تقرير كوين شيرز 2026: هل وصلت شركات تعدين البيتكوين إلى أصعب لحظاتها؟

المؤلف | جيمس باترفيل

جمعه | وو يقول بلوكتشين

ملخص: النقاط الرئيسية من تقرير تعدين البيتكوين للربع الأول من 2026

· الربحية تحت ضغط شديد: أصبح الربع الرابع من 2025 هو الربع الأكثر تحديًا منذ تقليل المكافآت، حيث أدت التأثيرات المشتركة لتصحيحات الأسعار وارتفاع معدلات التجزئة إلى انخفاض سعر التجزئة إلى أقل من 30 دولارًا/PH/يوم، مما أدى إلى وصوله إلى أدنى مستوى له منذ خمس سنوات، مما أدى إلى تشغيل حوالي 15-20% من آلات التعدين القديمة في الشبكة بخسارة.

· تسريع التحول نحو الذكاء الاصطناعي: أعلنت شركات التعدين المدرجة في البورصة عن عقود تزيد عن 70 مليار دولار في الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء. يقدم سوق رأس المال علاوة عالية لروايات الذكاء الاصطناعي (حيث تصل مضاعفات التقييم إلى 12.3 مرة)، وتتفرد الصناعة بسرعة إلى "مقدمي البنية التحتية" و"شركات التعدين النقية."

· تراجع موجز في معدل التجزئة: بسبب ضغط الأرباح، وقيود الطاقة الشتوية، والتفتيشات التنظيمية، تراجع إجمالي معدل التجزئة في الشبكة بنحو 10% من ذروته في الربع الرابع، لكن النماذج تتوقع أن تظل الصناعة مرنة، مع انتعاش إجمالي معدل التجزئة إلى 1.8 ZH/s بحلول نهاية 2026.

· إعادة هيكلة التكاليف والديون: أدى بناء الذكاء الاصطناعي إلى رؤية بعض شركات التعدين الهجينة (مثل CIFR، WULF) لارتفاع تكاليف إنتاج البيتكوين المتوسطة لديها وتراكم ديون كبيرة؛ في المقابل، أظهرت شركات التعدين ذات الرفع المالي المنخفض مثل CLSK وHIVE انضباطًا ماليًا قويًا ومزايا في تكاليف التعدين النقية.

· الاستنتاج الأساسي: تخضع صناعة التعدين لإعادة تنظيم هيكلية عميقة. إذا لم يرتفع سعر البيتكوين فوق 100,000 دولار في 2026، ستسرع شركات التعدين ذات التكاليف العالية من خروجها (استسلام المعدنين)، بينما ستسيطر الشركات التي تتمتع بمزايا كبيرة في تكاليف الطاقة أو التحولات الناجحة في الذكاء الاصطناعي على أسواق رأس المال المستقبلية.

أنا. الملخص التنفيذي

كان الربع الرابع من عام 2025 هو الربع الأكثر صعوبة لعمال تعدين البيتكوين منذ تقليل المكافأة في أبريل 2024. أدى التصحيح الكبير في سعر البيتكوين (الذي انخفض من حوالي 124,500 دولار في بداية أكتوبر إلى حوالي 86,000 دولار في نهاية ديسمبر، بانخفاض قدره حوالي 31%)، إلى جانب معدلات التجزئة القريبة من أعلى مستوياتها التاريخية، إلى ضغط أسعار التجزئة إلى أدنى مستوى لها في خمس سنوات.

في الربع الرابع من عام 2025، ارتفع متوسط التكلفة النقدية الموزونة لعمال التعدين المدرجين في البورصة لاستخراج بيتكوين واحد إلى حوالي 79,995 دولار.

سلط هذا الربع الضوء على ثلاثة مواضيع رئيسية:

الربحية تحت الضغط: انخفض سعر التجزئة إلى حوالي 36-38 دولار/PH/s/يوم، مما يقترب أو يصل إلى نقطة التعادل للعديد من عمال التعدين. أدت ثلاث تخفيضات متتالية في صعوبة التعدين (أول تخفيضات متتالية منذ يوليو 2022) إلى ما يسمى "استسلام عمال التعدين." مع دخول الربع الأول، انخفضت أسعار التجزئة أكثر إلى 29 دولار/PH/s/يوم، مما يشير إلى أن عمال التعدين سيواجهون المزيد من الألم.

تحول متسارع في الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء: تزايد التمايز بين شركات التعدين البحتة وشركات البنية التحتية التي تنتقل إلى الذكاء الاصطناعي. حاليًا، أعلنت جميع شركات التعدين المدرجة في البورصة عن أكثر من 70 مليار دولار في عقود الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء. تتطور شركات WULF وCORZ وCIFR وHUT بشكل فعال إلى مشغلي مراكز البيانات الذين يقومون أيضًا بتعدين البيتكوين.

إعادة هيكلة الهياكل الرأسمالية: تولت العديد من شركات التعدين ديونًا كبيرة لتمويل بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. تحمل شركة IREN حاليًا 3.7 مليار دولار في سندات قابلة للتحويل؛ يصل إجمالي ديون WULF إلى 5.7 مليار دولار؛ أصدرت CIFR سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار. لقد غيرت الرافعة المالية العامة في الصناعة بشكل جذري ملف المخاطر الخاص بها.

II. المنافسة على مساحة الرف بين الذكاء الاصطناعي وتعدين البيتكوين

تتنافس الذكاء الاصطناعي باستمرار على مساحة الرفوف في العديد من مراكز البيانات، مما قد يدفع تعدين البيتكوين نحو مصادر طاقة أكثر انقطاعًا وأرخص على المدى الطويل.

تتسارع هجرة معدني البيتكوين إلى الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء بسرعة. وفقًا للإعلانات الأخيرة للشركات، بحلول نهاية هذا العام، قد تستمد شركات التعدين المدرجة في البورصة ما يصل إلى 70% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي، ارتفاعًا من حوالي 30% حاليًا. كانت في البداية استراتيجية تنويع هامشية، لكنها أصبحت بشكل متزايد عملهم الأساسي.

خلال عام 2025 وأوائل عام 2026، وقعت شركات تعدين البيتكوين عدة اتفاقيات لتعاون GPU وخدمات سحابية مع الشركات الكبرى، بإجمالي يزيد عن 70 مليار دولار. على الرغم من أن معظم الاتفاقيات تخطط لمراكز بيانات جديدة، لا يزال هناك احتمال كبير لحدوث تآكل في الأعمال وإغلاق المرافق التعدينية الحالية. لذلك، مع زيادة السعة المتفق عليها في هذه العقود تدريجيًا، ستنخفض حصة تعدين البيتكوين في إيرادات هؤلاء المشغلين بشكل كبير طوال عام 2026.

يتم دفع هذا التحول إلى حد كبير بواسطة اعتبارات اقتصادية. تظل أسعار التجزئة قريبة من أدنى مستوياتها الدورية، مما يضغط على هوامش ربح التعدين، بينما توفر بنية الذكاء الاصطناعي عوائد أعلى وأكثر استقرارًا بشكل هيكلي. في هذا السياق، فإن إعادة تخصيص الطاقة ورأس المال للحوسبة عالية الأداء (HPC) تبدو منطقية للغاية، خاصة بالنسبة للمشغلين الذين لديهم طاقة قابلة للتوسع وقدرات مراكز بيانات قائمة.

ومع ذلك، فإن هذا التحول ليس موحدًا. بعض المعدنين، مثل IREN وBitfarms، يعيدون وضع أنفسهم بنشاط كمزودي HPC، مستخدمين التعدين كجسر إلى بنية الذكاء الاصطناعي. بينما يستمر الآخرون، مثل CleanSpark، في إعطاء الأولوية لعمليات التعدين على المدى القصير، مستفيدين من السعة التي تم تطويرها مؤخرًا بينما يوسعون تدريجيًا وجودهم في الذكاء الاصطناعي.

تظل مجموعة ثالثة ملتزمة بتعدين البيتكوين لكنها تتطور في نهجها التشغيلي. لم يعد هؤلاء المشغلون يسعون إلى مرافق كبيرة، بل يركزون على مصادر الطاقة الأقل تكلفة وغالبًا ما تكون متقطعة، مثل الطاقة المتجددة المعزولة أو غاز الشعلة. على سبيل المثال، قامت Marathon بنشر مواقع محلية أصغر بحاويات تبلغ حوالي 10 ميغاوات على حافة شبكات الطاقة. تتناسب هذه التهيئة بشكل جيد مع عمليات التعدين التي يمكن أن تتحمل انقطاع الطاقة لكنها غير متوافقة مع أحمال العمل الخاصة بالذكاء الاصطناعي التي تتطلب تشغيلًا شبه مستمر.

من المحتمل أن تظل موازنة الحمل مجالًا مستمرًا ضمن قطاع التعدين. من خلال توفير مرونة جانب الطلب لشبكات مثل ERCOT في تكساس، يمكن للمعدنين تأمين أسعار كهرباء أفضل. قد تزداد أهمية هذا الدور، على الرغم من أنه مع مرور الوقت قد يجذب مشغلين أصغر وأكثر تخصصًا.

سؤال رئيسي لم يتم حله هو مدى استدامة هذا التحول المدفوع بالذكاء الاصطناعي. بينما تفضل الظروف الاقتصادية الحالية بشدة الذكاء الاصطناعي، تظل عمليات التعدين حساسة للغاية لأسعار البيتكوين. إذا شهدت ربحية التعدين انتعاشًا كبيرًا، قد يعيد بعض المشغلين تقييم تخصيص رأس المال بين النشاطين. بهذا المعنى، قد لا يمثل الاتجاه الحالي تحولًا دائمًا بل نتيجة لديناميات العائد النسبي.

على المدى الطويل، قد يعني ذلك أن مجموعة شركات التعدين النقية ستتقلص، بينما ستصبح شركات البنية التحتية الهجينة التي تجمع بين التعدين والذكاء الاصطناعي أكثر انتشارًا. في هذه الأثناء، قد تظهر شركات جديدة لتطوير الفجوات التي تركتها الشركات القديمة، خاصة في القطاعات السوقية ذات قيود الطاقة أو المرونة العالية.

الفارق في التكلفة بين بنية تعدين البيتكوين (حوالي 700,000 إلى 1 مليون دولار لكل ميغاوات) وبنية الذكاء الاصطناعي (حوالي 8 ملايين إلى 15 مليون دولار لكل ميغاوات) كبير، وتتم حاليًا استغلال هذه الفرصة بشكل كبير:

CORZ: يتم تشغيل حوالي 350 ميغاوات من الحوسبة عالية الأداء (HPC)، مع حوالي 200 ميغاوات يتم فوترتها. يتوسع العقد مع CoreWeave إلى 10.2 مليار دولار على مدى 12 عامًا. الهدف هو تحقيق إنتاج كامل قدره 590 ميغاوات بحلول أوائل عام 2027.

WULF: موقع بحيرة مارينر لديه 39 ميغاوات من سعة تكنولوجيا المعلومات الحيوية متاحة. تصل إيرادات HPC الموقعة الإجمالية إلى 12.8 مليار دولار. تتقدم المرافق الأخرى كما هو مخطط قبل الربع الرابع من عام 2026. سيتوسع المنصة إلى خمسة مواقع، بإجمالي سعة تبلغ حوالي 2.9 جيغاوات (GW).

CIFR: التعاون مع Fortress Credit Advisors لتطوير موقع بحيرة باربر بقدرة 300 ميغاوات. تم التوصل إلى اتفاق بقيمة مليارات الدولارات مع Fluidstack (بدعم من Google). لم يتم توليد أي إيرادات بعد.

IREN: توسعت السلسلة لتشمل أكثر من 10,900 وحدة معالجة رسومات من NVIDIA. مشروع توسعة أفق تشيلدرس المراحل 1-4 (حتى 200 ميغاوات من وحدات معالجة الرسومات المبردة بالسائل). وصلت إيرادات خدمات السحابة الذكية إلى 17.3 مليون دولار في الربع الرابع.

HUT: تم توقيع اتفاقية إيجار بقيمة 7 مليارات دولار لمدة 15 عامًا لـ 245 ميغاوات مع فلويدستاك في موقع ريفر بيند في لويزيانا، مع تحديد موعد بدء تشغيل أول قاعة بيانات في أوائل عام 2027.

تسلط فشل الاندماج بين CORZ وCoreWeave (الذي رفضه المساهمون في 30 أكتوبر 2025) الضوء على التوتر بين قيمة البنية التحتية وقيمة الأسهم. نظرًا لرأس المال غير الصحيح للأصول الملتزمة بالإزالة خلال انتقال HPC، قامت CORZ بعد ذلك بإعادة بيان بياناتها المالية، مما يدل على تعقيد معالجة محاسبتها.

مساهمة الإيرادات لا تزال في مراحلها الأولى ولكنها تنمو: شكلت مراكز البيانات الذكية/HPC المستضافة من قبل CORZ 39% من إيراداتها في الربع الرابع؛ شكلت أعمال HPC لشركة WULF 27%؛ شكلت أعمال السحابة الذكية لشركة IREN 9%؛ شكلت أعمال HPC لشركة HIVE 5%. بينما لا تزال عمليات التعدين تهيمن، من الواضح أن مساهمة الإيرادات من الذكاء الاصطناعي ستستمر في النمو بشكل كبير.

III. معدل تجزئة الشبكة الكلي

في أواخر أغسطس 2025، وصلت شبكة البيتكوين إلى معلم مهم، حيث تجاوز معدل التجزئة 1 ZH/s للمرة الأولى. بحلول أوائل أكتوبر، بلغ معدل التجزئة الكلي للشبكة ذروته عند حوالي 1,160 EH/s.

ومع ذلك، حدث تراجع كبير في الربع الرابع. انخفض معدل التجزئة الكلي للشبكة بنحو 10% من الذروة في أكتوبر، ليصل إلى حوالي 1,045 EH/s بحلول نهاية ديسمبر (وانخفض أكثر إلى 850 EH/s في أوائل فبراير قبل أن يرتد)، مصحوبًا بثلاث تخفيضات متتالية في صعوبة التعدين، مما يمثل أول تخفيضات متتالية منذ يوليو 2022. كان هذا مدفوعًا بشكل أساسي بالعوامل التالية:

تسبب تصحيح سعر BTC في انخفاض آلات التعدين القديمة من عصر S19 إلى ما دون نقطة التعادل (انخفض سعر الكهرباء عند نقطة التعادل لـ S19 XP من حوالي 0.12 دولار/كيلوواط ساعة في ديسمبر 2024 إلى حوالي 0.077 دولار/كيلوواط ساعة في ديسمبر 2025).

أدت زيادة تكاليف الطاقة الشتوية وتدابير تقليص ERCOT إلى زيادة حادة في ساعات التعدين غير المربحة من نوفمبر إلى ديسمبر.

تستأنف الإجراءات التنظيمية في شينجيانغ، الصين (حيث كانت عمليات التفتيش في ديسمبر 2025 قد حدت من عمليات التعدين، على الرغم من أن هذه السعة لم تُستبعد بشكل دائم).

على الرغم من الانخفاض القصير الأجل، لا يزال شبكة البيتكوين تضيف حوالي 300 EH/s من معدل التجزئة طوال عام 2025. اعتبارًا من وقت كتابة هذا، ظل إجمالي معدل تجزئة الشبكة تقريبًا عند مستوى نهاية عام 2025، حوالي 1,020 EH/s. على الرغم من أن تراجع معدل التجزئة الأخير قد يبدو مقلقًا، فإن مشاهدته على مقياس لوغاريتمي يظهر أن شدته أقل بكثير من حظر التعدين في الصين في عام 2021. هذا هو أكثر نتيجة للعوامل الدورية والعوامل الجوية بدلاً من الإشارة إلى أن الصناعة تواجه أزمة أكثر حدة. تسلط الانتعاشة القوية اللاحقة في معدل التجزئة الضوء أيضًا على أن العديد من المعدنين لا يزالون يرون التعدين كنشاط تجاري اقتصادي قابل للحياة.

وفقًا لنموذج التنبؤ المجزأ الذي تم تفصيله سابقًا، نتوقع حاليًا أن يصل إجمالي معدل تجزئة الشبكة إلى 1.8 زتابايت (ZH/s) بحلول نهاية عام 2026، وأن يصل إلى 2 زتابايت (ZH/s) بحلول نهاية مارس 2027، وهو شهر واحد بعد التوقعات السابقة.

التحول الجغرافي لمعدل التجزئة: تسيطر الدول الثلاث الأولى (الولايات المتحدة، الصين، وروسيا) على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي. زاد حصة السوق الأمريكية بحوالي نقطتين مئويتين ربعًا بعد ربع. دخلت الأسواق الناشئة مثل باراغواي، إثيوبيا، وعمان بنجاح إلى قائمة العشرة الأوائل عالميًا، مدفوعة بمعدنين مثل HIVE (مشروع 300 ميغاوات في باراغواي) وBTDR (مشروع 40 ميغاوات في إثيوبيا).

الرابع. ديناميات سعر التجزئة

بلغ سعر التجزئة (المقياس الذي يحدد إيرادات المعدنين لكل وحدة من معدل التجزئة) ذروته عند حوالي 63 دولارًا/PH/s/يوم في يوليو 2025 واستمر في الانخفاض طوال الربع الرابع. بحلول نوفمبر، انخفض إلى حوالي 35-37 دولارًا/PH/s/يوم، مسجلاً أدنى مستوى له في خمس سنوات في ذلك الوقت. ارتفع لفترة وجيزة إلى حوالي 38-40 في نهاية ديسمبر وأوائل يناير، لكن هذا كان قصير الأمد، حيث انهار سعر التجزئة أكثر مع دخول الربع الأول من عام 2026، ليصل إلى حوالي 28-30 دولارًا/PH/s/يوم، مما يمثل أدنى مستوى تاريخي جديد منذ النصف.

تسبب هذا الانخفاض في عدة عوامل متداخلة: صعوبة التعدين القياسية (التي بلغت ذروتها عند 155.97T بعد زيادة بنسبة 6.31% في 29 أكتوبر)، وأسعار البيتكوين البطيئة (التي انخفضت بحوالي 31% من أعلى مستوى تاريخي في أكتوبر)، ودخل رسوم المعاملات المنخفض للغاية (الذي ظل أقل من 1% من إجمالي مكافآت الكتل، مع متوسط رسوم حوالي 0.018 BTC لكل كتلة).

خلق هذا أقسى بيئة ربح منذ نصف أبريل 2024. مع متوسط سعر الكهرباء الصناعي البالغ 0.05 دولار/كيلوواط ساعة (S19 XP عند 0.077 دولار/كيلوواط ساعة)، كان المعدنون الذين يعملون على آلات الجيل التالي (مثل S19j Pro مع نسبة كفاءة تبلغ حوالي 29.5 J/TH) يعملون تحت مستوى التعادل بحلول نهاية العام، وتدهورت الحالة أكثر مع دخول عام 2026.

أحدث التوقعات: لقد تجاوز تدهور بيئة أسعار الهاش توقعاتنا السابقة، حيث لمست بشكلbriefly حوالي 28 دولارًا لكل PH/s في أواخر فبراير، وحالياً، قد ارتفعت إلى حوالي 30-35 دولارًا. في المستويات الحالية، يحتاج المعدنون الذين يعملون على آلات الجيل التالي إلى تأمين أسعار الكهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة للحفاظ على الربحية النقدية، بينما يمكن لنماذج الجيل الأخير (مع نسب كفاءة أقل من 15 J/TH) الحفاظ على هوامش ربح كبيرة عند أسعار الكهرباء الصناعية المعتادة. لكي ترتفع أسعار الهاش بشكل مستدام فوق 40 دولارًا، يجب أن ترتفع أسعار البيتكوين إلى أكثر من 100,000 دولار بنهاية العام، ويجب أن يتجاوز ارتفاع الأسعار النمو المستمر لمعدل الهاش الإجمالي للشبكة.

ما لم تشهد أسعار البيتكوين انتعاشًا كبيرًا، نتوقع أن يواجه المشغلون ذوو التكاليف العالية مزيدًا من "استسلام المعدنين" في النصف الأول من عام 2026. الظروف الاقتصادية الحالية للتعدين غير كافية لتحفيز دورة ترقية الأجهزة على نطاق واسع. يجب أن تنخفض أسعار الهاش أولاً، مما يجبر عددًا كافيًا من القدرات القديمة والمشغلين على الإغلاق، مما يقلل من معدل الهاش الإجمالي للشبكة وصعوبة التعدين، مما يوفر نقطة دخول لمعدني البيتكوين الجدد أو حافزًا كافيًا لترقيات العقد التشغيلية الحالية. ومع ذلك، على الرغم من الضغط المستمر على هوامش الربح، لا يزال معدل الهاش الإجمالي للشبكة يظهر مرونة ملحوظة. قد يتم دعم ذلك من خلال عوامل متعددة: بما في ذلك أنشطة التعدين المدعومة من الدولة التي تحفز استراتيجياً بدلاً من أن تكون مدفوعة اقتصاديًا بحتًا؛ المشغلون القادرون على الوصول إلى طاقة رخيصة للغاية أو معزولة؛ ومصنعي ASIC الذين يربطون المخزون غير المبيع بمرافقهم الخاصة للحفاظ على التزاماتهم مع المصانع مثل TSMC وسامسونج.

لقد triggered الألم في صناعة التعدين عمليات بيع ضخمة واستسلام بين المعدنين. لقد خفض المعدنون المدرجون في البورصة مجتمعة احتياطياتهم من البيتكوين بأكثر من 15,000 عملة من ذروتها، حيث قامت Core Scientific وحدها ببيع حوالي 1,900 بيتكوين (حوالي 175 مليون دولار) في يناير وتخطط لتصفية جميع الاحتياطيات المتبقية تقريبًا في الربع الأول من عام 2026؛ بينما قامت Bitdeer بتصفير احتياطياتها في فبراير؛ وRiot باعت 1,818 بيتكوين (حوالي 162 مليون دولار) في ديسمبر 2025.

نعتقد أن افتراض أن أسعار البيتكوين ستعود إلى مستوى 100,000 دولار ليس غير واقعي؛ إذا تم الوصول إلى هذا المستوى السعري، سترتفع أسعار الهاش إلى 37 دولارًا لكل PH/s في اليوم. إذا استمرت الأسعار تحت 80,000 دولار لبقية هذا العام، ويفترض أن تستمر صعوبة التعدين في الارتفاع، نتوقع أن تستمر أسعار الهاش في الانخفاض. ومع ذلك، في هذا السيناريو، قد يختلف المسار الفعلي: حيث أن المعدنين يغلقون الآلات غير المربحة، قد ينخفض معدل الهاش الإجمالي للشبكة أكثر، مما يجعل أسعار الهاش أكثر احتمالًا للاستقرار. إذا رأينا الأسعار تبدأ في اختبار المستوى التاريخي البالغ 126,000 دولار، قد ترتفع أسعار الهاش إلى 59 دولارًا لكل PH/s في اليوم.

لقد تجاوز الانخفاض في أسعار الهاش نطاق توقعاتنا بشكل كبير، على الرغم من أننا نعتقد أن هذه ظاهرة مؤقتة triggered by انخفاض الأسعار الأخير ونتوقع أن تستقر تدريجياً في نطاق 30 إلى 40 دولارًا لكل PH في اليوم.

لقد جعلت أسعار الهاش الحالية من غير المربح الاستمرار في تشغيل العديد من آلات التعدين. عند مستوى سعر الهاش الحالي البالغ 30 دولارًا لكل PH في اليوم، فإن أي آلات تعمل تحت S19 XP وتواجه أسعار كهرباء تبلغ 0.06 دولار لكل كيلوواط ساعة (6 سنتات لكل كيلوواط ساعة) أو أعلى تعمل بخسارة - نحن نقدر أن هذه النسبة من المعدات تمثل حوالي 15% إلى 20% من أسطول التعدين النشط العالمي.

V. تحليل تكلفة التعدين

1. نظرة عامة

توضح الجدول أدناه التكلفة التفصيلية لكل بيتكوين (BTC) لجميع شركات التعدين المدرجة في الدراسة للربع الرابع من عام 2025. جميع البيانات مسعرة بالدولار الأمريكي لتعدين بيتكوين واحد وتستخدم منهجية توزيع الإيرادات الموضحة في الملحق لتخصيص التكاليف ذات الصلة لعمليات التعدين الذاتي.

الملاحظات الأساسية:

إن بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء يشوه مقاييس التكلفة لكل بيتكوين لمشغلي الهجين. يتم تخصيص الديون، والمبيعات، والنفقات العامة والإدارية، والاستهلاك والإطفاء المرتبطة ببناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى قاعدة إنتاج بيتكوين المتقلصة، مما يؤدي إلى تضخيم البيانات الظاهرة لتكلفة بيتكوين لكل وحدة (التكلفة الرئيسية لكل بيتكوين). بالنسبة لشركات مثل WULF وCORZ وCIFR، تعكس تكاليفهم الشاملة بشكل متزايد الظروف الاقتصادية للتحول إلى مشغلي مراكز البيانات بدلاً من الاقتصاديات البحتة لتعدين البيتكوين.

شهدت تكاليف الكهرباء عبر الصناعة زيادة كبيرة مقارنة بالربع الثاني من عام 2025. يعكس ذلك زيادة صعوبة التعدين التي تؤدي إلى تمييع إنتاج بيتكوين، وارتفاع تكاليف الطاقة في الشتاء، وانخفاض أسعار بيتكوين.

الاستهلاك والإطفاء (D&A) هو أكبر مكون تكلفة غير نقدي، مع تباين كبير بسبب اختلاف سياسات الاستهلاك بين الشركات. تعتبر تكاليف MARA البالغة 136,000 دولار لكل بيتكوين وCIFR البالغة 88,000 دولار لكل بيتكوين حالات شاذة (بسبب أسطول MARA الكبير من آلات التعدين؛ تستخدم CIFR افتراض عمر مفيد ثلاث سنوات للاستهلاك).

تظل التعويضات القائمة على الأسهم (SBC) عاملاً مميزًا مهمًا. تعتبر تكاليف HUT البالغة 48,500 دولار لكل بيتكوين (بشكل أساسي جائزة لمرة واحدة للرئيس التنفيذي/الرئيس التنفيذي للعمليات) وCORZ البالغة 35,500 دولار لكل بيتكوين حالات شاذة. تظهر BTDR (3,900 دولار لكل بيتكوين) وCLSK (6,700 دولار لكل بيتكوين) أقصى درجات الانضباط المالي.

تؤثر تكاليف الفائدة حاليًا بشكل كبير على عدة شركات تعدين. تحمل WULF (145,000 دولار لكل بيتكوين) وCIFR (56,000 دولار لكل بيتكوين) وBTDR (16,000 دولار لكل بيتكوين) ديونًا كبيرة. على النقيض من ذلك، تتمتع HIVE (320 دولار لكل بيتكوين) وCLSK (830 دولار لكل بيتكوين) برافعة مالية منخفضة جدًا، مما يوفر مزايا هيكلية كبيرة.

2. تفاصيل الشركة

MARA (MARA القابضة)

إنتاج BTC: 2,011

التكلفة الشاملة: 153,040 دولار أمريكي/BTC

تكلفة النقد (قبل الضريبة): 103,605 دولار أمريكي/BTC

في الربع الرابع، أنتجت MARA 2,011 BTC، مما جعلها أكبر مُعدّن مدرج علنًا من حيث الإنتاج. اعتبارًا من نهاية ديسمبر، وصلت قدرة الشركة على التعدين إلى 53.2 EH/s (زيادة بنسبة 15% هذا الربع)، ولكن بسبب ارتفاع صعوبة الشبكة، انخفض متوسط الإنتاج اليومي إلى حوالي 21.9 BTC، وهو أقل من الأرباع السابقة.

كانت تكلفة الكهرباء 64,703 دولار أمريكي/BTC، وهو متوسط بين الأقران، مما يعكس تنوعها الجغرافي وارتفاع اعتمادها على استضافة الطرف الثالث (من إجمالي تكلفة الكهرباء البالغة 130.1 مليون دولار، كانت استضافة الطرف الثالث تمثل 79.4 مليون دولار). وصلت تكلفة الاستهلاك والاستهلاك إلى 136,166 دولار أمريكي/BTC، وهو الأعلى بين الأقران، مما يعكس أسطولها الكبير من آلات التعدين (إجمالي تكلفة الاستهلاك والاستهلاك السنوية 772.8 مليون دولار).

كانت التكلفة الشاملة الظاهرة مشوهة بشدة بسبب منفعة ضريبة الدخل البالغة 183.4 مليون دولار، الناتجة عن تعديل القيمة العادلة لممتلكات BTC بموجب معايير المحاسبة ASU 2023-08. باستثناء هذه الإيرادات غير التشغيلية، ارتفعت التكلفة الشاملة إلى 240,407 دولار أمريكي. في الربع الرابع، حافظت MARA على استراتيجيتها "HODL" ولم تبيع BTC، محتفظةً بـ 7,377 BTC في ترتيبات الإقراض مع طرف ثالث. ومع ذلك، بدأت الشركة في تخفيف هذا الموقف في الربع الثالث من عام 2025، مما سمح ببيع BTC المستخرج حديثًا لتمويل العمليات. في التقرير 10-K المقدم في 2 مارس 2026، وسعت MARA هذه السياسة، مُفوضةً بيع جميع احتياطيات BTC البالغة 53,822 على ميزانيتها العمومية. كان هذا التحول جزئيًا بسبب الضغط على خط الائتمان المدعوم بـ 350 مليون دولار من بيتكوين - حيث انخفضت BTC إلى 68,000 دولار في أوائل عام 2026، وارتفعت نسبة القرض إلى القيمة (LTV) إلى حوالي 87%. يمثل هذا انحرافًا كبيرًا عن استراتيجية HODL الشاملة التي تم اعتمادها في يوليو 2024.

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت الشركة عن شراكة مع Starwood Capital في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء واستحوذت على حصة 64% في Exaion مقابل 174.5 مليون دولار في فبراير 2026، مما يدل على تسريعها نحو التنويع بعيدًا عن التعدين البحت.

IREN (شركة IREN المحدودة)

إنتاج BTC: 1,664

التكلفة الشاملة: 140,441 دولار أمريكي/BTC

تكلفة النقد: 58,462 دولار أمريكي/BTC

بفضل اتفاقيات الكهرباء المواتية في منشأة تشايلدريس في تكساس و1.8 مليون دولار من إيرادات استجابة الطلب في الربع الرابع، حققت IREN أدنى تكلفة كهرباء لكل BTC بمبلغ 34,325 دولار فقط. وصل معدل التجزئة المثبت إلى 46 EH/s، مع نسبة كفاءة الأسطول حوالي 15 واط/ت.

كانت تعويضات الأسهم (SBC) 31,717 دولار/BTC، مما يجعلها في المرتبة الثانية بين الأقران (كانت SBC في الربع الرابع 58.2 مليون دولار، بزيادة 7.3 مرات على أساس سنوي، مدفوعة أساسًا بالخيارات بسعر تنفيذ 75 دولار وعدد كبير من وحدات الأسهم المقيدة (RSUs) التي تستحق). أضافت الضرائب المرتبطة بـ SBC 6.8 مليون دولار إلى التكاليف النقدية الفعلية. تضاعف D&A تقريبًا على أساس سنوي ليصل إلى 99.2 مليون دولار، مما يعكس توسع مشروع تشايلدريس.

تحمل IREN إجمالي 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل مقسمة إلى خمس سلاسل (2029-2033)، مما يجعلها أكبر عبء ديون بين الأقران، على الرغم من أن نفقات الفائدة تظل قابلة للإدارة بسبب معدلات القسيمة المنخفضة (2.75%-3.50%). تم استبعاد رسوم تحفيز تحويل الديون البالغة 111.8 مليون دولار (غير نقدية) و182.5 مليون دولار من الفوائد الضريبية المؤجلة من تحليل التكاليف. وصلت إيرادات خدمة السحابة الذكية إلى 17.3 مليون دولار (تمثل 9% من إجمالي الإيرادات)، بينما مشروع توسيع GPU في مراحل هورايزون 1-4 (حتى 200 ميغاوات) قيد الإنشاء.

CLSK (CleanSpark)

إنتاج BTC: 1,821

التكلفة الشاملة: 118,932 دولار/BTC

التكلفة النقدية (قبل الضريبة): 71,188 دولار/BTC

أظهرت CleanSpark انضباطًا تشغيليًا استثنائيًا. كانت SG&A 17,848 دولار/BTC، وSBC كانت 6,662 دولار/BTC، مما يجعلها من بين الأدنى في الصناعة. نسبة تخصيص 100% (تعدين خالص، لا إيرادات استضافة/HPC) تبسط تحليل التكاليف.

كانت تكاليف الكهرباء 52,463 دولار/BTC، مرتفعة من الربع الثاني (44,679 دولار)، مما يعكس زيادة صعوبة التعدين. مع قدرة مثبتة تبلغ حوالي 50 EH/s، تظل نسبة كفاءة الأسطول حوالي 16 واط/ت رائدة في الصناعة. كانت D&A 58,381 دولار/BTC، تقريبًا بما يتماشى مع الأقران. كانت نفقات الفائدة منخفضة جدًا (830 دولار/BTC)، مما يعكس ميزانيتها العمومية ذات الرفع المنخفض.

صرح الرئيس التنفيذي الجديد مات شولتز (الذي تولى المنصب من زاك برادفورد في أغسطس 2025) أنه إذا سمحت ظروف السوق، يمكن أن يرتفع معدل التجزئة إلى حوالي 60 EH/s. تستكشف الشركة تنويع موردي المعدات لتقليل الاعتماد على Bitmain. لم يتم الإعلان عن أي خطط واضحة للذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء حتى الآن، على الرغم من أن الإدارة لمحت إلى إمكانية تحقيق إيرادات من أصول مراكز البيانات بالقرب من المناطق الحضرية (مرفق جورجيا). ملاحظة: ينتهي السنة المالية لشركة CLSK في 30 سبتمبر، مما يعني أن البيانات الحالية تعود للربع الأول من عام 2026.

RIOT (منصات Riot)

إنتاج BTC: 1,324

التكلفة الإجمالية: 170,366 دولار أمريكي/بتكوين

تكلفة النقد (قبل الضريبة): 102,538 دولار أمريكي/بتكوين

أنتجت Riot 1,324 بتكوين، بمعدل تجزئة متوسط قدره 31.5 EH/s. لقد استفاد الائتمان البالغ 9.9 مليون دولار أمريكي من استجابة الطلب في ERCOT في الربع الرابع (بمجموع 56.7 مليون دولار أمريكي للسنة المالية) بشكل كبير من تكلفة الكهرباء البالغة 49,196 دولار أمريكي/بتكوين، مما عوض فعليًا التكاليف الإجمالية للكهرباء.

وصلت نفقات SG&A إلى 31,534 دولار أمريكي/بتكوين، وهي من بين الأعلى في الصناعة، مما يعكس نفقات إدارة الشركات ونفقات التطوير لمشروع Corsicana بقدرة 1 جيجاوات. وصلت SBC إلى 21,586 دولار أمريكي/بتكوين، بمستوى مرتفع. كانت D&A 66,900 دولار أمريكي/بتكوين، مما يعكس الاستثمارات المستمرة في آلات التعدين. اعتبارًا من 31 ديسمبر، كانت الشركة تمتلك 17,722 بتكوين (تقدر بأكثر من 1.5 مليار دولار أمريكي في نهاية الفترة).

تركيز Riot الاستراتيجي هو على مشروع Corsicana، حيث تم تخصيص 600 ميغاوات لأحمال الذكاء الاصطناعي. على الرغم من أن هذا يمثل فرصة كبيرة على المدى الطويل، إلا أن الغالبية العظمى من إيرادات الربع الرابع كانت لا تزال مدفوعة بعمليات التعدين. تجعل القدرة الإجمالية للموقع البالغة 1 جيجاوات Riot واحدة من أكبر المشغلين في موقع واحد في أمريكا الشمالية.

CORZ (Core Scientific)

إنتاج BTC: 421

التكلفة الإجمالية: 168,693 دولار أمريكي/بتكوين

تكلفة النقد: 110,282 دولار/بتكوين

شهد الربع الرابع علامة فارقة لشركة CORZ في انتقالها إلى الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء. وصلت إيرادات الاستضافة إلى 31.3 مليون دولار (تمثل 39% من إجمالي الإيرادات، ارتفاعًا من 8.5 مليون دولار في الربع الرابع من عام 2024). نظرًا لتحويل السعة عمدًا إلى قطاع الحوسبة عالية الأداء، انخفضت إيرادات التعدين الذاتي على أساس سنوي من 79.9 مليون دولار إلى 42.2 مليون دولار.

أدى انخفاض إنتاج بتكوين (421 بتكوين) إلى تضخيم المقاييس لكل بتكوين. كانت نفقات SG&A 47,510 دولار/بتكوين، وكانت SBC 35,506 دولار/بتكوين، وكلاهما الأعلى بين الأقران، مما يعكس نفقات إدارة الشركات والتكاليف المرتبطة بفشل اندماج CoreWeave. نسبة كفاءة الأسطول التي تبلغ حوالي 24.7 واط/طن كانت متخلفة عن الأقران (15-18 واط/طن)، مما أدى إلى تكاليف الكهرباء البالغة 66,720 دولار/بتكوين.

أدى فشل اندماج CoreWeave (30 أكتوبر 2025) إلى جلب عدم اليقين، لكن العمل التنفيذي مستمر: حوالي 350 ميغاوات تعمل، مع حوالي 200 ميغاوات يتم فوترتها، بهدف الوصول إلى إنتاج كامل قدره 590 ميغاوات بحلول أوائل عام 2027 (مع قيمة عقد تبلغ 10.2 مليار دولار على مدى 12 عامًا). نظرًا لرأس المال غير الصحيح للأصول الملتزمة بالإزالة خلال انتقال الحوسبة عالية الأداء، قامت الشركة بإجراء تعديلات كبيرة على بياناتها المالية لعامي 2024-2025، مما أدى إلى تغيير المدققين إلى KPMG وتحديد الضوابط الداخلية على أنها غير فعالة. كانت نفقات الاستهلاك والإطفاء 17,701 دولار/بتكوين، وهي الأدنى بين الأقران، مما يعكس انخفاض قيمة الأصول بعد التعديل.

WULF (TeraWulf)

إنتاج BTC: 262

التكلفة الشاملة: 471,841 دولار/بتكوين

تكلفة النقد: 384,517 دولار/بتكوين

ملاحظة مهمة: بيانات تكلفة WULF لكل بتكوين غير قابلة للمقارنة مع الأقران في التعدين النقي.

تحولت الشركة بشكل جذري إلى عمل بنية تحتية للذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء، مع الحفاظ فقط على عملية تعدين تتضاءل. تم إنتاج 262 بتكوين تم تعدينها هذا الربع جنبًا إلى جنب مع 9.7 مليون دولار من إيرادات تأجير الحوسبة عالية الأداء.

انخفضت إيرادات التعدين في الربع الرابع بنسبة 40% ربع سنوي إلى 26.1 مليون دولار. نمت إيرادات تأجير الحوسبة عالية الأداء بنسبة 35% ربع سنوي إلى 9.7 مليون دولار (تمثل 27% من إجمالي الإيرادات في الربع الرابع). إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025 كان 168.5 مليون دولار، مع مساهمة أعمال HPC بمبلغ 16.9 مليون دولار.

التكلفة الإجمالية المرتفعة تعكس العوامل التالية: فائدة قدرها 144,974 دولار/بتكوين (إجمالي الدين 5.7 مليار دولار: بما في ذلك 2.5 مليار دولار في سندات قابلة للتحويل و3.2 مليار دولار في سندات مضمونة رفيعة تحت WULF Compute)؛ SG&A بمبلغ 167,221 دولار/بتكوين (بشكل أساسي بسبب توسيع القوى العاملة وتعويضات الإنجازات)؛ D&A بمبلغ 77,217 دولار/بتكوين (بنية تحتية جديدة لـ HPC). بنهاية عام 2025، كانت لدى الشركة احتياطيات نقدية قدرها 3.7 مليار دولار (ارتفاعًا من 274 مليون دولار)، مما يعكس تشكيل رأس المال الضخم. لقد وقعت عقودًا بسعة 522 ميغاوات، تتضمن 12.8 مليار دولار في عقود عملاء طويلة الأجل.

CIFR (Cipher Digital)

إنتاج BTC: 591

التكلفة الإجمالية: 231,980 دولار/بتكوين

التكلفة النقدية: 103,516 دولار/بتكوين

تحتل التكلفة الإجمالية لـ CIFR المرتبة الثانية (باستثناء WULF)، مدفوعة بشكل أساسي بـ D&A تصل إلى 87,768 دولار/بتكوين (استنادًا إلى افتراض عمر مفيد ثلاث سنوات تم اعتماده في 2024) ونفقات الفائدة بمبلغ 56,445 دولار/بتكوين.

كانت الزيادة في الفائدة سمة مميزة للربع الرابع لـ CIFR: حيث أصدرت 1.733 مليار دولار في سندات مضمونة رفيعة بمعدل فائدة 7.125% في نوفمبر 2025، مما أدى إلى ارتفاع نفقات الفائدة إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع، بينما كان إجمالي الفائدة في الأشهر التسعة الأولى فقط 3.2 مليون دولار. كانت تكاليف الكهرباء 41,047 دولار/بتكوين، تنافسية للغاية (اتفاقية شراء الطاقة في موقع أوديسا حوالي 0.028 دولار/كيلوواط ساعة). وصلت SBC إلى 40,695 دولار/بتكوين، بمستوى عالٍ، مصنفة تحت "التعويضات والمزايا" بدلاً من SG&A (هذه الطريقة في التقرير غير معتادة).

تم استبعاد الانخفاضات الكبيرة في الأصول في الربع الرابع (انخفاض آلة التعدين في أوديسا بمبلغ 45.3 مليون دولار، انخفاض بلاك بيرل بمبلغ 96.1 مليون دولار، خسائر التخلص من الأصول بمبلغ 29.4 مليون دولار) من تحليل التكلفة. غيرت الشركة اسمها إلى Cipher Digital Inc. في 20 فبراير 2026. في الحوسبة عالية الأداء (HPC)، يعد موقع باربر ليك بقدرة 300 ميغاوات (بشراكة مع Fortress) واتفاقية Fluidstack (بدعم من Google) الأساس لتنويع CIFR، على الرغم من عدم توليد أي إيرادات حتى الآن.

HUT (Hut 8 Corp.)

إنتاج BTC: 719

التكلفة الإجمالية: 160,402 دولار/بتكوين

التكلفة النقدية: 50,332 دولار/بتكوين

يبدو أن التكلفة الإجمالية الظاهرة لـ Hut 8 تنافسية، لكن الحذر مطلوب بسبب عدة عناصر لمرة واحدة.

إن SBC الخاص بها يصل إلى 48,527 دولارًا أمريكيًا لكل BTC، وهو الأعلى بين الأقران، مدفوعًا بشكل أساسي بمكافآت الأسهم (2.3 مليون وحدة أسهم مقيدة ووحدات أسهم الأداء) الممنوحة للرئيس التنفيذي ورئيس قسم العمليات في نوفمبر 2025. كان SBC في الربع الرابع 39.7 مليون دولار، بينما كان الإجمالي في الأشهر التسعة الأولى 18.1 مليون دولار فقط - مما يصل إلى نسبة 2.2 مرة. سوف يؤدي تطبيع SBC إلى خفض تكلفته الإجمالية بشكل كبير.

تجعل استرداد ضريبة المبيعات الموحدة الكندية (HST) البالغ 17.8 مليون دولار الذي تم استلامه في ديسمبر 2025 نفقاتها العامة والإدارية (G&A، باستثناء SBC) البالغة 7,413 دولارًا أمريكيًا لكل BTC منخفضة بشكل مصطنع. يجب أن تكون G&A العادية أقرب إلى حوالي 30,000 دولار أمريكي لكل BTC. إن 48,621 دولارًا أمريكيًا لكل BTC من الاستهلاك والإطفاء هو بيانات على المستوى الموحد؛ الاستهلاك والإطفاء المتعلق بالتعدين هو في الواقع أقل (حيث أن حوالي 74% من الممتلكات والمصانع والمعدات (PP&E) تتعلق بالتعدين). تعكس مصاريف الفائدة البالغة 6,840 دولارًا أمريكيًا لكل BTC إجمالي ديونها البالغة حوالي 411 مليون دولار (بما في ذلك ديون TZRC بفائدة 15.25%، وديون Coinbase بفائدة 9%، وسندات Coatue القابلة للتحويل بفائدة 8%).

بفضل آلات التعدين من Bitmain في موقع فيغا (بمعدل تجزئة يبلغ 14.86 EH/s)، ارتفع إنتاجها من BTC من 578 BTC في الربع الثالث إلى 719 BTC. تمتلك الشركة حاليًا 15,679 BTC (تقدر بحوالي 1.37 مليار دولار). هيكلها التجاري المعقد (بما في ذلك أربعة قطاعات تجارية، والشركة الفرعية ABTC، والتعويضات بين الشركات) يجعل من الصعب تحديد التكاليف بوضوح. تم استبعاد فائدة ضريبة الدخل البالغة 78.2 مليون دولار (عكس الضريبة المؤجلة) في الربع الرابع من الحسابات.

BTDR (مجموعة Bitdeer Technologies)

إنتاج BTC: 1,673

التكلفة الإجمالية: 118,188 دولارًا أمريكيًا لكل BTC

تكلفة النقد: 87,144 دولارًا أمريكيًا لكل BTC

التكلفة الإجمالية لـ Bitdeer تنافسية للغاية بين الأقران، على الرغم من أن هذا يعكس جزئيًا ممارسات IFRS وإيرادات متعددة القطاعات (إيرادات مبيعات آلات التعدين SEALMINER البالغة 23.4 مليون دولار، وإيرادات HPC/AI البالغة 2.3 مليون دولار). ارتفعت متوسط تكاليف الكهرباء من 43 دولارًا أمريكيًا لكل ميغاوات ساعة في الربع الثالث إلى 46 دولارًا أمريكيًا لكل ميغاوات ساعة.

المسألة الأكثر بروزًا هي تغيير سياسة الاستهلاك في الربع الرابع: قامت الإدارة بتقصير العمر الافتراضي لآلات التعدين، مما تسبب في تضاعف الاستهلاك والإطفاء في تكلفة إيرادات التعدين الذاتي (CoR) ربع سنويًا (من 31.2 مليون دولار إلى 63.9 مليون دولار)، على الرغم من نمو معدل التجزئة بنحو 60%. انخفض الهامش الإجمالي للتعدين الذاتي من 27.7% في الربع الثالث إلى 3.6%. هذه نتيجة معالجة محاسبية بحتة، وليست تدهورًا في الظروف التشغيلية.

تحت تقارير IFRS، يتم دمج الاستهلاك والمصروفات المتعلقة بالأسهم في تكلفة الإيرادات، مما يعقد المقارنات مع الأقران الذين يستخدمون مبادئ المحاسبة الأمريكية. GAAP. تعكس مصروفات الفائدة البالغة 16,306 دولار أمريكي/بتكوين حوالي مليار دولار في السندات القابلة للتحويل والقروض من الأطراف ذات العلاقة. استراتيجية شريحة ASIC الخاصة بـ BTDR (مع نسب كفاءة تبلغ 16.5 واط/تيراهاش لـ SEALMINER A2 و9.7 واط/تيراهاش لـ A3 القادمة) هي ميزة تنافسية كبيرة، حيث تقلل بشكل كبير من النفقات الرأسمالية لكل تيراهاش من معدل التجزئة مقارنة بشراء آلات التعدين من Bitmain.

HIVE (تقنيات HIVE الرقمية)

إنتاج BTC: 884

التكلفة الشاملة: 144,321 دولار أمريكي/بتكوين

تكلفة النقد: 75,274 دولار أمريكي/بتكوين

قامت HIVE بتعدين 884 بتكوين في الربع الرابع (الربع المالي الثالث الذي ينتهي في 31 ديسمبر)، محققة نموًا كبيرًا في الإنتاج مدفوعًا بتوسعها في باراغواي. تحسنت نسبة كفاءة الأسطول من 21 واط/تيراهاش إلى 18.5 واط/تيراهاش.

تكلفة الكهرباء البالغة 65,368 دولار أمريكي/بتكوين هي الأعلى بين الأقران (باستثناء WULF)، مدفوعة بتغيير محاسبي يتطلع إلى المستقبل: قامت HIVE برأس المال بمبلغ 41.3 مليون دولار أمريكي في ضريبة القيمة المضافة غير القابلة للاسترداد في باراغواي إلى الممتلكات والمصانع والمعدات، واحتسبت 5.5 مليون دولار أمريكي في ضريبة القيمة المضافة على الكهرباء من خلال النفقات التشغيلية. هذا المعالجة المحاسبية زادت في نفس الوقت من الاستهلاك وتكاليف الكهرباء مقارنة بالأقران.

تحتل نفقات SG&A البالغة 9,054 دولار أمريكي/بتكوين مرتبة من بين الأدنى. تعتبر SBC البالغة 7,501 دولار أمريكي/بتكوين معتدلة (تتوافق مع RSUs المصدرة بسعر 7.30 دولار كندي في أكتوبر 2025). كانت مصروفات الفائدة فقط 320 دولار أمريكي/بتكوين، وهي الأدنى بين الأقران - إجمالي ديون HIVE هو فقط 13.8 مليون دولار أمريكي، مما يوفر مزايا هيكلية كبيرة. خلال الربع، أصبحت منشأة فالينزويلا التي تبلغ قدرتها 100 ميغاوات تعمل؛ تمتلك HIVE حاليًا إجمالي 300 ميغاوات بموجب اتفاقيات شراء الطاقة مع ANDE في باراغواي.

تواجه الشركة حوالي 79.2 مليون دولار أمريكي في التزامات ضريبة القيمة المضافة المحتملة (نتيجة تقييمات من وكالة الضرائب السويدية ضد فرعها بيكوبا، الذي هو حاليًا في مرحلة الاستئناف القضائي). تستخدم 2,079 بتكوين مع خيارات إعادة الشراء لدفع ودائع المعدات، وهي استراتيجية إدارة رأس المال غير المعتادة.

BITF (Bitfarms)

سيتم تحديثه بعد إصدار Bitfarms لتقريرها المالي للربع الرابع.

السادس. أداء أسهم شركات التعدين وتقييمها

في الربع الرابع، استمر الفارق في التقييم لشركات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء في التوسع. حالياً، تمتلك شركات التعدين التي لديها عقود حوسبة عالية الأداء قيمة مؤسسية إلى مبيعات الأشهر الاثني عشر القادمة (EV/NTM sales) بمعدل 12.3 مرة، بينما تمتلك شركات التعدين النقية معدل 5.9 مرة فقط. أدى انخفاض أسعار البيتكوين في الربع الرابع (بانخفاض 31% عن المستويات التاريخية) إلى ضغوط مزدوجة: حيث قلل من إيرادات التعدين وأيضاً قلل بشكل كبير من قيمة حيازات البيتكوين في خزائن المعدنين.

الفارق في التقييم لشركة CORZ بعد الاندماج الفاشل (ربما بسبب تصفية صناديق التحوط) يتناقض بشكل حاد مع الفوارق في التقييم التي تتمتع بها شركات WULF وCIFR وHUT. حالياً، فإن الفائدة القصيرة للقطاع بأكمله في مستويات مرتفعة؛ حتى كتابة هذه السطور، تمثل الفائدة القصيرة لشركة MARA حوالي 30% من أسهمها المتاحة للتداول.

لقد تمايزت الصناعة أساساً إلى "شركات البنية التحتية" (مثل WULF وCORZ وCIFR وHUT) و"شركات التعدين" (مثل MARA وCLSK وRIOT وHIVE). ما إذا كانت هذه النسب العالية في التقييم المدفوعة بالذكاء الاصطناعي مبررة يعتمد في النهاية على قدرات التنفيذ للشركات: ليس كل الاتفاقيات المعلنة يمكن تحويلها إلى بنية تحتية تشغيلية، والمطالب الرأسمالية وراءها تبقى هائلة.

السابع. الربع الأول من عام 2026 وآفاق المستقبل

1. تعتمد استعادة أسعار التجزئة على أسعار البيتكوين: مع أسعار البيتكوين حول 70,000 دولار وأسعار التجزئة حول 30 دولار/PH/يوم، فإن العديد من أساطيل التعدين المتوسطة الجيل تكون عند أو أقل من نقطة التعادل. إذا ظلت الأسعار أقل من 70,000 دولار، فقد يؤدي ذلك إلى "استسلام المعدنين" على نطاق واسع، لكن هذا سيفيد الناجين من خلال خفض صعوبة التعدين ومعدل التجزئة الإجمالي للشبكة.

2. نشر أجهزة الجيل الجديد: من المتوقع أن تحقق سلسلة Bitmain S23 وSEALMINER A3 (كلاهما بكفاءة أقل من 10 J/TH) نشرًا واسع النطاق في النصف الأول من عام 2026، مما يزيد الفجوة في الكفاءة ويعجل دورة الترقية لأساطيل التعدين.

3. نقطة تحول لعائدات الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء: تسعى شركة كورز لتسليم مشروع كور ويف بقدرة 590 ميغاوات بالكامل بحلول أوائل عام 2027. تستمر توسعة موقع بحيرة مارينر التابع لشركة وولف. سيراقب السوق عن كثب ما إذا كانت الإيرادات المتعاقد عليها يمكن أن تتحول إلى فواتير فعلية وما إذا كانت هوامش الربح يمكن أن تصل إلى الهدف الذي يتجاوز 85%.

4. استغلال التمايز يخلق محفزات الاندماج والاستحواذ: من المحتمل أن تصبح شركات التعدين ذات الميزانيات العمومية الصحية والسيولة الجيدة (مثل هايف، سي إل إس كيه) مستحوذة، على الرغم من أن شركة سي إل إس كيه قد تحملت أيضًا مبلغًا كبيرًا من الديون القابلة للتحويل (1.15 مليار دولار بفائدة صفرية) لتمويل انتقالها إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.

5. التوزيع الجغرافي وتغيرات البيئة التنظيمية: تواصل الولايات المتحدة توسيع حصتها في السوق. تظهر باراغواي وإثيوبيا كأقطاب تعدين جديدة. قد تؤدي إجراءات إنفاذ القانون في شينجيانغ، الصين، إلى دفع معدل التجزئة للانتقال إلى الخارج. تفرض تشريعات تكساس SB 6 (الموقعة في يونيو 2025) متطلبات جديدة على أحمال الطاقة الكبيرة للتعدين ومراكز البيانات المتصلة بشبكة ERCOT، بما في ذلك قدرات الإيقاف عن بُعد الإلزامية.

6. توحيد الصناعة: نتوقع المزيد من نشاط الاندماج والاستحواذ في عام 2026. أصبح الفجوة في الكفاءة بين الأساطيل من الدرجة الأولى (مع نسب كفاءة حوالي 15 واط/طن) والأساطيل المتخلفة (مع نسب كفاءة تزيد عن حوالي 25 واط/طن) كبيرة بما يكفي بحيث قد يكون من الأرخص مباشرةً الاستحواذ على سعة كفؤة بدلاً من ترقية المرافق التشغيلية القديمة.

الملحق: المنهجية

المقام: عدد عملات البيتكوين المنتجة من التعدين الذاتي في هذا الربع.

نسبة التخصيص: إيرادات التعدين الذاتي / إجمالي الإيرادات. تُطبق هذه النسبة على المصاريف العامة والإدارية، والاستهلاك والإطفاء، والمكافآت، والفوائد، والضرائب.

التكلفة الشاملة لكل بيتكوين = تكلفة الكهرباء (بعد تعويضات تقليص الاستهلاك) + المصاريف العامة والإدارية (باستثناء المكافآت) + الاستهلاك والإطفاء + الفائدة الصافية + ضريبة الدخل + المكافآت - جميع العناصر مخصصة بناءً على نسبة إيرادات التعدين.

تكلفة النقد لكل بيتكوين = تكلفة الإيرادات (باستثناء الاستهلاك والإطفاء) + المصاريف العامة والإدارية (باستثناء المكافآت) + الفائدة الصافية + ضريبة الدخل - جميع العناصر مخصصة بشكل نسبي.

تكلفة الكهرباء: بعد خصم تعويضات تقليص الاستهلاك / استجابة الطلب. تحليل التكلفة هذا يستثني انخفاض قيمة الأصول، وإعادة تقييم القيمة العادلة، والعناصر غير التشغيلية (مثل، مكاسب / خسائر إعادة تقييم البيتكوين، تغييرات القيمة العادلة للمشتقات، رسوم تحفيز تحويل الديون).

الوحدات العددية: ما لم يُذكر خلاف ذلك، جميع الأرقام بالآلاف من الدولارات. تم تحويل بيانات التقرير المالي غير المقومة بالدولار الأمريكي بسعر الصرف المتوسط للربع.