تدفق العملات المستقرة وآثارها غير المباشرة في سوق الصرف الأجنبي

لقد جعل التوسع السريع لسوق العملات المستقرة منها مشاركاً مهماً في النظام المالي العالمي. إن الغالبية العظمى من العملات المستقرة مرتبطة بالدولار الأمريكي، ولكن من الجدير بالذكر أن أكثر من 70٪ من صافي التدفقات التراكمية من العملات الورقية إلى العملات المستقرة تأتي من عملات غير الدولار الأمريكي. وهذا يعني أن معظم معاملات العملات المستقرة تتضمن بشكل طبيعي تحويلات العملات الأجنبية بالنسبة للدولار الأمريكي، مما يشكل نظامًا بيئيًا موازيًا للعملات الأجنبية قائمًا على العملات المستقرة. تثير هذه الظاهرة سؤالين رئيسيين: ما مدى عمق ارتباط سوق صرف العملات الأجنبية القائم على العملات المشفرة بسوق صرف العملات الأجنبية التقليدي؟ ما نوع الآثار الجانبية التي تحدث على سوق الصرف الأجنبي التقليدي وتدفقات رأس المال العالمية؟ تقدم هذه المقالة بشكل منهجي أدلة على آثار الانتشار السببي من سوق العملات المستقرة إلى سوق الصرف الأجنبي باستخدام بيانات يومية من أربع عملات مستقرة مرتبطة بالدولار الأمريكي (USDT، USDC، DAI، BUSD) مقابل 27 عملة ورقية (من يناير 2021 إلى نوفمبر 2025). وخلصت الدراسة إلى أن الزيادة الخارجية في صافي تدفقات العملات المستقرة توسع بشكل كبير انحرافات الأسعار بين العملات المستقرة والعملات الأجنبية التقليدية، وتؤدي إلى انخفاض قيمة العملات المحلية، وتزيد من سوء ظروف تمويل الدولار الاصطناعي (أي تزيد من علاوة الدولار). تشير هذه النتائج إلى أن العملات المستقرة أصبحت مكونًا ناشئًا في سوق العملات العالمية، مما يؤثر بشكل مباشر على الاستقرار المالي. قام معهد أبحاث التكنولوجيا المالية بجامعة رينمين الصينية (معرف WeChat: ruc_fintech) بتجميع الأجزاء الأساسية من البحث. المؤلفون | إيناكي الداسورو، باولا بلتران، فيديريكو جرينبيرج

تجميع | تشين ياتشو

1. البيانات والتعريفات الأساسية

تأتي البيانات الخاصة بهذه المقالة من 64 منصة تداول مركزية (بما في ذلك Binance و Coinbase و Kraken وما إلى ذلك). يتم جمع أسعار الإغلاق اليومية وأحجام التداول والتدفقات الداخلة من العملات الورقية إلى العملات المستقرة والتدفقات الخارجة العكسية لكل زوج من العملات المستقرة والعملات الورقية. لإنشاء مؤشرات على مستوى العملة، يتم استخدام متوسط ​​السعر المرجح بالحجم، ويتم تجميع حركة المرور من جميع البورصات.

التعريف الأساسي 1: انحراف السعر

يرغب شخص ما في شراء العملات المستقرة بالعملة المحلية من خلال مسارين: مسار مباشر (شراء العملات المستقرة بالعملة المحلية في بورصة مركزية) ومسار غير مباشر (تحويل العملة المحلية أولاً إلى دولارات أمريكية في سوق الصرف الأجنبي الفوري، ثم استخدام الدولارات الأمريكية لشراء العملات المستقرة). في سوق كاملة خالية من الاحتكاك، يجب أن تكون تكاليف كلا المسارين متساوية. يُعرَّف انحراف السعر بأنه السعر المباشر مقسومًا على السعر غير المباشر مضروبًا في 100%. عندما تكون هذه النسبة أكبر من 100%، يكون الشراء المباشر أكثر تكلفة، مما يعني وجود فرصة للمراجحة (شراء العملات المستقرة بالدولار الأمريكي ثم بيعها بالعملة المحلية)؛ والعكس صحيح. كلما ابتعدت هذه النسبة عن 100%، زادت صعوبة المراجحة.

التعريف الأساسي 2: معدل التدفق الصافي

يُعرَّف معدل التدفق الصافي على النحو التالي: التدفقات الداخلة من العملة الورقية إلى العملات المستقرة مطروحًا منها التدفقات الخارجة العكسية، مقسومًا على الرصيد القائم السابق لزوج العملة والعملة المستقرة. يقيس هذا المؤشر صافي الأموال الجديدة التي تدخل إلى النظام البيئي للعملات المستقرة من عملة ورقية محددة (كنسبة مئوية من الأسهم)، مما يعكس ضغط الطلب الصافي على العملات المستقرة. تشير القيمة الموجبة إلى صافي الأموال المتدفقة من العملات الورقية إلى العملات المستقرة.

التعريف الأساسي 3: انحراف تكافؤ سعر الفائدة المغطى

يُعد انحراف تعادل سعر الفائدة المغطى مؤشراً أساسياً لقياس تكلفة تمويل الدولار في سوق الصرف الأجنبي التقليدي. يساوي (سعر الصرف الآجل مطروحًا منه سعر الصرف الفوري) مقسومًا على سعر الصرف الفوري، مطروحًا منه فرق سعر الفائدة بين العملة المحلية والدولار الأمريكي. عندما يكون هذا الانحراف سلبياً، فإنه يشير إلى أن تمويل الدولار الاصطناعي أكثر تكلفة من اقتراض الدولارات الأمريكية مباشرة، أي أن هناك "علاوة دولار". كلما زادت القيمة السالبة، زادت تكلفة التمويل بالدولار. هذا مؤشر كلاسيكي لقياس احتكاكات التمويل في سوق الصرف الأجنبي التقليدي.

2. ثلاث حقائق أساسية

الحقيقة الأولى: توجد اختلافات كبيرة ومتباينة في الأسعار بين العملات المستقرة وسوق الصرف الأجنبي التقليدي. في العينة، تتميز العملات الرئيسية ذات السيولة العالية (مثل الدولار الأمريكي واليورو والجنيه الإسترليني) بانحرافات سعرية صغيرة (بمتوسط ​​حوالي 0.05٪ - 0.3٪) وتتوزع بشكل وثيق حول 100٪، مما يشير إلى وجود مراجحة فعالة نسبياً. ومع ذلك، بالنسبة للاقتصادات التي تواجه تضخمًا مرتفعًا أو تقلبات في أسعار الصرف أو ضوابط على رأس المال (مثل البيزو الأرجنتيني والنيرا النيجيرية والليرة التركية)، يمكن أن يصل متوسط ​​انحراف السعر إلى عدة نقاط مئوية (على سبيل المثال، يبلغ متوسط ​​انحراف البيزو الأرجنتيني حوالي 1.06٪، بحد أقصى 14.8٪)، ويكون التقلب شديدًا. تشير هذه الحقيقة إلى وجود احتكاكات مستمرة في المراجحة بين أسواق العملات المشفرة والأسواق التقليدية، وأن حجم هذه الاحتكاكات يرتبط ارتباطًا إيجابيًا بنقاط الضعف في الاقتصاد الكلي.

الحقيقة الثانية: ترتبط التدفقات الصافية للعملات المستقرة ارتباطًا وثيقًا بانحرافات الأسعار، وانخفاض قيمة العملة المحلية، واتساع علاوة الدولار. من خلال تحليل الانحدار الخطي (تتبع التأثير من 0 إلى 15 يومًا بعد الصدمة)، تبين أن الزيادة في صافي تدفقات العملات المستقرة ترفع بشكل فوري وكبير انحراف السعر (يرتفع في يوم الصدمة)؛ ويؤدي لاحقًا إلى انخفاض قيمة العملات المحلية في السوق الفورية التقليدية (يبلغ ذروته بعد 1-3 أيام)؛ بينما يتسبب في انخفاض انحراف تعادل سعر الفائدة المغطى على المدى القصير (3 أشهر) (أي زيادة في علاوة الدولار)، دون أي تأثير كبير على تعادل سعر الفائدة المغطى لمدة 12 شهرًا. يشير هذا إلى أن قيود الميزانية العمومية للمضاربين تكون أكثر صرامة على المدى الزمني القصير. تشكل هذه الارتباطات دليلاً أولياً على تأثير العملات المستقرة على الأسواق التقليدية، ولكن لا يمكن تفسيرها بعد على أنها علاقة سببية.

الحقيقة الثالثة: لا يمكن تفسير الارتباطات المذكورة أعلاه بشكل مباشر على أنها علاقات سببية. توجد مشاكل واضحة تتعلق بالعلاقة السببية العكسية والمتغيرات المحذوفة. على سبيل المثال، قد يؤدي الانخفاض المتوقع في قيمة العملة المحلية في الوقت نفسه إلى هروب رؤوس الأموال إلى العملات المستقرة (زيادة صافي التدفقات الداخلة) ويؤدي إلى الانخفاض نفسه. قد تؤثر التغيرات في معنويات المخاطر العالمية (مثل زيادة مؤشر VIX)، والصدمات التنظيمية المحلية، والعوامل الأخرى التي تم إغفالها في الوقت نفسه على الطلب على العملات المستقرة وأسعار الصرف التقليدية. لذلك، هناك حاجة إلى استراتيجية أكثر دقة لتحديد الأسباب.

3. نموذج المراجحة المقيدة

بهدف إنشاء إطار لتحديد السببية، تقوم هذه المقالة ببناء نموذج نظري. الإعدادات الأساسية هي كالتالي:

1. يطالب المقيمون المحليون بنوعين من الأصول في وقت واحد: العملات المستقرة (للوصول إلى الدولار على البلوك تشين) والدولارات الاصطناعية التي يتم الحصول عليها من خلال مقايضات العملات الأجنبية (للتحوط وتمويل التجارة). إنهما بديلان غير كاملين، حيث يتغير الطلب بشكل خطي مع علاوات العملات المستقرة وعلاوات الدولار. عندما ترتفع علاوة العملة المستقرة، ينخفض ​​الطلب على العملات المستقرة؛ وعندما تتسع علاوة الدولار (يصبح تعادل سعر الفائدة المغطى أكثر سلبية)، ينخفض ​​الطلب على الدولارات الاصطناعية.

2. يوفر مُصدرو العملات المستقرة عرضًا مرنًا تمامًا عند سعر الدولار الثابت، مما يعني أن سعر الدولار للعملات المستقرة هو دائمًا دولار واحد.

3. يقوم المستثمرون الأمريكيون بتزويد سوق المقايضة بالدولار، مع زيادة العرض مع اتساع علاوة الدولار (كلما ارتفعت العلاوة، زاد العرض).

4. الوسيط التمثيلي نشط في كل من سوق العملات المستقرة وسوق المقايضة، وتتضمن دالة التكلفة الخاصة به ثلاثة مكونات: تكاليف خاصة بالمقايضة (تتناسب مع مربع مركز المقايضة)، وتكاليف خاصة بالعملات المستقرة (تتناسب مع مربع مركز العملات المستقرة)، وتكاليف السوق المتقاطعة (تتناسب مع مربع مجموع المركزين). يُعدّ معيار تكلفة السوق المتقاطعة أساسياً، لأنه يمثل التكلفة الحدية الإضافية التي يتكبدها الوسيط الذي يحتفظ بإجمالي انكشاف العملة المحلية. عندما تكون هذه المعلمة أكبر من الصفر، فإن توسيع مركز العملة المستقرة يزيد من التكلفة الحدية لتوفير المقايضة، مما يؤدي إلى توليد تأثير غير مباشر من سوق العملة المستقرة إلى تعادل سعر الفائدة المغطى.

يُظهر حل التوازن للنموذج ما يلي:

• ستؤدي الصدمات في الطلب على العملات المستقرة إلى زيادة انحراف سعر العملات المستقرة (التأثير الذاتي).

• إذا كانت معلمة التكلفة عبر السوق أكبر من الصفر، فسوف يؤدي ذلك أيضًا إلى توسيع انحراف تعادل سعر الفائدة المغطى (مما يؤدي إلى زيادة علاوة الدولار، وانتقال التأثير عبر السوق).

• من خلال تأثيرات الإحلال (عندما تصبح العملات المستقرة أكثر تكلفة أو ترتفع علاوة الدولار، يلجأ السكان إلى عمليات الشراء الفورية للدولارات)، تنخفض قيمة العملة المحلية.

عندما تكون معلمة التكلفة بين الأسواق صفرًا، فإن السوقين منفصلان تمامًا، ولا تؤثر صدمات العملات المستقرة على تعادل سعر الفائدة المغطى وعلاوة الدولار.

في امتداد متعدد البلدان، يقدم النموذج "المشاركين في دفاتر التداول المتعددة" - المتداولين النشطين في دفاتر تداول العملات الورقية والعملات المستقرة المتعددة، والذين يواجهون قيدًا على إجمالي ميزانية التحويل (مجموع مبالغ التحويل عبر جميع العملات هو قيمة ثابتة). عندما تزداد الحاجة الملحة للتحويل في البلد (أ)، ينسحب المشاركون من البلد (ب)، مما يؤدي إلى انخفاض صافي التدفقات الداخلة في البلد (ب)، وبالتالي يؤثر على الأسعار وأسعار الصرف في البلد (ب). يوفر هذا الارتباط بين البلدان أساسًا نظريًا للمتغيرات الآلية في تحديد السببية.

4. استراتيجية تحديد السببية والنتائج الرئيسية

4.1 تحديات التحديد

يعاني الانحدار الخطي العادي من تحيز شديد لأن صدمات الطلب على العملات المستقرة المحلية مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بعوامل أخرى تؤثر على أسعار الصرف المحلية (مثل الانخفاض المتوقع في قيمة العملة، والتغيرات في أسعار الفائدة المحلية، والضغوط على النظام المصرفي). هناك حاجة إلى مصدر للتغير الخارجي.

4.2 تصميم متغير للأجهزة الدقيقة

الخطوة 1: قم بإزالة العوامل المشتركة العالمية (مثل شهية المخاطرة العالمية، واتجاهات أسعار البيتكوين، والتغيرات في مؤشر الدولار، وما إلى ذلك) من معدل التدفق الصافي باستخدام نموذج العوامل للحصول على مكونات غير متجانسة. هذه الخطوة تعادل طرح التقلبات المشتركة لجميع العملات من صافي التدفق الداخل لكل زوج من العملات والعملات المستقرة.

الخطوة الثانية: بالنسبة للعملة المستهدفة والعملة المستقرة، فإن المتغير الآلي هو مجموع الصدمات غير المتجانسة المرجحة حسب الحجم من جميع العملات الأخرى، مع أوزان تستند إلى الحصة السوقية لكل عملة في سوق العملات المستقرة (مثل نسبة حجم التداول). وبما أن الصدمة من العملة المستهدفة نفسها مستبعدة، فإن هذا المتغير الآلي غير مرتبط بالعوامل المحلية للعملة المستهدفة (مثل السياسة النقدية المحلية والتغيرات في ضوابط رأس المال المحلية)؛ وفي الوقت نفسه، فإن الصدمات الإيجابية من البلدان الأخرى ستجذب أنشطة التحويل بعيدًا عن العملة المستهدفة من خلال قيود الميزانية للمشاركين في دفتر الحسابات المتقاطع، مما يقلل من صافي التدفقات الداخلة للعملة المستهدفة، وهو ما يفي بشرط الملاءمة.

4.3 نتائج تقدير المربعات الصغرى على مرحلتين

إن إحصائية F للانحدار في المرحلة الأولى أعلى بكثير من العتبة التقليدية (أكثر من 500)، مما يشير إلى أن المتغير الآلي قوي.

نتائج تقدير المرحلة الثانية (استجابة الصدمة، لكل زيادة بنسبة 1٪ في صافي تدفق العملات المستقرة):

• انحراف السعر: يتوسع تقريبًا بمقدار 40 نقطة أساس، ويستمر التأثير لمدة 10 أيام تقريبًا بعد الصدمة.

• سعر الصرف الفوري (العملة المحلية): ينخفض ​​تقريبًا بمقدار 5 نقاط أساسية، ويتلاشى التأثير بعد بضعة أيام.

• انحراف تعادل سعر الفائدة المغطى لمدة 3 أشهر: ينخفض ​​تقريبًا بمقدار 5 إلى 10 نقاط أساسية (أي أن علاوة الدولار تتسع)، ويكون التأثير كبيرًا ويركز على المدى القصير.

• انحراف تعادل سعر الفائدة المغطى لمدة 12 شهرًا: لا يوجد تغيير كبير.

النسبة الرئيسية: القيمة المطلقة لمعامل تكافؤ سعر الفائدة المغطى مقسومًا على معامل انحراف السعر تبلغ حوالي 0.44، مما يشير إلى أن حوالي 44٪ من ضغط سعر العملة المستقرة ينتقل إلى سوق التمويل بالدولار التقليدي. تشير هذه القيمة المتوسطة، التي تقع بين 0 (التجزئة الكاملة) و1 (التكامل الكامل)، إلى وجود صلة مهمة ولكنها غير كاملة بين سوق العملات المستقرة والسوق التقليدية.

5. التحليل الافتراضي والتضخيم الديناميكي

5.1 تكاليف الأسواق المتداخلة كعوامل رئيسية

من خلال معايرة النموذج (باستخدام الأدبيات وتقديرات المتغيرات الآلية المذكورة أعلاه)، يُظهر التحليل الافتراضي ما يلي:

• إن مضاعفة معامل التكلفة عبر السوق يؤدي إلى مضاعفة تأثير تعادل أسعار الفائدة المغطاة تقريبًا (من -6 نقاط أساسية إلى -12 نقطة أساسية)، ويزداد انخفاض سعر الصرف من 6 نقاط أساسية إلى 9 نقاط أساسية.

• إذا اقتربت معلمة التكلفة عبر السوق من الصفر (التجزئة الكاملة)، فإن تأثير تعادل أسعار الفائدة المغطاة يختفي، ويتم تخفيض انخفاض سعر الصرف إلى النصف.

• تؤثر التكاليف الخاصة بالعملات المستقرة بشكل رئيسي على انحراف السعر نفسه، مع تأثير محدود على انتقال تعادل سعر الفائدة المغطى.

الآثار المترتبة على السياسات: في الاقتصادات ذات الحسابات الرأسمالية المفتوحة، يمكن للوسطاء التحوط من مخاطر العملة المحلية من خلال العمليات الدولية، مما يقلل بشكل فعال من تكاليف السوق المشتركة؛ بينما في الاقتصادات ذات الضوابط الرأسمالية الصارمة، تعمل اللوائح على تضخيم تكاليف السوق المشتركة من خلال منع التنويع الدولي للميزانيات العمومية للوسطاء، وبالتالي تعزيز آثار الانتشار.

5.2 التوسع الديناميكي والاعتماد على الحالة

وتقوم الورقة البحثية كذلك ببناء نموذج ديناميكي، يتضمن ما يلي:

• استمرارية صدمات الطلب على العملات المستقرة (تم تحديدها بمعامل انحدار ذاتي قدره 0.8، مما يعني أن نصف عمر الصدمة يبلغ حوالي 3 أيام)

• تأثير ثروة الوسيط على القدرة على تحمل المخاطر (التكلفة مقسومة على الثروة الحالية؛ كلما قلت الثروة، زادت التكلفة لكل وحدة مركز).

تُظهر نتائج المحاكاة ما يلي:

• تؤدي الصدمات إلى انخفاض في ثروة الوسطاء بنحو 5٪، مما يقلل من القدرة على تحمل المخاطر ويضخم استجابات الأسعار اللاحقة.

• عندما تكون الثروة الأولية للوسيط أقل من 50% من مستوى الحالة المستقرة، فإن آثار الصدمة نفسها تتضاعف.

• تُظهر الاستجابات النبضية التراكمية أن التحليل الثابت يقلل من تقدير تكاليف الانتشار الحقيقية بمقدار 5-6 مرات.

5.3 احتكاكات الاسترداد وتضخيم الجولات

عند إدخال آلية خصم الاسترداد (أثناء عمليات الاسترداد الكبيرة، بسبب عمليات البيع السريع واحتكاكات التسوية، لا يمكن استرداد كل وحدة من العملة المستقرة إلا بأقل من دولار واحد)، فإن صدمات السيولة وصدمات الاحتكاك التي تحدث في وقت واحد (مثل انهيار Terra/Luna أو فك ارتباط USDC الناجم عن حدث بنك وادي السيليكون) يمكن أن تضخم آثار الانتشار إلى خمسة أضعاف المستوى الأساسي. وهذا يفسر سبب تأثير أحداث الضغط التي تتعرض لها العملات المستقرة بشكل استثنائي على الأسواق التقليدية.

6. الخلاصة والآثار المترتبة على السياسات

تثبت هذه المقالة بشكل منهجي ولأول مرة وجود علاقات انتقالية سببية بين سوق العملات المستقرة وسوق الصرف الأجنبي التقليدي. وتتلخص الاستنتاجات الرئيسية فيما يلي:

1. إن الزيادة الخارجية بنسبة 1٪ في صافي تدفقات العملات المستقرة ستؤدي إلى توسيع انحراف سعر العملة المستقرة عن العملة الورقية بحوالي 40 نقطة أساس، وخفض قيمة العملة المحلية بحوالي 5 نقاط أساس، وتوسيع علاوة الدولار على المدى القصير بمقدار 5-10 نقاط أساس.

2. يتم نقل حوالي 44٪ من ضغط سعر العملات المستقرة إلى سوق التمويل بالدولار التقليدي، مما يشير إلى وجود صلة كبيرة ولكنها غير كاملة بين السوقين.

3. تعتبر الاحتكاكات بين الأسواق العامل الرئيسي المحدد لحجم الآثار الجانبية، وتؤدي ضوابط رأس المال إلى تضخيم هذه الاحتكاكات.

4. تعتمد آثار التداعيات على الحالة: فعندما ينضب رأس المال الوسيط، يكون للصدمة نفسها تأثير أكبر؛ وعندما تتداخل احتكاكات الاسترداد وصدمات السيولة، يمكن أن تتضخم عدة مرات.

توصيات السياسة العامة:

1. المتطلبات الحكيمة لوسطاء العملات المستقرة: يمكن أن تقلل الاحتياطيات الرأسمالية ومتطلبات السيولة الاحتياطية والحدود المفروضة على التعرض المركز للعملات من قنوات الانتشار من المصدر.

2. دمج التنظيم الاحترازي الكلي: يجب على صانعي السياسات (وخاصة في الأسواق الناشئة) تضمين مراقبة سوق العملات المستقرة في إطار إدارة الصرف الأجنبي وتدفق رأس المال، مع اعتبار التغيرات في نسب الانتشار بمثابة مؤشرات إنذار مبكر لزيادة الترابط. مع استمرار سوق العملات المستقرة في التوسع والنضوج، قد تؤدي صدمات السيولة المماثلة إلى استجابات سعرية أكبر في المستقبل، وقد تزداد مخاطر التداعيات مع تطور السوق. لهذه النتيجة آثار عميقة على فهم تدفقات رأس المال والاستقرار المالي في العصر الرقمي.