ثورة حوكمة DeFi

المؤلف: أدمغة وردية

أعده: جياهوا، تشينكاتشر

خلال الاثني عشر شهراً الماضية، تخلت البروتوكولات الثلاثة الرئيسية في مجال التمويل اللامركزي (DeFi) تباعاً عن نموذج "الضمان المؤقت للتصويت" (ve). كان لكل من Pendle وPancakeSwap وBalancer نقاط انهيار مختلفة، لكنها توصلت في النهاية إلى نفس النتيجة.

كان يُنظر في السابق إلى اقتصاديات توكن «ve» على أنها الحل الأمثل لقطاع التمويل اللامركزي (DeFi): حيث يمكنك تجميد التوكنات، والحصول على حقوق الإدارة، وكسب الرسوم، وتحفيز التوافق الدائم. لا حاجة إلى إدارة مركزية. أثبتت «كيرف» أن الأمر يمكن أن ينجح. في الفترة ما بين عامي 2021 و2024، قامت عشرات البروتوكولات بتطبيق هذا النموذج.

لكن الوضع تغير الآن.

خلال الاثني عشر شهراً من عام 2025، أثبتت ثلاثة بروتوكولات يبلغ إجمالي القيمة المقيدة فيها (TVL) عدة مليارات من الدولارات أن هذه الآلية تنطوي على عيوب أكثر من مزاياها. لا تكمن المشكلة في النظرية بحد ذاتها، بل في تطبيقها: انخفاض معدلات المشاركة، واختطاف عملية الحوكمة، والتضخم المستمر في قيمة الرموز الرقمية الذي يتدفق إلى مجمعات السيولة الخاسرة، وفي حين يتزايد عدد المستخدمين، تستمر أسعار الرموز الرقمية في الانخفاض.

بندل: vePENDLE → sPENDLE

أسباب الانهيار

كشف فريق Pendle أنه على الرغم من زيادة الإيرادات بمقدار 60 ضعفًا على مدار عامين، فإن معدل المشاركة في vePENDLE هو الأدنى بين جميع نماذج ve، حيث لا يتجاوز حجم العملات المقفلة 20% من إجمالي المعروض من PENDLE.

هذه الآلية، التي كان من المفترض أن تعمل على مواءمة الحوافز، قد أبقت 80% من حاملي الأسهم خارج نطاقها. تأتي البيانات المذهلة حقاً عند تحليلها على مستوى كل بركة على حدة: فأكثر من 60% من البرك التي تتلقى مكافآت التضخم تتكبد خسائر عند النظر إليها بشكل فردي. هناك عدد قليل من المجموعات ذات العائد المرتفع التي تتحمل عبء دعم الغالبية، مما يؤدي إلى انخفاض الأداء العام. ونتيجة لتركيز قوة التصويت بشكل كبير، تدفقت مكافآت التضخم إلى كبار المالكين — عادةً في شكل أصول مغلفة متنوعة — الذين قاموا بدورهم بتوزيعها على المستخدمين النهائيين.

وبالمقارنة، تبلغ نسبة تجميد عملة veCRV الخاصة بـ Curve حوالي 50٪ أو أكثر، بينما تبلغ نسبة تجميد عملة veAERO الخاصة بـ Aerodrome حوالي 44٪، مع متوسط فترة تجميد يبلغ حوالي 3.7 سنوات. نسبة الـ 20% التي حددتها بندل منخفضة بالفعل. بالمقارنة مع التكلفة البديلة لرأس المال في سوق العائدات، فإن جاذبية حوافز تجميد الأسهم غير كافية؛ وحتى شهر مارس، خصصت شركة «أيرودروم» ما يزيد عن 440 مليون دولار لمصوتي «veAERO».

البديل: sPENDLE

• فترة سحب مدتها 14 يومًا (أو دفع رسوم بنسبة 5% للسحب الفوري)
• آلية تضخم تُدار بواسطة خوارزمية (تم تخفيضها بنحو 30٪ عن النسخة الأصلية)
• الدخل السلبي، والتصويت فقط على مشاريع الشراكة بين القطاعين العام والخاص الرئيسية (المقترحات الأساسية)
• قابلة للتحويل، وقابلة للتركيب، ويمكن إعادة تجميدها
• 80% من الإيرادات → برنامج إعادة شراء أسهم "بندل"

sPENDLE هو رمز مالي سائل للاستثمار، مربوط بنسبة 1:1 بعملة PENDLE. تأتي المكافآت من عمليات إعادة الشراء المدعومة بالدخل، وليس من الإصدارات التي تؤدي إلى التضخم. يقلل النموذج الخوارزمي من حجم الإصدار بنحو 30٪، مع إعادة توجيهه إلى المجموعات المربحة. يحصل حاملو عملة vePENDLE الحاليون على مكافآت ولاء (تصل إلى مضاعف 4 أضعاف، تتناقص تدريجيًا على مدار عامين بدءًا من تاريخ اللقطة في 29 يناير).

والجدير بالذكر أن محفظة مرتبطة بشركة Arca قامت بهدوء بتجميع ما يزيد عن 8.3 مليون دولار من عملة PENDLE خلال ستة أيام من الإعلان.

ومع ذلك، لا يتفق الجميع مع هذا القرار. يعتقد مايكل إيغوروف، مؤسس منصة «كيرف»، أن اقتصاديات عملة «في» (ve) تُعدّ واحدة من أقوى الآليات لتنسيق الحوافز في مجال التمويل اللامركزي (DeFi).

PancakeSwap: veCAKE → توكنوميكس 3.0 (الحرق + المشاركة المباشرة)

أسباب الانهيار

يُعد veCAKE من PancakeSwap مثالاً نموذجياً على "سوء توزيع الموارد المدفوع بالرشوة". تم اختطاف نظام التصويت "Gauge" من قبل مجمعات تشبه "Convex" — وأبرزها "Magpie Finance" — التي استولت على مكافآت التضخم دون أن تسهم بأي شيء يذكر في السيولة الفعلية لـ "PancakeSwap".

تُظهر البيانات التي سبقت الإغلاق الحقيقة التالية: لم تسهم مجمعات السيولة، التي استحوذت على أكثر من 40% من إجمالي التضخم، إلا بنسبة أقل من 2% في عمليات حرق عملة CAKE. أدى نموذج «V» إلى ظهور سوق للرشوة، حيث كان المُجمّعون يستخلصون القيمة، في حين أن المجموعات التي كانت تولد الرسوم فعليًّا لم تحظَ بالحوافز الكافية.

ومع ذلك، كان الإغلاق بحد ذاته موضع جدل أيضًا. ووصف مايكل إيغوروف ذلك بأنه "أكثر هجمات الحوكمة كلاسيكية"، مشيرًا إلى أن المطلعين استخدموها لمحو حقوق الحوكمة لحاملي veCAKE الحاليين، ويمكنهم فرض فتح قفل توكناتهم بعد التصويت. شككت "Cakepie DAO"، وهي واحدة من أكبر الجهات المالكة لعملة PancakeSwap، في صحة التصويت بدعوى حدوث مخالفات إجرائية، مما دفع PancakeSwap في النهاية إلى عرض تعويض يصل إلى 1.5 مليون دولار من عملة CAKE لمستخدمي Cakepie.

الخيار الآخر:

• 100% من إيرادات الرسوم → حرق عملة CAKE
• الفريق يتولى إدارة التضخم بشكل مباشر
• 1 كيك = صوت واحد (حوكمة مبسطة)
• حوالي 22,500 كعكة في اليوم (تم تخفيض الهدف إلى 14,500)

بإلغاء تقاسم الإيرادات، يتم تخصيص 100% من إيرادات الرسوم لعملية حرق العملات. الهدف: معدل انكماش سنوي بنسبة 4٪، ليصل إلى 20٪ بحلول عام 2030.

يتم إلغاء تجميد جميع مراكز CAKE/veCAKE المجمدة دون تكبد أي خسارة، مع توفير فترة استرداد مدتها 6 أشهر بنسبة 1:1. يتم توجيه حصة الإيرادات إلى عملية حرق العملات، حيث تم رفع معدل الحرق لمجموعات العملات الرئيسية من 10% إلى 15%. تم إطلاق PancakeSwap Infinity بالتزامن مع بنية مجمعات السيولة المعاد تصميمها.

نتائج ما بعد التحول

• انخفض العرض الصافي بنسبة 8.19% في عام 2025
• تحقق انكماش اقتصادي لمدة 29 شهراً متتالياً
• تم إتلاف 37.6 مليون CAKE بشكل نهائي منذ سبتمبر 2023
• أكثر من 3.4 مليون حالة حرق في شهر يناير 2026 وحده
• حجم التداول الإجمالي يبلغ 3.5 تريليون دولار (متوقع أن يصل إلى 2.36 تريليون دولار بحلول عام 2025)

تبدو بيانات الانكماش جيدة، لكن سعر عملة $CAKE لا يزال يتراوح حول 1.60 دولار، بانخفاض بنسبة 92% عن أعلى مستوى له على الإطلاق.

الموازن: veBAL → الإغلاق التدريجي (DAO + تضخم صفري)

أسباب الانهيار

إن فشل «بالانسر» هو سلسلة متتالية من اختطاف الحوكمة، والثغرات الأمنية، والانهيار الاقتصادي.

جاءت أولاً المواجهة مع الحيتان. في عام 2022، تلاعب المستثمر الكبير "Humpy" بنظام veBAL، حيث وجه تضخمًا في قيمة BAL بقيمة 1.8 مليون دولار إلى مجمع السيولة CREAM/WETH الذي يسيطر عليه خلال ستة أسابيع. خلال الفترة نفسها، لم يحقق هذا التجمع سوى 18,000 دولار من العائدات لشركة Balancer.

ثم حدثت عملية الاختراق. تم استغلال ثغرة أمنية تتعلق بالتقريب في منطق التبادل في Balancer V2 عبر سلاسل متعددة، مما أدى إلى سرقة حوالي 128 مليون دولار. انخفض إجمالي القيمة المقفلة (TVL) بمقدار 500 مليون دولار في غضون أسبوعين. واجهت شركة «بالانسر لابز» مرة أخرى مخاطر قانونية لا تطاق.

الخيار الآخر:

• 100% من الرسوم → خزينة DAO
• انخفض معدل تضخم BAL إلى الصفر
• تحديد أسعار شراء محددة مسبقًا لسهم BAL من أجل عمليات البيع
• تحول التركيز إلى: reCLAMM، LBP (مجمع تمويل السيولة)، مجمعات العملات المستقرة
• تحسين أداء الفريق من خلال Balancer OpCo

إن نموذج DeFi القديم الذي بُني على أساس مكافآت الرموز الرقمية بدأ يختفي من الساحة.

أقر مارتينيلي بوجود مشكلات تتعلق باقتصاديات التوكن، لكنه أشار إلى أن «بالانسر» لا تزال تحقق إيرادات فعلية خلال الأشهر الثلاثة الماضية، تجاوزت المليون دولار:

"المشكلة ليست أن Balancer لا يعمل. المشكلة هي أن الآليات الاقتصادية المرتبطة بـ Balancer قد فشلت. "هذه الأمور قابلة للإصلاح."

لا يزال السؤال مطروحاً حول ما إذا كان بإمكان منظمة DAO المبسطة التي لا تقدم أي حوافز الحفاظ على إجمالي القيمة المقيدة (TVL) البالغة 158 مليون دولار. والجدير بالذكر أن القيمة السوقية الحالية لـ«بالانسر» (9.9 مليون دولار) تقل عن رصيدها النقدي (14.4 مليون دولار).

لماذا يفشل نموذج «V»: ثلاثة مسارات

المخارج الثلاثة المذكورة أعلاه ليست سوى أعراض؛ أما السبب الحقيقي فهو هيكلي.

حلل تقرير صدر مؤخرًا عن Cube Exchange ثلاثة مسارات للفشل في نموذج عملة "ve".

مسار الفشل الأول: يجب أن يحافظ التضخم على القيمة. انخفاض أسعار العملات الرقمية → انخفاض قيمة مكافآت التضخم → انسحاب مزودي السيولة → انخفاض السيولة وحجم التداول والرسوم → مما يؤدي إلى مزيد من عمليات البيع المكثفة. هذه هي «دوامة الموت» الكلاسيكية التي عانت منها عملات CRV وCAKE وBAL.

مسار الفشل الثاني: يجب أن يكون القفل حقيقيًا. بمجرد أن يتم تحويل الرموز المقفلة إلى مشتقات سيولة (Convex، Aura، Magpie)، يفقد "التجميد" معناه ويؤدي إلى ظهور ثغرات يمكن استغلالها.

المسار الثالث للفشل: لا بد أن هناك مشاكل حقيقية في تخصيص الموارد. لا يعمل نموذج «ve» إلا عندما يحتاج البروتوكول إلى اتخاذ قرارات مستمرة بشأن توجيه الحوافز (مثل AMM). وبدون هذه الفرضية، يصبح التصويت الاستطلاعي مجرد آلية لا معنى لها وتشكل عبئًا.

يحتوي الاختبار التشخيصي على سؤال واحد فقط: هل يعاني البروتوكول من مشكلات حقيقية ومتكررة في توزيع الموارد، وهل يمكن لتوزيع التضخم الذي يقوده المجتمع أن يخلق قيمة اقتصادية أعلى بكثير من التوزيع الذي يقوده الفريق؟ إذا كانت الإجابة «لا»، فإن اقتصاديات الرموز الرقمية لا تؤدي إلا إلى زيادة التعقيد دون إضافة أي قيمة.

نسبة الرسوم إلى التضخم

تشير نسبة الرسوم إلى التضخم إلى القيمة بالدولار للرسوم التي يدرها البروتوكول مقسومة على القيمة بالدولار لمكافآت التضخم الموزعة.

تشير النسبة التي تزيد عن 1.0x إلى أن البروتوكول يحقق أرباحًا من السيولة تفوق ما يدفعه لجذبها. إذا كان الرقم أقل من 1.0x، فهذا يعني أن الشركة تدعم أنشطة التداول بخسارة.

هناك تفصيل ظهر خلال خروج بندل: فقد يؤدي النظر إلى النسبة الإجمالية إلى إخفاء الوضع الحقيقي لكل صندوق على حدة. تتجاوز كفاءة الرسوم الإجمالية لشركة «بندل» 1.0x (حيث تتجاوز الإيرادات معدل التضخم)، ولكن عندما يقوم الفريق بتحليل الأداء لكل صندوق على حدة، يتبين أن أكثر من 60% من الصناديق تتكبد خسائر عند تقييمها بشكل فردي. هناك عدد قليل من المجمعات البارزة (ربما أسواق عائدات العملات المستقرة الكبيرة) التي تدعم بقية المجمعات. يؤدي التصويت اليدوي على المقاييس إلى توجيه التضخم نحو المجموعات التي تفضلها الجهات ذات النفوذ الكبير، بدلاً من تلك التي تدر أكبر قدر من الرسوم.

والحالة في PancakeSwap مشابهة، إلا أنها تنعكس فقط في جانب حرق عملة CAKE.

التناقض في اقتصاديات الرموز الرقمية

تخلق آليات اقتصاد الرموز التكنولوجية تناقضاً: فحبس رأس المال يعد أمراً غير فعال. تحل «أغلفة السيولة» (خزائن السيولة) هذه المشكلة من خلال تغليف الرموز المميزة المقفلة في مشتقات قابلة للتداول — ولكن في سعيها لحل مشكلة كفاءة رأس المال، فإنها تخلق مشاكل تتعلق بمركزية الحوكمة. هذه هي المفارقة التي تشكل جوهر كل نموذج اقتصادي لرمز "ve".

في حالة «كيرف»، أسفرت هذه المفارقة عن نتيجة مستقرة (وإن كانت مركزة). تمتلك Convex 53% من إجمالي عملات veCRV، بينما تمتلك StakeDAO وYearn حصصًا إضافية. تتم إدارة الحسابات الفردية من خلال التصويت باستخدام vlCVX. ومع ذلك، فإن مصالح شركة Convex مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بنجاح Curve، حيث يعتمد نشاطها التجاري بالكامل على سير العمل بشكل طبيعي في Curve. هذه المركزية هي مركزية هيكلية، ولكنها ليست طفيلية.

أما قضية «بالانسر»، فهي مدمرة. أصبحت «أورا فاينانس» أكبر حامل لـ veBAL وطبقة الحوكمة الفعلية، لكن غياب منافسين أقوياء آخرين سمح للحوت العدواني «هامبي» بتجميع 35% من veBAL بشكل مستقل والحصول على مكافآت التضخم من خلال قيود المقياس.

في حالة PancakeSwap، استحوذت Magpie Finance ومجمعاتها على حقوق التصويت في Gauge عن طريق الرشوة، مما أدى إلى توجيه التضخم إلى مجمعات لم تقدم أي قيمة تذكر لـ PancakeSwap.

تتطلب اقتصاديات الرموز الرقمية تجميد رأس المال لكي تعمل، لكن تجميد رأس المال يعد أمراً غير فعال، مما يؤدي إلى ظهور وسطاء لفتحه، وفي الوقت نفسه، يعيد ذلك تركيز سلطة الحوكمة التي كانت في الأصل لامركزية من خلال عملية التجميد. يُعد هذا النموذج، من الناحية الهيكلية، الأساس لاختراقه.

وجهة نظر «كيرف» المخالفة للتيار السائد: لماذا لا تزال اقتصاديات التوكن مهمة

تخلص Curve إلى أن عدد الرموز المميزة المقفلة باستمرار في veCRV يبلغ حوالي ثلاثة أضعاف الكمية التي يمكن التخلص منها من خلال آلية حرق مكافئة.

تعد الندرة الهيكلية القائمة على التجميد أعمق من تلك القائمة على الحرق — فهي لا تقتصر على خفض العرض فحسب، بل تقلل منه وتؤدي في الوقت نفسه إلى تعزيز المشاركة في الحوكمة، وتوزيع الرسوم، وتنسيق السيولة.

في عام 2025، ألغت منظمة DAO التابعة لـ Curve قائمة veCRV البيضاء، مما أدى إلى توسيع نطاق المشاركة في الحوكمة. بيانات البروتوكول مثيرة للإعجاب بنفس القدر:

• ارتفع حجم التداول من 119 مليار دولار في عام 2024 إلى 126 مليار دولار في عام 2025
• تضاعفت المعاملات في البول أكثر من مرتين، لتصل إلى 25.2 مليون معاملة
• ارتفعت حصة منصة «كيرف» من رسوم التداول في بورصات الإيثريوم اللامركزية من 1.6% في بداية عام 2025 إلى 44% في ديسمبر، بزيادة بلغت 27.5 ضعفًا

ولكن هناك خلفية مهمة: تحتل منصة Curve مكانة فريدة باعتبارها العمود الفقري لسيولة العملات المستقرة في شبكة إيثريوم، ويصادف أن عام 2025 هو عام العملات المستقرة. هناك طلب حقيقي وعضوي على السيولة الموجهة حسب المقاييس — فمُصدرو العملات المستقرة مثل Ethena يحتاجون بشكل هيكلي إلى برك السيولة في Curve. وهذا يؤدي إلى ظهور سوق للرشوة قائم على القيمة الاقتصادية الحقيقية.

البروتوكولات الثلاثة التي تم إيقافها لا تتضمن هذا الشرط. تتمثل القيمة الأساسية لـ Pendle في تداول العائدات، وليس تنسيق السيولة؛ أما جوهر PancakeSwap فهو منصة التداول اللامركزية متعددة السلاسل؛ أما جوهر Balancer فهو مجمعات السيولة القابلة للبرمجة. لا يوجد لدى أي منها سبب هيكلي يجعل البروتوكولات الخارجية تتنافس على تضخم مقياسها.

النقاط الرئيسية

إن اقتصاديات الرموز الرقمية لم تمت بعد. لا يزال مشروع veCRV التابع لـ Curve قيد التشغيل (يبلغ إجمالي القيمة المقيدة في المنصة (TVL) لعام 2025 حوالي 3.05 مليار دولار، وحجم التداول 126 مليار دولار، وقد تضاعف حجم تداول crvUSD ثلاث مرات ليصل إلى 361 مليون دولار). ارتفع إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لمنصة «Aerodrome» (ve(3,3)) إلى ما يزيد عن 480 مليون دولار، حيث بلغت الرسوم السنوية 260 مليون دولار.

لكن هذا النموذج لا ينجح إلا عندما يكون التضخم الموجه بالمعايير قادراً على توليد طلب اقتصادي حقيقي على السيولة. وتتجه بروتوكولات أخرى نحو عمليات إعادة الشراء المدعومة بالدخل، أو آليات العرض الانكماشية، أو الرموز المميزة لإدارة السيولة.

قد تحتاج DeFi بالفعل إلى آلية حوافز جديدة تمامًا، آلية تربط مصالح البروتوكولات وحاملي الرموز الرقمية بشكل حقيقي على المدى الطويل.