從 HBM 到冷存儲：存儲六巨頭走到分水嶺，下一輪行情靠什麼？

撰寫：DaiDai，MSX 麥通
編輯：Frank，MSX 麥通

核心速覽：

• 本輪存儲行情並不是一次普通的價格周期，而是 AI 基礎設施需求從 HBM，逐步擴散至伺服器 DRAM、企業級 SSD、NAND 和 HDD，市場交易對象也從「更快的存儲」延伸至「更多、更便宜且需要長期保存的存儲」；
• **六家公司對應著不同的投資邏輯：**SK 海力士（SKHY.M）交易 HBM 龍頭地位和訂單確定性；三星交易技術追趕與市場份額修復；美光是美股市場最直接的 HBM、DRAM 代理；SanDisk 對 NAND 與企業級 SSD 漲價最敏感；Seagate 和西部數據則受益於高容量 HDD、數據湖與冷存儲需求；
• 2025 年以來，六家公司均完成了顯著重估，但截至 2026 年 7 月中旬，已普遍較階段高點回撤約 20%---30%，板塊正從「需求爆發與盈利修復」，進入高預期、高估值和高波動階段；
• 歷史表現顯示，真正能夠形成持續行情的催化，通常不是產品發布或送樣，而是財報超預期、核心客戶認證、規模交付、下一年度訂單鎖定，以及收入、價格和利潤率指引上調；
• 下一輪行情的核心，在於誰能夠把需求轉化為長期合同、更高產品價格、可控的產能擴張，以及持續增長的利潤和自由現金流；

2026 年 6 月，美光（MU.M）出了一份幾乎挑不出明顯短板的財報。

公司單季收入達到 414.56 億美元，非 GAAP 毛利率升至 84.9%，調整後自由現金流超過 183 億美元，下一季度收入指引進一步提高至 500 億美元左右，換句話說，無論是產品價格、利潤率還是訂單可見度，都指向同一個結論，也即 AI 存儲需求依舊強勁。

但市場給出的反應，卻沒有過去那麼簡單。

財報發布後一度沖高的美光，很快回吐漲幅，SanDisk、SK 海力士、三星電子、西部數據和 Seagate 也相繼從 6 月高點回落，按統一復權口徑計算，截至 7 月 22 日，六家公司普遍已較階段高點回撤約 20%---30%，個別標的超過 30%。

但吊詭的是，基本面沒有突然轉弱，AI 數據中心也沒有停止擴建，只是投資者不再懷疑 AI 是否會帶來更大的存儲需求，開始追問產品價格還能漲多久？新增產能會不會在 2027---2028 年重新改變供需關係？

存儲板塊，也由此走到了新的分水嶺。

一、2025 年以來的 AI 存儲行情擴張

2025 年以來的存儲行情，最初由 HBM 點燃。

大模型訓練需要 GPU，而大規模 GPU 集群又需要高帶寬、更低延遲的內存系統，因此 HBM 通過垂直堆疊多層 DRAM，大幅提高數據吞吐能力，迅速成為 AI 加速器中最關鍵、利潤率最高，同時供給最緊張的組件之一。

SK 海力士（SKHY.M）憑藉 HBM3E 的產品領先和主要客戶關係和量產優勢，最早完成盈利中樞的重估。

2025 年第三季度，公司已經表示下一年度 HBM 供應討論基本完成，HBM4 將於第四季度出貨，下一年度 DRAM 與 NAND 產量也基本獲得客戶需求覆蓋，到 2026 年第一季度，公司收入、營業利潤和淨利潤繼續刷新紀錄。

美光（MU.M）則成為美國市場交易 HBM 與伺服器 DRAM 供需最便利的核心標的，尤其是隨著 HBM4 進入規模出貨、伺服器內存價格上漲，以及多項長期客戶協議，共同推高了收入、毛利率與現金流。

因此對美股投資者而言，其財報的意義也不再局限於公司本身，所以當美光上調收入、價格和利潤率指引時，市場通常也會重新評估整個存儲行業的盈利空間。

三星電子走的則是另一條路徑。

2025 年，市場主要定價的是它在 HBM 產品進度、客戶認證和良率方面落後於 SK 海力士。進入 2026 年後，隨著 HBM4 開始商業交付、HBM4E 進入送樣階段，以及存儲業務利潤率大幅改善，三星的估值邏輯開始由「落後」轉向「追趕」。

公司公布的 2026 年第二季度初步業績顯示，季度銷售額約為 171 萬億韓元，營業利潤約為 89.4 萬億韓元，當然這一數據包含智能手機、晶圓代工、顯示和消費電子等業務，不能直接視為存儲部門的獨立表現。

其實真正推動本輪行情持續擴散的，並不只是 HBM 本身。

當廠商將更多晶圓、資本開支和先進封裝資源配置到高價值 AI 產品，同時維持相對嚴格的供給紀律時，伺服器 DDR5、普通 DRAM 與 NAND 的供需格局也隨之改善。

與此同時，AI 從訓練進一步走向大規模推理，存儲需求開始從 GPU 周邊向整個數據系統擴散。

模型權重、向量數據庫、鍵值快取、推理上下文和高頻訪問數據，推動企業級 SSD 的容量與性能需求增長；訓練數據、視頻、多模態素材、推理日誌、歷史模型版本和合規歸檔，則需要更加低成本、可擴展的大容量存儲。

SanDisk（SNDK.M）正是在這一階段成為板塊中彈性最高的標的。

2025 年 2 月完成與西部數據（WDC.M）的分拆後，SanDisk 從一家 HDD 與閃存混合公司的組成部分，轉變為美股市場中業務純度更高的 NAND 與 SSD 標的，最新財季公司數據中心收入環比增長 233%，並簽訂了多項包含財務保障的新商業模式協議，同時宣布在償還債務後實施最高 60 億美元的股票回購。

隨著 AI 數據繼續積累，需求又從高速存儲進一步向大容量存儲擴散。

因為模型訓練數據、視頻、多模態數據、推理日誌、歷史版本和合規歸檔，並不需要全部長期存放在高成本 SSD 中，大量訪問頻率較低、但必須長期保留的數據，最終仍需要進入近線 HDD 與分層存儲系統。

西部數據最新財季非 GAAP 毛利率已經達到 50.5%，自由現金流為 9.78 億美元，並預計未來三至五年近線 HDD 的 Exabyte 出貨量可以保持中雙位數以上增長。

Seagate（STX.M）則憑藉 HAMR 商業化獲得更明顯的技術溢價，最新季度公司非 GAAP 毛利率達到 47%，自由現金流為 9.53 億美元，最高容量達到 44TB 的 Mozaic 4+ 產品，已經開始向兩家頭部超大規模客戶批量出貨。

因此，本輪存儲行情並不能簡單概括為一輪價格上漲，它更像是 AI 基礎設施建設不斷深入後，存儲需求半徑的一次逐層擴張，其中HBM 解決 GPU 周邊的帶寬問題，伺服器 DRAM 承擔計算過程中的工作負載，企業級 SSD 支撐高頻數據訪問，而 HDD 則承接不斷膨脹的數據湖與長期歸檔。

某種程度上講，市場最初交易的是「AI 需要更快的存儲」，隨後開始交易「AI 還需要更多的存儲」，這一產業邏輯由 HBM 向伺服器 DRAM、NAND、企業級 SSD 與 HDD 擴散的過程，也完整反映在六家公司股價表現上。

按統一復權口徑計算，從 2025 年初或分拆後的首個交易日起，截至 2026 年 7 月 22 日，六家公司均完成了顯著重估，但上漲幅度和啟動節奏並不相同：

• SK 海力士和美光最早受益於 HBM 與伺服器 DRAM 景氣上行；
• 三星隨後開始交易 HBM 技術追趕與市場份額修復；SanDisk 在完成分拆後，憑藉更純粹的 NAND 與企業級 SSD 敞口，成為本輪行情中彈性最大的標的；
• 西部數據和 Seagate 則在 2026 年上半年接棒上漲，市場開始將近線 HDD、高容量產品和冷數據需求納入 AI 基礎設施的估值體系；

如果將過去一年半的行情拆分，大致可以分為四個階段：

• **2025 年上半年，市場首先交易 HBM。**SK 海力士和美光成為最直接的受益者，投資者開始確認 HBM 並不是短期補庫存，而是伴隨 AI 加速器擴張形成的長期高利潤產品；
• **2025 年下半年，行情向普通 DRAM 與 NAND 擴散。**HBM 對先進晶圓、封裝和測試資源的佔用，推動伺服器 DRAM 和其他存儲產品供給收緊，市場開始上調三星、SanDisk 等公司的盈利預期。
• **2026 年上半年，企業級 SSD 與 HDD 接力。**隨著 AI 從訓練走向推理，存儲需求不再只圍繞 GPU 附近的高速內存，訓練數據、推理日誌和長期歸檔需求則推動 HDD 與冷存儲重新定價。
• **進入 2026 年 6---7 月，行情轉向高預期與高波動。**六家公司股價的階段高點幾乎都集中在 6 月，此後即使美光等公司繼續交出強勁財報，板塊也未能維持此前的單邊上漲；

這輪回撤說明市場的定價邏輯正在改變，因為此前股價上漲主要依賴三個共識不斷強化：AI 存儲需求持續擴張、行業供給保持緊張、產品價格和利潤率仍有上升空間。

但在經歷大幅重估後，投資者開始同時考慮另外幾個問題，譬如當前估值是否已經透支未來增長，資金交易是否過度擁擠，2027---2028 年新增產能是否會逐步釋放，以及強勁需求最終能夠轉化為多少長期訂單和自由現金流。

因此，這輪集體回撤更像是存儲行情由第一階段進入第二階段的標誌，後續將更多取決於誰能夠提供更長的訂單可見度、更強的定價能力，以及更可持續的利潤增長。

二、同屬存儲，六家交易的卻不是同一個故事

如果只看股價，六家公司似乎都屬於同一輪 AI 存儲行情。

但從產業地位、盈利彈性和下一階段催化來看，它們實際上代表了六種不同的定價邏輯。

SK 海力士仍是六家公司中產業地位最強、訂單確定性最高的公司。

它的核心優勢不僅是 HBM 市場份額領先，還在於能夠更早鎖定客戶、價格和下一年度產能，相比普通產品發布，訂單提前覆蓋更容易提高未來收入和利潤率的可見度，也更容易形成持續性行情。

不過，2026 年 7 月 SKHY 在納斯達克上市後，公司又增加了一層新的交易變數，SKHY 以 149 美元發行，首日收於約 168 美元，由於初期美國市場流通籌碼有限，ADR 一度相對韓國普通股形成明顯溢價，當然隨著轉換與套利機制逐步開放，這部分溢價可能收斂。

因此有必要將公司基本面與 ADR 供需分開分析。

韓國普通股更多反映 HBM 訂單、價格和利潤率，SKHY 則同時受到美國資金准入、流通盤、ETF 配置和套利機制影響，這也意味著即使公司經營保持強勁，ADR 也可能因為供給增加而出現獨立於基本面的波動。

美光則最直接的美股代理，也是最容易被提前交易的標的。

它的優勢在於同時覆蓋 HBM、伺服器 DRAM、NAND 和企業級 SSD，並具備美國本土製造與供應鏈政策支持，當美光上調產品價格、毛利率和業績指引時，市場往往會同步上調整個存儲板塊的盈利預期，它的財報不僅是公司自身的催化，也是全球存儲產業的重要價格信號。

但它的問題同樣明顯，那就是市場對它的預期調整速度極快。

說白了，在估值較低、行業預期較弱時，一份超預期財報可以帶來持續重估，進入高預期階段後，僅僅保持強勁已經不夠，股價需要的是比市場最樂觀預測更高的價格、更長的訂單可見度，以及更大幅度的利潤率上修。

這也解釋了為什麼 Micron 財報後的單日彈性依舊很大，但行情持續性卻開始下降。

三星電子屬於上漲幅度相對落後，份額修復彈性卻最明確。

它並不是本輪行情中基本面最純粹的公司，畢竟晶圓代工、智能手機、消費電子和顯示業務，會稀釋存儲利潤改善對集團整體盈利的影響，前期 HBM 客戶認證進度落後，也使其股價表現弱於 SK 海力士與美光。

但反過來看，三星也擁有六家公司中最明確的「預期差」，市場已經知道 SK 海力士是 HBM 龍頭，卻仍然無法確定三星最終能拿到多少高端 HBM 訂單。

因此，三星下一階段真正有意義的催化，在於核心客戶認證是否完成，產品是否進入規模採購，HBM 收入占比是否提高，以及市場份額與存儲業務利潤率能否同步改善，一旦這些指標開始兌現，三星的邏輯將從「技術追趕」升級為「份額修復」。

SanDisk 則逐漸從 NAND 漲價 Beta，轉向合同可見度交易。

它是本輪行情中股價彈性最高的公司，也是預期回落時風險最大的公司。一方面，它的 NAND 與企業級 SSD 業務純度較高，對產品價格和行業庫存變化極為敏感；另一方面，分拆後獨立的估值體系、數據中心收入增長，以及長期業務協議，又進一步放大了盈利上修空間。

但 SanDisk 正在發生一個值得注意的變化。過去，市場主要把它視為 NAND 漲價的高彈性代理，近期隨著包含最低採購、財務保障或長期合作機制的協議增加，投資者開始嘗試為其收入和現金流可見度賦予更高估值。

包括 BiCS10 開始送樣，是重要的產品節點，卻未必能夠直接形成持續行情，真正需要觀察的，是產品能否通過企業級客戶認證、進入批量採購，並最終反映在平均售價、數據中心收入和毛利率中。

畢竟對於高估值周期股而言，技術先進只是起點，訂單兌現才是終點。

西部數據與 Seagate 則同樣受益於 HDD，但重估路徑並不相同，核心邏輯有所區別。

其中西部數據的重估更偏向財務結構，完成閃存業務分拆後，WDC 成為業務更加純粹的 HDD 公司，高容量產品占比提升、每 TB 定價改善、行業供給紀律和經營槓桿，共同推動毛利率與自由現金流上升。

因此，WDC 的股價有時不會在財報發布後的第一天充分反應，市場需要確認利潤率提高不是庫存、匯率或一次性因素，而是來自長期訂單、產品結構和行業供給紀律的持續變化。

Seagate 的重估則更偏向技術與產能價值。HAMR 可以在不顯著增加硬碟物理數量的情況下提高單盤容量，降低單位 TB 成本，並提高單塊硬碟的銷售價值。隨著 40TB 以上產品進入批量交付，市場交易的不再只是 HDD 出貨增長，而是新一代產品滲透率、稀缺產能和長期利潤率。

這也是為什麼 Seagate 的財報催化往往具有更強的持續性，投資者上調的不只是當期 EPS，還包括未來數年的容量升級和盈利中樞。

三、下一輪行情該看什麼？

總的來看，過去一年半，存儲公司的估值重構主要完成了兩件事------市場確認 AI 存儲需求不是一次性補庫存，並開始承認存儲公司的盈利中樞可能高於傳統周期。

但隨著六家公司都經歷大幅上漲，下一階段的門檻已經明顯提高。

第一，需求必須轉化為具有約束力的長期訂單。

市場將越來越重視合同金額、最低採購量、執行期限、價格調整機制和客戶預付款。單純宣布戰略合作、聯合研發或長期夥伴關係，並不足以提高未來盈利預測。只有合同能夠鎖定數量、價格和現金流，才可能真正降低周期波動，並獲得更高的估值倍數。

在這一維度上，SK 海力士最受益於 HBM 長期供應安排；美光可以通過戰略客戶協議提高收入可見度；SanDisk 則需要證明新的商業合作模式能夠降低 NAND 現貨周期對盈利的影響。

第二，產品價格需要繼續傳導至利潤率和自由現金流。

存儲行業最容易出現的誤區，是只討論報價，不討論利潤。HBM、DRAM、NAND 和 HDD 價格上漲，能否最終轉化為更高毛利率，取決於產品組合、良率、折舊、資本開支和客戶協議。

對於 SK 海力士、美光和三星，核心是 HBM4 的平均售價、良率和收入占比；對於 SanDisk，核心是 NAND 合約價、企業級 SSD 占比和庫存；對於西部數據與 Seagate，則是每 TB 定價、高容量產品滲透率和自由現金流。

市場最終購買的不是漲價故事，而是盈利預測上調。

第三，產能擴張不能跑在需求兌現之前。

HBM、先進 DRAM、NAND 和 HDD 目前都受益於供給紀律，但高利潤同樣會刺激資本開支。

如果 2027---2028 年新增晶圓廠、封裝產能和高容量硬碟產線集中釋放，市場就會重新評估供給緊張能夠持續多久，因此資本開支計劃、設備安裝進度、產能爬坡速度和客戶預訂覆蓋期限，將逐漸成為比單季度收入更重要的指標。

對於三星，市場關注的是新增產能能否伴隨份額提升；對於 SK 海力士和美光，核心是擴產是否仍然落後於 HBM 需求；對於 Seagate 和西部數據，則需要觀察高容量 HDD 產能是否繼續被客戶提前預訂。

值得注意的是，**7 月底至 8 月中旬，也將成為存儲板塊新一輪集中驗證窗口：**Seagate 將於 7 月 28 日發布業績，SK 海力士將在 7 月 29 日公布季度財報；SanDisk 與西部數據均計劃於 8 月 5 日發布業績，SanDisk 還將在 8 月 13 日舉行投資者日。

屆時，市場真正需要回答的，就肯定會變成 2027 年訂單談到什麼程度？產品價格還能提高多少？新產能何時投放？高利潤能否持續轉化為自由現金流？管理層又準備通過回購、分紅還是擴產來配置這些現金？

寫在最後

從 HBM 到伺服器 DRAM，從企業級 SSD 到 HDD，本輪行情已經證明，AI 對存儲產業的影響，遠不止 GPU 周邊的一塊高帶寬內存。

模型越大、推理越頻繁、生成的數據越多，整個存儲層級都會獲得新的需求。

但確定的產業需求，並不等於確定的股票回報。

當市場仍在懷疑 AI 存儲需求時，投資者購買的是敞口，而當需求已經成為共識後，市場購買的則是兌現------誰能提前鎖定訂單、提高產品價格、控制新增產能，並將收入真正轉化為利潤和自由現金流，誰才能繼續獲得溢價。

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