أحدث خطاب لرئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات: وداعاً للعقد الفوضوي، تنظيم العملات الرقمية يدخل عصر الوضوح

عنوان المقال الأصلي: نهج لجنة الأوراق المالية والبورصات تجاه الأصول الرقمية: داخل 「Project Crypto」

كاتب المقال الأصلي: بول إس. أتكينز، رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية

ترجمة المقال الأصلي: لوفي، فورسايت نيوز

سيداتي وسادتي، صباح الخير! شكراً لكم على المقدمة الدافئة، وشكراً لدعوتي إلى هنا اليوم بينما نواصل استكشاف كيف تقود الولايات المتحدة العصر القادم من الابتكار المالي.

في الآونة الأخيرة، عند مناقشة ريادة الولايات المتحدة في الثورة المالية الرقمية، أشرت إلى 「Project Crypto」 كإطار تنظيمي وضعناه ليتناسب مع ديناميكية المبتكرين الأمريكيين (ملاحظة: أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية مبادرة Project Crypto في الأول من أغسطس من هذا العام لتحديث قواعد ولوائح الأوراق المالية لتمكين الأسواق المالية الأمريكية من تحقيق التحول إلى البلوكتشين). اليوم، أود أن أوجز الخطوات التالية لهذه العملية. في جوهر هذه الخطوة هو تطبيق العدالة الأساسية والمبادئ المنطقية في عملية تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية على أصول الكريپتو والمعاملات ذات الصلة.

في الأشهر المقبلة، أتوقع أن تنظر SEC (لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية) في إنشاء نظام تصنيف للتوكن بناءً على تحليل عقود الاستثمار Howey طويل الأمد، مع الاعتراف بحدود إطارنا القانوني.

ما سأقوم بتوضيحه يعتمد إلى حد كبير على العمل الرائد لمجموعة العمل الخاصة بالعملات الرقمية التابعة للمفوضة هستر بيرس. لقد قامت المفوضة بيرس ببناء إطار عمل يهدف إلى توفير تنظيم قانوني متسق وشفاف للأوراق المالية لأصول الكريپتو بناءً على الجوهر الاقتصادي بدلاً من الشعارات أو المشاعر المدفوعة بالذعر. أؤكد هنا أنني أؤيد رؤيتها. أنا أقدر قيادتها وعملها الجاد وتفانيها الثابت على مر السنين في دفع هذه القضايا. لقد عملت معها عن كثب لفترة طويلة ويسعدني أنها وافقت على تولي هذه المهمة.

ستتمحور ملاحظاتي حول ثلاثة مواضيع رئيسية: أولاً، أهمية تصنيف واضح للتوكن؛ ثانياً، منطق تطبيق اختبار Howey، مع الاعتراف بحقيقة أن عقود الاستثمار قد تنتهي؛ ثالثاً، ما يعنيه هذا عملياً للمبتكرين والوسطاء والمستثمرين.

قبل أن أبدأ، أود أيضاً أن أكرر: بينما يقوم موظفو SEC بصياغة مراجعات القواعد بجدية، فإنني أدعم تماماً جهود الكونغرس لدمج إطار هيكل سوق العملات الرقمية الشامل في القانون المكتوب. رؤيتي تتوافق مع التشريعات التي ينظر فيها الكونغرس حالياً، والتي تهدف إلى استكمال العمل الحيوي للكونغرس وليس استبداله. لقد حددت أنا والمفوضة بيرس دعم إجراءات الكونغرس كأولوية قصوى وسنواصل القيام بذلك.

لقد كان من دواعي سروري التعاون مع القائم بأعمال الرئيس فام. أتمنى تأكيداً سريعاً لمايك سيليج، مرشح الرئيس ترامب لرئاسة لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC). لقد أقنعتني الأشهر القليلة الماضية من العمل مع مايك بأننا ملتزمون بمساعدة الكونغرس في دفع تشريعات هيكل السوق الحزبية بسرعة وتقديمها لتوقيع الرئيس ترامب. لا شيء أكثر فعالية في منع تجاوز التنظيم من نص تشريعي سليم وضعه الكونغرس.

لطمأنة فريق الامتثال الخاص بي، أقدم هنا إخلاء مسؤولية روتيني: ملاحظاتي تمثل فقط آرائي الشخصية كرئيس ولا تعكس بالضرورة آراء المفوضين الآخرين أو SEC ككل.

عقد من عدم اليقين

إذا كنت متعباً من سماع السؤال، "هل أصول الكريپتو أوراق مالية؟" فأنا أتفهم ذلك تماماً. ينبع الارتباك حول هذا السؤال من حقيقة أن "أصل الكريپتو" ليس مصطلحاً محدداً في قانون الأوراق المالية الفيدرالي؛ إنه مجرد وصف تقني يتحدث عن كيفية حفظ السجلات وتحويل القيمة، مع عدم وجود أي ذكر تقريباً للحقوق القانونية المتأصلة في أداة معينة أو الجوهر الاقتصادي لمعاملة معينة، وهي مفاتيح تحديد ما إذا كان الأصل ورقة مالية أم لا.

أعتقد أن غالبية العملات الرقمية التي يتم تداولها اليوم ليست أوراقاً مالية. بالطبع، قد يكون تم بيع توكن معين كجزء من عقد استثمار في عرض أوراق مالية، وهذا ليس رأياً متطرفاً بل تطبيق مباشر لقانون الأوراق المالية. يسرد التعريف القانوني للورقة المالية أدوات شائعة مثل الأسهم والسندات، ويضيف فئة أكثر توسعاً: "عقد الاستثمار". يصف الأخير علاقة بين الأطراف بدلاً من ملصق مثبت بشكل دائم على عنصر ما. لسوء الحظ، القانون لا يحدد هذا أيضاً.

يمكن الوفاء بعقد الاستثمار، ويمكنه أيضاً أن يتوقف عن الوجود. مجرد استمرار تداول موضوع عقد الاستثمار على البلوكتشين لا يعني أن عقد الاستثمار يظل قائماً إلى الأبد.

ومع ذلك، على مدى السنوات القليلة الماضية، تبنى الكثيرون وجهة النظر القائلة بأنه إذا كان التوكن جزءاً من عقد استثمار في وقت ما، فهو ورقة مالية إلى الأبد. تذهب وجهة النظر المعيبة هذه إلى حد افتراض أن كل معاملة لاحقة لذلك التوكن (أينما ومتى) هي معاملة أوراق مالية. أجد صعوبة في التوفيق بين وجهة النظر هذه ولغة القانون، أو سوابق المحكمة العليا، أو المنطق السليم.

في غضون ذلك، كان المطورون والمنصات والأوصياء والمستثمرون يبحرون في الظلام، يعيقهم SEC بدلاً من توجيههم. تعمل التوكنات التي يرونها كأدوات دفع، وأدوات حوكمة، ومقتنيات، أو مفاتيح وصول، في حين أن بعضها هجين يتحدى التصنيف. ومع ذلك، لطالما تعامل الموقف التنظيمي مع جميع هذه التوكنات كأوراق مالية.

وجهة النظر هذه ليست مستدامة ولا عملية. إنها تنطوي على تكاليف كبيرة ولكنها تحقق نتائج ضئيلة، وهي غير عادلة للمشاركين في السوق والمستثمرين، وتتعارض مع القانون، وقد أثارت موجة من رواد الأعمال الذين ينتقلون إلى الخارج. الواقع هو: إذا أصرت الولايات المتحدة على أن كل ابتكار على السلسلة يجب أن يتنقل في حقل ألغام قانون الأوراق المالية، فستنتقل هذه الابتكارات إلى ولايات قضائية أكثر استعداداً للتمييز بين أنواع الأصول وأكثر استعداداً لوضع القواعد مسبقاً.

بدلاً من ذلك، سنفعل ما يجب على المنظمين فعله: رسم خطوط واضحة وشرحها بلغة بسيطة.

المبادئ الأساسية لـ Project Crypto

قبل توضيح وجهة نظري حول كيفية تطبيق قوانين الأوراق المالية على العملات الرقمية والمعاملات، أود أولاً شرح مبدأين أساسيين يوجهان تفكيري.

أولاً، سواء تم تمثيل السهم بشهادة ورقية، أو حساب في شركة إيداع وتسوية الأوراق المالية (DTCC)، أو في شكل توكن على بلوكتشين عام، فهو في الأساس لا يزال سهماً؛ ولا يتوقف السند عن كونه سنداً لمجرد تتبع تدفقات مدفوعاته من خلال العقود الذكية. بغض النظر عن شكل تمثيله، الورقة المالية هي دائماً ورقة مالية. هذه النقطة سهلة الفهم.

ثانياً، الجوهر فوق الشكل. إذا كان الأصل يمثل في الأساس مطالبة بأرباح شركة ويتم بيعه مع وعد بالاعتماد على الجهود الإدارية الجوهرية للآخرين، فعندئذ حتى لو تم تسميته "توكن" أو "توكن غير قابل للاستبدال (NFT)"، فلا يمكن إعفاؤه من قوانين الأوراق المالية الحالية. على العكس من ذلك، التوكن الذي كان جزءاً من معاملة جمع أموال لا يتحول سحرياً إلى حقوق ملكية في الشركة المشغلة.

هذه المبادئ ليست جديدة. لقد أكدت المحكمة العليا مراراً وتكراراً أنه عند تحديد قابلية تطبيق قوانين الأوراق المالية، يجب أن يكون التركيز على جوهر المعاملة بدلاً من شكلها. الجديد هو حجم وسرعة تطور أنواع الأصول في هذه الأسواق الجديدة. تتطلب هذه الوتيرة منا الاستجابة بمرونة للحاجة الملحة للتوجيه من المشاركين في السوق.

نظام تصنيف توكن متسق

بناءً على الخلفية أعلاه، أود أن أوجز وجهات نظري الحالية حول فئات مختلفة من أصول الكريپتو (يرجى ملاحظة أن هذه القائمة ليست شاملة). تم تطوير إطار العمل هذا بناءً على أشهر من المناقشات المستديرة، وأكثر من مائة اجتماع مع المشاركين في السوق، ومئات الطلبات العامة.

· أولاً، فيما يتعلق بالتشريعات التي ينظر فيها الكونغرس حالياً، أعتقد أن "السلع الرقمية" أو "توكنات الشبكة" ليست أوراقاً مالية. ترتبط قيمة أصول الكريپتو هذه ارتباطاً جوهرياً بالتشغيل البرمجي لنظام تشفير "وظيفي" و"لامركزي" وتنشأ من ذلك، بدلاً من الجهود المتوقعة للآخرين في أدوار إدارية حاسمة.

· ثانياً، أعتقد أن "المقتنيات الرقمية" ليست أوراقاً مالية. تم تصميم أصول التشفير هذه ليجمعها الناس ويستخدموها، وقد تمثل أو تمنح الحامل حقوقاً في تعبيرات رقمية أو مراجع للفن، الموسيقى، الفيديو، بطاقات التداول، عناصر داخل اللعبة، أو الميمات عبر الإنترنت، الشخصيات، الأحداث الجارية، الاتجاهات. لا يتوقع مشترو المقتنيات الرقمية الربح من الجهود الإدارية اليومية للآخرين.

· ثالثاً، أعتقد أن "المرافق الرقمية" ليست أوراقاً مالية. تتمتع أصول التشفير هذه بحالة استخدام في العالم الحقيقي، مثل الوصول إلى العضوية، التذاكر، أوراق الاعتماد، إثبات الملكية، أو شارات الهوية. لا يتوقع مشترو المرافق الرقمية الربح من الجهود الإدارية اليومية للآخرين.

· رابعاً، "الأوراق المالية المرمزة" هي حالياً وستستمر في كونها أوراقاً مالية. تمثل أصول التشفير هذه الملكية في الأدوات المالية المدرجة في تعريف "الورقة المالية"، والتي يتم الاحتفاظ بها على شبكة بلوكتشين.

اختبار Howey، الإقرارات، والإنهاء

في حين أن معظم أصول التشفير في حد ذاتها ليست أوراقاً مالية، فقد تصبح جزءاً من عقد استثمار أو تكون مقيدة بعقد استثمار. عادة ما تأتي أصول التشفير هذه مع إقرارات أو التزامات محددة، ويُطلب من المصدر الوفاء بالمسؤوليات الإدارية لتلبية متطلبات اختبار Howey.

جوهر اختبار Howey هو: استثمار الأموال في مؤسسة مشتركة مع توقع معقول للأرباح التي تُستمد بشكل أساسي من جهود الآخرين. يعتمد توقع الربح للمشتري على ما إذا كان المصدر قد قدم إقرارات أو التزامات للقيام بالجهود الإدارية اللازمة.

في رأيي، يجب أن تكون هذه الإقرارات أو الالتزامات صريحة وغير غامضة بشأن الجهود الإدارية المقصودة للمصدر.

السؤال التالي هو: كيف يمكن فصل أصول التشفير غير الورقية عن عقد الاستثمار؟ الإجابة بسيطة وعميقة: إما أن يفي المصدر بالإقرارات أو الالتزامات، أو يفشل في القيام بذلك، أو يتم إنهاء العقد لأسباب أخرى.

للمساعدة في التوضيح، أود أن أتحدث عن مكان في التلال المتدحرجة في فلوريدا. أنا على دراية كبيرة بالمنطقة منذ طفولتي؛ كانت ذات يوم موقع إمبراطورية حمضيات ويليام جي. هاوي. في أوائل القرن العشرين، استحوذ هاوي على أكثر من 60,000 فدان من الأراضي غير المطورة، وزرع بساتين البرتقال والجريب فروت بجانب قصره. باعت شركته قطعاً من البستان لمستثمرين أفراد، وتولت زراعة وحصاد وبيع الفاكهة لهم.

راجعت المحكمة العليا ترتيب هاوي وأنشأت معيار الاختبار لتعريف عقد الاستثمار، وهو معيار أثر على أجيال. لكن اليوم، خضعت أرض هاوي لتحول كبير. لا يزال قصره الذي بني عام 1925 في مقاطعة ليك، فلوريدا، قائماً بعد قرن من الزمان، ويستضيف حفلات الزفاف وغيرها من الأحداث، في حين أن معظم بساتين الحمضيات التي كانت تحيط به قد أفسحت المجال للمنتجعات، وملاعب الغولف على مستوى البطولة، والمناطق السكنية، مما حولها إلى مجتمع تقاعد مثالي. من الصعب تخيل أن شخصاً يقف في هذه الملاعب والطرق المسدودة اليوم سيعتبرها أوراقاً مالية. ومع ذلك، على مر السنين، رأينا نفس الاختبار يطبق بصرامة على الأصول الرقمية، التي خضعت أيضاً لتحول عميق مماثل ولكنها لا تزال تحمل الملصق من إصدارها، كما لو لم يتغير شيء.

لم تكن الأرض المحيطة بقصر هاوي في حد ذاتها ورقة مالية؛ بل أصبحت موضوعاً لعقد استثمار من خلال ترتيب محدد، وعندما ينتهي هذا الترتيب، لم تعد مقيدة بعقد الاستثمار. بالطبع، على الرغم من حدوث تحول كامل للأعمال على الأرض، ظلت الأرض نفسها دون تغيير.

ملاحظة المفوضة بيرس دقيقة للغاية: قد يتضمن الإصدار الأولي للتوكنات لمشروع ما عقد استثمار، لكن هذه الالتزامات ليست دائماً دائمة. ستنضج الشبكة، وسيتم تنفيذ الكود، وستصبح السيطرة لامركزية، وسيتضاءل دور المصدر أو يختفي. في مرحلة ما، لن يعتمد المشترون بعد الآن على الجهود الإدارية الجوهرية للمصدر، ولن تستند معظم معاملات التوكن بعد الآن إلى توقع معقول بأن "مجموعة معينة لا تزال تقود الجهد إلى حد كبير". باختصار، لا يظل التوكن ورقة مالية لمجرد أنه كان جزءاً من معاملة عقد استثمار، تماماً كما لا يصبح ملعب الغولف ورقة مالية لأنه كان ذات يوم جزءاً من مخطط استثمار بستان حمضيات.

عندما يمكن اعتبار عقد الاستثمار قد تم الوفاء به أو انتهى وفقاً لشروطه، قد تستمر التوكنات في التداول، لكن هذه التداولات لا تصبح معاملات أوراق مالية فقط بسبب قصة أصل التوكن.

كما يعلم الكثير منكم، أنا مؤيد قوي للتطبيقات الفائقة في القطاع المالي، وهي تطبيقات تمكن من حفظ وتداول فئات أصول متعددة بموجب ترخيص تنظيمي واحد. لقد طلبت من موظفي SEC إعداد توصيات لنظر SEC: السماح بتداول التوكنات المرتبطة بعقود الاستثمار على منصات غير خاضعة لتنظيم SEC، بما في ذلك المنصات المسجلة لدى لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) أو الخاضعة للأطر التنظيمية للولاية. في حين أن أنشطة جمع الأموال يجب أن تظل تحت تنظيم SEC، لا ينبغي لنا خنق الابتكار واختيار المستثمر من خلال اشتراط تداول الأصول الأساسية فقط في بيئة تنظيمية محددة.

من المهم ملاحظة أن هذا لا يعني أن السلوك الاحتيالي أصبح مقبولاً فجأة أو أن يقظة SEC قد تضاءلت. لا تزال أحكام مكافحة الاحتيال سارية على البيانات الكاذبة والإغفالات التي تتم فيما يتعلق ببيع عقد استثمار، حتى لو لم يكن الأصل الأساسي ورقة مالية. بالطبع، فيما يتعلق بهذه التوكنات كسلع بموجب قانون التجارة في الولاية، تمتلك CFTC أيضاً سلطة مكافحة الاحتيال والتلاعب لمعالجة سوء السلوك في تداول هذه الأصول.

هذا يعني أن قواعدنا وتنفيذنا سيتماشى مع الواقع الاقتصادي لـ "عقود الاستثمار التي قد تنتهي، والشبكات القادرة على التشغيل المستقل".

إجراءات تنظيم العملات الرقمية

في الأشهر المقبلة، كما هو متصور في التشريعات التي ينظر فيها الكونغرس حالياً، آمل أيضاً أن تنظر SEC في مجموعة من الإعفاءات المصممة لإنشاء نظام إصدار لأصول العملات الرقمية التي تعد جزءاً من عقد استثمار أو تخضع لقيود عقد الاستثمار.

لقد طلبت من الموظفين إعداد توصيات لنظر SEC تهدف إلى تعزيز التمويل، وتعزيز الابتكار، وضمان حماية المستثمر.

من خلال تبسيط هذه العملية، يمكن للمبتكرين في مجال البلوكتشين تركيز طاقتهم على التطوير والتفاعل مع المستخدم، بدلاً من التنقل في متاهة عدم اليقين التنظيمي. علاوة على ذلك، سيعزز هذا النهج نظاماً بيئياً أكثر شمولاً وحيوية، مما يسمح للمشاريع الصغيرة والمحدودة الموارد بالتجربة والازدهار بحرية.

بالطبع، سنواصل العمل عن كثب مع لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC)، والمنظمين المصرفيين، ولجان الكونغرس ذات الصلة لضمان أن أصول الكريپتو غير الورقية لديها الإطار التنظيمي المناسب. هدفنا ليس توسيع اختصاص SEC، بل تعزيز أنشطة جمع الأموال الحيوية مع ضمان حماية المستثمر.

سنواصل الاستماع إلى جميع أصحاب المصلحة. عقدت مجموعة العمل الخاصة بالعملات الرقمية والإدارات ذات الصلة العديد من المناقشات المستديرة، وراجعت طلبات مكتوبة واسعة النطاق، لكننا بحاجة إلى مزيد من التعليقات. نحن بحاجة إلى مدخلات من المستثمرين، والمطورين القلقين بشأن تسليم الكود، والمؤسسات المالية التقليدية الحريصة على المشاركة في أسواق السلسلة ولكنها لا ترغب في انتهاك القواعد الموضوعة لعصر الورق.

أخيراً، كما ذكرت سابقاً، سنواصل دعم الكونغرس في جهوده لدمج إطار هيكل سوق محدد جيداً في القانون المكتوب. في حين أن SEC يمكنها تقديم وجهات نظر معقولة بموجب القانون الحالي، قد تغير التكرارات المستقبلية لـ SEC مسارها. لهذا السبب يعد التشريع المصمم خصيصاً مهماً جداً، ولهذا السبب أنا حريص على دعم هدف الرئيس ترامب لسن تشريعات هيكل سوق العملات الرقمية بحلول نهاية العام.

النزاهة، القابلية للفهم، وسيادة القانون

الآن، أريد أن أوضح ما لا يتضمنه إطار العمل هذا. إنه ليس التزاماً من SEC بتخفيف التنفيذ؛ الاحتيال هو احتيال. بينما تحمي SEC المستثمرين من احتيال الأوراق المالية، تمتلك الحكومة الفيدرالية العديد من الوكالات التنظيمية الأخرى القادرة على مراقبة ومنع السلوك غير القانوني. ومع ذلك، إذا قمت بجمع الأموال من خلال تقديم التزامات لبناء شبكة ثم هربت بالأموال، فسنعثر عليك ونتخذ أشد الإجراءات القانونية.

إطار العمل هذا هو التزام بالنزاهة والشفافية. بالنسبة لرواد الأعمال الذين يرغبون في بدء عمل تجاري في الولايات المتحدة وهم على استعداد للامتثال لقواعد واضحة، لا ينبغي لنا أن نقدم مجرد هز الكتفين، أو التهديد، أو أمر استدعاء؛ بالنسبة للمستثمرين الذين يحاولون التمييز بين شراء الأسهم المرمزة وشراء مقتنيات الألعاب، لا ينبغي لنا أن نقدم مجرد شبكة معقدة من إجراءات التنفيذ.

الأهم من ذلك، يعكس إطار العمل هذا اعترافاً متواضعاً بحدود سلطة SEC الخاصة. صاغ الكونغرس قوانين الأوراق المالية لحل مشكلة محددة—حيث يعهد الأفراد بالمال للآخرين بناءً على نزاهتهم وكفاءتهم. لا تهدف هذه القوانين إلى أن تكون ميثاقاً شاملاً لتنظيم جميع الأشكال الجديدة للقيمة.

العقود، الحرية، والمسؤولية

دعوني أختتم بتأمل تاريخي من خطاب المفوضة بيرس في مايو من هذا العام. لقد استحضر روح وطني أمريكي، الذي واجه خطراً شخصياً كبيراً، حتى الموت، ووقف من أجل مبدأ أن الناس الأحرار لا ينبغي أن يخضعوا لحكم تعسفي.

لحسن الحظ، عملنا لا يتطلب مثل هذه التضحية، لكن المبدأ هو نفسه. في مجتمع حر، يجب أن تكون القواعد التي تحكم الحياة الاقتصادية قابلة للمعرفة، ومعقولة، ومحدودة بشكل مناسب. عندما نوسع قوانين الأوراق المالية خارج نطاقها المشروع، عندما نفترض الذنب في كل ابتكار، فإننا نحيد عن هذا المبدأ الأساسي. عندما نعترف بحدود سلطتنا، عندما ندرك أن عقود الاستثمار قد تنتهي، وأن الشبكات قد تعمل بشكل مستقل بناءً على قيمتها الخاصة، فإننا نجسد هذا المبدأ.

نهج SEC تجاه تنظيم العملات الرقمية، إذا تم بشكل معقول، لن يحدد السوق أو مصير أي مشروع معين؛ سيتم تحديد ذلك من قبل السوق. ومع ذلك، سيساعد ذلك في ضمان بقاء أمريكا مكاناً يمكن للناس فيه التجربة، والتعلم، والفشل، والنجاح بموجب قواعد ثابتة وعادلة.

هذا هو جوهر Project Crypto والهدف الذي يجب أن تسعى SEC لتحقيقه. كرئيس، أقدم لكم هذا الالتزام اليوم: لن ندع الخوف من المستقبل يحبسنا في الماضي؛ لن ننسى أن وراء كل نقاش متعلق بالتوكن أشخاص حقيقيون—رواد أعمال يسعون لبناء حلول، وعمال يستثمرون في المستقبل، وأمريكيون يسعون للمشاركة في ازدهار هذه الأمة. دور SEC هو خدمة هذه المجموعات الثلاث.

شكراً لكم جميعاً، وأتطلع إلى مواصلة الحوار معكم في الأشهر المقبلة.

رابط المقال الأصلي