高通、Arm齊跌：內存漲價的帳單，終於寄到手機晶片公司了

7 月 29 日美股收盤後，高通和 Arm 前後腳發了財報。

先說高通。它的營收 99.47 億美元，超過一致預期的 96.7 億。但非 GAAP 每股收益 2.21 美元，低於預期的 2.23 美元。更關鍵的是下一財季指引，營收 97 億到 105 億美元，每股收益 2.05 到 2.25 美元。據路透的統計，市場一致預期是每股 2.36 美元，也就是說高通給的指引上限仍然低於預期。這不是「超預期」，這是營收超預期、利潤微幅不及、指引大幅不及。

再說 Arm。它的股東信是乾淨的，營收 12.89 億美元和調整後每股收益 0.45 美元都超預期，下季指引也超預期。它的股價當天先跌了 8.11%，這個跌幅發生在財報公布之前的正常交易時段。財報出來後股價幾乎沒動，等電話會開完，盤後又跌了 7% 到 8%。彭博那條新聞的網址裡還留著「超預期也沒打動投資者」的字樣，而顯示出來的標題已經被改成了「手機放緩蓋過數據中心增長，Arm 下跌」。

中間發生了什麼，兩家公司都在財報裡寫了同一個詞，內存。

手機縮水，汽車續命

高通的官方財報演示材料裡有一頁專門講安卓手機業務。它寫明，因為內存漲價和供應受限，預計 2026 財年 QCT 的安卓手機營收同比下滑約 20%，對全年每股收益的拖累超過 1.50 美元。它還宣布從 9 月 1 日起對產品提價，用來傳導上漲的投入成本。

這一頁是這兩份財報裡最直接的證據。存儲漲價在三星那邊是 89.49 萬億韓元的營業利潤，在高通這邊是一張具體到每股 1.50 美元的帳單。

毛利率上也能看到。高通本季 GAAP 毛利率 53.1%，去年同期 55.6%。據電話會內容轉錄，管理層把 QCT 毛利率描述為「略低於我們的歷史區間」，原因是內存及投入成本上升。

本季手機業務營收 50.86 億美元，同比下降 20%。汽車業務 15.88 億，同比增長 61%，已經連續 23 個季度雙位數增長。圖上這兩根柱子的距離正在快速收窄，汽車單季營收第一次逼近手機的三分之一。

手機這邊還有一個更長期的問題。官方演示材料寫著，由於供應受限，蘋果產品營收的下滑將從第四財季開始加速，「我們在即將發布的 iPhone 上的調製解調器份額預計將顯著低於此前 20% 的估計」。據電話會轉錄，首席財務官阿卡什·帕爾基瓦拉說蘋果收入將從 9 月季度到 12 月季度下降約 50%。

首席執行官克里斯蒂亞諾·阿蒙在電話會上給了一句更值得記住的話，據路透報導，他說「我們算是用數據中心替代了蘋果」。官方口徑的說法更謹慎，演示材料寫的是 2027 財年非手機收入的同比增量將替代 2026 財年全部蘋果產品收入。

數據中心這條線目前是一張時間表。官方給的營收路徑是 2026 財年約 3 億美元，2027 財年 50 億，2029 財年 150 億以上。2027 財年的 50 億裡有兩家超大規模客戶的定制晶片，各貢獻 10 億美元以上。其中一家已經公開，Meta 與高通簽了多代 CPU 路線圖的戰略協議，第一款 Dragonfly C1000 要到 2028 年下半年才投產。

Seaport Global 分析師傑伊·戈德堡對路透的判斷沒那麼客氣，他說高通「正在看到安卓份額從自己身上轉移，並且已經丟掉了蘋果那邊幾乎全部剩餘份額」。

Arm 的電話會，出問題了

Arm 的股東信裡有一組很漂亮的數字。數據中心版稅同比翻倍以上，這是連續第二個季度翻倍。Neoverse 架構累計出貨突破 15 億核，其中最近的 5 億核只用了 9 個月，而第一個 10 億核花了 6 年。股東信還引用了 IDC 的數據，說 Arm 架構加速伺服器平台的支出在過去兩個季度接近翻倍，並且已經超過 x86 平台。

圖上那根深色的線講的是另一件事。本季版稅收入 7.15 億美元，同比增長 22%，但它沒有超過 2026 財年第三財季的 7.37 億。那才是 Arm 版稅的單季峰值。授權費這一欄波動一直很大，同比增速在負 15% 到正 72% 之間來回，市場看的從來是版稅那根平滑上行的線，而這根線本季沒有創新高。

真正讓股價轉跌的是電話會上的一次下調。據電話會的記錄，Arm 把全財年版稅增速指引從此前的約 20% 下調到十幾個百分點的高段，理由是智能手機市場疲弱和內存價格高企，並預計手機市場會出現雙位數下滑。下一季的分項指引裡，授權費同比增長約 30%，版稅只有十幾個百分點的低段。

為什麼超預期也不漲？

按 7 月 29 日收盤計算，Arm 的前瞻市盈率 103.66 倍，高通 15.22 倍，兩者相差 6.8 倍。更值得看的是另一個對照，Arm 的前瞻市盈率比英偉達的 19.07 倍高出 5.4 倍，而英偉達滾動 12 個月營收 2534.9 億美元，是 Arm 的 49 倍。

TechTimes 在財報後的一篇分析裡把這個機制講得很清楚，它說在 100 到 120 倍前瞻市盈率的位置上，「一次乾淨的超預期已經不再能把股價往上推」。這句話解釋的是一類現象，不只是 Arm。當估值已經把未來若干年的增長貼現完，財報的功能就從提供驚喜變成了確認假設，而任何一處不確認都會被放大。

這裡還有一個多數報導沒提的變數。據報導，美國聯邦貿易委員會自 2026 年 5 月起對 Arm 展開正式反壟斷調查，核查它在推出自研 AGI CPU 之後是否會削弱或拒絕向競爭對手提供 CPU 架構授權，韓國和歐盟委員會有平行調查。如果監管最終要求無差別定價，Arm 那套 2031 財年 250 億美元營收的長期模型裡，利潤率假設需要重算。

Arm 自研晶片這條線本季倒是有進展。股東信說 AGI CPU 的客戶需求已經超過 20 億美元，橫跨 2027 和 2028 兩個財年，比上一季披露的 10 億美元機會翻了一倍，新增客戶裡包含美國和中國的多家客戶。Jefferies 對路透的估計比公司自己更樂觀，認為這項業務到 2031 財年能做到 180 億美元，高於 Arm 自己給的 150 億。

不只是兩家公司 的事

據統計，費城半導體指數 7 月下跌 18.2%，而它在今年上半年翻了一倍。7 月跌超 25% 的科技股有 19 只，多數是半導體，其中 7 只年內仍然是三位數漲幅。

下圖這幾個點的排列方向很清楚，7 月跌得最多的，基本就是今年漲得最多的。閃迪 7 月跌 40.4%，年內仍然漲 471%。美光 7 月跌 26.5%，年內漲 197%。Arm 7 月跌 36.6%，年內漲 105.7%。

高通是那個例外。它 7 月跌 15.75%，年初至今是負 8.99%。它不在被擠估值的那一組裡，因為它沒有可擠的 AI 溢價。三十六位分析師給它的一致評級是持有，平均目標價 220.57 美元，比現價高出四成。四十位分析師給 Arm 的一致評級是買入。

同一天的另外兩份財報可以放在一起看。微軟營收 900 億美元、Azure 增速 43%，盤後一度漲約 8%。Meta 營收 608 億、增速 28%，但淨利下滑，盤後跌了 8% 到 10%。三星的營業利潤創了歷史紀錄，股價當天基本不動。

存儲漲價讓三星一個季度賺出了英偉達的紀錄，而同一張帳單的另一半，高通和 Arm 在財報裡都各自寫了一遍。

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