a16z: بعد طرح الأوراق المالية على السلسلة، لماذا سيتم استبدال الوسطاء بالكود؟

العنوان الأصلي: خبير اقتصادي سابق في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية يحلل كيف يمكن للأوراق المالية المرمزة الاستفادة من التمويل اللامركزي (DeFi)
المؤلف الأصلي: @milesjennings, @rstwalker و Aiden Slavin، من a16z crypto
الترجمة: Peggy، BlockBeats

ملاحظة المحرر: عندما يروج المنظمون بنشاط لـ "الأوراق المالية التقليدية على السلسلة"، فإن القضية لم تعد تتعلق بجدوى التكنولوجيا، بل بما إذا كان النظام مستعداً لمواكبة ذلك.

يدور هذا المقال حول مقترح رئيسي: مع دفع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) نحو أسواق مالية على السلسلة، تقترح a16z وصندوق تعليم التمويل اللامركزي (DeFi Education Fund) إطار عمل "الملاذ الآمن للبرمجيات"، في محاولة لتحديد الحدود التنظيمية لفئة جديدة من المشاركين في السوق—تطبيقات البلوكشين اللامركزية وغير الحاضنة للأصول.

المنطق الأساسي ليس معقداً: إذا كانت هذه التطبيقات مجرد واجهات برمجية محايدة، ولا تتحكم في الأصول، ولا تنفذ المعاملات، ولا تقدم مشورة، فهل يجب أن تظل مدرجة ضمن الإطار التنظيمي لشركات الوساطة التقليدية؟

يقدم التحليل الذي أجراه كريج لويس، الخبير الاقتصادي السابق في هيئة الأوراق المالية والبورصات، إجابة أكثر هيكلية على هذا السؤال. فهو لم يبدأ من تساؤل "هل يجب تنظيمها؟"، بل عاد إلى مقارنة أكثر جوهرية: بالنظر إلى التكاليف المرتفعة والغموض المتأصل في نظام الوساطة الحالي، هل يؤدي إدخال التداول على السلسلة والتسوية الآلية إلى إضعاف السوق أم إعادة بناء عملياته؟

من ناحية، تعيد التسوية الفورية والشفافية على السلسلة والتداول على مدار الساعة تعريف حدود كفاءة البنية التحتية المالية؛ ومن ناحية أخرى، تظهر آليات حماية المستثمر وتجزئة السوق والمخاطر الجديدة بالتزامن. لا يكمن الاختلاف الحقيقي في وجود هذه المخاطر من عدمه، بل في ما إذا كانت موجودة بالفعل في شكل مختلف في النظام التقليدي، ولكن تم تجاهلها لفترة طويلة.

من هذا المنظور، يبدو "مقترح الملاذ الآمن" أشبه بتجربة مؤسسية: فهو يحاول فتح مساحة محدودة ولكن يمكن التحقق منها للتمويل على السلسلة دون الإطاحة الكاملة بالإطار التنظيمي الحالي. وبالتالي، يتحول السؤال الرئيسي من "هل ننتقل إلى السلسلة؟" إلى "ما هي العمليات التي يمكن نقلها إلى السلسلة أولاً؟"

إذا كان العقد الماضي من صناعة التشفير يقترب تكنولوجياً من التمويل التقليدي، فإن المتغيرات الحقيقية التالية قد تأتي من كيفية إعادة تعريف التنظيم لحدود دور "الوسيط".

فيما يلي النص الأصلي:

يعد طرح الأوراق المالية التقليدية على السلسلة محوراً رئيسياً لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) حالياً. تدرك الهيئة إمكانات الترميز، وتحت قيادة الرئيس أتكينز، أطلقت "مشروع التشفير" (Project Crypto) قبل تسعة أشهر لتحديث القواعد والأنظمة التنظيمية المتعلقة بالأوراق المالية في الولايات المتحدة. ويهدف إلى الانتقال التدريجي للسوق المالي الوطني إلى السلسلة، مما يحقق مزايا مثل التسوية الفورية، والتداول على مدار الساعة، وخفض التكاليف.

ومع ذلك، لفتح الإمكانات الكاملة للأوراق المالية المرمزة، لا يزال المبتكرون والمستثمرون بحاجة إلى "قواعد لعبة" واضحة، خاصة لتطبيقات البلوكشين التي تسمح للمستخدمين بتداول الأوراق المالية المرمزة بطريقة الند للند (P2P) دون وسطاء.

بناءً على ذلك، قدمنا، بالتعاون مع صندوق تعليم التمويل اللامركزي (DeFi Education Fund)، مقترح "الملاذ الآمن للبرمجيات" إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات في أغسطس من العام الماضي، موضحين الشروط التي يمكن بموجبها إعفاء تطبيقات البلوكشين هذه—باعتبارها برامج برمجية محايدة تسمح للمستخدمين بالتفاعل مع شبكات السلسلة العامة وبروتوكولات العقود الذكية—من متطلبات التسجيل بموجب قانون تداول الأوراق المالية لعام 1934. لا يشرح المقترح كيفية خلق هذه التطبيقات لقيمة للمشاركين في السوق فحسب، بل يوضح أيضاً كيفية توافقها مع مهمة الهيئة الأساسية المتمثلة في حماية المستثمرين، والحفاظ على أسواق عادلة ومنظمة، وتعزيز تكوين رأس المال.

اليوم، قدم كريج لويس، الأستاذ بجامعة فاندربيلت والخبير الاقتصادي السابق ومدير قسم التحليل الاقتصادي والمخاطر في هيئة الأوراق المالية والبورصات، تقرير تحليله الاقتصادي حول مقترح "الملاذ الآمن للبرمجيات" رسمياً إلى الهيئة. وبينما يركز بحث لويس على المقترح نفسه، فإنه يقيم على نطاق واسع التكاليف والمنافع الاقتصادية للأوراق المالية المرمزة، مما يوفر رؤى رئيسية حول كيفية إعادة تشكيل تكنولوجيا البلوكشين للنظام المالي التقليدي. وعلى الرغم من تلقي تمويل من a16z لهذه الدراسة، فقد استخدم البروفيسور لويس منهجية مستقلة وصارمة في تقييمه.

في تحليله، يقدم لويس خمس فوائد رئيسية يمكن أن يوفرها آلية الملاذ الآمن للتطبيقات المتوافقة:

· التسوية الفورية: القضاء على مخاطر ائتمان الطرف المقابل الناتجة عن تأخر التسوية وتقليل المخاطر النظامية التي قد تنشأ عن إخفاقات الأطراف المقابلة المركزية.

· الشفافية على السلسلة: استبدال أنظمة السجلات الخاصة الغامضة بسجلات معاملات يمكن التحقق منها علناً.

· التداول المستمر على مدار الساعة: اختراق القيود الزمنية والجغرافية للبورصات التقليدية لتعزيز كفاءة اكتشاف الأسعار والسيولة.

· خفض كبير في التكاليف: تمكين التنفيذ التلقائي لعمليات مثل توزيع الأرباح والامتثال من خلال العقود الذكية. على سبيل المثال، تظهر أبحاث Ripple و BCG أن ترميز السندات الاستثمارية يمكن أن يقلل التكاليف التشغيلية بنسبة 40% إلى 60%.

· خفض حواجز الدخول: جذب مطورين جدد إلى السوق، مما يضع ضغوطاً تنافسية على المؤسسات المالية التقليدية للابتكار، وهو ما يعود بالنفع في النهاية على المستخدمين.

في الوقت نفسه، يشير لويس أيضاً إلى أربع تكاليف محتملة قد يجلبها المقترح:

· قد تضعف حماية المستثمر: على سبيل المثال، يمكن للوسطاء التقليديين تجميد الأصول أو التراجع عن المعاملات، وهي قدرات غير موجودة بطبيعتها في تصميم التطبيقات المتوافقة.

· مخاطر التحكيم التنظيمي: قد تحاول بعض المؤسسات التقليدية الانتقال إلى تطبيقات متوافقة للتهرب من الالتزامات التنظيمية، لكن تكاليف هذا الانتقال قد تكون مرتفعة.

· مخاطر تجزئة السوق: قد يؤدي تداول الأوراق المالية المرمزة إلى زيادة تجزئة سيولة السوق ونقل المخاطر إلى النظام المالي التقليدي من خلال آليات الرافعة المالية في التمويل اللامركزي (DeFi). ومع ذلك، يعتقد لويس أن هذا يجب تقييمه بالمقارنة مع أنظمة التداول المظلمة (Dark Pools) والتداول خارج البورصة (OTC) الحالية.

· قضايا تكلفة تداول التجزئة: مثل تقلب رسوم الغاز (Gas fee)، والانزلاق السعري، وثغرات العقود الذكية، ولكن يجب مقارنة هذه التكاليف بالتكاليف الضمنية في التمويل التقليدي. في الوقت نفسه، تنخفض رسوم التمويل اللامركزي بشكل كبير، على سبيل المثال، أدى تحديث برلين لشبكة إيثيريوم إلى خفض تكاليف بيانات الطبقة الثانية (L2) بأكثر من 90%.

يقتصر تحليل لويس تحديداً على تطبيقات الواجهة الأمامية التي تستوفي شروط الملاذ الآمن، ويؤكد أن هذه التطبيقات هي في الأساس "واجهات برمجية سلبية" مصممة بحيث لا تقدم مخاطر يحاول قانون تداول الأوراق المالية تجنبها. تشمل هذه الشروط:

· بنية غير حاضنة للأصول

· الافتقار إلى سلطة تنفيذ التداول الذاتي

· عدم وجود تسويق أو مشورة استثمارية

· الوصول فقط إلى بروتوكولات لامركزية حقاً (أو تتحرك بنشاط في هذا الاتجاه)

ويشير كذلك إلى أن معيار المقارنة لا ينبغي أن يكون هيكل سوق مثالي، بل نظام الوسيط والتاجر الحالي—الذي يتضمن تكاليف ضمنية كبيرة مثل رسوم DTC، ورسوم المقاصة والتسوية، وهوامش الوسطاء، واحتياطيات التأمين.

في الختام، يرى لويس أنه إذا قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات بتقييم هذه التكاليف والفوائد رسمياً، فمن المرجح أن تكتشف أن آلية الملاذ الآمن هذه تساعد في إطلاق القيمة الاقتصادية الكبيرة المتأصلة في الأوراق المالية المرمزة.

كما قال الرئيس أتكينز، فإن الترميز "قد يعيد تشكيل النظام المالي كما نعرفه". وقد أعربت هيئة الأوراق المالية والبورصات عن دعمها لهذا التوجه من خلال "مشروع التشفير"، والتوجيهات المشتركة، ووسائل أخرى.

ومع ذلك، لتحقيق هذه الرؤية حقاً، لا تزال هناك حاجة إلى إطار تنظيمي واضح وفعال لتطبيقات البلوكشين التي تدعم التداول بين الأقران. هذا هو هدف مقترح الملاذ الآمن الحالي، ويشير تحليل البروفيسور لويس أيضاً إلى أن منطقه الاقتصادي العام مقنع للغاية—فعلى الرغم من المقايضات، من المرجح أن تفوق الفوائد التكاليف.

لقد رسم لويس المسار، ونتطلع إلى أن تتقدم اللجنة على هذا الطريق.

[رابط المقال الأصلي]