<1>穩定幣的流動性與外匯市場的溢出效應<1>

穩定幣市場的迅速擴張使其成為全球金融體系的重要參與者。絕大多數穩定幣都與美元掛鉤，但值得注意的是，從法幣到穩定幣的累計淨流入中，超過70%來自非美元貨幣。這意味著大多數穩定幣交易自然涉及外匯交易相對於美元的轉換，從而形成了一個平行的、基於穩定幣的外匯交易生態系統。這一現象提出了兩個關鍵問題：這個基於加密的交易所市場與傳統交易所市場的聯繫有多深？它對傳統交易所市場和全球資本流動產生了什麼樣的溢出效應？本文利用四種盯住美元的穩定幣（USDT、USDC、DAI、BUSD）對27種法幣的每日數據（從2021年一月至2025年11月），系統地提供了從穩定幣市場到外匯市場的因果溢出效應的證據。研究發現，穩定幣的外源性淨流入增加會顯著擴大穩定幣與傳統交易所的價格偏差，導致當地貨幣貶值，惡化合成美元融資條件（即增加美元溢價）。這些結果表明，穩定幣已成為全球貨幣市場的新興組成部分，直接影響到金融穩定。中國人民大學金融技術研究院（微信ID:ruc_fintech）整理了研究的核心部分。<1>作者 | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg<1>

<1>編譯 | 陳亞洲<1>

1.數據和核心定義

本文的數據來自64家集中交易所（包括幣安、Coinbase、Kraken等）。對於每個穩定幣-法定貨幣對，收集每日收盤價、交易量以及從法幣流入穩定幣和反向流出。為構建貨幣水平指標，使用量加權平均價格，並匯總所有交易所的流量。

核心定義1：價格偏差

一個主體想通過兩種途徑用當地貨幣購買馬幣：直接途徑（在集中交易所用當地貨幣購買馬幣）和間接途徑（先在現貨交易所將當地貨幣兌換成美元，然後用美元買入馬幣）。在一個無摩擦的完整市場中，兩條路線的成本應該相等。價格偏差的定義是直接價格除以間接價格乘以100%。當這個比率大於100%時，直接購買更昂貴，這意味著套利機會（用美元購買馬幣，然後賣出當地貨幣）；反之亦然。這個比率偏離100%越遠，套利摩擦就越大。

核心定義2：淨流入率

淨流入率的定義是：從法定貨幣流入穩定幣減去反向流出，除以該貨幣-穩定幣對的前一個未償股票。該指標衡量從特定法定貨幣（佔股票的百分比）進入穩定幣生態系統的新淨資金，反映對穩定幣的淨需求壓力。正值表示資金淨額從法幣流向穩定幣。

核心定義3：覆蓋利率平價偏差

覆蓋利率平價偏差是衡量傳統交易所市場美元融資成本的核心指標。它等於（遠期匯率減去現貨匯率）除以現貨匯率減去當地貨幣與美元之間的利率差。當這個偏差為負數時，表明合成美元融資比直接借入美元更昂貴，即存在「美元溢價」。負數值越大，美元融資成本越高。這是衡量傳統交易所市場融資摩擦的典型指標。

2.三個關鍵事實

事實1：穩定幣與傳統交易所市場之間存在巨大且異質的價格偏差。在樣本中，主要高流動性貨幣（如美元、歐元和英鎊）價格偏差較小（平均約0.05% - 0.3%），且接近100%的分布，表明套利相對有效。然而，對於面臨高通脹、匯率波動率或資本管制的經濟體（如阿根廷比索、尼日利亞奈拉和土耳其里拉），平均價格偏差可能達到幾個百分點（例如，阿根廷比索的平均偏差約為1.06%，最高為14.8%），波動率非常嚴重。這一事實表明，加密市場和傳統市場之間一直存在套利摩擦，這些摩擦的程度與宏觀經濟的脆弱性呈正相關。

事實2：穩定幣的淨流入與價格偏離、當地貨幣貶值和美元溢價擴大密切相關。通過線性預測回歸（跟蹤衝擊後0至15天的影響），發現穩定幣淨流入量的增加會立即大幅拉高價格偏差（衝擊當日上升）；隨後導致傳統現貨市場當地貨幣貶值（1-3天後達到峰值）；同時導致空頭貸款期限（3個月）覆蓋利率平價偏差減少（即美元溢價增加），對12個月覆蓋利率平價沒有顯著影響。這表明套利者的餘額負債表約束在較短的時間段內更加嚴格。這些關聯構成了穩定幣對傳統市場影響的初步證據，但尚不能解釋為因果關係。

事實3：以上關聯不能直接解釋為因果關係。有明顯的反向因果關係和省略變數問題。例如，當地貨幣的預期貶值可能同時推動資本外逃進入穩定幣（淨流入增加）並導致貨幣本身貶值。全球風險情緒的變化（如VIX指數上升）、地方監管衝擊以及其他被忽略的因素也可能同時影響對穩定幣和傳統交易所匯率的需求。因此，需要採取更嚴格的因果識別策略。

3.約束套利模型

為了建立因果識別框架，本文構建了一個理論模型。核心設置如下：

1. 國內居民同時要求兩類資產：穩定幣（用於鏈上美元接入）和通過交易所掉期獲得的合成美元（用於對沖和交易融資）。這兩者是不完美的替代品，需求隨穩定幣溢價和美元溢價線性變化。當穩定幣溢價上升時，對穩定幣的需求減少；當美元溢價擴大時（覆蓋利率平價變得更為負），對合成美元的需求減少。

2. 穩定幣發行商以釘住美元的價格提供完全彈性的供應，這意味著穩定幣的美元價格永遠是1美元。

3. 美國投資者向兌換市場供應美元，隨著美元溢價的擴大，供應量增加（溢價越高，供應量越多）。

4. 具有代表性的中介活躍於穩定幣市場和兌換市場，其成本函數包含三個組成部分：兌換特定成本（與兌換持倉的平方成正比）、穩定幣特定成本（與穩定幣持倉的平方成正比）和全倉成本（與兩個頭寸之和的平方成正比）。全倉市場成本參數是關鍵，因為它代表持有全部當地貨幣風險敞口的中介所承受的額外邊際成本。當該參數大於零時，擴大穩定幣持倉會增加兌換供應的邊際成本，從而產生從穩定幣市場向覆蓋利率平價的溢出。

該模型的平衡解表明：

• 穩定幣需求衝擊將加劇穩定幣價格偏離（自我效應）。

• 如果全倉成本參數大於零，也會擴大覆蓋利率平價偏差（導致美元溢價增加，全倉溢出）。

• 透過替代效應（當穩定幣變得更加昂貴或美元溢價上升時，居民轉向現貨購買美元），當地貨幣貶值。

當全倉成本參數為零時，兩個市場完全脫鉤，穩定幣衝擊不會影響覆蓋的利率平價和美元溢價。

在多國擴展中，該模型引入了「全倉參與者」——活躍於多個法定貨幣穩定幣交易簿中的交易者，他們面臨著總兌換預算限制（所有貨幣的兌換金額之和為固定數值）。當A國轉換的緊迫性上升時，參與者從B國提現，導致B國的淨流入減少，從而影響B國的價格和交易所。 這種全倉聯繫為因果識別的工具變數提供了理論基礎。

4.因果識別策略及主要結果

4.1 識別挑戰

普通最小二乘回歸存在嚴重偏差，因為本地穩定幣需求衝擊與影響本地交易所匯率的其他因素（如預期貶值、本地利息變化和銀行系統壓力）高度相關。需要一個外源變異的來源。

4.2 精細儀器變數構造

步驟1：使用因子模型從淨流入率中去除全球共同因素（如全球風險偏好、比特幣價格趨勢、美元指數變化等），得到異質成分。這一步相當於從每個貨幣-穩定幣對的淨流入量中減去所有貨幣的共同波動。

第2步：對於目標貨幣和穩定幣，工具變數是所有其他貨幣異質衝擊的大小加權和，權重基於每種貨幣在該穩定幣市場的市場份額（如交易量比例）。由於排除了目標貨幣本身的衝擊，這一工具變數與目標貨幣的當地因素（如當地貨幣政策和當地資本管制的變化）無關；同時，其他國家的積極衝擊將透過全倉參與者的預算限制吸引遠離目標貨幣的兌換活動，從而減少目標貨幣的淨流入，滿足相關性條件。

4.3 兩級最小二乘估計結果

第一级回歸的F統計量遠高於常規閾值（超過500），表明儀器變數很強。

第二階段估算結果（衝擊響應，穩定幣淨流入每增加1%）：

• 價格偏差：約擴大40個基點，震盪後影響持續約10天。

• 現貨匯率（當地貨幣）：大約貶值5個基點，幾天後影響減弱。

• 3個月覆蓋利率平價偏差：約減少5至10個基點（即美元溢價擴大），效果顯著，集中在空頭貸款期限。

• 12個月覆蓋利率平價偏差：無明顯漲跌幅化。

關鍵比率：覆蓋利率平價係數除以價格偏差係數的絕對數值約為0.44，表明穩定幣價格壓力的44%左右傳導到傳統美元融資市場。這個介於0（完全分割）和1（完全整合）之間的中間數值表明穩定幣市場和傳統市場之間存在顯著但不完全的聯繫。

5.反事實分析和動態放大

5.1 全倉成本是關鍵驅動因素

透過模型校準（使用文獻和上述工具變數估計），反事實分析表明：

• 全倉市場成本參數翻倍幾乎使覆蓋利率平價的溢出效應翻倍（從-6個基點增至-12個基點），匯率貶值從6個基點增至9個基點。

• 如果全倉場成本參數接近零（完全細分），利率平價的溢出效應就會消失，匯率貶值就會減半。

• 穩定幣特定成本主要影響價格偏差本身，對覆蓋利率平價的溢出影響有限。

政策影響：在資本帳戶開放的經濟體中，中介機構可以透過國際業務對沖貨幣風險敞口，有效降低全倉市場成本；而在資本管制嚴格的經濟體中，監管透過阻止中介機構資產負餘額的國際多樣化來提高全倉市場成本，從而增強溢出效應。

5.2 動態擴展和狀態依賴

本文進一步構建了一個動態模型，介紹了：

• 穩定幣需求衝擊的持續性（設定為自回歸係數0.8，意味著衝擊的半衰期約為3天）

• 中介財富對風險承受能力的影響（成本除以當前財富；財富越少，單位持倉成本越高）

仿真結果表明：

• 衝擊導致中介財富減少約5%，降低風險承受能力，放大後續價格反應。

• 當中介初始財富低於穩態水平的50%，同樣衝擊的影響加倍。

• 累積衝擊響應表明，靜態分析低估了真實溢出成本5-6倍。

5.3 兌換摩擦和實驗放大

在引入贖回折扣機制時（在大額贖回期間，由於拋售和結算摩擦，每單位穩定幣只能贖回不到1美元），同時發生的流動性衝擊和摩擦衝擊（如Terra/Luna崩潰或矽谷銀行活動引發的USDC脫鉤）可將溢出效應放大至基線的五倍。這就解釋了為什麼穩定幣壓力活動對傳統市場有著非同尋常的影響。

6. 結論和政策影響

本文首次系統地證明了穩定幣市場與傳統交易所市場之間存在因果溢出關係。主要結論如下：

1. 穩定幣淨流入量外生增加1%，穩定幣-法幣價格偏差將擴大約40個基點，本幣貶值約5個基點，美元空頭貸款期限將擴大5-10個基點。

2. 約44%的穩定幣價格壓力傳導到傳統美元融資市場，表明兩個市場之間存在重要但不完全的聯繫。

3. 全倉市場摩擦是溢出效應大小的主要決定因素，資本管制放大了這些摩擦。

4. 溢出效應與國家相關：當中介資本耗盡時，同一衝擊將產生更大的影響；當贖回摩擦和流動性衝擊重疊時，它們會放大數倍。

政策建議：

1. 對穩定幣中介的審慎要求：資本緩衝、儲備流動性要求、對集中貨幣風險敞口的限制可以從源頭上減少溢出渠道。

2. 納入宏觀審慎監管：決策者（特別是新興市場的決策者）應在外匯交易和資本流動管理框架內納入對穩定幣市場的監測，並將溢出比率的變化作為相互聯繫增強的預警指標。隨著穩定幣市場的持續擴大和成熟，未來類似的流動性衝擊可能產生更大的價格反應，溢出風險可能隨著市場的發展而增加。這一發現對理解數字時代的資本流動和金融穩定有著深遠的意義。