a16z 合夥人：永續合約正在改寫全球交易規則

作者：jay

編譯：佳歡，ChainCatcher

永續合約（"perps"）是指永不交割的期貨合約。作為一種加密原生創新，它們在2025年於鏈上迎來了爆發。如今，它們已成為加密領域最大的市場之一，涵蓋了傳統資產，交易量高達數萬億美元。

去年，頂級中心化交易所結算的永續合約交易量達到86.2萬億美元（同比增長47%），而鏈上永續合約的增長速度更為驚人：領先的去中心化交易所（DEX）交易量達到了6.7萬億美元（同比增長346%）。目前，DEX的交易量約占中心化交易所（CEX）交易量的7.8%，而僅在一年多前，這一比例還只有2.5%左右。[注：雖然少數受美國監管的中心化平台向美國投資者提供類似於永續合約的產品，但所有中心化和去中心化交易所均限制美國投資者交易真正的永續合約。]

但更重要的是，永續合約正逐漸褪去邊緣化加密原語的色彩，開始展現出重塑交易行為與市場結構的根本性轉變力量。

那麼，是什么推動了永續合約的普及？為什麼是在當下？以下內容將探討為何全球交易員日益青睞永續合約、該市場的規模機遇，以及建設者們眼中的機會所在。

永續合約的簡史與演變

這個想法本身其實比加密行業還要古老。從理論上講，永續合約早在1993年就已存在，當時諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒（Robert Shiller）提出了永續期貨合約，他最初構想將其作為對沖房地產價值風險的工具。但直到2016年，隨著BitMEX和XBTUSD（運行時間最長的比特幣永續掉期合約）的崛起，永續合約才在加密領域普及開來。

十年後的今天，現代交易所已提供涵蓋股票、指數、商品、利率、初創公司估值，甚至英偉達H100 GPU價格的永續合約。

多年來，永續合約一直是中心化交易所價值十億美元的收入引擎。隨著散戶對槓桿的需求日益增長，永續合約已成為短期價格發現、流動性以及交易活動的主要場所------在許多亞洲大型中心化交易所中，其交易量是現貨交易量的數倍。

過去一年半發生的變化是，去中心化永續合約交易所開始實質性地蠶食中心化交易所的永續合約市場份額。憑藉自我托管這一結構性優勢，永續DEX在流動性、性能和面向活躍交易員的功能方面，正迅速縮小與CEX的差距。

隨著Hyperliquid等永續DEX取得突破性成功，領先的加密錢包和應用紛紛開始支持永續合約，並推出了高質量的交易體驗，使其得以觸達數百萬用戶。2025年下半年，永續DEX的前端迎來了爆發式增長------從休閒類移動應用到複雜的多場地交易終端層出不窮。

尤其是Hyperliquid，通過HIP-3（Builder-Deployed Perpetuals，建設者部署的永續合約），打破了DEX所能提供的服務邊界。這一機制允許任何人無需許可地在交易所推出永續市場。借助HIP-3，建設者幾乎可以上架任何資產，並在管理自己的預言機和風險參數的同時賺取50%的費用分成。

與此同時，Avantis、Lighter、Ostium和Variational等新進入者和競爭者也紛紛湧現或加速了產品開發。日益激烈的競爭迫使永續DEX在交易所設計、市場結構、資產支持以及無許可性方面實現差異化，並促使部分交易平台在現實世界資產（RWA）永續合約等新類別中找到了強大的產品市場契合度。

多年來，永續合約交易員僅僅投機於加密資產------BTC、ETH、SOL以及各種長尾山寨幣。但在去年底，當永續合約交易量在更廣泛的加密市場拋售中從近期峰值大幅降溫時，RWA永續合約卻開始發力。少數永續DEX上架了商品、股票及股票指數，將可交易資產的範圍擴大到了包括英偉達、三星乃至SpaceX等私有公司，以及白銀、鉑金等大宗商品。

今年，RWA永續合約的增長愈發迅猛。在最近幾周，RWA在Hyperliquid總交易量中的占比一度高達44%，且RWA交易對如今已穩定成為該交易所產生手續費最高的交易對之一。在Ostium上，數月來RWA一直佔據著該交易所絕大部分的交易量。

去中心化交易所在促進原油等RWA的價格發現方面也表現出色，尤其是在傳統交易所休市的周末。

隨著RWA永續合約的起飛，我們看到越來越多公司開始開發與永續合約相關的產品和業務。僅在過去6個月裡，就湧現了新的交易所、交易界面、市場部署者以及流動性提供者。

湧入這一領域的玩家包括全新的初創公司、向永續合約轉型的初創公司，以及一些正將永續交易整合到現有產品中的全球最大型金融科技公司。

所有這些形形色色的玩家都匯聚於同一個機遇：永續合約有望成為全球金融領域的主導交易工具之一。

永續合約的市場機遇

退一步審視傳統金融（TradFi），期權是全球規模最大、交易最活躍的市場之一。它們存在於貨幣、股票、指數、商品和ETF之中，是極其強大且富有表現力的工具，使人們能夠基於許多不同的預判進行交易：時機、波動性、價格區間等。

但如果放大觀察散戶的交易行為，會發現大量活動都集中在一個特定的期權類別上：短期、槓桿化、方向性的風險敞口。一個突出的例子是0DTE（零日到期期權）------交易員以低成本博取日內行情的高彈性收益。

這種類型的交易是增長最快的期權類別之一。2025年，0DTE SPX（標準普爾500指數）期權的日均交易量達到230萬份合約，同比增長51%，占SPX期權總交易量的59%。順應這種需求，市場推出了幾款按日交割的新指數產品，包括CBTX和MBTX比特幣ETF指數期權，以及等權重Cboe Magnificent 10指數的期權。

因此，儘管期權有許多複雜的用途------結構化對沖、波動率交易、離散交易、凸性（指收益與風險不對稱的特性 ：你的最大損失是固定的，但潛在收益理論上無限）等------但極大且不斷增長的散戶資金流實際上只是在尋找短期、槓桿化的方向性敞口。這種敞口正是永續合約最能完美滿足的需求。

權衡是真實存在的：期權擅長於確定性風險和凸性收益，並且仍然是表達波動率的默認工具。交易員最多損失的是他們支付的權利金。而使用永續合約，整個抵押頭寸都可能被清算。但對於大多數散戶交易員真正想要的方向性槓桿，永續合約具有幾個結構性優勢：

• 永遠在線。 最新一代的永續市場7×24小時全天候交易，沒有交易時間限制或休市間隙。對於全球化、加密原生的用戶群來說，持續接入是理所當然的期望。
• 無行權價，無到期日，無展期。 憑藉單一的連續頭寸，交易員無需每天或每週選擇參數、管理到期日或重新建倉。他們可以持有幾秒鐘、幾個月，理論上甚至可以永遠持有。
• 更簡單的風險暴露面。 對於永續合約，首要考慮因素是價格、抵押品和清算閾值。而對於期權，即使你方向判斷正確，也可能因為時間價值衰減、隱含波動率變化以及路徑依賴而虧損。永續合約去除了這些複雜性。交易就是方向性信念的純粹表達。
• 持續敞口的資本效率。 短期期權需要預先支付全額權利金並反覆展期。永續合約需要保證金------通常只是名義價值的一小部分------對於日內至多日的方向性頭寸來說，這通常具有更高的資本效率。

期權並不會消失。它們長期以來一直是金融歷史的一部分，並可能在相當一部分交易用例中保持主導地位，特別是在涉及確定性風險和更複雜收益結構時。但對於那些尋找Delta-1方向性槓桿的龐大且日益增長的資金流來說，永續合約已經俘獲了數萬億美元的交易量和數十億美元的收入。

這引發了一個問題：隨著永續合約從利基工具走向主流交易原語，價值將在技術棧的哪一層沉澱？

在傳統市場中，最有價值的公司往往建立在交易所基礎設施之上，而不是交易所層本身。例如，散戶經紀商Robinhood的市值就高於其底層的納斯達克交易所。

這種模式在加密領域是否依然成立------Hyperliquid、Lighter或Ostium等平台是否能在交易所層面積累出足夠強大的網絡效應------是該領域最有趣的開放性問題之一。

無論如何，建設者的活動正在迅速擴張。我們在以下幾個領域看到了開發者的增長：

• 定制化的分發層： 垂直或針對特定受眾的前端，它們不僅呈現市場，還將敘事、策略、遊戲化或社交觸點進行打包。
• 市場創建者和運營者（例如，HIP-3部署者）： 在Hyperliquid上運營一個熱門市場，使部署者基本上能擁有一個"迷你交易所"，而無需構建最複雜的交易所基礎設施。今天的部署者可能僅僅觸及了未來可被"永續化"的數據或價格要素的皮毛。
• 專業化的流動性提供： 專注於長尾市場、事件驅動訂單簿和跨場地庫存管理的做市商。
• 永續專用的數據基礎設施： 圍繞頭寸、資金費率、清算、交易員信號、槓桿敞口、留存群組等，已經出現了一個由社區驅動的儀表板、區塊瀏覽器、熱力圖和分析工具組成的生態系統。更成熟、高質量、實時的數據將使整個生態系統對所有參與方都變得更加透明和高效。

當然，這裡仍有重大的開放性問題和挑戰，涵蓋了分發、新交易平台的流動性深度、資產範圍擴大時的預言機可靠性、不可避免的極端事件（"10/10"事件）以及監管（目前限制美國投資者訪問這些產品）。隨著永續合約從加密原生泡沫"畢業"並登上全球金融的主舞台，這些都是預料之中的成長的煩惱。隨著永續合約生態系統的成熟，問題不再是永續合約能否規模化，而是當它們規模化時，誰將圍繞它們構建最有價值的應用和基礎設施。