為什麼大多數財庫DAT都在折價交易?
原文作者: @Matt_Hougan
編譯:Peggy,BlockBeats
編按:數位資產財庫公司(DAT)曾被視為加密市場的「護城河」,但隨著比特幣回落至8 萬美元區間,飛輪效應熄火,市場進入調整期。
近期,市場關於DAT 模式的爭議頻頻。支援方認為,DAT 是連接加密與TradFi 的橋樑,能推動生態發展,頭部公司如MSTR 仍維持接近1.03 mNAV,證明優質者俱備韌性,並有望透過債務、借貸、衍生性商品等策略實現溢價。
反對方則警告,DAT 本質是槓桿化的投機,熊市中易陷入「死亡螺旋」,VC 模式加劇拋售壓力,山寨幣DAT 更是風險集中。監管不確定性(MSCI 剔除、港交所拒絕轉型計畫)進一步放大折價,市場分化加劇,長尾DAT 平均跌幅超70%。
11 月21 日,加密分析師Taiki 與Multicoin Capital 聯合創辦人Kyle Samani,在X 平台上圍繞著「DAT 是否會賣出出現貨資產回購股票(buyback shares)」直接對抗。
Taiki Maeda 的高互動貼文直指:「DAT 把去中心化的純淨資產變成VC 捆綁騙局,並帶來拋售壓力。」這一觀點強化了「死亡螺旋」與「中心化風險」的敘事,尤其對山寨幣DAT 衝擊更大。
Kyle 強調,幾乎沒有證據顯示DAT 會透過賣出現貨資產回購股票,認為這種行為並非系統性問題,而是個別案例或誤解,並暗示DAT 更注重長期價值成長。 Taiki 則反駁,當mNAV 低於1 時,DAT 極易被迫賣出資產回購股票,形成「死亡螺旋」,並以$FWDI 當前mNAV<1 為例質問Kyle,指出已有先例(如ETHZILLA 及小型DAT)在熊市中賣出財庫資產回購。
這場針鋒相對的爭論,結合社群對DAT「毫無意義」的附和,進一步放大了市場對DAT 結構性風險的擔憂。
本文在整理DAT 核心估值邏輯(mNAV、折價與溢價因素)的基礎上,結合最新爭論,探討DAT 模式的可持續性、監管挑戰與二八分化趨勢,幫助你在爭議中看清哪些公司可能溢價,哪些注定折價。
以下為原文:
我看到很多關於DAT(數位資產財庫公司)的糟糕分析。尤其是,許多人對它們是否應該以高於、低於或等於其持有資產價值(所謂的「mNAV」)進行交易的觀點非常不可靠。
這是我的思路。
在評估一個DAT 時,首先要問自己:如果這家公司有一個固定的生命週期,它會值多少錢?
如果你考慮非常短的時間週期,這種方法的價值就顯而易見。舉個例子:假設你有一家比特幣DAT,它宣布將在今天下午關閉,並將比特幣分配給投資者。那麼它的交易價格將完全等於其比特幣的價值(即mNAV 為1.0)。
現在把時間週期延長。如果它宣布將在一年後關閉呢?這時你必須考慮所有讓DAT 的交易價格高於或低於其比特幣價值的原因。讓我們來回顧一下這些因素。
折價交易的三個原因
DAT 以折價交易的三個主要原因是:流動性不足、營運費用,以及風險。
1.流動性不足:你不會願意今天付全價,去買一年後才能收到的比特幣。但你會願意支付某個折扣價。你會要求5% 的折扣嗎?還是10%?如果是我,我一定會選擇10%。這會降低我們DAT 的價值。
2、營運費用:每一美元的營運開支或高階主管薪酬,最終都來自你的口袋。假設我們的12 個月DAT 每股持有價值$100 的比特幣,但每年支付給高階主管的薪酬相當於每股$10。那你一定會要求對淨資產價值(NAV)打10% 的折扣。
3.風險:公司總有可能在某些方面出現失誤。你也需要將這種風險計入價格。
溢價交易的四種方式
現在讓我們看看為什麼DAT 可能會溢價交易。在美國,只有一個原因:如果它能夠提高每股加密資產的數量。
我見過DAT 嘗試做到這一點的四種主要方式。
1.發行債務:如果你以美元發行債務併購買加密資產,而加密資產相對於美元上漲,你就可以償還債務並提高每股加密資產的數量。這通常是Strategy 增加其每股BTC 的方式。 (如果比特幣價格下跌,情況則相反。)
2.借出加密資產:如果你將加密資產借出並獲得利息支付,你就可以增加每股加密資產的數量。
3.使用衍生性商品:如果你持有加密資產,並進行類似賣出買權的操作,你可以透過這種方式獲得收益並累積更多資產。當然,這也意味著你可能會放棄上漲空間。
4.以折扣價取得加密資產:DAT 可能透過多種方式以折扣價取得加密資產,例如:
從基金會購買鎖定資產,以便在不擾動市場的情況下出售特定資產;
收購另一家以折價交易的DAT;
回購自身股票,如果其股票以折價交易;
收購一個能產生現金流的業務,並用該現金流購買加密資產。
一個DAT 面臨的挑戰在於:導致它折價交易的原因大多是確定的,而導致它溢價交易的原因大多是不確定的。
正因如此,DAT 面臨很高的門檻:大多數都會以折價交易,只有少數表現卓越的公司才會以溢價交易。
回到我們的例子:如果你有一家將在12 個月後清算的比特幣DAT,你可以這樣做:
(1) 計算它的營運費用;
(2) 加入風險折扣;
(3) 用你對其提高每股比特幣能力的預期來抵銷這些折扣。
這就是它的公允價值!
你可能會想:好吧,Matt,但DAT 並沒有固定的生命週期。它們會無限延續!
這確實讓問題更複雜。但實際上,這意味著一切都會被放大。費用和風險會隨著時間複利增長,所以必須密切注意。同樣,能夠持續提高每股加密資產的DAT 可能會非常有價值。
當我回顧DAT 提高每股加密資產的方式時,我注意到一個顯著特徵:每種方式都從規模中獲益。
規模較大的DAT 在發行債務方面會比小型DAT 更容易;它們擁有更多加密資產可用於借貸;它們可以進入更具流動性的選擇權市場;它們在併購和其他折扣交易中也會有更好的機會。
過去六個月,DAT 的價格漲跌幾乎同步。但未來,我認為會出現更多分化。有些公司會執行得很好並以溢價交易,而更多公司會執行不力並以折扣交易。這個模型是幫助你判斷哪一類公司屬於哪一類的一個想法。
[原文連結]
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各省、自治區、直轄市人民政府,新疆生產建設兵團:
近期,虛擬貨幣、現實世界資產(RWA)代幣化相關投機炒作活動時有發生,擾亂經濟金融秩序,危害人民群眾財產安全。為進一步防範和處置虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險,切實維護國家安全和社會穩定,依據《中華人民共和國中國人民銀行法》、《中華人民共和國商業銀行法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國證券投資基金法》、《中華人民共和國期貨和衍生品法》、《中華人民共和國網絡安全法》、《中華人民共和國人民幣管理條例》、《防範和處置非法集資條例》、《中華人民共和國外匯管理條例》、《中華人民共和國電信條例》等規定,經與中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院達成一致,並經國務院同意,現就有關事項通知如下:
(一)虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位。比特幣、以太幣、泰達幣等虛擬貨幣具有非貨幣當局發行、使用加密技術及分佈式帳本或類似技術、以數字化形式存在等主要特點,不具有法償性,不應且不能作為貨幣在市場上流通使用。
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(十一)嚴厲打擊相關違法犯罪活動。公安部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、中國證監會等部門以及審判機關、檢察機關,按照職責分工依法嚴厲打擊虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關詐騙、洗錢、非法經營、傳銷、非法集資等違法犯罪活動,以及以虛擬貨幣、現實世界資產代幣化等為噱頭開展的相關違法犯罪活動。
(十二)加強行業自律管理。相關行業協會要加強會員管理和政策宣傳,立足自身職責定位,倡導和督促會員單位抵制虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動,對違反監管政策和行業自律規則的會員單位,依照有關自律管理規定予以懲戒。依托各類行業基礎設施開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險監測,及時向有關部門移送問題線索。
(十三)未經相關部門依法依規同意,境內主體及其控制的境外主體不得在境外發行虛擬貨幣。
(十四)境內主體直接或間接赴境外開展外債形式的現實世界資產代幣化業務,或者以境內資產所有權、收益權等(以下統稱境內權益)為基礀在境外開展類資產證券化、具有股權性質的現實世界資產代幣化業務,應按照「相同業務、相同風險、相同規則」原則,由國家發展改革委、中國證監會、國家外匯局等相關部門按照職責分工,依法依規進行嚴格監管。對於境內主體以境內權益為基礎在境外開展的其他形式的現實世界資產代幣化業務,由中國證監會會同相關部門按職責分工監管。未經相關部門同意、備案等,任何單位和個人不得開展上述業務。
(十五)境內金融機構的境外子公司及分支機構在境外提供現實世界資產代幣化相關服務要依法穩慎,配備專業人員及系統,有效防範業務風險,嚴格落實客戶准入、適當性管理、反洗錢等要求,並納入境內金融機構的合規風控管理體系。為境內主體直接或間接赴境外開展外債形式的現實世界資產代幣化業務,或者以境內權益為基礎在境外開展現實世界資產代幣化相關業務提供服務的中介機構、資訊技術服務機構,應當嚴格遵守法律法規規定,按照有關規範要求建立健全相關合規內控制度,強化業務和風險管控,將有關業務開展情況向相關管理部門報批或報備。
(十六)加強組織領導和統籌協調。各部門、各地區要高度重視虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險防範工作,加強組織領導,明確工作責任,形成中央統籌、屬地實施、共同負責的長效工作機制,保持高壓態勢,動態監測風險,有力有序有效防範化解風險,依法保護人民群眾財產安全,全力維護經濟金融秩序和社會穩定。
(十七)廣泛開展宣傳教育。各部門、各地區及行業協會要充分運用各類媒體等傳播渠道,通過法律政策解讀、典型案例剖析、投資風險教育等方式,宣傳虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務的違法性、危害性及其表現形式等,充分提示可能存在的風險隱患,提高公眾風險防範意識和識別能力。
(十八)違反本通知規定開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動,以及為虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務提供服務的,依照有關規定予以處罰;構成犯罪的,依法追究刑事責任。對於明知或應知境外主體非法向境內提供虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關服務,仍為其提供協助的境內單位和個人,依法追究有關責任;構成犯罪的,依法追究刑事責任。
(十九)任何單位和個人投資虛擬貨幣、現實世界資產代幣及相關金融產品,違背公序良俗的,相關民事法律行為無效,由此引發的損失由其自行承擔;涉嫌破壞金融秩序、危害金融安全的,由相關部門依法查處。
本通知自發布之日起施行。中國人民銀行等十部門《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》(銀發〔2021〕237號)同時廢止。
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