بعد مضاعفة الأرباح، ما مقدار "عائد الحرب" الإضافي الذي يمكن أن تطالب به شركة سيركل؟

العنوان الأصلي: العودة إلى الدائرة

المؤلف الأصلي: ثيجاسويني، ماجستير، قسم إرسال الرموز

الترجمة الأصلية: أخبار بيت بوش

هناك فئة من الشركات التي تميل إلى الازدهار عندما يكون العالم في حالة اضطراب: شركات المقاولات الدفاعية، ونقابات النفط، وشركات تعدين الذهب. هذه هي الأفكار الشائعة، حيث تتسم نماذج الأعمال بطبيعتها بعدم الاستقرار، ويتم تسعير هذه المخاطرة.

من المفترض ألا يكون سيركل ضمن هذه الفئة. تم تصميم رمزها بحيث يكون مرتبطًا دائمًا بدولار أمريكي واحد. الاستقرار هو جوهر منتجها.

ومع ذلك، ارتفع سعر سهم شركة سيركل من 49.90 دولارًا في 5 فبراير إلى حوالي 123 دولارًا اليوم، أي أكثر من الضعف في غضون خمسة أسابيع فقط. في غضون ذلك، لا يزال سوق العملات المشفرة الأوسع نطاقاً أقل بنسبة 44% من ذروته في أكتوبر من العام الماضي.

أصبحت الشركة التي يهدف منتجها إلى تحقيق استقرار الأسعار الصفقة الأكثر رواجاً في السوق مع ازدياد حالة عدم اليقين في العالم.

ستشرح هذه المقالة الأسباب الكامنة وراء هذه الظاهرة، بالإضافة إلى التباين بين الطبيعة الحقيقية لشركة سيركل وتسعير السوق الحالي.

ما هو جوهر الدائرة حقًا (لنعد إلى الأساسيات)

إذا تجاهلنا العلامة التجارية، وسردية المدفوعات، والحديث عن البنية التحتية، فإن ما يتبقى لدينا هو: شركة سيركل تحتفظ بسندات الخزانة الأمريكية.

كل دولار متداول من عملة USDC مدعوم بدولار محتفظ به في سندات حكومية أمريكية قصيرة الأجل. تتراكم الفائدة على هذا الدين لصالح شركة سيركل. يمثل هذا حوالي 90% من إيرادات الشركة في أي ربع سنة معين. بمجرد أن ترى هذا، ستجد أن نموذج العمل ليس معقدًا: سيركل هو صندوق سوق نقدي يصدر عملات مستقرة.

وهذا يعني أن أحد المقاييس الرئيسية لإيرادات شركة سيركل هو معدل الأموال الفيدرالية. عندما تكون أسعار الفائدة مرتفعة، تكون عوائد السندات أعلى، وتربح شركة سيركل المزيد مقابل كل عملة USDC متداولة. مع انخفاض الأسعار، تنخفض الإيرادات أيضاً. كل شيء آخر مجرد ضجيج.

فيما يلي سلسلة التفاعلات التي أدت إلى انتعاش بنسبة 150% من أدنى مستوى في فبراير:

بحسب موقع @finance.yahoo ، فقد أدى الصراع الإيراني إلى ارتفاع أسعار الفائدة بنحو 35% منذ 28 فبراير. إن تحرك السعر بأكثر من 100 دولار يعني ذعراً مفرطاً، والذعر المفرط يعني ردة فعل متسرعة من جانب الاحتياطي الفيدرالي إذا قام بخفض أسعار الفائدة. لم يكن تثبيت سعر الفائدة في 18 مارس موضع شك حقيقي. وحتى قبل الحرب، أظهر مؤشر CME FedWatch احتمالاً يزيد عن 90% لتثبيت أسعار الفائدة.

ما تغير حقاً هو حرب التوقعات هذا العام. قبل النزاع، توقع السوق خفضين بمقدار 25 نقطة أساس في عام 2026. بعد انتهاء النزاع، تم تقليص هذا التوقع إلى واحد، وتم تأجيله إلى ما بعد سبتمبر. تضاعفت احتمالية عدم إجراء أي تخفيضات في عام 2026. مع استمرار ارتفاع أسعار الفائدة لفترة أطول، يستمر احتياطي السندات الدورية في تحقيق العائد. زيادة الإنتاج تعني زيادة الدخل، وزيادة الدخل تعني ارتفاع أسعار الأسهم. اندلعت الحرب، وأصبح مُصدر العملة المستقرة هو المستفيد. لم يكن هذا الأمر مدرجاً في خطط أي شخص.

خلفية: كان قرار بيع سهم سيركل في فبراير بسعر 49 دولارًا بمثابة رهان ضد تخفيضات أسعار الفائدة.

في ذلك الوقت، كان السوق يتوقع تخفيضات متعددة في أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في عام 2026، الأمر الذي من شأنه أن يضغط بشكل مباشر على إيرادات شركة سيركل من العملات الأجنبية. حسابات تقريبية: عند مستوى العرض الحالي البالغ 79 مليار دولار من عملة USDC، فإن كل خفض بمقدار 25 نقطة أساس سيكلف شركة سيركل ما بين 40 و60 مليون دولار من الإيرادات السنوية. سيؤدي خفض الإيرادات مرتين إلى خسارة ما يقرب من 100 مليون دولار من إجمالي الإيرادات بحلول نهاية العام. لقد جعلت الحرب هذه الحسابات غير ذات جدوى بين عشية وضحاها.

كيف بدأت عملية الضغط القصير

في حين أن قصة سعر الفائدة دعمت سعر السهم، إلا أن الارتفاع الأولي جاء نتيجة ضغط على المراكز.

قبل إصدار أرباح الربع الرابع في 25 فبراير، كانت حوالي 17.8% من أسهم شركة سيركل المتداولة على المكشوف. حققت صناديق التحوط نسب إعادة استثمار كبيرة. وكانت حجتهم أن أسعار الفائدة ستنخفض في نهاية المطاف، وأن الإيرادات المحلية ستنخفض، وأن إيرادات هذه الشركة لا تعتمد على حد أدنى لسعر الفائدة. في الأساس، كانت هذه حجة يصعب دحضها.

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت شركة سيركل عن ربحية للسهم الواحد قدرها 0.43 دولار في بداية العام، بينما كان متوسط ​​توقعات السوق 0.16 دولار. بلغت الإيرادات 7.7 مليار دولار، بينما كانت التوقعات 7.49 مليار دولار. اقتربت أحجام معاملات USDC على سلسلة الكتل من 12 تريليون دولار على أساس ربع سنوي، بزيادة قدرها 247% على أساس سنوي. الشورت مغطى. ارتفع سعر السهم بنسبة 35% في يوم واحد. بحسب شركة 10x Research، قدرت صناديق التحوط خسائرها بـ 500 مليون دولار على مراكزها البيعية في ذلك اليوم. بعد ذلك، استكملت الحرب زمام الأمور من خلال تقرير الأرباح.

مشكلة في منصة كوين بيس

هذا جزء تمت الإشارة إليه في سرد ​​التحديث.

بلغت خسائر شركة سيركل في عام 2025 مبلغ 70 مليون دولار، وليس ربحاً. على الرغم من أدائها الجيد في الربع الرابع، إلا أن هذا العام كان صعباً. لفهم السبب، عليك أن تفهم علاقتها بـ Coinbase، وهي الحقيقة الأكثر أهمية والتي لا تحظى بالتقدير الكافي في أعمال Circle.

عندما تم إطلاق عملة USDC في عام 2018، شكلت شركتا Circle و Coinbase اتحادًا لإدارتها. تم حل التحالف في عام 2023، مما منح شركة سيركل السيطرة الكاملة على إصدار عملة USDC. ومع ذلك، احتفظت منصة Coinbase بمصدر الإيرادات.

حصلت منصة Coinbase على 100% من الفائدة على احتياطيات USDC المحتفظ بها على منصتها، وقسمت جميع الإيرادات الأخرى مع Circle بنسبة خمسين إلى خمسين. في عام 2024، وبموجب هذا الترتيب، تم التبرع بمبلغ 908 مليون دولار من إجمالي تكلفة توزيع شركة سيركل البالغة 10.1 مليار دولار إلى شركة كوين بيس.

تقريبًا، مقابل كل دولار واحد في أموال سيركل، تدفق 54 سنتًا إلى شركة لا تصدر الرمز المميز ولا تدير الاحتياطيات. في أوائل عام 2025، امتلكت منصة Coinbase نسبة 22% من إجمالي المعروض من عملة USDC، بزيادة عن نسبة 5% في عام 2022. كلما زاد نمو عملة USDC على منصة Coinbase، زادت المدفوعات داخل الدائرة.

كما ورد في تقرير @q4cdn.com، يتم تجديد هذه الشراكة تلقائيًا كل ثلاث سنوات، ولا يمكن لشركة سيركل الانسحاب من جانب واحد. ستؤثر نتائج إعادة التفاوض القادمة بشكل مباشر على هامش ربح شركة سيركل. في الربع الرابع من عام 2025، ارتفعت تكلفة التوزيع وحدها إلى 461 مليون دولار، بزيادة قدرها 52٪ على أساس سنوي.

إن الخسارة الصافية الحالية البالغة 70 مليون دولار ناتجة عن تعويضات أسهم بقيمة 424 مليون دولار متعلقة بالاكتتاب العام الأولي، مما يجعل الأرقام الإجمالية تبدو أسوأ من الوضع التجاري الفعلي. ومع ذلك، لا تزال الأعمال التجارية الفعلية تواجه مشكلة في التكاليف الهيكلية لا يمكن لأي بيئة أسعار فائدة أن تخففها بشكل كامل.

تُسعّر السوق شركة سيركل كبنية تحتية، ومع ذلك يكشف بيان دخلها أنها أداة لتداول الأسعار مثقلة بتكاليف توزيع باهظة. يمكن أن تتعايش كلتا وجهتي النظر. إنهم ببساطة يتبعون منطق تسعير مختلف، والسوق حاليًا يشتري "أفضل نسخة" من كليهما في وقت واحد.

لماذا هذا أكثر من مجرد صفقة اقتصادية كلية

بلغ المعروض من عملة USDC مؤخراً مستوى قياسياً بلغ 79 مليار دولار، في حين انخفض سوق العملات المشفرة الأوسع بنسبة 44% منذ أكتوبر. هذا النمو المتباين جدير بالدراسة. خلال فترات انكماش السوق، تنخفض قيمة الأصول المضاربة عادةً. لقد استمر نمو عملة USDC بفضل استخدام الناس لها لتحويل الأموال، بدلاً من استخدامها فقط كرهان مضارب.

خلال الصراع الإيراني، ارتفع الطلب على عملة الدولار الأمريكي (USDC) في الشرق الأوسط بسبب عدم موثوقية النظام المصرفي التقليدي. عندما تم إغلاق القنوات العادية، لجأ الناس إليها لإجراء التحويلات عبر الحدود. هذا هو أداء البنية التحتية للدفع تحت الضغط: يزداد معدل استخدامها بدلاً من أن ينخفض.

تؤكد بيانات المعاملات هذا الأمر. في شهر فبراير وحده، عالجت عملة USDC ما يقرب من 1.26 تريليون دولار من حجم المعاملات المعدل، مقارنة بـ 514 مليار دولار لعملة USDT. لا تزال القيمة السوقية لعملة Tether (USDT) تبلغ 184 مليار دولار، بينما تبلغ القيمة السوقية لعملة USDC 79 مليار دولار. أما من حيث إجمالي العرض، فلا مجال للمقارنة بينهما. لكن مستوى الأموال الحالي لـ USDC يتجاوز بالفعل USDT.

كما أوضح @visaonchainanalytics، فإن "العرض الخامل" و"التسوية النشطة" مفهومان متميزان. كانت تشير سابقاً إلى المكان الذي يضع فيه الناس دولاراتهم، أما في الليل فتظهر أي دولار يستخدمونه عندما يحتاجون إلى تحويل القيمة.

أثار دروكنميلر بعض النقاط ذات الصلة هذا الأسبوع. في مقابلة مع مورغان ستانلي تم تسجيلها في 30 يناير ونشرت يوم الخميس، توقع أن نظام الدفع العالمي سيعمل على العملات المستقرة لمدة 10 إلى 15 يومًا على مدار العام، وأشار إلى العملات المشفرة على أنها "حل يبحث عن مشكلة".

يقسم المستثمر الكلي الأكثر ثقة في العالم هذا المجال إلى قسمين: العملات المستقرة هي الطبقة الأساسية، وكل شيء آخر يبحث عن سبب لوجوده. يوفر هذا الإطار دعماً للفرضية الصعودية.

وديعة البنية التحتية

وقد نمت الأصول المُرمّزة من حوالي 1.5 مليار دولار في أوائل عام 2023 إلى حوالي 26.5 مليار دولار اليوم. تعتمد العديد من هذه المنتجات (بما في ذلك BUIDL التابعة لشركة Belld Holdings، وهو صندوق سندات حكومية رمزي يمتلك أصولاً تزيد قيمتها عن 2 مليار دولار) على USDC للاكتتاب والاسترداد ومعالجة التسوية.

وقد عالج سوق التنبؤات حجم معاملات يزيد عن 22 مليار دولار في عام 2025، وتمت تسوية معظمها من خلال عملة USDC (حصريًا عبر Polymarket). تدعم فيزا حاليًا أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية في أكثر من 50 دولة حول العالم، بحجم تسوية سنوي يبلغ حوالي 4.6 مليار دولار.

تقوم شركة سيركل ببناء البنية التحتية التي يقوم عليها كل هذا. تربط شبكة Circle Payments Network 55 مؤسسة مالية بحجم معالجة سنوي يبلغ 5.7 مليار دولار، مما يتيح للبنوك ومقدمي خدمات الدفع تحويل USDC عبر الحدود وتسوية المدفوعات مباشرة بالعملات المحلية.

Arc هي تقنية بلوك تشين من الطبقة الأولى مملوكة لشركة Circle ومصممة لدعم الأنظمة المؤسسية بشكل كامل. هذا النظام مستقل عن بنية التسوية الخاصة بشبكة إيثيريوم أو سولانا. على الرغم من أن إيثيريوم وسولانا لهما حاليًا تأثير ضئيل على الإيرادات، إلا أنهما يمثلان خيارات استراتيجية للمستقبل في حالة انخفاض أسعار الفائدة.

حجم نظام الذكاء الاصطناعي صغير نسبياً ولكنه مثير للاهتمام من الناحية الهيكلية. تُظهر البيانات التي نشرها مسؤول الإنفاق العالمي في شركة سيركل في مارس أن العقد الذكي المدعوم بالذكاء الاصطناعي قد أكمل خلال الأشهر التسعة الماضية 140 مليون عملية دفع بإجمالي 43 مليون دولار. تمت تسوية 98.6% من المعاملات بعملة USDC، بمتوسط ​​حجم معاملة قدره 0.31 دولار. يوجد الآن أكثر من 400,000 عقد ذكي مدعوم بالذكاء الاصطناعي يتمتع بقوة شرائية. على الرغم من أن المبلغ بالدولار لا يزال صغيراً، إلا أن الاتجاه لا يمكن إنكاره.

إذا كانت العقود الذكية للذكاء الاصطناعي تحتاج إلى قوة حاسوبية، والوصول إلى البيانات، واستدعاءات واجهة برمجة التطبيقات للتفاعل ودفع المدفوعات المتكررة التي تقل عن سنت واحد، فإنها تحتاج إلى أدوات للتسوية الفورية والتحويلات شبه المعدومة التكلفة. وقد طرحت شركة سيركل مؤخرًا مدفوعات نانو المصممة خصيصًا لهذه الحاجة: دعم مدفوعات USDC الصغيرة جدًا وصولاً إلى 0.000001 دولار، والموارد خارج السلسلة، وتسويات الدفعات. تدعم شبكة الاختبار بالفعل 12 سلسلة، بما في ذلك Arbitrum وBase وسلسلة Ethereum الأصلية.

ولهذا السبب فإن السوق على استعداد لدفع سعر سهم قدره 123 دولارًا لشركة سيركل: وهي شركة تقع عند تقاطع التمويل الرمزي، والعقود الذكية للذكاء الاصطناعي، والمدفوعات عبر الحدود، وأسواق التنبؤ، مع التدقيق التنظيمي بموجب قانون جينيوس، ومن المرجح أن تتم الموافقة على قانون كلاريتي قبل الصيف. حددت شركة بيرنشتاين سعرًا مستهدفًا قدره 190 دولارًا، بينما تستهدف شركة كلير ستريت سعرًا قدره 136 دولارًا. تتوقع شركة هاربور جلوبال، وهي من أكثر الشركات تفاؤلاً في وول ستريت، أن يصل السعر المستهدف للسهم إلى 280 دولارًا.

التناقض المستمر

هنا، أريد أن أناقش بصراحة نقطة غالباً ما يتجاهلها المستثمرون المتفائلون.

تعتمد ربحية شركة سيركل على الحفاظ على معدل فائدة مرتفع. هذه ليست حالة دائمة. سيقوم الاحتياطي الفيدرالي في نهاية المطاف بخفض أسعار الفائدة. عند هذه النقطة، سينخفض ​​عائد احتياطي سندات الخزانة الذي يدعم USDC، كما سيتضاءل دخل الفائدة لشركة سيركل.

شركة سيركل على دراية بهذا الأمر. لقد قامت بتوسيع نطاق رسوم المعاملات وخدمات المؤسسات وشبكة الدفع وArc - وهي أعمال لا تعتمد على بيئة أسعار الفائدة للعمل. ومع ذلك، لا تزال مصادر الإيرادات هذه صغيرة الحجم في الوقت الحالي. لا يزال استخلاص دخل الفوائد هو السائد.

لذلك، ستجد هذين المنطقين يتعايشان في نفس سعر السهم، لكنهما ليسا نفس الرهان.

تفترض الفرضية الأساسية أن عملة USDC في طريقها لتصبح نظام دفع حقيقي. قناة منظمة وشفافة وحريصة على الاندماج بعمق في التمويل التقليدي، بغض النظر عن أسعار الفائدة، وهذا الاندماج يتمتع بالثبات. وتدعم هذه الحجة البيانات: أحجام المعاملات الرقمية، وعمليات التكامل، وإطار عمل دراكنميلر، وتوصيف ماغواير للعملات المستقرة باعتبارها الطبقة الأساسية للبنية التحتية المالية العالمية.

إذا صحت هذه الحجة، فإن شركة سيركل تبدو رخيصة في أي بيئة لأسعار الفائدة لأن سوقها المحتمل هو نظام الدفع العالمي بأكمله.

من ناحية أخرى، ترى نظرية تداول أسعار الفائدة أن شركة سيركل هي رهان ذو رافعة مالية على "أسعار فائدة أعلى وأطول"، حيث يعكس سعر السهم بالفعل التوقع بأن الاحتياطي الفيدرالي لن يخفض أسعار الفائدة مرة أخرى. إذا كان هذا هو المحرك الرئيسي للسعر، فإن كل خفض مستقبلي لسعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي يمثل عائقاً، وقد أخذ سعر السهم في الاعتبار العوامل الأساسية في ظل أسعار الفائدة الطبيعية.

كلا وجهتي النظر مأخوذتان في الاعتبار عند تسعير المنتج. الحرب تجعل من الصعب تحديد الرواية التي يتبناها السوق.

قد يكون هذا هو الشيء الأكثر فائدة لفهمه حول CRCL (رمز سهم شركة سيركل) حاليًا. الأمر لا يتعلق بما إذا كان سيرتفع إلى 190 دولارًا، بل يتعلق بما إذا كنت تستثمر في "البنية التحتية"، أو "دين وطني تحول إلى بائع تجزئة يتمتع بقدرة جيدة على سرد القصص". إنه موقف طويل الأمد أولاً؛ ثم انهيار في اللحظة التي يغير فيها باول رأيه.

في الوقت الراهن، يُعد الحفاظ على حياة كلا الجانبين أمراً بالغ الأهمية. يقوم الدولار بأصعب مهمة عليه القيام بها. وفي الفجوة بين السيناريوهين يكمن جوهر هذه الشركة الحقيقي - لقد اكتشفت كيفية إنشاء عملة إنترنت مقومة بالدولار، ولكنها الآن اكتشفت كيفية البقاء على قيد الحياة عندما لم يعد الدولار يحقق عائدًا بنسبة 5٪.

رابط المقال الأصلي