「以最有利的交易所進行加密貨幣訂單」……市場格局將因「最佳執行義務」的核心議題而改變（綜合）

數位資產基本法的議員立法案中包含，歐洲 MiCA 已經實施

模擬結果顯示，當中介訂單超過一半時，Upbit 的市場佔有率將低於 50%

勝負關鍵在於價格之外的「報價深度」……對於流動性薄弱的中小型交易所來說存在限制

[區塊媒體記者 오수환] 隨著數位資產基本法的立法討論持續進行，政府提案中是否包含「最佳執行義務」成為影響交易所格局的變數。若該條款已在部分議員提案中出現，並被政府提案採納，則投資者的訂單將根據成交條件而移動，市場格局也預計將發生變化，特別是以 Upbit 和 Bithumb 為中心的市場。數位資產報價餘量薄弱的交易所將難以獲取訂單，因此各交易所的受益情況將取決於流動性。

根據 8 日數位資產行業、國會及金融當局的消息，與數位資產業者的進入及營業行為相關的數位資產基本法中，民炳德和朴相赫議員的提案中包含了數位資產中介業者的最佳執行義務。中介業者需制定並公佈訂單執行標準，並根據此處理用戶的交易訂單。最佳的交易條件及具體的執行方法將由總統令規定。

最佳執行義務是指中介業者需綜合考慮價格、手續費及成交可能性等因素，盡可能以有利的條件處理用戶的訂單。這一制度旨在防止中介業者以對自身有利的方式處理訂單，從而提高用戶的交易成本，並能夠對訂單執行過程進行事後檢查。

政府提案是否會被納入尚不明朗，但有觀察認為其將成為審查對象。法律事務所律村的金益賢律師表示：「議員提案中已提出相關規定，資本市場法及歐洲相關法規（MiCA）中也有類似制度，因此有充分的審查可能性。」他表示：「如果引入，將不僅考慮價格，還包括手續費、成交可能性、訂單規模及報價深度等綜合考量。」

他接著指出：「具體的比較要素或執行方式需要根據國內市場的交易結構在下位規定中精細設計。」

證券市場已經實施……加密貨幣市場尚無「中介業者」

國內證券市場已經引入了相同的制度。在韓國交易所及替代交易所 Nextrade 上交易的品種，證券公司根據自身的最佳執行標準，對價格、手續費及成交可能性等進行比較，決定發送訂單的市場。投資者在一個證券公司的應用程式中下訂單，但實際成交則根據訂單時的條件在兩個市場中的一個進行。

相對而言，數位資產市場尚未有像證券公司那樣接受訂單並發送至多個交易所的業者。目前議員的立法提案中規定了要設立這樣的中介業者。法律事務所太平洋的金孝奉律師表示：「若要適用最佳執行義務，必須存在經紀人等中介業者，但目前國內數位資產市場並不存在這樣的業者。」他指出：「如果允許證券公司兼營數位資產相關的許可，則有可能引入。」

隨著中介功能的制度化及活躍，最佳執行義務的威力也將增強。金益賢律師表示：「即使是相同的數位資產，不同交易所的價格、手續費、流動性及成交可能性等可能不同，因此若存在在多個執行場所中處理訂單的業者，則需要以對用戶有利的條件進行執行。」他表示：「未來若中介業務及訂單傳送業務等制度化，市場功能分化，則其意義將更大。」

關於數位資產交易所之間的聯繫方式，逐步接近的方式被提及。安光浩泰格研究員表示：「早前金融委員會的報告建議在遵守反洗錢義務的前提下，應有限度地允許訂單簿共享。」他表示：「如果政府能夠反映這一點，則也可以考慮限制參與業者及交易範圍，進行試點運營。」但他強調：「訂單簿共享與最佳執行義務是兩個不同的問題，因此必須共同制定比較價格、手續費、成交可能性等標準及業者之間的信息聯繫和責任範圍。」

歐盟通過 MiCA 先行引入……責任在於「訂單結果」而非法人分離

在數位資產市場，歐盟（EU）率先引入了這一義務。歐盟通過虛擬資產市場法（MiCA）對代替執行客戶訂單的業者施加了最佳執行義務。業者需考慮價格、成本、成交速度及可能性、訂單規模等，制定訂單執行政策，並根據該標準處理訂單。其目的是降低客戶的交易成本，並管理業者因關係企業收益等原因在不利情況下執行訂單的利益衝突。

MiCA 根據業務類型適用不同的義務。它區分訂單執行、交易平台運營及與客戶的直接交易，並對每一項施加不同的義務。代替執行訂單的業者需尋找對客戶有利的交易條件，而交易平台運營者則需具備公平的成交規則。與客戶直接交易的業者需公開價格或價格計算方法，並根據客戶接受的條件進行交易。

但業務區分並不意味著法人分離。MiCA 並不強制中介公司與交易平台的法人分離，因為它認為訂單是否對客戶有利的處理是客戶保護的核心。即使同一公司同時承擔兩項業務，也必須遵守最佳執行標準並管理利益衝突，並在使用關係企業交易所時也適用相同的義務。無論運營方式如何，對客戶訂單的責任都由業者承擔。

Coinbase 和 Kraken 的訂單執行政策。製作=區塊媒體

因此當地業者根據服務結構以不同的方式運營訂單執行政策。Coinbase 將接受歐洲客戶訂單的 Coinbase 盧森堡與實際交易場所分開。Coinbase 盧森堡負責訂單執行，而在簡易交易中，則比較 Coinbase 交易所的訂單價格和流動性供應商（LP）的報價。專業交易服務的執行場所列表中還包括 Bitstamp 歐洲和 LMAX Digital 等外部交易場所。

Kraken 則根據服務類型分開直接交易和訂單代理執行。在簡易交易中，Kraken 提供價格並成為客戶的直接交易對手。相反，在 Kraken Pro 現貨交易中，則代替客戶執行市價和限價訂單。

中介訂單超過一半時，Upbit 市場佔有率將低於 50%……Gopax 仍然原地踏步

如果像 MiCA 一樣引入中介業者比較多個交易所的條件並分配訂單的方式，則預計交易所的市場佔有率將發生變化。**投資者的訂單將移動到成交條件更有利的交易所，而非所註冊的交易所。**例如，A 交易所的應用程式下了訂單，但實際成交可能在 B 交易所進行。

根據 CoinGecko 的統計，自 9 月 8 日至 10 月 7 日的最近 30 天現貨交易量，國內五大交易所的市場佔有率為 Upbit 66.1%、Bithumb 25.1%、Coinone 6.5%、Korbit 2.3%。Gopax 的佔有率則低於 0.1%。

引入最佳執行義務後，中介服務使用比例下的國內五大交易所市場佔有率模擬。當中介使用比例超過約 84% 時，Bithumb 將超過 Upbit。資料來源=CoinGecko·各交易所

區塊媒體根據目前的市場佔有率，對應用 MiCA 方式的訂單執行政策進行了模擬。結果顯示，**經過中介服務的訂單越多，Upbit 的市場佔有率越低。**當中介比例為 25% 時，Upbit 的市場佔有率為 57.8%；當為 50% 時，則降至 49.5%。當中介服務的比例達到 75% 時，Upbit 的市場佔有率為 41.2%，Bithumb 則接近 37.0%。極端情況下，若所有訂單都經過中介服務，Upbit 的市場佔有率將降至 32.9%，Bithumb 則為 40.9%，第一的位置將發生變化。

相對於 Upbit，Bithumb、Coinone 和 Korbit 的市場佔有率隨著中介服務比例的增加而上升。當中介服務比例為 50% 時，Bithumb 的佔有率為 33.0%，Coinone 為 12.5%，Korbit 為 4.9%。若所有訂單都經過中介服務，Coinone 的佔有率將提高至 18.4%，Korbit 則為 7.6%。

**原本集中在 Upbit 的訂單將根據成交條件分散到其他交易所。**金孝奉律師預測：「若賦予最佳執行義務，集中在 Upbit 的交易量將大幅分散到中小型交易所。」

不過，中小型交易所的市場佔有率上升幅度將因交易所的流動性而異。Coinone 和 Korbit 的佔有率上升，但報價餘量薄弱的 Gopax 即使所有訂單都經過中介服務，其佔有率仍僅為 0.2%。即使提供有利的價格來吸引部分訂單，但若報價餘量不足，剩餘的訂單將轉向流動性豐富的大型交易所。

金益賢律師表示：「考慮到流動性和成交可能性，大型交易所仍可能佔優，因此不應認為中小型交易所的市場佔有率上升會直接導致這一結果。」他補充道：「如果中小型交易所能在特定資產上提供更好的交易條件，則有機會吸引訂單。」

安光浩研究員也指出：「將訂單分配到多個交易所可以更有效地利用現有報價，降低交易成本，但必須持續提供良好的價格和充足的量才能吸引訂單。」他強調：「為了有效降低交易成本，做市商或流動性供應者的角色至關重要。」

模擬是如何進行的

區塊媒體的模擬假設中介業者同時比較五大交易所的比特幣、以太坊及 XRP 的買賣報價及餘量，並進行訂單分配。訂單金額從 10 萬元到 5000 萬元進行區間劃分，並對各交易所的手續費進行統一適用。買入訂單從包含手續費的價格最低的報價開始成交，賣出訂單則從不包含手續費的價格最高的報價開始成交。

即使是最有利的交易所，若該報價的餘量不足，剩餘訂單將轉向下一個最有利的交易所。例如，當下 5000 萬元的買入訂單時，若 Coinone 的最低賣出報價餘量為 500 萬元，則首先成交該部分，剩餘的 4500 萬元將根據其他交易所的報價進行比較處理。以顯示價格以外的整體平均成交價格及手續費為基準。這樣計算出的各交易所的成交比例將根據中介服務的使用比例（5%~100%）進行應用，其餘交易量則保持現有的市場佔有率。

報價從 8 日上午 9 時 9 分開始，約 10 分鐘內以 30 秒的間隔同時收集五個交易所的 20 次平均值。根據資產的結果，根據 Upbit 和 Bithumb 的 24 小時交易金額比例進行加權。

關鍵在於交易所之間的聯繫……競爭焦點轉向「執行質量」

然而，這種訂單分配要在實際市場中運作，首先需要建立交易所之間的聯繫基礎設施。安研究員表示：「效果取決於交易所之間的訂單傳送和結算是否穩定運作。」他強調：「在制度引入的同時，驗證系統的穩定性及實際交易成本的改善情況至關重要。」

也有觀點認為並不一定要實時連接所有交易所。金益賢律師解釋：「最佳執行義務並不以所有交易所實時比較來分割和傳送訂單的智能訂單路由為前提，具體方式取決於制度設計。」

他表示：「制度引入後，交易所之間的競爭將從獲取用戶轉向價格、成本、流動性、成交可能性等執行質量的中心。」

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