موجة إعادة شراء التوكن في DeFi: Uniswap و Lido تواجهان جدلاً حول "المركزية"

عنوان المقال الأصلي: Uniswap، Lido، Aave؟! كيف تصبح DeFi أكثر مركزية بهدوء؟

كاتب المقال الأصلي: Oluwapelumi Adejumo

ترجمة المقال الأصلي: Saoirse, Foresight News

في 10 نوفمبر، عندما قدمت إدارة Uniswap مقترح "UNIfication"، بدا المستند أشبه بإعادة هيكلة مؤسسية منه بتحديث للبروتوكول.

يخطط المقترح لتفعيل رسوم البروتوكول غير المستخدمة سابقاً، وتوجيه الأموال من خلال محرك خزينة جديد على السلسلة، واستخدام العائدات لإعادة شراء وحرق توكنات UNI. هذا النموذج يذكرنا بخطة إعادة شراء الأسهم في عالم التمويل التقليدي.

بعد يوم واحد، قدمت Lido أيضاً آلية مماثلة. اقترحت منظمتها اللامركزية المستقلة (DAO) إنشاء نظام إعادة شراء تلقائي: عندما يتجاوز سعر إيثريوم 3000 دولار وتتجاوز الإيرادات السنوية 40 مليون دولار، سيتم استخدام مكافآت الستاكينغ الفائضة لإعادة شراء توكن الحوكمة الخاص بها LDO.

تتبنى هذه الآلية عمداً استراتيجية "مضادة للدورة الاقتصادية"—تكون أقوى في الأسواق الصاعدة وأكثر تحفظاً في ظروف السوق المتقلبة.

تشير هذه المبادرات مجتمعة إلى تحول كبير في مساحة DeFi.

على مدى السنوات القليلة الماضية، هيمنت "عملة ميم" وأنشطة السيولة القائمة على الحوافز على مساحة DeFi؛ والآن، تقوم بروتوكولات DeFi الرائدة بإعادة تموضعها حول أساسيات السوق الجوهرية مثل "الإيرادات، تحصيل الرسوم، كفاءة رأس المال".

ومع ذلك، أجبر هذا التحول الصناعة أيضاً على مواجهة سلسلة من القضايا الشائكة: التحكم في الملكية، ضمان الاستدامة، وما إذا كانت "اللامركزية" تفسح المجال تدريجياً للمنطق المؤسسي.

المنطق المالي الجديد لـ DeFi

خلال معظم عام 2024، اعتمد نمو DeFi بشكل أساسي على الحماس الثقافي، وبرامج الحوافز، وتعدين العملات الرقمية للسيولة. تشير الإجراءات الأخيرة مثل "إعادة فرض الرسوم" و"تنفيذ إطار عمل إعادة الشراء" إلى أن الصناعة تحاول ربط قيمة التوكن بشكل مباشر أكثر بأداء الأعمال.

خذ Uniswap كمثال، مبادرتها "لحرق ما يصل إلى 100 مليون توكن UNI" تعيد تعريف UNI من "أصل حوكمة" خالص إلى أصل أقرب إلى "شهادة مصلحة اقتصادية للبروتوكول"—على الرغم من افتقارها إلى الحماية القانونية أو حقوق توزيع التدفق النقدي للأسهم.

لا ينبغي الاستهانة بحجم خطط إعادة الشراء هذه. يقدر الباحث BREAD في MegaETH Lab أنه عند مستوى الرسوم الحالي، يمكن لـ Uniswap توليد حوالي 38 مليون دولار من قوة إعادة الشراء شهرياً.

سيتجاوز هذا المبلغ معدل إعادة الشراء لـ Pump.fun ولكنه سيقل عن حجم إعادة الشراء الشهري البالغ 95 مليون دولار لـ Hyperliquid.

مقارنة إعادة شراء التوكن لـ Hyperliquid و Uniswap و Pump.fun (المصدر: Bread)

يشير هيكل الآلية المحاكى لـ Lido إلى أنه يمكن أن يدعم حجم إعادة شراء يبلغ حوالي 10 ملايين دولار سنوياً؛ سيتم إقران توكنات LDO التي تمت إعادة شرائها مع wstETH ليتم ضخها في مجمع سيولة لتعزيز عمق التداول.

تعمل البروتوكولات الأخرى أيضاً على تسريع مبادرات مماثلة: ستخصص Jupiter خمسين بالمائة من إيراداتها التشغيلية لإعادة شراء توكن JUP؛ ستخصص dYdX ربع رسوم الشبكة لإعادة الشراء وحوافز المدققين؛ كما تضع Aave خطة محددة لاستثمار ما يصل إلى 50 مليون دولار سنوياً، مما يدفع عمليات إعادة الشراء من خلال أموال الخزينة.

وفقاً لبيانات Keyrock، نمت توزيعات أرباح حاملي التوكن المرتبطة بالإيرادات بأكثر من خمسة أضعاف منذ عام 2024. في شهر يوليو 2025 وحده، بلغ إجمالي الإنفاق أو التخصيص على عمليات إعادة الشراء والحوافز من قبل مختلف البروتوكولات حوالي 800 مليون دولار.

إيرادات حاملي بروتوكول DeFi (المصدر: Keyrock)

وهكذا، تتدفق حوالي 64% من إيرادات البروتوكولات الكبرى الآن إلى حاملي التوكن—وهو تناقض صارخ مع الدورة السابقة المتمثلة في "إعادة الاستثمار أولاً، التوزيع لاحقاً".

خلف هذا الاتجاه، يتشكل إجماع جديد في الصناعة: "الندرة" و"الدخل المتكرر" أصبحا جوهر سردية قيمة DeFi.

مأسسة التوكنوميكس

يعكس اتجاه إعادة الشراء أن تكامل DeFi مع التمويل المؤسسي يزداد عمقاً.

بدأت بروتوكولات DeFi في تبني مقاييس مالية تقليدية مثل "نسبة P/E"، و"عتبة العائد"، و"معدل التوزيع الصافي" لنقل القيمة إلى المستثمرين—المستثمرون الذين يقومون أيضاً بتقييم مشاريع DeFi بنفس الطريقة التي يقيمون بها شركة في مرحلة النمو.

وفر هذا التكامل لمديري الصناديق لغة تحليلية مشتركة، لكنه جلب أيضاً تحديات جديدة: لم يتضمن التصميم الأصلي لـ DeFi متطلبات مؤسسية مثل "الانضباط" و"الشفافية"، والتي يتوقعها القطاع الآن.

تجدر الإشارة إلى أن تحليل Keyrock أشار إلى أن العديد من خطط إعادة الشراء تعتمد بشكل كبير على احتياطيات الخزينة الحالية بدلاً من التدفقات النقدية المتكررة المستدامة.

قد يكون هذا النموذج قادراً على دعم أسعار التوكن مؤقتاً، لكن استدامته على المدى الطويل مشكوك فيها—خاصة في بيئة سوق حيث "دخل الرسوم دوري وغالباً ما يرتبط بارتفاع أسعار التوكن".

بالإضافة إلى ذلك، يعتقد محلل Blockworks، مارك آجون، أن "عمليات إعادة الشراء ذاتية البدء" عادة ما يكون لها تأثير محدود على السوق وقد تؤدي إلى خسائر غير محققة للبروتوكول أثناء انخفاض أسعار التوكن.

في ضوء ذلك، يدعو آجون إلى إنشاء "نظام تعديل تلقائي يعتمد على البيانات": تخصيص الأموال عندما تكون التقييمات منخفضة، والتحول نحو إعادة الاستثمار عندما تكون مقاييس النمو ضعيفة، والتأكد من أن عمليات إعادة الشراء تعكس الأداء التشغيلي الفعلي وليس الضغط المضاربي.

وصرح قائلاً: "كما هو الحال الآن، فإن عمليات إعادة الشراء ليست حلاً سحرياً... بسبب 'سردية إعادة الشراء'، تضع الصناعة ذلك بشكل أعمى فوق المسارات الأخرى التي قد تجلب عوائد أعلى".

يحمل الرئيس التنفيذي للاستثمار في Arca، جيف دورمان، وجهة نظر أكثر شمولاً.

يعتقد أن عمليات إعادة شراء الشركات تقلل من عدد الأسهم القائمة، لكن التوكنات موجودة ضمن شبكة فريدة—لا يمكن تعويض عرضها من خلال إعادة الهيكلة التقليدية أو أنشطة الاندماج والاستحواذ.

لذلك، يمكن أن يؤدي حرق التوكنات إلى دفع البروتوكولات نحو "نظام موزع بالكامل"؛ ومع ذلك، يمكن أن يوفر الاحتفاظ بالتوكنات مرونة للمستقبل—إذا تطلبت الطلبات أو استراتيجيات النمو ذلك، يمكن زيادة الإصدار في أي وقت. هذا الازدواج يجعل قرارات تخصيص رأس المال في DeFi أكثر تأثيراً من تلك الموجودة في سوق الأسهم.

مخاطر جديدة تظهر

بينما المنطق المالي لعمليات إعادة الشراء مباشر، فإن آثارها الحوكمية معقدة وبعيدة المدى.

خذ Uniswap كمثال، حيث يخطط مقترح "UNIfication" لنقل السيطرة التشغيلية من مؤسسة المجتمع إلى كيان خاص، Uniswap Labs. أثار هذا الاتجاه نحو المركزية إنذارات بين المحللين الذين يعتقدون أن هذا قد يكرر "هيكل هرمي كان من المفترض أن تتجنبه الحوكمة اللامركزية".

رداً على ذلك، يشير باحث DeFi، إيغناس: "أصبحت رؤية 'اللامركزية' الأصلية للعملات الرقمية صعبة بشكل متزايد".

يؤكد إيغناس أنه على مدى السنوات القليلة الماضية، ظهر هذا "الاتجاه نحو المركزية" تدريجياً—المثال الأكثر نموذجية هو أن بروتوكولات DeFi غالباً ما تعتمد على "عمليات الإغلاق الطارئة" أو "قرارات الفريق الأساسي المتسارعة" عند معالجة القضايا الأمنية.

من وجهة نظره، القضية الجوهرية هي: حتى لو كانت "المركزية" منطقية اقتصادياً، فإنها لا تزال تضر بالشفافية ومشاركة المستخدم.

ومع ذلك، يجادل المؤيدون بأن هذا التركيز للسلطة قد يكون "ضرورة وظيفية" بدلاً من "خيار أيديولوجي".

وصف إيدي لازارين، الرئيس التنفيذي للتكنولوجيا في شركة رأس المال الاستثماري a16z، نموذج "UNIfication" الخاص بـ Uniswap بأنه "نموذج حلقة مغلقة" — بموجب هذا النموذج، تتدفق الإيرادات الناتجة عن البنية التحتية اللامركزية مباشرة إلى حاملي التوكن.

وأضاف أن DAO ستحتفظ بسلطة "سك التوكنات للتطوير المستقبلي"، وبالتالي تحقيق توازن بين المرونة والانضباط المالي.

التوتر بين "الحوكمة الموزعة" و"قرارات طبقة التنفيذ" ليس قضية جديدة، لكن تأثيرها المالي توسع بشكل كبير اليوم.

حالياً، تمتلك خزائن مديري البروتوكولات الكبرى مئات الملايين من الدولارات، ويمكن لقراراتهم الاستراتيجية أن تؤثر بشكل كبير على نظام السيولة بأكمله. لذلك، مع نضوج اقتصاد DeFi، ينتقل تركيز مناقشات الحوكمة من "مثالية اللامركزية" إلى "التأثير الفعلي على الميزانية العمومية".

اختبار نضج DeFi

يشير اتجاه إعادة شراء التوكن إلى أن التمويل اللامركزي ينتقل من "مرحلة الاستكشاف الحر" إلى "صناعة منظمة تعتمد على المقاييس". ما كان يحدد هذه المساحة ذات يوم كـ "استكشاف حر" يتم استبداله تدريجياً بـ "شفافية التدفق النقدي"، و"مساءلة الأداء"، و"توافق مصالح المستثمرين".

ومع ذلك، يجلب النضج مخاطر جديدة:

· قد تميل الحوكمة نحو "التحكم المركزي"؛

· قد ينظر المنظمون إلى عمليات إعادة الشراء على أنها "توزيعات أرباح فعلية"، مما يثير نزاعات الامتثال؛

· قد تحول الفرق تركيزها من "الابتكار التقني" إلى "الهندسة المالية"، مما يهمل تطوير الأعمال الأساسية.

تعتمد استدامة هذا التحول على القرارات على مستوى التنفيذ:

· يمكن لـ "نموذج إعادة الشراء البرمجي" تضمين الشفافية من خلال الأتمتة على السلسلة، مع الحفاظ على اللامركزية؛

· "إطار عمل إعادة الشراء ذاتي البدء"، على الرغم من سرعة تنفيذه، قد يقوض المصداقية والوضوح القانوني؛

· قد يكون "النظام الهجين" (ربط عمليات إعادة الشراء بمقاييس شبكة قابلة للقياس والتحقق) حلاً وسطاً، ولكن لا توجد حالياً سوى حالات واقعية قليلة تثبت "مرونته".

تطور عمليات إعادة شراء توكن DeFi (المصدر: Keyrock)

شيء واحد واضح: التفاعل بين DeFi والتمويل التقليدي تجاوز مجرد "التقليد البسيط". اليوم، يدمج القطاع، مع الحفاظ على "أساسه مفتوح المصدر"، مبادئ إدارة الشركات مثل "إدارة الخزينة"، و"تخصيص رأس المال"، و"حكمة الميزانية العمومية".

تعد عمليات إعادة شراء التوكن مظهراً مركزاً لهذا التكامل—فهي تجمع بين ديناميكيات السوق والمنطق الاقتصادي، مما يدفع بروتوكولات DeFi للتحول إلى "منظمات ذاتية التمويل ومدفوعة بالدخل": مسؤولة أمام المجتمع، مع "فعالية التنفيذ" بدلاً من "الأيديولوجية" كمعيار للقياس.

رابط المقال الأصلي