Strategy 早該說不排除賣幣了

By: www.chaincatcher.com|2026/05/07 02:11:02

作者:Chloe,ChainCatcher

昨日,Strategy 公布 2026 年第一季度財報,單季淨虧損 125.4 億美元,源於比特幣下跌造成的未實現損失。同時,Michael Saylor 在會議上表示:"我們可能會出售一些比特幣來支付股息,是為了給市場注入一劑強心針,並傳遞我們已經完成這一目標。"CEO Phong Le 在同一場會議上強調:"當賣幣對公司有利時,我們就會賣。"

Saylor 徹底逆轉了過去幾年奉行的"永不賣幣"信念。

消息一出,MSTR 盤後重挫超過 4%,BTC 也應聲跌破 81,000 美元。Strategy 目前持有 818,334 枚 BTC,平均成本約 75,537 美元,總價值約 667 億美元,占全球流通 BTC 約 4%。

而當這個全球最大的企業 BTC 持有者宣告"賣幣是可被允許的選項"時,加密市場又搬出那個過去經常被提出的問題:如果 Saylor 真的開始賣幣,行情會怎麼走?

多空雙方的拉鋸,賣幣是策略性出招?

要回答賣幣對行情的影響,得先搞清楚一件事:Saylor 為什麼選在這個時間點轉向?市場上對此存在兩種截然不同的解讀,而這兩種解讀會推導出完全不同的價格預期。

多頭視角認為,這是"先發制人"。從 Saylor 自己的論述,以及 Bernstein 等機構的分析和 The Crypto Times 對 Q1 財報電話會議的深度解讀來看,Saylor 要對付的是看空 Strategy 的人。換句話說,他試圖通過主動賣出一小部分比特幣,來消除市場長期以來對 Strategy 現金流的疑慮。

Strategy 每年要支付 STRC 優先股 11.5% 的股息,一年總額約 15 億美元。但軟體業務收入幾乎可以忽略,比特幣又不產生任何現金流,所以遲早會被迫持續增發 MSTR 普通股換取現金來支付股息。而瘋狂發股票會稀釋現有股東權益,壓垮 MSTR 股價,進而引發連鎖反應。這套劇本,正是看空者過去最主要的疑慮。

Strategy 想證明它可以直接從 BTC 持倉支付股息,也可以隨時停止發行普通股。Saylor 在電話會議上也表示:"如果你是看空我們的人,你的論述是這家公司必須賣股票才能支付股息,那我最樂意做的就是打臉你。"

另外,他還透露,Strategy 目前只需要 BTC 每年上漲 2.3%,現有持倉就能無限期覆蓋 STRC 的所有股息義務,完全不需要賣任何普通股。考慮到 BTC 歷史上拉長時間看,每年平均漲幅都遠超 20%,這 2.3% 幾乎是低到不能再低的門檻。

同時,Bernstein 分析師 Gautam Chhugani 在 4 月底的報告中也呼應了這個視角,稱"加密最好的日子還在後面",並指出 STRC 是一個"高收益、低波動"的工具,正在把追求收益的資金引入並循環投入更多 BTC 購買。Bernstein 認為,STRC 機制本身才是 BTC 下一輪上漲的引擎,比現貨 ETF 流入更關鍵。

若從這個視角看,Saylor 所謂的"賣幣"或許會是小規模、象徵性、有計劃的,而不是恐慌性出貨。如果這套敘事被市場接受,行情甚至有可能因為"不確定性消除"而走強。

另外,從更宏觀的角度看,Saylor 這次主動開口賣幣,或許是一次主動的市場壓力測試。如果 Strategy 永遠不去測試市場對它出售比特幣的反應、永遠把"賣幣"當成不能碰的禁忌話題,那才是對市場最大的隱患,因為一旦哪天 Strategy 真的被迫緊急拋售,市場從來沒有"演練過"如何消化這個衝擊,反應會出現更恐慌性的結果。

可以說,與其讓"Strategy 哪天會不會賣幣"成為懸在加密市場頭上的一顆定時炸彈,不如讓他現在就把引信拆掉。

Strategy 是龐氏結構的標準特徵?

不過,空頭視角的看法則完全相反。經濟學家 Peter Schiff 早在 3 月就把 Strategy 的整個資本結構稱為"比特幣龐氏"。他認為,Strategy 的主力融資工具 STRC,是一隻被刻意設計成股價穩定在 100 美元面值附近、年化股息 11.5% 的優先股,用來吸引保守型機構資金,再把這些錢拿去買 BTC。

Peter Schiff 表示,當市場下跌、STRC 有跌破 100 美元面值的壓力時,Strategy 唯一能撐住價格的工具就是提高股息率,所以股息率才從去年 7 月發行時的 9% 一路被推到 11.5%。目前,一年要支付的股息總額約 15 億美元,而且每發行新一輪 STRC,這個帳單還會繼續變大。

而這 15 億美元正是 Schiff 的核心質疑。他認為,軟體業務收入可以忽略,BTC 不產生現金流,支付股息的錢只能來自繼續發行新 STRC 融資:用新投資人的錢去支付舊投資人的股息,這就是龐氏結構的標準特徵。

一旦現金儲備耗尽,目前約 22.5 億美元、可支撐 18 個月,Saylor 就只剩兩條路:要麼宣布股息違約,這會立刻摧毀 STRC、引爆信心崩盤;要麼開始清算 BTC 換美元支付股息,而這正是現在發生的事。

另外,《金融時報》則用了個更尖銳的比喻:Jenga,疊疊樂。其把 STRC 飛輪比作 2008 年金融危機前的 MBS:當年,"安全的 AAA 級證券"需求推高了房價,房價上漲又"驗證"了這些證券的安全性,直到房價停止上漲,整個結構才開始失效。

且《金融時報》還點出了個容易被忽略的法律細節:STRC 雖然被行銷為"由比特幣超額擔保",但它在法律上其實是一隻無擔保證券,對 Strategy 的 BTC 沒有任何優先求償權。假設 Strategy 真的進入清算程序,STRC 持有人必須排在 82 億美元可轉債和 13 億美元 STRF 優先股之後,等這 95 億美元的求償權都被滿足之後,才輪到 STRC 持有人。

K33 研究主管 Vetle Lunde 也提出類似警告:STRC 持有人面臨的是"上行被股息封頂、但下行風險真實存在"的不對稱結構;如果這個工具長期跌破面值,它的行為會更像是信用風險,而不是穩定收益。

從這個視角看,Saylor 嘴上說的"給市場打一劑強心針",或許實際上是龐氏結構撐不下去的第一個信號。

一旦市場開始認同這種發展走向,Strategy 就會失去通過發股買 BTC 的飛輪能力,最終被迫進入真正的賣幣循環。而由於 Strategy 持有全球流通 BTC 的 4%,一旦它從大買方變成大賣方,這對 BTC 價格的衝擊將是當前市場前所未見的。

值得注意的是,Polymarket 數據顯示,市場目前處於糾結狀態。在 Q1 財報前,Polymarket 對"Strategy 在 2026 年內賣出任何 BTC"的押注只有約 10%。而 Saylor 昨日賣幣言論一出,概率立刻飆升到 48%。同時,Polymarket 對 BTC 年底達到 10 萬美元的概率定在 42%,對 BTC 在年底前再次跌回 5.5 萬美元的概率則落在 55%。整個市場明顯在"強勁反彈"與"再探深水區"之間找不到方向。

結語

所以,如果 Saylor 賣幣,加密行情會不會一瀉千里?

從帳面數字來看,Strategy 如果只是小量賣出 BTC,影響並不大。假設每年只賣相當於股息義務規模的 BTC,約 15 億美元,這個量級對比 Strategy 過去頻繁購買 BTC 的規模相對較小,因此"小量賣幣"對價格的下行衝擊也不會太強。而且,賣幣這件事如果是"小量、有預告",市場大概率能夠消化。

但市場情緒衝擊是另一回事。過去六年,加密市場默認 Strategy 是永不出售的信仰代表,它買進的 BTC 等於從流通中永久消失,不會回到市場變成賣壓。這個假設本身就是 BTC 多頭故事的重要組成部分:"最大的機構持有者保證不賣",是市場結構性看漲的隱含前提之一。當這個前提消失,市場必須開始重新計算一個從未量化過的變量,也就是"Strategy 成為賣方"的事實。

最後,更深一層的衝擊在於是否會影響其他 DAT。Strategy 的成功催生了超過 100 家複製其模式的上市公司,但目前大約 40% 的市場估值已經低於它們手上 BTC 的實際價值。如果連 Strategy 都開始賣幣,那些 mNAV 早已跌破 1、根本無法繼續用股票融資的小 DAT,幾乎沒有理由不跟進。一波 DAT 公司集體去槓桿的連鎖賣壓,才可能真正造成整個市場下行。

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