لم تقتصر آثار الحرب على ارتفاع أسعار النفط فحسب، بل تسببت أيضاً في ارتفاع سعر سهم شركة سيركل بشكل كبير.

مؤلف المقال: ثيجاسويني ماجستير

تم تجميع المقال بواسطة: وحيد القرن المكعب

مقدمة

هناك نوع من الشركات التي تربح عندما تسوء الأوضاع العالمية. شركات المقاولات الدفاعية، وشركات النفط العملاقة، وشركات تعدين الذهب. هذه أمثلة واضحة، حيث أن نماذج أعمالهم مبنية على عدم الاستقرار وتأخذ هذا عدم الاستقرار في الاعتبار عند تحديد أسعارها.

لا ينبغي أن ينتمي الدائرة إلى هذه الفئة. لقد تم تحديد قيمة رمزها دائماً عند دولار واحد، وذلك عن قصد. الاستقرار هو جوهر منتجها. ومع ذلك، ارتفع سعر سهم شركة سيركل بشكل كبير من 49.90 دولارًا في 5 فبراير إلى حوالي 123 دولارًا اليوم، أي أكثر من الضعف في غضون خمسة أسابيع فقط. في غضون ذلك، لا يزال سوق العملات المشفرة بأكمله أقل بنسبة 44% من ذروته في أكتوبر.

مع ازدياد اضطراب العالم، أصبحت الشركة المصممة للحفاظ على استقرار الأسعار واحدة من أكثر الأهداف التجارية رواجاً في السوق.

أريد أن أشرح كيف يعمل هذا، ولماذا هو أكثر إثارة للاهتمام مما يبدو، وماذا يخبرنا عن الفرق بين جوهر سيركل والمنتجات التي يدفع السوق ثمنها حاليًا.

ما هي الدائرة (بالطبع، سنناقش هذا لاحقًا)

وبغض النظر عن العلامات التجارية ومفاهيم الدفع وتطوير البنية التحتية، فإن جوهر شركة سيركل يكمن في أنها تحتفظ بـ سندات الخزانة. كل دولار من عملة الدولار الأمريكي المتداولة مدعوم بدولار من السندات الحكومية قصيرة الأجل. تعود فوائد هذه السندات إلى شركة سيركل. يمثل هذا حوالي 90% من إيرادات الشركة الفصلية. نموذج أعمالها ليس معقداً: سيركل هو صندوق سوق نقدي يصدر عملات مستقرة.

هذا يعني أن إيرادات شركة سيركل تعتمد على عامل رئيسي واحد فقط، وهو معدل الأموال الفيدرالية. عندما تكون أسعار الفائدة مرتفعة، تكون عوائد سندات الخزانة مرتفعة، وتجني شركة سيركل المزيد مقابل كل دولار أمريكي تصدره. عندما تكون الأسعار منخفضة، تنخفض الإيرادات. كل شيء آخر ثانوي.

فيما يلي سلسلة من الأحداث التي أدت إلى انتعاش سعر السهم بنسبة 150% من أدنى مستوى له في فبراير.

منذ 28 فبراير، أدى الصراع في إيران إلى ارتفاع أسعار النفط بنحو 35%. أسعار النفط التي تتجاوز 100 دولار تعني مخاوف من التضخم، ومخاوف التضخم تعني أن أي تخفيضات في أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي ستُعتبر متهورة. لم يكن قرار الإبقاء على أسعار الفائدة في 18 مارس مفاجئاً في الواقع. حتى قبل اندلاع الحرب، أظهر نظام مراقبة أسعار الفائدة التابع لبورصة شيكاغو التجارية (CME) احتمالًا يزيد عن 90% لبقاء أسعار الفائدة دون تغيير. لقد أثرت الحرب بشكل حقيقي على المشهد السوقي طوال العام. قبل النزاع، توقع السوق خفضين لأسعار الفائدة في عام 2026، كل منهما بمقدار 25 نقطة أساس. بعد اندلاع النزاع، انخفض عدد التخفيضات المتوقعة إلى تخفيض واحد، والذي لم يكن متوقعاً إلا بعد شهر سبتمبر. تضاعفت احتمالية عدم خفض أسعار الفائدة على الإطلاق في عام 2026 تقريباً. مع توقعات ببقاء أسعار الفائدة مرتفعة لفترة طويلة، تستمر عوائد احتياطيات الخزانة لشركة سيركل في الارتفاع. زيادة العائدات تعني زيادة الإيرادات. زيادة الإيرادات تعني ارتفاع أسعار الأسهم. تندلع حرب، ويستفيد منها مُصدر العملة المستقرة. هذا الأمر فاجأ الجميع تماماً.

في سياق متصل، فإن التوقعات المتشائمة التي أدت إلى انخفاض سعر سهم شركة سيركل إلى 49 دولارًا في فبراير كانت في الأساس رهانًا على تخفيضات أسعار الفائدة. توقع السوق أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة عدة مرات في عام 2026، الأمر الذي سيؤدي مباشرة إلى تقليص دخل الاحتياطي لشركة سيركل. تقدير تقريبي: بناءً على المعروض الحالي من عملة USDC البالغ 79 مليار دولار، فإن كل خفض بمقدار 25 نقطة أساس سيؤدي إلى تقليل دخل شركة سيركل السنوي بمقدار 40 مليون دولار إلى 60 مليون دولار. سيؤدي خفضان في النفقات إلى تقليل دخلها بما يقرب من 100 مليون دولار بحلول نهاية العام. لكن الحرب غيرت هذا التوقع بين عشية وضحاها. لم يكن ذلك بسبب تغير شركة سيركل نفسها، ولكن لأن الخلفية الاقتصادية الكلية التي كان يُعتقد في الأصل أنها تضعف هذه الحجة لم تعد سارية.

كيف بدأت عملية الضغط

في حين أن قصة أسعار الفائدة أبقت سعر السهم مرتفعاً، إلا أن الارتفاع الأولي الهائل جاء من بناء المراكز.

قبل صدور تقرير أرباح الربع الرابع في 25 فبراير، تم بيع حوالي 17.8% من أسهم شركة سيركل القائمة على المكشوف. قامت صناديق التحوط بتكوين مراكز بيع كبيرة. كان منطقهم أن أسعار الفائدة ستنخفض في نهاية المطاف، وأن دخل الاحتياطي سينخفض، وأن الشركة ليس لديها ضمان دخل أدنى لا يعتمد على أسعار الفائدة. من منظور أساسي، بدت هذه الحجة معقولة. ثم أعلنت شركة سيركل عن أرباح للسهم الواحد بلغت 0.43 دولار، متجاوزة توقعات السوق البالغة 0.16 دولار. بلغت الإيرادات 770 مليون دولار، وهو أعلى من المتوقع البالغ 749 مليون دولار. بلغ حجم تداول عملة USDC على سلسلة الكتل خلال الربع ما يقارب 12 تريليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 247%. قام البائعون على المكشوف بتغطية مراكزهم. ارتفع سعر السهم بنسبة 35% في يوم تداول واحد. بحسب شركة 10x Research، خسرت صناديق التحوط حوالي 500 مليون دولار في يوم واحد بسبب مراكزها البيعية. وفي وقت لاحق، اشتدت هذه الحرب القصيرة، مواصلةً الزخم الإيجابي الناتج عن تقرير الأرباح.

مشكلة كوين بيس

هذا هو الجزء الذي لم يدخل في السرد المتصاعد.

من المتوقع أن تتكبد شركة سيركل خسارة صافية قدرها 70 مليون دولار في عام 2025، بدلاً من أن تكون مربحة. كان أداء الربع الأخير ممتازاً، لكن الأداء السنوي كان ضعيفاً. لفهم الأسباب الكامنة وراء ذلك، تحتاج إلى فهم بروتوكول Coinbase، وهو المفتاح الأكثر أهمية والذي يسهل تجاهله في أعمال Circle.

عندما تم إطلاق عملة USDC لأول مرة في عام 2018، شكلت شركتا Circle و Coinbase تحالفًا مشتركًا لإدارتها. تم حل هذا التحالف في عام 2023، وحصلت شركة سيركل على السيطرة الكاملة على إصدار عملة USDC. ومع ذلك، احتفظت منصة Coinbase بجزء من حصة الإيرادات.

تستحوذ منصة Coinbase على 100% من دخل الاحتياطي من عملة USDC المحتفظ بها على منصتها، وتقسم كل شيء آخر مع Circle بنسبة 50/50. في عام 2024، أدى هذا الترتيب إلى تحويل 908 مليون دولار مباشرة إلى Coinbase من إجمالي تكلفة التوزيع لشركة Circle البالغة 1.01 مليار دولار. ترى شركة سيركل أن 54 سنتًا تتدفق إلى شركة لا تصدر رموزًا ولا تتعامل مع الاحتياطيات مقابل كل دولار يتم كسبه. بحلول أوائل عام 2025، وصلت حصة Coinbase من إجمالي المعروض من عملة USDC إلى 22%، ارتفاعاً من 5% في عام 2022. كلما زاد نمو عملة USDC على منصة Coinbase، زادت الإيرادات التي تجنيها شركة Circle.

يتم تجديد البروتوكول تلقائيًا كل ثلاث سنوات، ولا يمكن لشركة سيركل الانسحاب من جانب واحد. ستؤثر نتائج إعادة التفاوض القادمة بشكل مباشر على هوامش ربح شركة سيركل. في الربع الأخير من عام 2025، بلغت تكاليف التوزيع وحدها 461 مليون دولار، بزيادة قدرها 52٪ على أساس سنوي. يعود صافي الخسارة السنوية البالغة 70 مليون دولار جزئياً إلى مصروفات حوافز الأسهم لمرة واحدة بقيمة 424 مليون دولار بعد الاكتتاب العام الأولي، مما يجعل الخسارة المحاسبية تبدو أسوأ من الوضع التجاري الفعلي. ومع ذلك، لا يزال النشاط الأساسي لشركة سيركل يواجه مشكلات هيكلية تتعلق بالتكاليف لا يمكن لأي بيئة أسعار فائدة أن تحلها بشكل كامل.

يُقيّم السوق شركة سيركل كبنية تحتية. يُظهر بيان الدخل أنها شركة تداول أسعار الفائدة، ولكن بتكاليف توزيع عالية. يمكن أن تتعايش وجهتا النظر؛ لكنهما تختلفان في أساليب التسعير. يدفع السوق حاليًا مقابل أفضل نسخ كلا الرأيين في آن واحد.

ما الذي يجعل هذا الأمر أكثر من مجرد صفقة اقتصادية كلية؟

وصل المعروض من عملة USDC مؤخراً إلى 79 مليار دولار، وهو مستوى قياسي تاريخي، في حين انخفض سوق العملات المشفرة بأكمله بنسبة 44٪ عن ذروته في أكتوبر. هذا الاختلاف يستحق اهتمامنا. عادة ما تنخفض قيمة الأصول المضاربة عندما ينخفض ​​السوق. إن سبب استمرار نمو عملة USDC هو أن الناس يستخدمونها لتحويل الأموال بدلاً من الاحتفاظ بها كأداة للمضاربة. خلال الصراع الإيراني، ارتفع الطلب على عملة الدولار الأمريكي (USDC) في الشرق الأوسط تحديداً لأن النظام المصرفي التقليدي أصبح غير موثوق به. عندما تتعطل قنوات الدفع العادية، يستخدم الناس عملة الدولار الأمريكي (USDC) للتحويلات المالية والتحويلات عبر الحدود. هكذا تعمل البنية التحتية للدفع تحت الضغط: يزداد الاستخدام، وليس ينقص.

وتؤكد بيانات التداول هذا الأمر أيضاً. في شهر فبراير وحده، بلغ حجم التداول المعدل لـ USDC حوالي 1.26 تريليون دولار، بينما بلغ حجم التداول لـ USDT خلال نفس الفترة 514 مليار دولار. على الرغم من أن القيمة السوقية لشركة Tether لا تزال مرتفعة عند 184 مليار دولار، إلا أن القيمة السوقية لشركة USDC تبلغ 79 مليار دولار فقط. من منظور العرض الإجمالي، فإن الفجوة بين الاثنين شاسعة. لكن الآن تجاوز حجم تداول عملة USDC حجم تداول عملة USDT.

يُعدّ كلٌّ من العرض الخامل والاستيطان النشط مفهومين مختلفين. يشير المصطلح الأول إلى المكان الذي يخزن فيه الناس أموالهم، بينما يشير المصطلح الثاني إلى الأموال التي يستخدمها الناس عندما يحتاجون إلى تحويل القيمة.

أثار ستان دراكنميلر نقطة بالغة الأهمية هذا الأسبوع. في مقابلة مع مورغان ستانلي تم تسجيلها في 30 يناير ونشرت سابقًا، صرح بأنه يتوقع أن يعمل نظام الدفع العالمي على العملات المستقرة في السنوات العشر إلى الخمس عشرة القادمة، واصفًا العملات المشفرة بأنها "حل يبحث عن مشكلة". يقسم هذا المستثمر الكلي الموثوق به مجال العملات المشفرة بشكل حاد: فالعملات المستقرة هي بنية تحتية حتمية، بينما لا يزال كل شيء آخر يبحث عن سبب للوجود. هذا الخطاب هو الأساس النظري للتفاؤل بشأن العملات المشفرة.

رهان على البنية التحتية

وقد نمت الأصول المُرمّزة من حوالي 1.5 مليار دولار في بداية عام 2023 إلى حوالي 26.5 مليار دولار اليوم. تعتمد العديد من هذه المنتجات، بما في ذلك صندوق الخزانة الرمزي BUIDL التابع لشركة BlackRock (والذي يمتلك حاليًا أكثر من ملياري دولار من الأصول)، على USDC للاكتتاب والاسترداد ومعالجة التسوية. من المتوقع أن يتعامل سوق التنبؤات مع حجم تداول يزيد عن 22 مليار دولار في عام 2025، ويتم تسويته بشكل أساسي بعملة USDC. لقد حقق بولي ماركت هذا الإنجاز وحده. تدعم فيزا الآن أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة في 50 دولة، بحجم تسوية سنوي يبلغ حوالي 4.6 مليار دولار.

لقد نما حجم الأصول المُرمّزة من حوالي 1.5 مليار دولار في بداية عام 2023 إلى حوالي 26.5 مليار دولار اليوم. تعتمد العديد من هذه المنتجات، بما في ذلك صندوق الخزانة الرمزي BUIDL التابع لشركة BlackRock (الذي تبلغ أصوله حاليًا أكثر من 2 مليار دولار)، على USDC للاكتتاب والاسترداد والتسوية. من المتوقع أن يتجاوز حجم التداول في سوق التنبؤات 22 مليار دولار في عام 2025، وسيتم تسوية معظمها بعملة USDC. لقد حقق بولي ماركت هذا الإنجاز وحده. تدعم فيزا حاليًا أكثر من 130 بطاقة مرتبطة بالعملات المستقرة في 50 دولة، بحجم تسوية سنوي يبلغ حوالي 4.6 مليار دولار.

كما تقوم شركة سيركل ببناء البنية التحتية التي تقوم عليها كل هذه المشاريع. تربط شبكة الدفع Circle 55 مؤسسة مالية بحجم معاملات سنوي يبلغ 5.7 مليار دولار، مما يتيح للبنوك ومقدمي خدمات الدفع تحويل USDC عبر الحدود وتحويلها مباشرة إلى العملة المحلية. تم تصميم سلسلة الكتل الخاصة بشركة سيركل من الطبقة الأولى، والتي تُسمى Arc، لدعم الطبقة المؤسسية بشكل كامل. لا تعتمد بنيتها التحتية للتسوية على إيثيريوم أو سولانا. على الرغم من أن إيثيريوم وسولانا تفتقران حاليًا إلى الحجم اللازم للتأثير على الإيرادات، إلا أنهما يمثلان استثمارات استراتيجية للمستقبل لمعالجة احتمالية انخفاض أسعار الفائدة.

على الرغم من صغر حجم طبقة الذكاء الاصطناعي، إلا أنها تحمل آثاراً هيكلية كبيرة. أفاد مدير التسويق العالمي لشركة سيركل في مارس أن وكلاء الذكاء الاصطناعي أكملوا 140 مليون عملية دفع بإجمالي 43 مليون دولار على مدى الأشهر التسعة الماضية. ومن بين هذه المعاملات، تمت تسوية 98.6% منها بعملة USDC، بمتوسط ​​مبلغ معاملة قدره 0.31 دولار. حالياً، يمتلك أكثر من 400 ألف وكيل ذكاء اصطناعي القدرة الشرائية. على الرغم من أن المبلغ لا يزال صغيراً، إلا أن اتجاه التطور جدير بالملاحظة. إذا احتاجت وكلاء الذكاء الاصطناعي إلى إجراء مدفوعات لبعضهم البعض بترددات عالية للغاية وبمبالغ منخفضة جدًا (أقل من 0.25 دولارًا) مقابل الحوسبة والوصول إلى البيانات ورسوم استدعاء واجهة برمجة التطبيقات، فسوف يحتاجون إلى طريقة دفع يمكن تسويتها على الفور وبدون تكلفة. أطلقت شركة سيركل خدمة الدفع النانوي لهذا الغرض. تقدم Nanopayments تحويلات USDC بدون رسوم غاز منخفضة تصل إلى 0.000001 دولار، مع تجميع المعاملات خارج السلسلة وتسويتها على دفعات. تدعم شبكة الاختبار حاليًا 12 سلسلة كتل، بما في ذلك Arbitrum و Base و Ethereum.

ولهذا السبب يدفع السوق حاليًا 123 دولارًا للسهم الواحد لشركة سيركل. تُعد الشركة في صميم التمويل القائم على الرموز الرقمية، والتجارة عبر وكلاء الذكاء الاصطناعي، والمدفوعات عبر الحدود، وأسواق التنبؤ، مستفيدة من الدعم التنظيمي الناتج عن قانون GENIUS وقانون CLARITY، اللذين قد يتم إقرارهما قبل الصيف. حددت شركة بيرنشتاين سعرًا مستهدفًا قدره 190 دولارًا، بينما حددت شركة كلير ستريت سعرًا مستهدفًا قدره 136 دولارًا، في حين حددت شركة سيبورت جلوبال، وهي الأكثر تفاؤلاً في وول ستريت بشأن شركة سيركل، سعرًا مستهدفًا قدره 280 دولارًا.

التوتر الذي لا يتزعزع

هنا، أريد أن أتطرق بصراحة إلى نقطة غالباً ما تتجاهلها وجهات النظر المتفائلة.

تعتمد ربحية شركة سيركل على بيئة ذات أسعار فائدة مرتفعة. لكن هذا ليس حلاً طويل الأمد. سيقوم الاحتياطي الفيدرالي في نهاية المطاف بخفض أسعار الفائدة. في ذلك الوقت، ستنخفض عوائد سندات الخزانة التي تدعم عملة الدولار الأمريكي، وسينخفض ​​دخل الفائدة لشركة سيركل تبعاً لذلك.

شركة سيركل تدرك ذلك جيداً. وقد قامت الشركة بتوسيع نطاق رسوم التداول وخدمات المؤسسات وشبكات الدفع ومنصة Arc، من بين أعمال أخرى. لا تحتاج هذه العمليات إلى الاعتماد على بيئة أسعار الفائدة. لكن هذه الإيرادات ضئيلة في الوقت الحالي. يظل دخل الاحتياطي عاملاً أساسياً.

إذن لديك هذان السيناريوهان اللذان يستندان إلى نفس سعر السهم، لكنهما ليسا نفس الاستثمار.

تفترض حجة البنية التحتية أن عملة USDC أصبحت قناة دفع حقيقية. إنها منظمة وشفافة، وتتكامل بشكل متزايد مع النظام المالي التقليدي، ولا يتأثر تأثيرها بتقلبات أسعار الفائدة. وتدعم هذه الحجة بيانات مثل حجم التداول، والتكامل المؤسسي، وتعليق دراكنميلر، وتوصيف ماكواري للعملات المستقرة باعتبارها الطبقة الأساسية للبنية التحتية المالية العالمية. إذا كانت هذه الحجة صحيحة، فإن تقييم شركة سيركل يبدو منخفضًا للغاية بغض النظر عن بيئة أسعار الفائدة، لأن سوقها المحتمل يغطي نظام الدفع العالمي بأكمله.

تفترض حجة تداول أسعار الفائدة أن شركة سيركل هي شركة تراهن على ارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل، وقد عكس سعر سهمها بالفعل التوقعات بأن الاحتياطي الفيدرالي لن يخفض أسعار الفائدة بشكل كبير بعد الآن. إذا كان هذا الطرح هو ما يدفع سعر السهم، فإن كل نقطة أساس من تخفيضات أسعار الفائدة التي قد يقوم بها الاحتياطي الفيدرالي ستشكل مقاومة، وقد تجاوز سعر السهم الحالي بالفعل المستوى الذي تدعمه الأساسيات في ظل أسعار الفائدة العادية.

ينعكس كلا الرأيين في السعر. لقد جعلت الحرب من الصعب على السوق تحديد الجانب الذي يميل إليه.

في الوقت الحالي، قد لا يكون أهم شيء يجب فهمه بشأن CRCL هو ما إذا كان بإمكانها الارتفاع إلى 190 دولارًا، ولكن ما إذا كنت تستثمر في البنية التحتية أو تستثمر في بديل أكثر ترويجًا ذاتيًا لعوائد سندات الخزانة. الأول مناسب للاحتفاظ به على المدى الطويل، بينما سيصبح الثاني غير فعال في اللحظة التي يغير فيها جيروم باول رأيه.

في الوقت الحالي، سمحت هذه الحرب لكليهما بالبقاء على قيد الحياة. لقد لعبت أسعار النفط دورًا رئيسيًا، وتكمن القيمة الحقيقية للشركة في مكان ما بين هذين السيناريوهين: فقد وجدت طريقة لإنشاء عملة إنترنت مقومة بالدولار، ولكن عليها الآن أن تفكر في كيفية البقاء على قيد الحياة عندما لا تصل عوائد الدولار إلى 5٪.