代幣化的下半場：誰在透過穩定幣獲利於「美國機構紅利」？

以三家初創公司為例，我們探討基於美元體系的真實商業化 RWA 路徑。

撰寫者：Joel John

編輯：Saoirse, Foresight News

本文靈感來自 Marc 的 OMVC 分析報告。Marc 指出，穩定幣僅解決了金融調度層面，但無法解決美元稀缺的更根本和棘手的核心問題；要將美元流動性注入全球市場，我們不能僅依賴穩定幣。本文將基於他的觀點進行分析，並介紹一組在區塊鏈基礎設施上構建全球金融調度層的初創公司。我的核心判斷是，區塊鏈基礎設施將成為美國機構和資產向世界輸出的載體。

書籍《壯麗貿易》以希羅多德的歷史記載開篇：迦太基商人曾與非洲西海岸的未知部落進行靜默貿易。當迦太基船隻抵達時，他們將貨物卸在岸邊，然後返回船上點燃信號火；當地人看到信號後，會上岸檢查貨物並在旁邊放置黃金。如果迦太基商人認為黃金價格過低，他們會留在船上等待對方增加更多黃金，雙方反覆協商，直到達成交易價格。在整個過程中，沒有口頭交流，但他們擁有一個通用的貿易交流系統。

這個故事發生在 2500 年前，早於世界銀行、SWIFT 清算系統、區塊鏈，甚至大多數成熟文明。經過兩千多年，商業的本質從未改變：人類一直在探索一種通用的交流標準，以確定公平的交易價格。在現代市場的背景下，所謂的價格是利率、交換成本或最終以美元支付的金額。所有商業活動本質上都是在建立一種統一的、可互操作的價值通用語言。

世界銀行和國際貨幣基金組織已經為主權國家之間的財政交換建立了通用語言；SWIFT 完成了跨境銀行交易的通信標準；Visa、Mastercard 和美國存託信託與清算公司（DTCC）將這套規則擴展到支付、信用卡以及清算和結算領域。七十多年來，全球貿易依賴這一成熟的機構系統來建立彼此不認識的交易方之間的信任——畢竟，深厚的經濟聯繫是維護國際和平的重要紐帶。

如果一個國家的經濟在很大程度上依賴於與另一個國家的貿易，則雙方之間發生衝突的概率將顯著降低；深度經濟整合通常能有效緩解地緣政治緊張。然而，這一傳統機構系統所建立的信任顯然存在缺陷：信任依賴於各國的立法、銀行合作和線下商業流程，這些都無法通過統一技術實時驗證，也無法通過標準化技術強制執行。

一個全球統一的賬本，經所有交易方實時驗證，可能提供更好的解決方案。

Visa、Mastercard、DTCC，甚至 SWIFT 已經意識到這一點。各行各業正在擁抱不同的區塊鏈技術，核心需求是創建一種適合全球貿易的通用價值語言。我們在內部始終使用一套簡潔的核心論點：資本市場資產的區塊鏈就像信息的互聯網。獲取資產的邊際成本將接近於零，驗證效率將顯著提高，世界最終將合併為一個單一的資本市場。

資產代幣化本質上是在為全球經濟之間的對話創造一種價值語言，但這種語言所承載的資產價值完全依賴於其背後的機構實力。成熟經濟體依賴健全的機構通過利率工具調整市場風險，並通過監管平衡公共利益；美國憑藉其完善的機構體系，能夠高效完成技術研發，向外國市場出口並實現資本。沒有美國成熟的資本市場和支持的機構環境，像矽谷這樣的生態系統將難以在其他地區複製。全球絕大多數初創公司選擇在特拉華州註冊，正是因為那裡擁有豐富的資本和適合創業的完整機構框架。

美元是各國分享美國機構紅利的媒介；穩定幣進一步將美國國內享有的機構穩定性輸出到海外；資產代幣化是實施這一通用價值語言的標準化規則。各種市場數據也可以支持這一邏輯。

目前，全球穩定幣的總流通量約為 3150 億美元。僅 Tether 就直接和間接持有價值 1410 億美元的美國國債，排名全球美國債務持有者第 17 位，超過南韓和阿聯酋。到 2026 年 2 月，穩定幣的每月結算總額達到 7.2 萬億美元，首次超過美國自動清算所（ACH）網絡。全球經濟正在經歷大規模的鏈上遷移，代幣化股票、信貸和資產保管庫成為這一轉型的核心載體。

正如我們在之前的文章中提到的，區塊鏈可以將金融工具升級為完整的開放平台。這意味著全球開發者可以通過各種金融平台構建發行資產的產品，以服務最終用戶：

• Robinhood：提供代幣化股票和現實世界資產（RWA）的交易渠道；
• Centrifuge：通過 JAAA 等產品推出 AAA 評級的代幣化信貸；
• BlackRock BUIDL：代幣化貨幣市場基金；
• Ondo：實現公共證券的鏈上發行和交易；
• Apollo 和 Hamilton Lane 與 Securitize 聯合：將私人信貸和私募股權基金轉移到區塊鏈上；
• Superstate：幫助上市公司完成股票的鏈上發行和流通；
• 甚至 Blockchain Capital 的風險基金股份也已經被代幣化以進行鏈上認購。

然而，普通用戶不會直接參與這些複雜的金融產品；美元是新興市場用戶的核心切入點。出口商、自由職業者以及所有在新興市場中賺取美元的群體將很快發現，美元具有三個極具吸引力的特性：

• 與當地貨幣相比，美元具有抗通脹特性，長期持有可以保值增值；
• 可以進入全球資本市場，如 Hyperliquid、代幣化股票和各種替代資產；
• 極具流動性，允許一鍵跨境轉賬到世界任何地區。

在許多新興市場，鏈上美元資產甚至可以命令溢價；在市場壓力階段，溢價可達 10% 至 15%。能夠適應區域資本流動並將其標準化為全球賬本系統的公司將擁有極高的長期價值。這些公司整合當地市場規則，使區域資產能夠被全球資本理解和認可。

這與互聯網發展的軌跡高度相似：Google 地圖標準化了全球地理信息，社交信息流構建了全球文化交流載體；現在，新一代金融產品正在標準化資產的來源和流通路徑。

目前，幾家初創公司正從不同的軌道進入以實施這一標準化系統。

跨境支付基礎設施

進出口是國家之間最頻繁的經濟交流，而 SWIFT 作為這些交易的通信層。然而，清算速度在不同地區之間差異顯著。例如，尼日利亞進口商從中國購買商品時，通常需要中國供應商預付 60% 的美元金額。

然而，新興市場公司往往難以獲得足夠的美元儲備——各國嚴格控制美元的流出，以維持當地貨幣的外匯儲備。即使尼日利亞進口商與合規銀行建立聯繫，並在其賬戶中擁有足夠的資金，向中國的美元電匯也可能需要 7 到 10 天才能清算，而大多數中小型商戶並不具備完整的合規資格。

同時，如果中國供應商直接以穩定幣接收付款，他們將失去高達 13% 的出口稅退稅。儘管雙方都有真實的貿易需求，但現有的支付渠道無法順利匹配：一方面，跨境文檔處理過程繁瑣，另一方面，欺詐風險難以控制；一旦發生爭議，跨境司法追索的成本極高。

Keyrails 並不定位為貸款機構，而是作為這類跨境貿易的支付和信貸調度層。它不使用自己的資金進行貸款，而是作為清算中介，將進口商與各種外部資金來源（非銀行金融機構、金融科技公司以及最近整合的鏈上資產保管庫）連接起來，控制借入資金的支付流。貸款人可以期待年回報率約為 15% 至 20%，而借款公司的年融資成本為 20% 至 25%。Keyrails 在支付渠道費用的基礎上賺取 2.5% 至 5% 的利差。

需要區分的是：這裡的 20% 至 25% 是指年化借款利率，而不是當地貨幣對美元的匯率溢價，這是進口商原本需要選擇的替代選項。

尼日利亞進口商通過 Keyrails 將奈拉兌換為 USDT，匹配資金來源，並通過合規的 SWIFT 直接以美元支付供應商，平衡鏈上穩定幣與傳統跨境結算，以確保出口稅退稅。

商業流程：尼日利亞商戶通過當地 OTC 交易平台將奈拉兌換為 USDT，資金轉移到 Keyrails；該平台通過自己的 SWIFT 通道直接支付中國供應商。貸款人可以通過 API 獲取商戶過去三個月的完整交易歷史，並在短短三小時內完成信用審查。資金不經過借款人的賬戶，而是直接與供應商的真實發票匹配，通過 SWIFT 在中國完成結算。

使這一模型運作的核心邏輯：商戶並不是在與低利率的銀行貸款進行比較（新興市場無法獲得），而是在與平行外匯市場中的高匯率溢價進行比較。在市場壓力期間，傳統渠道的匯率溢價可高達 20% 至 30%，清算需要 7 到 10 天；而 Keyrails 的年化融資產品在 20% 至 25% 的情況下可以在 6 到 8 小時內完成結算，使短期借款的綜合成本更低。對於三個月的期限，20% 至 25% 的年化利率僅轉化為約 1% 的利息（不包括費用和抵押品折扣），遠低於一次性支付 20% 至 30% 的匯率溢價。

對於中國供應商來說，優勢同樣明顯：美元資金合規且可以入賬到企業賬戶，允許正常的出口稅退稅申請，而這是直接接收穩定幣所無法實現的；核心痛點是新興市場當地貨幣與美元交易的流動性嚴重不足。

Keyrails 的核心競爭力不在於擁有最低的資金成本，而在於通過專屬支付渠道鎖定信貸資金和控制風險。它數字化收集全球貿易文件，構建跨區域支付鏈接，並限制借入資金僅用於對應真實發票的購買。其護城河建立在三個主要要素上：完整的信用數據、合規的清算渠道和專門的資金管理。每一筆交易都增強了平台的數據庫，持續提升區域貿易資金與全球美元資本連接的標準化能力。

可編程信貸

Keyrails 專注於非正式市場中資金的快速流通，而 Semiliquid 則構建抵押品共享基礎設施，以服務熟悉的機構交易對手。

這兩家公司之間的底層邏輯是相互聯繫的：對資金/資產的全周期控制。在 Keyrails 系統內，資金只能通過指定的合規渠道流出；在 Semiliquid 系統內，抵押品在任何時候都不需要離開保管賬戶。

資產代幣化僅僅改變了資產的數字表示，並不自動賦予抵押融資屬性。如果銀行、基金或交易者在保管機構持有代幣化的美國國債、貨幣市場基金、股票或信貸產品，只有那些支持抵押貸款的機構才能充分釋放資產的價值。沒有保證的融資功能，代幣化資產僅僅是其底層實體資產的數字外殼；只有通過增加信貸功能，它們才能連接到完整的金融流通系統。

Semiliquid 的可編程信貸協議（PCP）允許借款方和貸款方在不將抵押品轉移出保管賬戶的情況下完成代幣資產融資。借款人將其資產保留在保管中，持續獲得底層資產的回報；貸款人獲得合法可執行的抵押債權。一旦借款人還款，抵押鎖定將自動解除；在違約的情況下，貸款人可以根據預先約定的規則處置抵押品。核心機制可以總結為「現金轉移，抵押鎖定」：資金可以自由流動，抵押品保持在保管賬戶中，所有權僅在違約處置期間變更。

機構借款人的代幣化美國國債保持在保管中，僅鎖定作為抵押品以融資貸款人，而資產回報仍屬於借款人，貸款人獲得合法約束的抵押債權。

我們可以通過一組計算直觀地理解其價值：假設一個機構持有 1 億美元的代幣化美國國債，年收益率為 5%；在 98% 的抵押率下，它可以借入 9800 萬美元的流動資金，年借款利率為 6%。貸款的年利息成本為 588 萬美元，但美國國債每年可以產生 500 萬美元的利息，借款人的淨成本僅為 88 萬美元，相當於 9800 萬美元貸款的年淨成本約為 0.9%（不包括協議費用、資產折舊和保管費用）。

借款人並不僅僅承擔 6% 的借款成本；他們實際上支付的是借款利率與抵押回報之間的差額。在傳統銀行系統中，抵押資產產生的利息通常被銀行和保管機構攔截；然而，在可編程抵押系統下，即使資產處於抵押鎖定狀態，回報仍然完全屬於借款人。Semiliquid 將這一機制開放給所有持有代幣化資產的市場參與者，滿足其借款需求。

這與去中心化貸款池（如 Aave）根本不同：機構不需要將資產轉移到公共智能合約流動性池中，避免了與無許可貸款相關的高風險溢價，並且不必接受公共清算規則；資產可以繼續保留在受監管的保管機構中，同時實現抵押融資。對於貸款人來說，盡職調查過程顯著簡化，資產處置權限清晰可控；保管機構可以實時驗證抵押品的狀態，底層協議消除了重複抵押同一資產的風險。

2022 年涉及三箭資本和 Archegos 資本的危機清楚地說明了這一機制的必要性。三箭資本留下約 35 億美元的壞賬；Archegos 的家族辦公室與多家投資銀行存在重疊的掉期風險，僅瑞士信貸就損失了 55 億美元。這兩起危機的核心問題不是資產價格的下跌，而是貸款人無法實時共享完整的抵押數據：他們無法確認資產的位置和抵押狀態，同一資產的還款能力被多次披露給多個交易對手。

Semiliquid 用實時抵押驗證填補了傳統金融中的信任缺口。借款數據不需要向整個市場公開披露，但所有相關方可以實時驗證抵押品的實際存在、鎖定狀態和處置權。

傳統的擔保貸款流程需要律師、後台操作和保管機構之間的協調，使得單個融資項目的過程冗長；Semiliquid 使用可編程基礎設施壓縮整個過程。更關鍵的是，它使閒置的代幣資產復甦，支持保證金交易和回購融資業務。代幣化行業的下一階段競爭將不再是將更多資產上鏈，而是使鏈上資產具備實際的金融屬性：機構可以在不放棄保管權的情況下進行抵押和借款，獲得額外的回報。

AI 計算資產金融化

GPU 是人工智能行業的核心生產材料，支持所有大型模型計算。同時，GPU 的採購成本極高：Meta、亞馬遜、Alphabet 和微軟預計到 2025 年將在計算資本支出上花費總計 4100 億美元，並計劃在 2026 年投資 7250 億美元，同比增長 77%。

一個簡單的類比：在以農業為主的經濟中，拖拉機是核心生產工具；在當今的 AI 時代，GPU 是可以將資本投資轉化為持續現金流的生產設備。

計算能力公司通常通過信貸採購 GPU，依賴出租計算能力來產生收入以償還貸款。然而，中小型數據中心和 AI 基礎設施服務提供商無法像 Google、亞馬遜和微軟等雲供應商那樣獲得低成本信貸；GPU 價格、效率和殘值隨著大型模型的迭代和企業需求的持續變化而波動，使得傳統金融機構難以準確評估貸款風險。

截至本文撰寫時，USD.AI 協議中鎖定的總資產達到 3.98 億美元，活躍貸款規模為 2.02 億美元。單筆貸款的規模已從啟動時的 100 萬至 500 萬美元增長至每筆貸款 9800 萬美元，對應於 2304 個 GPU 的集群的大額信貸額度，抵押資產模型已經從試點項目推進到大規模實施。

USD.AI 允許穩定幣貸款人提供資金，而計算能力運營商則將 GPU 設備作為貸款的抵押，依賴 GPU 租賃收入來償還貸款，為穩定幣供應創造真實計算能力回報的來源。

USD.AI 為貸款人開啟了一條新途徑，分享雲供應商擴張和 AI 計算能力需求增長帶來的紅利；計算能力公司可以金融化自己的實體設備，而無需依賴傳統信貸渠道，快速獲得流動性。雙方可以依賴這一系統，在設備運營風險發生時通過抵押品處置來保障自身權益。

核心行業結論：價值在於場景和行業數據

這些類型的公司與傳統 DeFi 產品根本不同。它們依賴代幣化、區塊鏈通道和穩定幣來服務於傳統金融在實體市場中的不足和分散過程。它們的護城河不僅僅在於底層代碼，而在於每筆交易積累的行業場景數據。Semiliquid 的可編程信貸、USD.AI 的計算能力貸款和 Keyrails 的跨境貿易融資共享共同優勢：每完成一筆交易，平台就積累一層難以複製的信任和行業數據，同時不斷優化其風險控制和商業流程。

企業的長期價值不僅來自交易流，還來自於在所有維度上積累的用戶、借款人和交易對手場景數據，這在邏輯上與傳統銀行非常相似：用戶在銀行的停留時間越長，銀行就越能向他們推銷信用卡、抵押貸款、固定收益產品等服務，挖掘個別客戶的終身價值。同時，這類實體金融需求可以避免加密行業的強周期波動：與加密交易所和投機交易產品不同，跨境貿易、保證金和信貸是跨周期的基本需求，涵蓋了實體經濟的整個產業鏈。

這也是加密行業超越投機，成為實際資本形成的底層操作系統的道路。

商業貿易始終需要一種通用的價值語言：代幣化提供了一種標準化的價值載體，而協議則構建了執行這些規則的語法；能夠整合來自各個全球地區的市場場景並引導實體資產進入這一通用交易系統的公司，將在未來十年內捕捉到行業中大部分增量價值。