حجم المعاملات يرتفع بشكل صاروخي 60 ضعفاً: كيف تؤثر البنية التحتية المالية من الجيل التالي على تسعير النفط

في الساعات الأولى من يوم 9 مارس، تصاعد الوضع في إيران. أغلقت بورصة شيكاغو التجارية (CME)، وأغلقت بورصة إنتركونتيننتال (ICE)، وأغلقت جميع البورصات العالمية الرئيسية للعقود الآجلة أبوابها. لن يتوفر السعر الرسمي التالي للنفط الخام حتى افتتاح السوق صباح يوم الاثنين بعد انتظار دام عدة ساعات.

لكن عقد النفط الخام CL-USDC على منصة هايبرليكويد لم ينتظر. في ذلك اليوم، ارتفع حجم التداول لهذا العقد الدائم على سلسلة الكتل من 21 مليون دولار يوميًا إلى أكثر من 1.2 مليار دولار. استخدم المتداولون، خلال الفترة الزمنية التي كانت فيها الأسواق التقليدية مغلقة، بروتوكولًا على سلسلة الكتل لتسعير المخاطر الجيوسياسية على الفور.

وقد تم الترحيب بهذا الحدث في مجتمع العملات المشفرة باعتباره انتصاراً آخر للتمويل اللامركزي (DeFi). لكن قليلون هم من طرحوا سؤالاً أكثر جوهرية: عندما تكون الأسواق الخارجية مغلقة، من أين يأتي سعر التبادل على السلسلة؟

عندما لا توجد أسعار خارجية، فمن أين يأتي السعر؟

Trade.xyz هي أكبر مزود لعقود الأصول الدائمة التقليدية على Hyperliquid، وتعمل على بروتوكول HIP-3، وتمثل 90٪ من إجمالي الفائدة المفتوحة لبروتوكول HIP-3. يمكن تداول مؤشر ستاندرد آند بورز 500، ومؤشر ناسداك 100، وخام غرب تكساس الوسيط، والذهب، والفضة، والأسهم الكورية الجنوبية، على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع على هذه المنصة. ومع ذلك، فإن منطق التسعير في العقود الدائمة يختلف تمامًا عن التداول الفوري. يتم تحديد السعر في البورصات الفورية من خلال المطابقة المباشرة بين المشترين والبائعين، بينما تتطلب العقود الدائمة "مرجعًا" لربط سعر العقد بالسعر الحقيقي للأصل الأساسي. هذا المرساة هو العراف.

في سوق العقود الآجلة التقليدية، تعتبر البورصة نفسها هي نقطة ارتكاز التسعير. سعر العقود الآجلة للنفط الخام في بورصة شيكاغو التجارية هو سعر النفط، دون الحاجة إلى مرجع إضافي. ومع ذلك، فإن عقود Trade.xyz تعمل على سلسلة Hyperliquid، بدون أي اتصال مباشر بمحرك المطابقة في شيكاغو. عندما تكون بورصة شيكاغو التجارية مفتوحة، يشير نظام أوراكل Trade.xyz مباشرة إلى عرض أسعار بورصة شيكاغو التجارية، وهو أمر ليس صعبًا من الناحية الفنية. يكمن التحدي الحقيقي بعد إغلاق بورصة شيكاغو التجارية (CME).

يتمثل حل Trade.xyz في قيام نظام أوراكل باستخراج المعلومات من دفتر أوامره الخاص. يقوم النظام بحساب "فرق سعر التأثير"، ببساطة: إذا كان شخص ما يشتري الآن كمية كبيرة، فما مقدار ارتفاع متوسط ​​السعر مقارنة بالسعر الحالي؟ إذا كان شخص ما يبيع كمية كبيرة، فكم سيكون السعر أقل؟ يعكس هذا الانحراف عدم التوازن بين قوة الشراء وقوة البيع في دفتر الطلبات. يقوم نظام التنبؤ بإضافة هذا الانحراف إلى السعر الحالي للحصول على "سعر مستهدف"، ثم يستخدم دالة اضمحلال لتقريب السعر الحالي ببطء إلى السعر المستهدف.

الكلمة المفتاحية هي "ببطء". يقوم نظام التنبؤ بالسعر بالتحديث كل 3 ثوانٍ ولكنه لا يحرك سوى جزء صغير من الفجوة بين السعر الحالي والسعر المستهدف في كل مرة. يتم التحكم في سرعة الحركة هذه بواسطة ثابت زمني. كلما زاد الثابت الزمني، كلما كان نظام التنبؤ أبطأ، وكلما كان من الصعب التلاعب به، ولكنه أيضاً أقل قدرة على عكس توجهات السوق الحقيقية.

خلال الأيام الأولى لـ Trade.xyz، تم ضبط هذا الثابت الزمني على 8 ساعات. في نوفمبر 2025، تم تقليص هذا المعيار إلى ساعة واحدة. كان سبب التخفيض متعلقاً بأموال المتداولين الحقيقية: تقوم منصة Trade.xyz بتحديد سعر التمويل كل ساعة. كان نظام التنبؤ بالسعر الحقيقي بطيئًا للغاية، مما تسبب في استنزاف المتداولين المربحين باستمرار بسبب معدل التمويل.

كما هو موضح بالخط الأحمر في الرسم البياني أدناه، حتى بعد 8 ساعات، إذا كنت تملك مركز شراء في النفط الخام وكان الاتجاه صحيحًا، ولكن استغرقت التوقعات 8 ساعات للوصول إلى السعر الحقيقي، فخلال هذه الساعات الثماني، لم يصل السعر أبدًا إلى هدفك (السعر الحقيقي)، وتآكلت مكاسبك بشكل كبير بسبب معدل التمويل.

بعد تقليل المعلمة إلى ساعة واحدة، استغرق الأمر 5 ساعات فقط حتى يصل السعر إلى المستوى المتوقع (الخط الأزرق). يمكن للسعر أن يؤكد حكمك بشكل أسرع، مما يؤدي إلى تقليل مدفوعات معدل التمويل مقارنة بالسابق.

لكنّ وجود نظام أوراكل أسرع يجلب معه مخاطر جديدة. إذا فشل نظام التنبؤ لمدة 6 ساعات ثم تعافى فجأة، فإنه وفقًا للصيغة، سيقفز إلى 99.7% من السعر المستهدف في خطوة واحدة. قد يؤدي هذا الارتفاع المفاجئ في الأسعار إلى عمليات تصفية جماعية. كان حل Trade.xyz هو إضافة صمام أمان: بغض النظر عن المدة التي انقضت فعليًا، فإن الحد الأقصى المسموح به للفرق الزمني لكل تحديث هو 6 دقائق. حتى لو انخفض مؤشر التنبؤ ثم تعافى، فإن السعر لن يلحق بالركب إلا تدريجياً.

قفص، مرساة ثقيلة، وفجوة صباح الاثنين

حلت عملية تسعير أوراكل مشكلة "كيفية تقديم العطاءات في عطلات نهاية الأسبوع". لكن ظهرت مشكلة أخرى: إلى أي مدى يمكن للسعر أن يتحرك بحرية؟

رسمت منصة Trade.xyz "قفصاً" لكل عقد. يتم تقييد سعر العلامة ضمن نطاق نسبة مئوية معينة أعلى وأسفل سعر الإغلاق الخارجي الأخير. هذه النسبة تساوي معكوس الحد الأقصى للرافعة المالية. مع رافعة مالية قصوى تبلغ 20 ضعفًا لعقد النفط الخام، يكون سعر القفص أعلى وأقل بنسبة 5٪ من سعر الإغلاق. إذا أغلق سعر النفط الخام عند 100 دولار يوم الجمعة، فإن سعر نهاية الأسبوع لن يتذبذب إلا بين 95 و 105 دولارات. إذا تم تجاوز الحد، يتوقف التداول مباشرة.

توقف التداول في العقود الآجلة للنفط الخام خلال عطلة نهاية الأسبوع في أوائل مارس

خلال عطلة نهاية أسبوع عادية، تعمل هذه الآلية بشكل جيد. يكفي نطاق 5% لاستيعاب معظم التقلبات الليلية. ومع ذلك، فإن الأحداث الجيوسياسية مثل تلك التي وقعت في 9 مارس ستدفع السعر مباشرة إلى حدود القفص. جميع معلومات السوق متراكمة، وبحلول وقت افتتاح بورصة شيكاغو التجارية يوم الاثنين، إذا قفز السعر الفعلي بنسبة 8٪، فستتشكل فجوة هائلة. أولئك الذين لديهم مراكز بيع يتم تصفيتهم على الفور، ويتكبد صناع السوق خسائر لأنهم لا يستطيعون التحوط تدريجياً.

في مارس 2026، قامت Trade.xyz بتطبيق "Price Discovery Boundary v2" على عقد النفط الخام. التغيير الرئيسي: يبقى حجم القفص كما هو، لكن القفص يمكن أن يتحرك. عندما يصل سعر أوراكل إلى علامة 90٪ من الحد الحالي، يقوم النظام بإعادة تثبيت مركز القفص على قيمة الحد، ويرسم قفصًا جديدًا بنفس الحجم حول نقطة التثبيت الجديدة. يمكن إعادة التثبيت في كل اتجاه حتى مرتين.

لتقديم أرقام محددة: سعر القفص الأولي يتراوح بين 95 و 105 دولارات. عندما يرتفع سعر المؤشر إلى 104.50 دولارًا، يتم تفعيل آلية إعادة التثبيت، مما يؤدي إلى تحريك القفص إلى ما بين 99.75 دولارًا و110.25 دولارًا. يؤدي عامل تشغيل آخر إلى تحويله إلى 104.74 دولارًا إلى 115.76 دولارًا، وهي نقطة النهاية. ابتداءً من 100 دولار، يتسع نطاق الاكتشاف الأقصى إلى حوالي 115.76 دولارًا.

يضمن هذا التصميم أن يظل نطاق التقلبات اللحظية في أي لحظة عند 5٪، مما يحافظ على نموذج مخاطر صانع السوق دون تغيير. بالإضافة إلى ذلك، فإن إعادة التثبيت تعني أن النظام "يعترف" بحركة السعر التي حدثت بالفعل، مما يقلل من مخاطر الفجوة عند افتتاح يوم الاثنين. ومع ذلك، فإن المقايضة واضحة: مركز شراء طويل بسعر تصفية عند -8%، والذي كان آمنًا تمامًا في الإصدار الأول (لأن السعر لم يكن من الممكن أن يصل إلى -8%)، قد يدخل الآن منطقة التصفية بعد إعادة تثبيت هبوطية في الإصدار الثاني. اختارت Trade.xyz أولاً نشر الإصدار الثاني على عقدين من عقود النفط الخام، وستقرر مدى اعتماده بشكل أكبر بعد مراقبة النتائج.

يُعد معدل التمويل عنصراً أساسياً آخر في نظام التسعير. معدل التمويل يشبه شريطًا مطاطيًا يربط سعر العقد الدائم بسعر أوراكل: عندما يكون سعر السوق أعلى من سعر أوراكل، يدفع المشترون للبائعين؛ وعندما يكون أقل، يدفع البائعون للمشترين. تتبع صيغة معدل التمويل في Trade.xyz هيكل معظم منصات تداول العملات المشفرة، ولكن مع تطبيق عامل قياس 0.5 مسبقًا.

تمت معايرة هذا العامل البالغ 0.5 للأصول التقليدية. يبلغ معدل التمويل السنوي الأساسي للعقود الدائمة للعملات المشفرة حوالي 11٪، مما يعكس تكلفة الرافعة المالية الصافية، وهو أمر معقول بالنسبة لأصول مثل البيتكوين التي لا تدفع أرباحًا. ومع ذلك، بالنسبة للأسهم والسلع، فإن تكلفة الاحتفاظ الفعلية قريبة من سعر SOFR بالإضافة إلى 1 إلى 2 نقطة مئوية، أي ما يقرب من 5٪ إلى 6٪. يؤدي الضرب في 0.5 إلى تقليل المعدل السنوي الأساسي من 11٪ إلى حوالي 5.5٪، مما يجعله يتماشى مع الأصول التقليدية. يُعد هذا التعديل بالغ الأهمية خلال عطلات نهاية الأسبوع: حيث يعمل عامل القياس على خفض معدل التمويل إلى النصف مباشرة خلال عطلات نهاية الأسبوع، وبالاقتران مع أوراكل ثابت زمني لمدة ساعة واحدة، يسمح للمتداولين الذين يتخذون مراكز صحيحة بالاحتفاظ بمعظم أرباحهم.

أصول مختلفة، مسارات معالجة مختلفة

تتمتع المعادن الثمينة بأسواق فورية عالمية نشطة. يتم أخذ الأسعار الخارجية للذهب والفضة والبلاتين والبلاديوم مباشرة من أسعار السوق الفورية، مما يجنب مشاكل تمديد العقود الآجلة. ومع ذلك، يفتقر النفط الخام والمعادن الصناعية إلى سعر فوري موحد، لذلك لا يمكن لـ Trade.xyz إلا استخدام عقود CME الآجلة كأساس للتسعير. للعقود الآجلة تواريخ انتهاء صلاحية، مما يتطلب من النظام التبديل من عقد الشهر الحالي إلى عقد الشهر التالي كل شهر. تنشأ المشكلة لأن أسعار العقدين عادة ما تكون مختلفة. يمكن أن تؤدي تكاليف التخزين وتوقعات العرض والطلب إلى ارتفاع سعر عقد الشهر البعيد مقارنة بعقد الشهر القريب. إذا حدثت قفزة في الأسعار أثناء عملية التحويل، فقد تشهد المراكز تقلبات غير محققة في الأرباح والخسائر، مما قد يؤدي إلى عمليات تصفية غير مبررة.

يتمثل النهج الذي تتبعه Trade.xyz في الانتقال تدريجياً على مدار 5 أيام تداول: من يوم العمل الخامس من كل شهر إلى يوم العمل العاشر، حيث يكون سعر أوراكل هو المتوسط ​​المرجح لعقود الشهر القريب والبعيد، مع تغير الوزن بشكل خطي يوميًا.

إن تسعير عقد المؤشر يضيف طبقة أخرى من التعقيد. يتتبع مؤشر XYZ100 مؤشر ناسداك 100، لكن عقود ناسداك الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية تتداول على مدار الساعة تقريبًا (5 أيام × 23 ساعة)، مما يوفر مرجعًا سعريًا أطول من السوق الفورية. في البداية، قامت Trade.xyz باستقراء السعر الفوري من سعر العقود الآجلة، مع تحديد معدل خصم بنسبة 4٪ لإزالة تكاليف الاحتفاظ. ومع ذلك، فإن هذه القيمة الثابتة ستنحرف أثناء رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. تم إطلاق حل v2 في فبراير 2026 وانتقل إلى الحساب الديناميكي: باستخدام قيمة المؤشر الفوري مباشرة عند افتتاح السوق الأمريكية وحساب معدل الخصم الضمني من العقود الآجلة والأساس الفوري؛ ثم يتم استخدام معدل الخصم هذا لعكس هندسة السعر الفوري خلال فترة ما بعد السوق.

وهناك حالة خاصة أيضاً: أسهم الشركات الكورية الجنوبية. أدرج موقع Trade.xyz شركات سامسونج للإلكترونيات، وإس كيه هاينكس، وهيونداي موتورز، والتي يتم تداولها في البورصة الكورية ويتم تسعيرها بالوون الكوري. يحتاج نظام التنبؤ إلى إضافة تحويل سعر صرف الدولار الأمريكي مقابل الوون الكوري الجنوبي إلى السعر الأصلي. تعكس أرباح وخسائر حاملي الأسهم تقلبات أسعار الأسهم وأسعار الصرف.

من المسؤول عن عواقب اختيار المعلمات؟

تستند جميع آليات التسعير هذه إلى فرضية واحدة: وجود عدد كافٍ من صناع السوق المستعدين لتوفير السيولة بشكل مستمر. يدعم مجمع السيولة HLP الخاص بـ Hyperliquid العقود الدائمة الأصلية لـ BTC و ETH، ولكنه لا يغطي عقود الطرف الثالث المنشورة على HIP-3. تعتمد سيولة منصة Trade.xyz بالكامل على مشاركة صناع السوق الخارجيين طواعية. في ظروف السوق المتطرفة، إذا لم يتمكن مركز التصفية من إيجاد طرف مقابل لتوليه، فلن يكون لدى النظام خزانة يعتمد عليها مثل الموقع الرئيسي لـ Hyperliquid، ولكنه سيقوم مباشرة بتشغيل ADL (التخفيض التلقائي للرافعة المالية)، مما يؤدي إلى تصفية مراكز الطرف المقابل الأكثر ربحية بالترتيب حسب الربح.

يكمن تطور نظام التسعير هذا في استخدام مجموعة من المعايير المتشابكة - سرعة تتبع أوراكل، وحدود اكتشاف السعر، وعامل قياس معدل التمويل - لبناء بيئة تسعير مكتفية ذاتيًا في غياب عروض الأسعار الخارجية. من المرجح أن قرار ستاندرد آند بورز بترخيص Trade.xyz في 18 مارس يعكس الثقة في هذه البنية التحتية التي اجتازت أزمة جيوسياسية حقيقية.

لكن هذا النظام يأتي أيضاً بتكاليفه. يستخرج نظام التنبؤ المعلومات من دفتر الطلبات، مما يعني أنه خلال فترات السيولة المنخفضة (مثل عقود الأسهم الكورية الجنوبية في وقت متأخر من الليل)، يمكن لعدد قليل من الطلبات أن يحرك نظام التنبؤ بشكل كبير. يعمل الإصدار الثاني من حدود اكتشاف الأسعار على توسيع نطاق التصفية خلال عطلات نهاية الأسبوع، مما يتطلب من المتداولين الذين يستخدمون الرافعة المالية إعادة تقييم هوامش الأمان الخاصة بهم. يعني مصطلح ADL أنه حتى لو كان حكمك صحيحًا، فقد يتم تصفيتك في ظروف السوق المتطرفة.

اختارت Trade.xyz مسارًا مختلفًا تمامًا عن البورصات التقليدية: فقد حولت قوة التسعير من محرك مطابقة مركزي إلى نظام معلمات على سلسلة الكتل. يمكن إغلاق البورصات التقليدية لأن المقاصة والتحكم في المخاطر وصناعة السوق تتطلب جميعها نافذة يديرها الإنسان. لا يمكن إغلاق Trade.xyz لأن العقود الذكية على السلسلة ليس لديها مفهوم "وقت الإغلاق". يجب أن يكون قادراً على تقديم سعر في أي لحظة. أثبتت أحداث التاسع من مارس المتعلقة بالنفط الخام أن هذا النظام يمكن أن يعمل تحت الضغط. ومع ذلك، فقد كشف ذلك أيضًا عن مشكلة متأصلة: عندما يتولى البروتوكول الموجود على السلسلة وظيفة التسعير للبنية التحتية المالية التقليدية، فمن المسؤول عن عواقب اختيار المعلمات؟

تم تغيير الثابت الزمني من 8 ساعات إلى ساعة واحدة، وهو قرار يتعلق بالمعلمات اتخذه فريق Trade.xyz. كما تم ترقية عتبة اكتشاف السعر من الإصدار الأول إلى الإصدار الثاني. تؤثر هذه القرارات على مستوى التصفية ومعدل التمويل لكل صاحب مركز. في البورصة التقليدية، تتطلب مثل هذه التغييرات في القواعد موافقة الجهات التنظيمية وفترة إشعار عامة. على سلسلة الكتل، يتم تحقيق ذلك من خلال تحديث معلمة واحدة.

في نظام بدون ضمانات HLP، وبدون تحكيم تنظيمي، ويعتمد كلياً على تصميم المعلمات للحفاظ على النظام، فإن فهم كيفية تأثير هذه المعلمات على موقفك هو فهم المخاطر التي تتحملها حقاً.