„OpenAI wird unweigerlich scheitern, globale Märkte könnten liquidiert werden“ – Ein 15.000 Wörter langer Artikel des großen Bären sorgt für Diskussionen

Mit der bevorstehenden IPO von OpenAI hat ein etwa 15.000 Wörter langer Blogartikel die Kontroversen um die AI-Blase erneut angeheizt.

Verfasst von: Li Dan, Wall Street Journal

Mit der bevorstehenden IPO von OpenAI hat ein etwa 15.000 Wörter langer Blogartikel die Kontroversen um die AI-Blase erneut angeheizt.

Der langjährige Skeptiker der AI und Kommentator Ed Zitron, der eine große Leserschaft in der Technologiebranche hat, hat in einem kürzlich veröffentlichten Blogbeitrag eine der bisher radikalsten Einschätzungen abgegeben: Die wahre AI-Blase ist im Wesentlichen die „OpenAI-Blase“; wenn OpenAI letztendlich scheitert, wird es zum „Lehman Brothers“ der AI-Ära, was nicht nur die gesamte Investitionslogik in AI erschüttern, sondern auch zu einer massiven Neubewertung von Rechenzentren, AI-Infrastruktur und sogar globalen Technologiewerten führen könnte.

Seine Ansichten haben schnell die Aufmerksamkeit der Finanzmedien auf sich gezogen. Aus der Sicht der Medien ist Zitron's zentraler Punkt nicht, ob AI wertvoll ist, sondern ob OpenAI ein Geschäftsmodell hat, das in der Lage ist, den gesamten AI-Kapitalzyklus zu stützen. Wenn die Antwort negativ ist, könnten die Finanzierungs-, Rechenleistungs- und Investitionssysteme, die rund um OpenAI aufgebaut wurden, eine Kettenreaktion auslösen.

Natürlich ist dies nicht die Marktmeinung. Investoren wie Howard Marks, Mitbegründer von Oak Tree Capital, haben kürzlich erklärt, dass sie im Vergleich zu früheren Ansichten, dass AI möglicherweise nur eine Blase sei, jetzt eher den langfristigen Wert von AI als allgemeiner Technologieplattform (General Purpose Technology) anerkennen und glauben, dass sich die Branche noch in der frühen Phase der Kommerzialisierung befindet.

AI-Blase oder OpenAI-Blase?

Im Gegensatz zu den meisten „AI-Blasen“-Theorien hat Zitron eine schockierendere Einschätzung abgegeben:

Das, worüber man sich wirklich Sorgen machen sollte, ist nicht die gesamte AI-Branche, sondern ein einziges Unternehmen.

Seiner Meinung nach ist OpenAI seit der Einführung von ChatGPT Ende 2022 tatsächlich zum „Kreditanker“ der gesamten generativen AI-Ära geworden.

Investoren sind bereit zu glauben: AI wird die Welt verändern; riesige Rechenzentren sind lohnenswert; die Nachfrage nach GPUs wird langfristig stark wachsen; Unternehmen mit großen Modellen werden letztendlich profitabel sein; AI-Startups können ausreichend Endnachfrage schaffen.

Und all dies, so Zitron, basiert auf der Annahme, dass OpenAI weiterhin schnell wächst. Er glaubt, dass OpenAI nicht nur den aktuellen AI-Hype definiert hat, sondern auch die Bewertungslogik der Kapitalmärkte für die gesamte AI-Wertschöpfungskette geprägt hat. Daher könnte der Schlag, wenn diese zentrale Annahme gebrochen wird, weit über das Unternehmen selbst hinausgehen.

Mit anderen Worten, OpenAI ist nicht nur ein Unternehmen, sondern ähnelt eher einer „systemrelevanten Institution“ im gesamten AI-Investitionszyklus.

Warum glaubt er, dass das Geschäftsmodell von OpenAI grundlegende Mängel aufweist?

Zitron's Zweifel konzentrieren sich hauptsächlich auf drei Aspekte.

Erstens sind die Kosten für Inferenz nach wie vor zu hoch.

Mit dem kontinuierlichen Wachstum der Nutzerzahlen von ChatGPT bedeutet jede Nutzeranfrage steigende Kosten für GPUs, Strom und Server. Wenn eine große Anzahl von Nutzern langfristig in günstigen oder sogar kostenlosen Tarifen bleibt, während das Unternehmenswachstum nicht synchron die Kosten deckt, könnte eine Skalierung tatsächlich zu einem größeren Verlust führen.

Zweitens wachsen die Investitionen in Kapital schneller als die Verbesserung des Cashflows.

Der größte Aufwand in der AI-Branche besteht derzeit nicht mehr in der Modellierung, sondern in den Kosten für Inferenzrechenleistung, GPU-Beschaffung und dem Bau globaler Rechenzentren.

OpenAI und seine Partner treiben Investitionen in Rechenzentren in Höhe von mehreren Milliarden Dollar voran, und diese Projekte benötigen in der Regel Jahre, um sich zu amortisieren. Wenn die zukünftige Nachfrage nach AI hinter den Erwartungen zurückbleibt, könnte die Nutzung vieler Infrastrukturen sinken.

Drittens besteht eine anhaltende Abhängigkeit von externen Finanzierungen.

Zitron analysiert, dass er glaubt, dass OpenAI in den kommenden Jahren weiterhin auf Finanzierungen angewiesen sein wird, um Ausgaben für Modellentwicklung, Rechenleistung und Infrastruktur zu decken; wenn die Risikobereitschaft der Kapitalmärkte sinkt oder das Finanzierungsumfeld sich verschärft, wird sein Geschäftsmodell unter größerem Druck stehen.

Diese Ansichten sind derzeit noch persönliche Einschätzungen von Zitron und wurden von OpenAI nicht anerkannt, spiegeln jedoch tatsächlich die jüngsten Diskussionen auf dem Markt über die Kapitalrendite (ROI) von AI wider.

Warum stehen Oracle, CoreWeave und Rechenzentrumsbetreiber im Fokus?

Im Vergleich zu OpenAI selbst ist Zitron besorgter über die Hebeleffekte in der Wertschöpfungskette.

In den letzten zwei Jahren hat die US-Technologiebranche einen beispiellosen Bau von Rechenzentren erlebt.

Microsoft, Google, Meta, Amazon und andere große Cloud-Anbieter (Hyperscalers) haben ihre Investitionen erhöht; gleichzeitig übernehmen Unternehmen wie Oracle und CoreWeave zunehmend Aufgaben im Bereich der AI-Rechenleistung.

Diese Projekte sind stark abhängig von: langfristigen Mietverträgen, Projektfinanzierungen, Privatkrediten, Unternehmensanleihen und großen Investitionen.

Wenn die Nachfrage von Kernkunden wie OpenAI in Zukunft hinter den Erwartungen zurückbleibt oder die Kapitalmärkte die AI-Renditen neu bewerten, könnten die Auslastung von Rechenzentrumsanlagen, Mietverträge und sogar die Finanzierungsfähigkeit betroffen sein.

Die Medien weisen darauf hin, dass Zitron glaubt, dass Unternehmen wie Oracle und CoreWeave, die auf die Nachfrage nach AI-Infrastruktur angewiesen sind, möglicherweise die ersten sind, die unter Druck geraten, wenn OpenAI ernsthafte Rückschläge erleidet, da die hohen Bewertungen, die der Markt diesen Unternehmen zuvor gegeben hat, zu einem großen Teil auf der Erwartung eines anhaltenden AI-Nachfrageschubs basierten.

Natürlich investieren derzeit auch Technologiegiganten wie Microsoft, Meta und Alphabet weiterhin in AI und betonen, dass Investitionen in AI-Infrastruktur mit ihrer langfristigen Strategie übereinstimmen, sodass es bisher keine Anzeichen für eine umfassende Reduzierung der Investitionen gibt.

Warum werden auch Anthropic und SoftBank in die Diskussion einbezogen?

Neben OpenAI richtet Zitron auch den Blick auf Anthropic.

Sein Grund ist, dass beide Unternehmen zwar unterschiedliche Entwicklungswege eingeschlagen haben, aber ein gemeinsames Merkmal aufweisen: Sie benötigen weiterhin massive Investitionen in den Aufbau von Modellen, die Beschaffung von Rechenleistung und sind auf große Technologieunternehmen angewiesen, um Rechenressourcen und Finanzierungen bereitzustellen. Wenn die Kommerzialisierung von AI in Zukunft hinter den Erwartungen zurückbleibt, könnten beide Unternehmen unter Druck geraten, profitabel zu werden.

Ein weiteres häufig erwähntes Unternehmen ist SoftBank.

In den letzten Jahren ist SoftBank wieder in den Vordergrund großer AI-Investitionen gerückt und hat aktiv an der Finanzierung von AI-Infrastruktur, Chips und Modellunternehmen teilgenommen.

Wenn die AI-Branche in eine Phase der Bewertungsanpassung eintritt, wird das große AI-Portfolio von SoftBank natürlich auch zum Fokus des Marktes. Derzeit bleibt SoftBank jedoch fest davon überzeugt, dass AI langfristig wachsen wird und sieht dies als eine wichtige Richtung der nächsten technologischen Revolution.

Ist der AI-Handel bereits überhitzt?

Tatsächlich wird seit über einem Jahr an der Wall Street darüber diskutiert, ob AI in eine Blasenphase eingetreten ist.

Die Befürworter der „Blasen-Theorie“ argumentieren:

• Die Investitionen in AI-Infrastruktur wachsen viel schneller als die Einnahmen;
• Die Profitabilitätsmodelle großer Modelle sind noch nicht vollständig validiert;
• Die Kapitalausgaben für Rechenzentren erreichen Rekordhöhen;
• Die Marktbewertungen hängen zunehmend von den Wachstumsprognosen der nächsten Jahre ab.

Optimisten hingegen glauben: AI ist eine typische Revolution der allgemeinen Technologie, ähnlich wie das Internet oder die Elektrifizierung, bei der die anfänglichen Investitionen oft die kurzfristigen Erträge übersteigen, aber langfristig neue Industrien und Geschäftsmodelle schaffen können.

Howard Marks hat kürzlich erklärt, dass er von seiner anfänglichen Skepsis, dass AI möglicherweise nur eine Blase sei, zu einer stärkeren Anerkennung ihres langfristigen Wertes übergegangen ist. Er glaubt, dass die Fähigkeiten von modernem AI in Bezug auf Inferenz, Kontextverständnis und Interaktion ohnegleichen sind und daher nicht einfach mit historischen Spekulationsblasen verglichen werden können.

Einige akademische Studien haben auch neutralere Schlussfolgerungen gezogen: Der aktuelle AI-Markt weist sowohl echte technologische Fortschritte als auch lokale Überbewertungen und übermäßige Kapitalausgaben auf, sodass er eher einer „technologischen Revolution mit lokalen Blasen“ ähnelt als einer reinen Spekulationsblase.

Worauf es wirklich ankommt, ist nicht, ob OpenAI scheitern wird

Egal, ob man Zitron's Einschätzung zustimmt oder nicht, die Fragen, die er aufwirft, werden zunehmend zum Fokus vieler Investoren:

Wann wird AI-Investitionen tatsächlich in stabile Cashflows umgewandelt?

Im vergangenen Jahr hat der Kapitalmarkt fast stillschweigend angenommen, dass je höher die AI-Kapitalausgaben, desto besser.

Aber in letzter Zeit haben Investoren, egal ob bei Chip-Aktien, Serverherstellern oder Cloud-Computing-Unternehmen, begonnen, eine andere Gruppe von Kennzahlen stärker zu beachten: Unternehmenswachstum bei AI-Einnahmen; Zahlungsquote für AI-Produkte; Geschwindigkeit des Rückgangs der Inferenzkosten; Auslastung von Rechenzentren; Kapitalrendite-Zyklen für AI.

Wenn sich diese Kennzahlen weiterhin verbessern, könnte die derzeitige massive Kapitalausgabe letztendlich als eine vorausschauende Investition ähnlich der Internet-Ära angesehen werden; wenn jedoch die Kommerzialisierungsgeschwindigkeit langfristig hinter der Investitionsausweitung zurückbleibt, könnte die Bewertungslogik des Marktes für AI-Handel ebenfalls einer Neubewertung unterzogen werden.

Daher ist die eigentliche Diskussion, die durch Ed Zitron's langen Artikel angestoßen wurde, nicht, ob „OpenAI das nächste Lehman Brothers werden wird“, sondern ob es die Kernfrage der AI-Ära erneut auf den Tisch bringt: Wenn die Kapitalausgaben weiterhin Rekorde brechen, werden Cashflow und Rentabilität tatsächlich Schritt halten können? Die Antwort auf diese Frage könnte letztendlich den wahren Verlauf des globalen AI-Handels in den kommenden Jahren bestimmen.