لماذا تنخفض أسعار العملات الرقمية رغم الأخبار الإيجابية؟

عنوان المقال الأصلي: لماذا لا ترتفع عملتك
المؤلف الأصلي: سانتياغو آر سانتوس، مؤسس Inversion
الترجمة: أزوما، Oglobo Planet Daily

في هذه الدورة، يرى الأشخاص المهتمون بالعملات الرقمية دائمًا عناوين إخبارية مثل هذه:

· تم إطلاق صندوق ETF

· شركة كبرى تدمج عملة مستقرة

· اللوائح أصبحت أكثر ودية

لا شك أن هذه تطورات كنا نرغب في رؤيتها، ولكن لماذا يبدو السوق ككارثة؟

لماذا ارتفعت سوق الأسهم الأمريكية بنسبة 15-20% هذا العام، بينما خاضت بيتكوين رحلة أفعوانية "إلى القمر ثم العودة للأسفل"؟ لماذا تحفر عملة الميم المفضلة لديك دائمًا حفرة أعمق، حتى عندما لم يعد التيار الرئيسي يرى صناعة العملات الرقمية كعملية احتيال؟

دعونا نتحدث عن الأسباب.

التبني ≠ ارتفاع السعر

هناك افتراض متجذر في تويتر الكريبتو: "طالما أن المؤسسات قادمة، واللوائح واضحة، والعمالقة على استعداد لإصدار عملات... فسيتم حل جميع المشاكل وسيرتفع السعر إلى القمر."

حسنًا، لقد جاؤوا بالفعل، وبالتأكيد رأيت ذلك في الأخبار، لكنك رأيت أيضًا أين نحن الآن...

في مجال الاستثمار، هناك سؤال واحد حقيقي فقط—هل قام السوق بتسعير الأخبار الجيدة مسبقًا؟

هذا دائمًا أصعب شيء يمكن الحكم عليه، لكن سلوك السوق يخبرنا بحقيقة يصعب قبولها: كل ما أردناه قد تحقق، لكن السعر لم يرتفع.

هل السوق غير فعال للغاية؟ بالتأكيد! لماذا هذا؟ لأن تسعير معظم أصول العملات الرقمية منفصل تمامًا عن الواقع.

قيمة سوقية تبلغ 1.5 تريليون دولار لعملات الميم... ماذا يمثل ذلك؟

دعونا نبتعد قليلًا.

بيتكوين هي فئة أصول مستقلة تمامًا—سردية مثالية، تمامًا مثل الذهب. تبلغ القيمة السوقية لبيتكوين حوالي 1.9 تريليون دولار، بينما يبلغ الذهب حوالي 29 تريليون دولار، حيث تمثل الأولى أقل من 10% من القيمة السوقية للثانية، مما يمنحها منطقًا واضحًا لقيمة "التحوط + الخيار".

مع إيثريوم، XRP، Solana وجميع العملات البديلة الأخرى مجتمعة، تبلغ قيمتها السوقية حوالي 1.5 تريليون دولار، لكن أساسها السردي أكثر هشاشة بكثير.

لا يوجد الآن الكثير من الأشخاص الذين ينكرون إمكانات بلوكتشين، ولا يكاد أحد يقول إن الصناعة بأكملها عملية احتيال؛ لقد مرت تلك المرحلة بالفعل.

لكن "الإمكانات" لا يمكنها الإجابة على سؤال العالم الحقيقي — هل يمكن لهذه الصناعة التي تضم حوالي 40 مليون مستخدم نشط فقط أن تساوي حقًا تريليونات الدولارات؟

في الوقت نفسه، تشير الشائعات إلى أن OpenAI تستعد للطرح العام الأولي بتقييم يقارب 1 تريليون دولار، مع قاعدة مستخدمين يُقال إنها تبلغ 20 ضعف نظام العملات الرقمية البيئي بأكمله. يمكنك التفكير في تلك المقارنة.

في هذه اللحظة، يجب أن نسأل أنفسنا سؤالًا حقيقيًا: من الآن فصاعدًا، ما هي أفضل طريقة للحصول على انكشاف على العملات الرقمية؟

تاريخيًا، كانت الإجابة هي البنية التحتية، مثل إيثريوم المبكرة، Solana المبكرة، أو توكنات DeFi المبكرة. كانت هذه الاستراتيجية فعالة في ذلك الوقت.

ولكن ماذا عن اليوم؟ اليوم، تسعير معظم هذه الأصول كما لو كنا قد افترضنا بالفعل زيادة بمقدار 100 ضعف في الاستخدام وزيادة بمقدار 100 ضعف في إيرادات الرسوم. التسعير مثالي تقريبًا، ولكن بدون هامش أمان.

السوق ليس غبيًا، بل جشع فقط

ضمن هذه الدورة، أصبحت العناوين التي توقعناها حقيقة... لكن بعض الحقائق أصبحت واضحة:

• السوق لا يهتم بقصتك؛ إنه يهتم بالفجوة بين السعر والأساسيات.

• إذا استمرت هذه الفجوة على المدى الطويل، فلن يمنحك السوق في النهاية فائدة الشك. خاصة بعد أن تبدأ في إثبات الإيرادات حقًا.

• العملات الرقمية لم تعد التجارة الأكثر سخونة؛ الذكاء الاصطناعي هو كذلك.

• رأس المال سيطارد الزخم دائمًا؛ هذه هي الطريقة التي يعمل بها السوق الحديث.

• في الوقت الحالي، الذكاء الاصطناعي هو البطل، وليس العملات الرقمية.

• الشركات تتبع منطق العمل، وليس الأيديولوجيا.

• إطلاق Stripe لـ Tempo بمثابة جرس إنذار. لن تستخدم الشركات ببساطة البنية التحتية العامة لأنها سمعت عن إيثريوم ككمبيوتر العالم على Bankless؛ بل ستذهب إلى حيث تخدم احتياجاتها بشكل أفضل.

لذا، لست متفاجئًا على الإطلاق أنه على الرغم من دخول لاري فينك (الرئيس التنفيذي لـ BlackRock)، لم يرتفع التوكن الخاص بك.

عندما يكون تسعير الأصول مثاليًا، فإن حركة صغيرة من باول (رئيس الاحتياطي الفيدرالي) أو نظرة غريبة من هوانغ رينشون (الرئيس التنفيذي لـ NVIDIA) كافية لتدمير أطروحة الاستثمار بأكملها.

حسابات سريعة حول إيثريوم و Solana: لماذا الإيرادات ليست ربحًا؟

دعونا نقوم ببعض الحسابات التقريبية حول Layer1 السائد.

أولاً، دعونا ننظر إلى ستاكينغ—لاحظ أن هذا ليس ربحًا:

• Solana: حجم ستاكينغ حوالي 419 مليون SOL، بمعدل سنوي حوالي 6%، وهو ما يعادل حوالي 25 مليون SOL في مكافآت ستاكينغ سنويًا، تقدر بـ 140 دولارًا، بقيمة حوالي 3.5 مليار دولار;

• إيثريوم: حجم ستاكينغ حوالي 33.8 مليون ETH، بمعدل سنوي حوالي 4%، وهو ما يعادل حوالي 1.35 مليون ETH في مكافآت ستاكينغ سنويًا، تقدر بـ 3100 دولار، بقيمة حوالي 4.2 مليار دولار;

قد يشير البعض إلى مكافآت ستاكينغ ويقولون، "انظر، يحصل القائمون بالستاكينغ على مكافآت! هذا هو التقاط القيمة!"

خطأ. مكافآت ستاكينغ ليست التقاط قيمة؛ إنها تضخم، تخفيف، وتكاليف أمنية، وليست أرباحًا.

تأتي القيمة الاقتصادية الحقيقية من رسوم المستخدم + الإكراميات + MEV المدفوعة، وهو الجزء من البلوكشين الأقرب إلى "الإيرادات".

في هذا الصدد، حققت إيثريوم حوالي 2.7 مليار دولار من رسوم المعاملات في عام 2024، متصدرة جميع السلاسل العامة؛ من ناحية أخرى، كانت Solana تقود مؤخرًا في إيرادات الشبكة، حيث كسبت مئات الملايين من الدولارات كل ربع سنة.

لذا، دعونا نقوم بتقدير تقريبي للوضع الحالي:

• القيمة السوقية لإيثريوم تبلغ حوالي 400 مليار دولار، ويمكنها توليد ما يقرب من 10 - 20 مليار دولار من "الإيرادات" من خلال الرسوم + MEV سنويًا. هذا يعادل نسبة القيمة السوقية إلى المبيعات من 200 - 400 مرة بناءً على "إيرادات نمط الكازينو" خلال جنون السوق;

• عندما تبلغ القيمة السوقية لـ Solana حوالي 750-800 مليار دولار، تتجاوز إيراداتها السنوية 10 مليارات دولار. بناءً على تقديرك الواسع للإيرادات السنوية (دون اختيار أشهر الذروة والاستقراء للعام بأكمله)، فإن نسبة السعر إلى المبيعات تبلغ حوالي 20-60 مرة.

هذه ليست أرقامًا دقيقة، والدقة ليست ضرورية. نحن لا نقدم وثائق إلى SEC؛ نحن نريد فقط معرفة ما إذا كانت المعايير نفسها تُطبق عند تقييم الأصول ذات الطبيعة المماثلة.

هذا لم يتطرق بعد إلى القضية الحقيقية. القضية الأكثر أهمية هي أن هذه الإيرادات ليست إيرادات متكررة مستدامة—إنها ليست إيرادات طويلة الأجل مستقرة على مستوى المؤسسات؛ إنها تأتي من أنشطة تداول دورية للغاية، ومضاربة، ومتقلبة، وغير مستقرة:

• العقود الآجلة الدائمة;
• عملات الميم;
• التصفية;
• طفرات MEV;
• أنواع مختلفة من المضاربات عالية التردد "على السلسلة بأسلوب الكازينو";

في السوق الصاعد، ترتفع رسوم الشبكة وإيرادات MEV؛ ولكن في السوق الهابط، تختفي دون أثر.

هذه ليست "إيرادات متكررة" لـ SaaS؛ هذا أشبه بكازينو لاس فيغاس. لن تخصص مضاعفات تقييم تشبه Shopify لعمل تجاري لا يمكنه جني المال إلا عندما يمتلئ الكازينو كل 3-4 سنوات.

يجب أن يكون للشركات المختلفة مضاعفات تقييم مختلفة.

العودة إلى "الأساسيات"

في أي كون متسق منطقيًا، من الصعب شرح: كيف يمكن اعتبار إيثريوم، بقيمة سوقية تزيد عن 400 مليار دولار، تتوافق مع ربما 10 - 20 مليار دولار فقط من إيرادات الرسوم الدورية للغاية، استثمارًا "قيميًا"؟

هذا يعني نسبة سعر إلى مبيعات تبلغ 200 - 400 مرة، حتى مع تباطؤ النمو واستنزاف القيمة باستمرار بواسطة Layer 2. دور إيثريوم يشبه نوعًا من الحكومة الفيدرالية الغريبة التي لا يمكنها سوى جمع "ضرائب على مستوى الولاية"، بينما تحتفظ الولايات (Layer 2) بمعظم إيرادات القيمة المضافة لأنفسهم.

لقد روجنا لإيثريوم كـ "كمبيوتر العالم"، لكن وضع التدفق النقدي الخاص بها لا يتطابق على الإطلاق مع سعرها. تبدو إيثريوم بالنسبة لي مثل Cisco في الماضي—قائد مبكر، مضاعفات تقييم خاطئة، وقمة تاريخية قد لا يتم الوصول إليها مرة أخرى.

من ناحية أخرى، تبدو Solana أقل جنونًا نسبيًا بالمقارنة — ليست رخيصة، ولكنها ليست سخيفة أيضًا. عند مستوى قيمة سوقية يبلغ 750 - 800 مليار دولار، يمكنها تحقيق إيرادات سنوية بالمليارات — بتقدير سخي، بنسبة سعر إلى مبيعات تبلغ حوالي 20-40 مرة. هذا لا يزال مرتفعًا، ولا تزال هناك فقاعة، لكنها "رخيصة نسبيًا" مقارنة بـ ETH.

لوضع مضاعفات التقييم هذه في منظورها الصحيح، دعونا ننظر إلى NVIDIA، أكثر أسهم النمو شعبية على وجه الأرض، والتي لديها نسبة سعر إلى ربح تبلغ تقريبًا 40-45 مرة (لاحظ أن هذه ليست نسبة سعر إلى مبيعات)، ولديها أيضًا:

• إيرادات حقيقية;
• هوامش ربح حقيقية;
• طلب مؤسسي عالمي;
• إيرادات مستدامة ومضمونة تعاقديًا;
• وعملاء خارج كازينو العملات الرقمية (تجدر الإشارة إلى: كان معدنو العملات الرقمية أول ناقل نمو حقيقي مرتفع لـ NVIDIA).

التأكيد مرة أخرى، تدفقات إيرادات هذه البلوكشينات ذات طبيعة "دخل نمط الكازينو" الدورية، بدلاً من التدفقات النقدية المستقرة والقابلة للتنبؤ. بالمعنى الدقيق للكلمة، يجب أن تتداول هذه البلوكشينات بخصم، وليس بعلاوة على شركات التكنولوجيا.

إذا لم تتمكن إيرادات الصناعة من الانتقال من التداول المضاربي إلى قيمة اقتصادية حقيقية ومتكررة، فسيتم إعادة تسعير معظم التقييمات.

نحن لا نزال في البداية... ولكن ليس في البداية جدًا

في يوم من الأيام، ستعود الأسعار إلى الأساسيات، ولكن ليس الآن.

حاليًا، لا توجد أسباب أساسية لمعظم التوكينات لامتلاك مضاعفات تقييم عالية. العديد من الشبكات ليس لديها التقاط قيمة حقيقي بمجرد إزالة الإعانات وحوافز الإيردروب. ترتبط معظم "الربحية" بالأنشطة المضاربية في المنتجات التي تشبه الكازينو. لقد بنينا سككًا حديدية يمكنها نقل القيمة عالميًا على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع بتكلفة منخفضة... فقط لاعتبار أفضل حالة استخدام لها كآلة قمار.

هذا جشع قصير الأجل، وكسل طويل الأجل.

اقتباسًا من مارك راندولف، المؤسس المشارك لـ Netflix: "الثقافة ليست ما تقوله، بل ما تفعله." عندما يكون منتجك الرئيسي هو عقد آجل دائم برافعة مالية 10 أضعاف على Fartcoin، لا تعظني باللامركزية.

يمكننا القيام بعمل أفضل. هذه هي الطريقة الوحيدة للترقية من كازينو متخصص مفرط في التمويل إلى صناعة طويلة الأجل حقًا.

نهاية البداية

لا أعتقد أن هذه هي نهاية الطريق لصناعة الكريبتو، لكنني أعتقد أن هذه هي نهاية "البداية".

لقد ركزنا بشكل مفرط على البنية التحتية—ضخ أكثر من مائة مليار دولار في البلوكشين، والجسور عبر السلاسل، Layer 2، والبنية التحتية المختلفة—لكننا قللنا بشكل كبير من التركيز على النشر الفعلي، والمنتجات، والمستخدمين.

نحن نستمر في التباهي بـ:

• TPS;
• مساحة الكتلة;
• بنية الرول أب لـ Layer 2;

لكن المستخدمين لا يهتمون بهذه الأمور، فهم يهتمون بـ:

• هل هي أرخص;
• هل هي أسرع;
• هل هي أكثر ملاءمة;
• وهل تحل مشكلتهم بالفعل;

حان الوقت للعودة إلى التدفق النقدي، والعودة إلى اقتصاديات الوحدة، والعودة إلى السؤال الأكثر جوهرية—من هو المستخدم؟ ماذا نحل؟

أين الصعود الحقيقي؟

لقد كنت متفائلًا بشأن العملات الرقمية على المدى الطويل جدًا لأكثر من عقد من الزمان، ولم يتغير ذلك.

ما زلت أعتقد:

• ستصبح العملات المستقرة سكة الدفع الافتراضية;

• ستعمل البنية التحتية المفتوحة والمحايدة على تشغيل التمويل العالمي خلف الكواليس;

• ستتبنى الشركات هذه التكنولوجيا لأسباب اقتصادية، وليس أيديولوجية;

لكنني لا أعتقد أن الفائز الأكبر في العقد القادم سيكون Layer 1 أو Layer 2 اليوم.

تاريخيًا، جاء الفائز في كل دورة تكنولوجية من طبقة تجميع المستخدمين، وليس طبقة البنية التحتية. جعل الإنترنت الحوسبة/التخزين رخيصة وتدفقت الثروة إلى Amazon، Google، Apple—أولئك الذين استفادوا من البنية التحتية الرخيصة لخدمة المليارات.

لن تختلف الكريبتو:

• مساحة الكتلة هي سلعة;

• المنفعة الحدية لترقيات البنية التحتية تتضاءل;

• يدفع المستخدمون دائمًا مقابل الراحة;

• أولئك الذين يمكنهم تجميع المستخدمين سيستحوذون على معظم القيمة;

الفرصة الأكبر الآن هي ضخ هذه التكنولوجيا في الشركات التي تم توسيع نطاقها بالفعل. تفكيك الأنظمة المالية القديمة التي سبقت عصر الإنترنت، واستبدالها بأنظمة الكريبتو، بشرط أن تقلل هذه الأنظمة الجديدة التكاليف وتزيد الكفاءة بالفعل—تمامًا كما قام الإنترنت بترقية كل شيء بهدوء من التجزئة إلى الصناعة بفضل كفاءته الاقتصادية التي لا يمكن إنكارها.

تبنى الناس الإنترنت والبرمجيات لأنها كانت منطقية اقتصاديًا، ولن تختلف الكريبتو.

يمكننا الانتظار عقدًا آخر حتى يحدث ذلك. أو يمكننا اتخاذ إجراء الآن.

تحديث الوعي

إذن أين نقف الآن؟

لا تزال التكنولوجيا قابلة للتطبيق، ولا تزال الإمكانات هائلة، ولا تزال تطبيقات العالم الحقيقي في مهدها، والآن هو الوقت المثالي لإعادة تقييم كل شيء:

• إعادة تقييم الشبكة بناءً على الاستخدام في العالم الحقيقي وجودة الرسوم، بدلاً من الأيديولوجيا;

• لا يتم إنشاء جميع الإيرادات على قدم المساواة: التمييز بين الإيرادات "المستدامة" حقًا ودخل المضاربة "الدوري";

• لن يهيمن فائزو العقد الماضي على العقد القادم؛ توقف عن استخدام سعر التوكن كلوحة نتائج للتحقق من التكنولوجيا;

نحن لا نزال في المراحل الأولى، لدرجة أننا لا نزال نتصرف مثل رجال الكهف، نستخدم سعر التوكن للحكم على فعالية التكنولوجيا. لا أحد يختار AWS أو Azure لأن أسهم Amazon أو Microsoft ارتفعت في أسبوع.

يمكننا الانتظار عشر سنوات أخرى حتى تتبنى الشركات هذه التكنولوجيا، أو يمكننا البدء في اتخاذ إجراء الآن لجلب الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي إلى السلسلة.

لم ينته العمل بعد؛ نحن بحاجة إلى تعلم التفكير بشكل عكسي.

رابط المقال الأصلي