تضاعفت قيمة شركة سيركل في شهر واحد، فماذا يراهن عليه السوق؟

مؤلف: 0x2333

في يونيو من العام الماضي، طرحت شركة سيركل أسهمها للاكتتاب العام بسعر 31 دولارًا للسهم الواحد. وبعد أسبوعين، بلغ سعر السهم ذروته عند 299 دولارًا. ثم انخفض السعر إلى 50 دولارًا، بانخفاض يزيد عن 80%. ثم، في فبراير من هذا العام، صدر التقرير المالي، وفي غضون أسبوعين، تضاعف المبلغ ليصل إلى 111 دولارًا اليوم.

وخلال نفس الفترة، انخفض سعر البيتكوين بنسبة 40%. انفصل سعر سهم شركة سيركل عن سوق العملات المشفرة.

"أنت تشهد هذا النوع من الانفصال"

ليس من الصعب فهم الانخفاض إلى 50 دولارًا داخل الدائرة.

في شهري سبتمبر وأكتوبر من عام 2025، خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة القياسي بمقدار 25 نقطة أساس مرتين، ليصل إلى 3.75%. وقد حذا عائد الاحتياطي حذوه، حيث أظهرت بيانات الربع الثالث أن عائد احتياطي وحدة USDC انخفض بمقدار 96 نقطة أساس على أساس سنوي.

ما الذي تعنيه هذه النقاط الـ 96؟ وقد حسبت شركة سيركل في نشرة الاكتتاب الخاصة بها أنه مقابل كل 100 نقطة أساس يخفضها الاحتياطي الفيدرالي، تبلغ خسارة دخل الفائدة السنوية حوالي 618 مليون دولار. سيتم تعويض نصف الخسارة من خلال انخفاض تكاليف التوزيع، مما يؤدي إلى خسارة صافية تبلغ حوالي 300 مليون دولار. لكن هذا مجرد حساب ثابت، بافتراض أن مقياس USDC يظل دون تغيير. في عام 2025، خفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس، وهذا المتغير وحده اقتطع ما يقرب من 200 مليون دولار من الإيرادات السنوية لشركة سيركل.

الأمر لا ينتهي عند هذا الحد. توجد اتفاقية لتقاسم الإيرادات بين شركتي سيركل وكوين بيس. جميع دخل الاحتياطي الناتج عن عملة USDC المحتفظ بها على منصة Coinbase يعود إلى Coinbase، بينما يتم تقسيم الجزء الموجود خارج المنصة بالتساوي بين الشركتين. في الربع الرابع، بلغ إجمالي دخل الاحتياطي 733 مليون دولار، مع تكاليف التوزيع التي بلغت 461 مليون دولار، مما ترك لشركة سيركل صافي دخل احتياطي قدره 273 مليون دولار. بلغ الدخل غير المتعلق بالفائدة 37 مليون دولار، أي أقل من 5% من إجمالي الإيرادات.

هذا الهيكل هو السبب الرئيسي لانخفاض سعر سهم شركة سيركل من 299 دولارًا إلى 50 دولارًا. تؤدي تخفيضات أسعار الفائدة إلى تقليص عوائد الاحتياطي، كما أن هيكل تقاسم الإيرادات الثابت مع Coinbase يعني أن Circle عالقة في المنتصف، مع وجود سقف واضح لمقدار الدخل الذي يمكنها تحصيله وحد أدنى واضح لمقدار الربح الذي يمكنها الاحتفاظ به.

ومع ذلك، في 25 فبراير، وبعد صدور التقرير المالي، ارتفع سهم شركة سيركل بنسبة 35%.

بلغ ربح السهم 0.43 دولار، بينما توقع المحللون 0.16 دولار. لم يكن هذا مجرد إيقاع بسيط، بل كان تجاوزاً مذهلاً. لكن ما دفع عملية إعادة التسعير لم يكن مجرد الأرقام الواردة في هذا التقرير الفصلي، بل حقيقة هيكلية أكبر سمح هذا التقرير للسوق برؤيتها لأول مرة.

في عام 2025، انخفضت القيمة السوقية الكاملة للعملات المشفرة بأكثر من 40% عن ذروتها. وخلال هذه الفترة، زاد تداول عملة USDC بنسبة 72%، ليصل إلى 75.3 مليار دولار، وهو رقم قياسي. كما تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة 314 مليار دولار خلال نفس الفترة، وهو رقم قياسي أيضاً.

لم يكن هذا بمثابة رياح مواتية في سوق صاعدة، بل كان رياحاً معاكسة في سوق هابطة.

إن تأثير ذلك على منطق التسعير الخاص بشركة سيركل أمر جوهري. في السابق، كان إطار تقييم السوق لـ CRCL يعتبرها مستفيدة من دورة العملات المشفرة: في السوق الصاعدة، يتداول الجميع باستخدام USDC، ويزداد الحجم؛ في السوق الهابطة، ينخفض ​​النشاط على السلسلة، ويتقلص الحجم. منطق Coinbase هو كالتالي: حجم التداول هو كل شيء، وفي سوق هابطة، ينخفض ​​دخل الرسوم بشكل حاد.

لكن البيانات من عام 2025 نفت هذا الإطار. لم يتوقف نمو الدولار الأمريكي في السوق الهابطة؛ بل إنه لم يتوقف فحسب، بل تسارع.

قال الرئيس التنفيذي لشركة سيركل، ألاير، خلال مكالمة الأرباح: "إنكم تشهدون هذا النوع من الانفصال". كان يشير إلى فصل البيتكوين عن العملات المستقرة. لكن نصف الجملة التي لم يكملها هي أن حالة استخدام العملات المستقرة تتحول من كونها وحدة تسعير لتداول العملات المشفرة إلى أن تصبح البنية التحتية للتسوية للمدفوعات العالمية.

لم يعد الدافع الرئيسي هو الطلب على التداول المضارب، بل بدأت مجموعة من المشاركين الذين لم يظهروا من قبل في مجال العملات المشفرة بالدخول. أعلنت شركة فيزا أنها ستوسع نطاق تسويات USDC، مما يسمح للولايات المتحدة يتعين على جهات إصدار التأشيرات إتمام التسويات مع شركة USDC خارج ساعات العمل المصرفية العادية. وحذت ماستركارد حذوها، وأطلقت جي بي مورغان العديد من المنتجات المتعلقة بعملة الدولار الأمريكي (USDC) العام الماضي. أعلنت شركة Intuit عن شراكة مع Circle لتقديم مدفوعات قابلة للبرمجة منخفضة التكلفة لعشرات الملايين من عملائها من الشركات والأفراد، وأكملت Polymarket عملية انتقال واسعة النطاق باستخدام USDC كأصل تسوية أساسي لها.

هؤلاء ليسوا مستخدمين أصليين للعملات المشفرة يقومون بإيداع وسحب الأموال. هذا يعني قيام المؤسسات المالية التقليدية بدمج عملة USDC في قنوات تسوية المدفوعات الخاصة بها. تتوافق حالتا الاستخدام هاتان مع منطق تقييم مختلف تمامًا. الأول يتبع دورة العملات المشفرة، بينما يتبع الثاني حجم المدفوعات العالمية. يبلغ حجم سوق المدفوعات العالمية عبر الحدود حوالي 150 تريليون دولار سنويًا، ويبلغ حجم معاملات USDC على سلسلة الكتل لربع واحد 11.9 تريليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 247٪. لا يمكن مقارنة هذين الرقمين بشكل مباشر، لكن السوق بدأ في تسعير شركة سيركل باستخدام الإطار الثاني.

عرض عبقري وتذكرة دخول مباشرة

هناك قول مأثور متداول على نطاق واسع في هذه الدائرة: "إذا كانت حجتك هي أن العملات المستقرة ستستحوذ على المدفوعات العالمية، فإن CRCL هو الرهان الأكثر مباشرة." COIN عبارة عن تكتل يستفيد أيضاً من تقاسم عائدات USDC؛ إنهما أداتان مختلفتان تتوافقان مع روايات مختلفة.

يوضح هذا البيان سبب قدرة عملة $CRCL على التحرك بشكل مستقل بينما كان سعر سهم Coinbase راكدًا. تعمل منصة Coinbase كمنصة تداول، ومحفظة، وسلسلة Base، وحفظ مؤسسي، حيث تعد عملة USDC مجرد واحدة من العديد من خطوط الأعمال الخاصة بها. لا تقوم شركة سيركل إلا بشيء واحد: إصدار وتداول عملة USDC. إذا كنت ترغب في المراهنة على قطاع العملات المستقرة نفسه، فإن الهدف النقي الوحيد المتاح في السوق هو واحد.

أصبح هذا المنطق أكثر وضوحاً بعد إقرار قانون العباقرة.

في يوليو 2025، تم تنفيذ القانون، مما أدى إلى إنشاء أول إطار تنظيمي اتحادي للعملات المستقرة، والذي يتطلب من الجهات المصدرة الملتزمة الاحتفاظ بنسبة 100٪ من النقد أو السندات الحكومية قصيرة الأجل لدعم الاحتياطيات والخضوع لعمليات تدقيق منتظمة. في اليوم الذي تم فيه إقرار قانون GENIUS، ارتفع سهم شركة CRCL بنسبة 34%. لقد فهم السوق هذه الإشارة. لم يكن هذا مجرد فائدة تتعلق بالامتثال، بل كان بمثابة خندق تنظيمي مرسوم بين USDC وUSDT، وهو خط لا تستطيع Tether تجاوزه على المدى القصير.

أكدت البيانات الصادرة عن جي بي مورغان هذا الحكم، حيث أظهرت أنه بعد إقرار القانون، نما سوق العملات المستقرة بشكل عام بنسبة 19٪، مع ارتفاع حصة USDC في السوق من 24٪ في بداية العام إلى 25.5٪، بينما انخفضت حصة Tether من 67.5٪ إلى 60.4٪. أما أرقام حجم المعاملات على سلسلة الكتل فهي أكثر وضوحاً: تجاوزت عملة USDC عملة USDT في الربع الرابع، حيث استحوذت على حوالي 50٪ من حجم معاملات العملات المستقرة على السلسلة، مما يمثل المرة الأولى التي يتم فيها تجاوز Tether في هذا البعد منذ سنوات.

لكن شركة تيثر لم تعترف بالهزيمة. بعد إقرار قانون GENIUS، أطلقت شركة Tether شركة USAT، بالتعاون مع Anchorage Digital و Cantor Fitzgerald لتصميم الاحتياطيات على وجه التحديد وفقًا لمعايير GENIUS. بو هاينز، الرئيس التنفيذي لشركة USAT، هو مستشار سابق للعملات المشفرة في البيت الأبيض. يبلغ حجم التداول الحالي لعملة USAT حوالي 20 مليون دولار، وهو مبلغ ضئيل للغاية مقارنة بـ 75.3 مليار دولار لعملة USDC، لكن Tether لديها أكبر شبكة مستخدمين للعملات المستقرة على مستوى العالم، كما أن Cantor Fitzgerald تجلب علاقات مع وول ستريت، وهو مزيج لا ينبغي الاستهانة به.

وفي الوقت نفسه، يدخل عدد من الأسماء التي لم تظهر من قبل في قطاع العملات المستقرة. أصدرت شركة فيديلتي سندات FIDD، التي تعمل على شبكة إيثيريوم، باحتياطيات قياسية بنسبة 100% من سندات GENIUS، والموجهة للمؤسسات والأفراد. وبحسب التقارير، فإن شركتي Robinhood و Revolut تعملان على تطوير عملاتهما المستقرة الخاصة. يقوم كل من بنك جيه بي مورغان وبنك يو إس بانكورب بتوسيع خططهما المتعلقة بالعملات المستقرة. بعد استحواذها على شركة بريدج، قامت شركة سترايب بدمج خطوط تسوية العملات المستقرة في تدفق مدفوعاتها السنوية البالغ 1.9 تريليون دولار. صرح وزير الخزانة بيسنت بأن سوق العملات المستقرة في الولايات المتحدة يمكن أن يصل إلى 3.7 تريليون دولار بحلول نهاية هذا العقد. تبلغ قيمة صندوق التنمية المجتمعية الأمريكي الحالية 75.3 مليار دولار، أي أقل من 3% من ذلك الرقم.

لم يفتح قانون GENIUS الباب أمام شركة Circle فحسب، بل فتحه أمام النظام المالي التقليدي بأكمله. إن ميزة الريادة حقيقية: فدعم 30 تقنية بلوك تشين بشكل أصلي، والروابط العميقة مع فيزا وجيه بي مورغان، وسنوات من البنية التحتية المتراكمة لواجهات برمجة التطبيقات المؤسسية ليست أشياء يمكن للوافدين الجدد تكرارها في غضون عامين فقط. حددت شركة بيرنشتاين سعرًا مستهدفًا قدره 190 دولارًا، مشيرة إلى الخندق التنظيمي والحواجز التنافسية لمجموعة التكنولوجيا.

لكن عمق الخندق هو أمر لا أحد يعرف إجابته حتى يتم إجراء اختبارات الضغط الحقيقية. وهناك أيضاً سؤال نادراً ما يُناقش بشكل مباشر في هذه الدائرة: يتمتع عقد تقاسم الإيرادات بين Circle و Coinbase بمدة محددة، وفي الجولة القادمة من إعادة التفاوض، لن تكون أوراق المساومة الخاصة بـ Coinbase أقل مما هي عليه الآن، حيث سترتفع نسبة حيازة USDC على منصتها من 5٪ في عام 2022 إلى 22٪ الآن. ستؤثر نتائج المفاوضات بشكل مباشر على مقدار ما يمكن لشركة سيركل الاحتفاظ به فعلياً من نمو شركة يو إس دي سي.

23 مليار دولار، رهان على قصة لم تحدث بعد

جزء كبير من التقييم الحالي لشركة سيركل يأتي من قصة لم تحدث بعد.

أمضى ألاير وقتاً طويلاً في مكالمة الأرباح لمناقشة احتياجات الدفع لوكلاء الذكاء الاصطناعي. عند تنفيذ المهام المستقلة، تتطلب وكلاء الذكاء الاصطناعي مدفوعات صغيرة وعالية التردد وعابرة للمناطق الزمنية، واستدعاء واجهات برمجة التطبيقات، وشراء قوة الحوسبة، وإتمام التسويات عبر الحدود. أشار ألاير إلى هذا السيناريو باسم "اقتصاد الآلة"، بحجة أنه عندما يتجاوز عدد وكلاء الذكاء الاصطناعي عدد المستخدمين البشريين، فإن المستخدمين الأساسيين للبنية التحتية للدفع لن يكونوا بشرًا، بل آلات.

تُسبب هذه الاحتياجات احتكاكاً في أنظمة الدفع التقليدية. تخضع بطاقات الائتمان لقيود ساعات العمل، وتتطلب تفويضًا يدويًا، كما أن الحد الأدنى لهيكل الرسوم يجعل المدفوعات التي تقل عن 0.01 دولار غير مجدية اقتصاديًا. تفرض Stripe حدًا أدنى قدره 0.30 دولارًا بالإضافة إلى 2.9٪، بينما يبلغ متوسط ​​رسوم Visa و Mastercard عبر الحدود 1.5٪ - 3٪، ولا تعمل التحويلات المصرفية في عطلات نهاية الأسبوع.

لا يعاني USDC من أي من هذه القيود التقنية؛ فهو يعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ويتم التسوية على السلسلة، وعلى السلاسل عالية السرعة مثل Solana، تكون تكلفة المعاملة الواحدة أقل من 0.001 دولار، مع استهداف Arc لـ 0.00001 دولار. قامت شركة سيركل بتطوير بنية تحتية للدفع تستهدف وكلاء الذكاء الاصطناعي تحديداً، وشبكة اختبار Arc تعمل بالفعل. هذا ليس تحسينًا "أرخص قليلاً"؛ بل هو فرق كبير في هيكل التكلفة بأكمله.

مارك بالمر، المحلل في شركة Benchmark-StoneX، قالها بصراحة: "تحتاج وكلاء الذكاء الاصطناعي إلى عملة قابلة للبرمجة يمكن تضمينها مباشرة في سير عمل البرامج، دون فترات تسوية طويلة"، في حين أن البنية التحتية لمؤسسات البطاقات مصممة لعمليات الدفع البشري، وليس للآلات.

يمكن ملاحظة مدى واقعية هذا الطلب من خلال سرعة الإجراءات على مستوى البروتوكول.

في مايو 2025، أطلقت Coinbase بروتوكول x402، باستخدام رمز حالة HTTP 402 الخامل لفترة طويلة لتمكين المدفوعات التلقائية لوكلاء الذكاء الاصطناعي، مما يسمح للخوادم بطلب مدفوعات USDC مباشرة قبل الاستجابة للطلبات، دون الحاجة إلى تفويض يدوي. وبعد خمسة أشهر، قامت شركة x402 بمعالجة أكثر من 100 مليون عملية دفع. أطلقت جوجل بروتوكول الدفع عبر الوكيل AP2، وتقوم OpenAI داخليًا باختبار "الدفع الفوري" في ChatGPT، حيث أن طبقة التسوية الأساسية هي مزيج من Stripe ومسارات العملات المستقرة. هذه ليست أوراق بيضاء؛ إنها بنى تحتية تعمل بالفعل في بيئات الإنتاج.

وفرت بيانات فيزا نقطة ارتكاز لفهم النطاق. في نوفمبر 2025، بلغ حجم معاملات فيزا الشهرية من خلال تسويات العملات المستقرة حوالي 3.5 مليار دولار سنويًا، والذي ارتفع إلى 4.5 مليار دولار سنويًا بحلول يناير 2026. بالمقارنة مع إجمالي حجم معاملات فيزا السنوي الذي يبلغ حوالي 16 تريليون دولار، فإن هذا الرقم يكاد يكون ضئيلاً. ومع ذلك، فإن التغيير الاتجاهي أكثر أهمية من القيمة المطلقة، حيث أن شركة فيزا نفسها تعمل على توسيع هذا الخط. كما أصدر الرئيس التنفيذي لشركة Coinbase، برايان أرمسترونج، نفس الحكم في أوائل مارس، قائلاً: "قريبًا، سيتجاوز عدد وكلاء الذكاء الاصطناعي الذين يبدأون المعاملات عدد البشر".

تتضح الفجوة بين الرواية والواقع بشكل جليّ من خلال البيانات.

بلغ إجمالي حجم المعاملات على منصة x402 خلال الثلاثين يومًا الماضية 24 مليون دولار، بمشاركة 94000 مشتري و22000 بائع. وخلال الفترة نفسها، قُدّر حجم سوق التجارة الإلكترونية العالمي بنحو 6.88 تريليون دولار. تشير تقديرات ماكينزي إلى أن الاستخدام الفعلي الحالي للعملات المستقرة في المدفوعات يبلغ حوالي 390 مليار دولار سنويًا، حيث يمثل قطاع الأعمال بين الشركات حوالي 226 مليار دولار، بينما يمثل قطاع التجزئة أقل من ذلك. تُظهر بيانات البنك المركزي الأوروبي أن التحويلات العضوية للأفراد تمثل حوالي 0.5٪ من إجمالي تدفق العملات المستقرة.

أعلنت شركة سيركل عن خسارة صافية قدرها 70 مليون دولار أمريكي للعام بأكمله 2025. من المقرر إطلاق شبكة Arc الرئيسية في عام 2026 وهي لا تزال حاليًا في مرحلة الاختبار. شكلت الإيرادات من الذكاء الاصطناعي والإيرادات غير المتعلقة بالفائدة مجتمعة خلال العام أقل من 5% من إجمالي الإيرادات.

تتوقع شركة غارتنر أن يصل حجم اقتصاد وكلاء الذكاء الاصطناعي إلى 30 تريليون دولار بحلول عام 2030، وتتوقع شركة بيسنت أن يصل سوق العملات المستقرة إلى 3.7 تريليون دولار بحلول نهاية هذا العقد. إذا كانت هذه الأرقام صحيحة، فإن حجم التداول الحالي لعملة الدولار الأمريكي لشركة سيركل البالغ 75.3 مليار دولار هو مجرد نقطة البداية. ومع ذلك، من حجم المعاملات الشهرية البالغ 24 مليون دولار لـ x402 إلى اقتصاد الوكلاء البالغ 30 تريليون دولار، هناك طريق لم يسلكه أحد من قبل.

تراهن القيمة السوقية البالغة 23 مليار دولار على أن هذا الطريق سيتم إنجازه.

طرحت شركة سيركل أسهمها للاكتتاب العام في يونيو الماضي بسعر 31 دولارًا، ووصلت إلى ذروتها عند 299 دولارًا بعد أسبوعين، ثم انخفضت إلى 50 دولارًا، وتضاعفت الآن مرة أخرى. ضمن هذا المنحنى، يوجد سؤال لم تتم الإجابة عليه بشكل كامل قط: ما نوع الشركة التي تمثلها شركة سيركل في نهاية المطاف؟

هل هو عمل تجاري للمراجحة في أسعار الفائدة، أم بنية تحتية متوافقة للعملات المستقرة، أم طبقة التسوية لاقتصاد الذكاء الاصطناعي؟ قال ألاير: "إنكم ترون هذا النوع من الانفصال"، لكن إلى أين يؤدي هذا الانفصال هو سؤال آخر.