توضيح: على الرغم من ستة تخفيضات متتالية في أسعار الفائدة، فإن توقعات أسعار الفائدة تتجه نحو الارتفاع.

في سبتمبر 2024، بدأ الاحتياطي الفيدرالي رسمياً في خفض أسعار الفائدة. في ذلك الوقت، رسم مخطط النقاط الوسيط خطًا واضحًا: نهاية عام 2025 عند 3.4٪، مع 4 تخفيضات أخرى قادمة.

لقد انقضت ستة أرباع السنة. أخبرنا تقرير شهر مارس الصادر الليلة الماضية أن هذا الخط قد انحرف تماماً عن مساره.

أبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير عند 3.50%-3.75%، وهو أمر لم يكن مفاجئاً للسوق. لكن ما حدث داخل مخطط النقاط يستحق التحليل أكثر من قرار تحديد السعر نفسه. من بين 19 عضواً، رأى 7 أعضاء أنه لا ينبغي خفض معدل الفائدة هذا العام، بينما رأى 7 أعضاء آخرون أنه ينبغي خفضه مرة واحدة. انقسمت بشكل مثالي. بقي الوسيط كما هو، لكن الإجماع انهار.

من خلال الرسوم البيانية الثلاثة أدناه، يمكننا بسهولة فهم كيف قام الاحتياطي الفيدرالي بتعديل توقعاته تدريجياً لتتوافق مع الواقع، ومدى الخلافات الداخلية، ولماذا من المرجح أن تكون توقعات التضخم الخاصة بهم أقل من الواقع مرة أخرى.

انهيار توقعات خفض سعر الفائدة

وفقًا لبيانات SEP الرسمية الصادرة عن الاحتياطي الفيدرالي، في سبتمبر 2024 عندما بدأ خفض سعر الفائدة، كان متوسط ​​توقعات الرسم البياني النقطي لنهاية عام 2025 هو 3.4٪، مما يعني 4 تخفيضات أخرى من النطاق آنذاك 4.75٪ - 5.00٪.

وبعد ثلاثة أشهر، في ديسمبر/سبتمبر، قفز هذا الرقم إلى 3.9%. لم يتبق سوى مساحتين للقطع. لم تؤد التحديثات اللاحقة في مارس ويونيو وسبتمبر وديسمبر 2025 إلى إعادة توقعات نهاية عام 2025 إلى 3.4٪. انخفض معدل نهاية العام الفعلي في عام 2025 في نطاق 3.50٪ - 3.75٪، أي أعلى بمقدار 25 نقطة أساس كاملة من التوقعات الأولية في بداية خفض سعر الفائدة.

وسلكت التوقعات لعام 2026 المسار نفسه. في سبتمبر 2024، توقع الاحتياطي الفيدرالي أن ينخفض ​​معدل الفائدة في نهاية عام 2026 إلى 2.9%. وبحلول شهر مارس/آذار الماضي، استقر هذا الرقم عند 3.4%، أي أعلى بمقدار 50 نقطة أساسية من التوقعات الأولية.

تشير اتجاهات الخط الأزرق والخط البرتقالي إلى نفس الشيء: لقد بدأت دورة خفض سعر الفائدة، لكن تقدير الاحتياطي الفيدرالي لنقطة نهاية سعر الفائدة استمر في الارتفاع.

تزداد سرعة الانجراف وضوحاً في إطار زمني أطول. في سبتمبر 2024، قام الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض أسعار الفائدة من ذروة بلغت 5.25٪ - 5.50٪ إلى 4.75٪ - 5.00٪. في ذلك الوقت، كان السوق واثقاً جداً من مسار خفض سعر الفائدة. بل إن موقع CME FedWatch قدّر احتمالاً ضمنياً لخفض أسعار الفائدة بمقدار 4-5 مرات في عام 2025. ونتيجة لذلك، قفزت توقعات الاحتياطي الفيدرالي إلى الأمام - بحلول ديسمبر، مما أدى إلى تقليص مساحة خفض سعر الفائدة إلى النصف، وقفز الخط الأزرق من 3.4٪ إلى 3.9٪، وهي قفزة ربع سنوية واحدة قدرها 50 نقطة أساس. ومنذ ذلك الحين، وبغض النظر عن كيفية تقلب البيانات الاقتصادية، لم يعد هذا الخط إلى وضعه السابق.

بمعنى آخر، بعد مرور 3 أشهر فقط من دورة خفض سعر الفائدة، بدأت النقاط بالفعل في كبح مسار خفض سعر الفائدة.

7:7، الاحتياطي الفيدرالي لا يرى بوضوح

الوسيط هو رقم يخفي الانقسام الكامن وراء الرقم.

وفقًا للرسم البياني النقطي لشهر مارس SEP (الذي جمعته BondSavvy)، فإن توزيع أصوات 19 مشاركًا على سعر الفائدة في نهاية عام 2026 هو: 7 مشاركين بدون تخفيض في السعر، 7 مشاركين لتخفيض واحد، مشاركان لتخفيضين، مشاركان لثلاثة تخفيضات، ومشارك واحد لأربعة تخفيضات.

7:7، نتيجة متعادلة تماماً. يتركز 14 مشاركًا في فئتي "الحفاظ على الوضع الراهن" و"خفض واحد"، بينما يتوقع 5 مشاركين فقط أكثر من خفض واحد.

بالمقارنة مع تاريخ بدء العمل في ديسمبر 2025، فإن التغيير جذري. في ديسمبر، كان 12 مشاركًا لا يزالون يتوقعون استبعادهم مرتين أو أكثر، ولكن بحلول مارس، لم يتبق سوى 5 مشاركين. وأكد باول هذا التحول أيضاً خلال المؤتمر الصحفي: "من 4 إلى 5 مشاركين ينتقلون من توقع قطعتين إلى توقع قطع واحد."

يُعد هذا الانقسام المتناظر نادرًا جدًا في تاريخ لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية. وفقًا لدراسة أجراها بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو عام 2023 (بونديك وسميث)، كانت الخلافات الداخلية في مخطط النقاط شبه معدومة خلال جائحة 2020، لكنها ازدادت تدريجيًا خلال دورة رفع أسعار الفائدة. ومع ذلك، كانت الخلافات السابقة تدور بشكل أساسي حول "الحجم" - ما إذا كان ينبغي رفع سعر الفائدة بمقدار 25 أو 50 نقطة أساس، مع ثبات الاتجاه. الخلاف الذي حدث في مارس 2026 يدور حول "الاتجاه": هل يتم القطع أم لا.

لا يزال الوسيط البالغ 3.4% دون تغيير، ولكن تحت هذا المستوى البالغ 3.4%، يسير فريقان في اتجاهين متعاكسين.

والأهم من ذلك هو الطريقة التي تقلص بها نطاق التوزيع. أظهر مخطط النقاط لشهر ديسمبر تبايناً واسعاً، حيث توقع المشاركون أي شيء من خفض كبير إلى عدم حدوث أي تغيير. في مخطط النقاط لشهر مارس، تقلص التوزيع بدلاً من ذلك - 14 نقطة متجمعة بين فئتين - لكن هذا لا يعني تشكيل توافق في الآراء؛ بل هو توحيد لكل من المعسكرين المتعارضين. تحوّل عدم اليقين المتفرق إلى خلاف مركّز. وهذا أكثر خطورة من التشتت لأن أي بيانات تضخم غير متوقعة قد تتسبب في تحول جماعي لأحد المعسكرات، مما يؤدي إلى قفزة في المتوسط.

دائماً ما يقلل الاحتياطي الفيدرالي من تقدير التضخم

إن جوهر النقاش حول سعر الفائدة هو النقاش حول التضخم.

وفقًا لإصدارات مختلفة من بيانات برنامج تقييم الأثر الاقتصادي التابع للاحتياطي الفيدرالي، في ديسمبر 2024، قدم الاحتياطي الفيدرالي لأول مرة توقعات التضخم لمؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي لعام 2026: 2.1%. تم تعديل هذه التوقعات بالزيادة كل ثلاثة أشهر. في مارس 2025، 2.2%؛ يونيو 2.4%؛ سبتمبر 2.6%. تراجعت لفترة وجيزة إلى 2.4% في ديسمبر، ثم ارتفعت مرة أخرى إلى 2.7% بحلول مارس 2026. على مدى ستة أرباع، تم إجراء مراجعة تراكمية تصاعدية بنسبة 0.6 نقطة مئوية.

هذا النمط ليس جديداً. شهد عام 2025 مساراً مماثلاً لتضخم نفقات الاستهلاك الشخصي. في ديسمبر 2024، توقع الاحتياطي الفيدرالي أن يبلغ معدل الإنفاق الاستهلاكي الشخصي 2.5% لعام 2025، والذي تم تعديله لاحقًا بالزيادة كل ربع سنة إلى 2.7%، 3.0%، 3.0%، 2.9%. وفقًا لبيانات مكتب التحليل الاقتصادي (BEA)، بلغ معدل الإنفاق الاستهلاكي الشخصي الفعلي على أساس سنوي في ديسمبر 2025 نسبة 2.9٪. أمضى الاحتياطي الفيدرالي عاماً كاملاً في محاولة اللحاق بالركب، وبالكاد استطاع مجاراته في الربع الأخير.

والآن يقول الاحتياطي الفيدرالي إن معدل الإنفاق الاستهلاكي الشخصي لعام 2026 سيبلغ 2.7%. يشير الخط البرتقالي المتقطع على الرسم البياني إلى القيمة الفعلية البالغة 2.9% في عام 2025. بالنظر إلى سجلهم الحافل، فمن المرجح أن تكون نسبة 2.7% نقطة انطلاق أخرى، وليست نقطة نهاية. ليس الأمر مؤامرة، بل مجرد نمط. لم تتخذ توقعات التضخم في الوقت الفعلي الصادرة عن الاحتياطي الفيدرالي سوى اتجاه واحد في العامين الماضيين - وهو المراجعة التصاعدية.

ما يجدر ذكره بشكل منفصل هو جوهر PCE. في مارس، رفعت SEP توقعاتها الأساسية لاستهلاك الإنفاق الاستهلاكي الشخصي لعام 2026 من 2.5% في ديسمبر إلى 2.7%، بزيادة ربع سنوية قدرها 0.2 نقطة مئوية، وهو أكبر تعديل بين جميع المؤشرات. يزيل مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي تقلبات أسعار الغذاء والطاقة، ويعتبره الاحتياطي الفيدرالي مقياسًا أكثر موثوقية للتضخم. عندما يتم تعديل التوقعات لهذا المؤشر بالزيادة، فهذا يشير إلى أن المشكلة لا تتعلق فقط بتقلبات أسعار النفط، بل إن التضخم الأساسي أكثر جموداً مما كان متوقعاً.

وفي نفس الفترة من مارس، تم رفع توقعات الناتج المحلي الإجمالي بشكل طفيف من 2.3% في ديسمبر إلى 2.4%، بينما ظل معدل البطالة دون تغيير عند 4.4%. الاقتصاد أقوى قليلاً، والتضخم أكثر ثباتاً، ومع ذلك يبقى مسار سعر الفائدة دون تغيير.

ثمة توتر بين هذه الأحكام الثلاثة. إذا كان التضخم أكثر استمراراً مما هو متوقع، فلماذا يجب أن يبقى مسار سعر الفائدة دون تغيير؟ إن الانقسام بنسبة 7:7 يقدم الإجابة - فالأمر لا يتعلق بأن الاحتياطي الفيدرالي يعتقد أن أسعار الفائدة لا تحتاج إلى تغيير؛ بل يتعلق الأمر بأن التقييم الداخلي للاحتياطي الفيدرالي لمسار التضخم نفسه منقسم.

وفقًا لبيانات CME FedWatch، فإن أسعار السوق الحالية للعام 2026 بأكمله هي: احتمال بنسبة 32.5% لخفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس (خفضان)، واحتمال بنسبة 25.9% لخفض سعر الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس (3 تخفيضات)، واحتمال بنسبة 21.1% لخفض واحد فقط. ويبلغ متوسط ​​التوقعات المرجحة حسب السوق حوالي 50 نقطة أساس، وهو أكثر تيسيراً من متوسط ​​الاحتياطي الفيدرالي البالغ 25 نقطة أساس. ومع ذلك، فإن الفجوة بين السيناريو الأكثر احتمالاً ومتوسط ​​الاحتياطي الفيدرالي تعكس بدقة الانقسام الداخلي للاحتياطي الفيدرالي بنسبة 7:7.

لا أحد يعرف الإجابة. ولا حتى الاحتياطي الفيدرالي نفسه.