El último informe financiero de Decoding Strategy: Después de una pérdida de 12.4 mil millones de dólares, ¿cuánto tiempo podrá seguir girando el volante de Bitcoin?

Fuente: Flujo tecnológico (Shenchao)

Strategy se está convirtiendo en la primera empresa que cotiza en bolsa en los mercados de capital globales cuya supervivencia depende enteramente del precio de un activo descentralizado.

El 5 de febrero, la compañía informó una cifra que enviaría a cualquier empresa tradicional al colapso inmediato: una pérdida neta de 12,4 mil millones de dólares para el trimestre.

Pero lo que realmente importa no son los 12.400 millones de dólares en sí, sino lo que revelan: La estrategia ya no es una empresa que se pueda medir por “ganancias” o “pérdidas”.

El informe de ganancias muestra una pérdida operativa de 17.400 millones de dólares, con un margen bruto que cae del 71,7% interanual al 66,1%. Casi la totalidad de esta pérdida operativa de 17.400 millones de dólares proviene de una única fuente: pérdidas por deterioro no realizadas provocadas por la caída del precio de Bitcoin en el cuarto trimestre.

En términos sencillos: El precio de cierre de Bitcoin el 31 de diciembre fue inferior a su precio de cierre el 30 de septiembre.

2025 marca el primer año completo en que la estrategia aplica la contabilidad de valor justo, una regla según la cual cada latido del precio de Bitcoin fluye directamente al estado de resultados. En el tercer trimestre, Bitcoin subió, arrojando una ganancia de $8,42 por acción: todos celebraron. En el cuarto trimestre, Bitcoin cayó y las pérdidas se agolparon.

Leer los estados financieros de Reading Strategy se parece más a revisar un chequeo trimestral del precio de Bitcoin, no un informe de desempeño operativo de una empresa.

Y ahí radica el verdadero problema.

Dos libros de contabilidad, dos 2025

Después de leer el informe de ganancias del cuarto trimestre de Strategy, me di cuenta de que hay una barrera de lectura fundamental:

Cualquiera que sea la norma que se aplique, los números en sus estados financieros son intrínsecamente engañosos.

En primer lugar, considere las métricas propias de la empresa. Strategy inventó una medida llamada “BTC Yield”, que rastrea cuántos Bitcoins representa cada acción de MSTR y cómo ha crecido ese número.

Para todo el año 2025, el rendimiento de BTC se sitúa en el 22,8%, una cifra aparentemente impresionante.

Pero esta métrica sólo cuenta la cantidad de Bitcoin, no el precio. Si la empresa obtuvo capital cuando Bitcoin se comercializaba a $100,000 y compró monedas a $80,000, el rendimiento de BTC sigue siendo positivo, incluso aunque la riqueza real de los accionistas se haya reducido.

De manera similar, la supuesta “ganancia de BTC USD” de 8.900 millones de dólares sufre el mismo defecto.

Esta cifra se calcula utilizando el precio de fin de año de Bitcoin de aproximadamente $89,000. El día que se publicó el informe, Bitcoin ya había caído por debajo de los 65.000 dólares. Esa instantánea del 31 de diciembre ahora está desactualizada, lo que introduce un retraso material.

Ahora pensemos en EE.UU. Principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP): el marco contable obligatorio para todas las empresas que cotizan en EE. UU.

Según los PCGA, la pérdida del cuarto trimestre fue de 12,4 mil millones de dólares y la pérdida del año completo ascendió a 4,2 mil millones de dólares. Las cifras son alarmantes, pero igualmente poco fiables.

2025 es el primer año en que Strategy aplica la contabilidad de valor razonable a sus tenencias de Bitcoin. En pocas palabras: Al final de cada trimestre se observa el precio de mercado de Bitcoin. Un aumento se contabiliza como ganancia; una caída, como pérdida, independientemente de si se vendieron monedas.

En el tercer trimestre, Bitcoin subió a $114.000, generando enormes ganancias en papel. En el cuarto trimestre, cayó a 89.000 dólares, lo que provocó una pérdida en papel de 17.400 millones de dólares. En realidad ni un solo dólar salió de la empresa.

Así que el verdadero estado de este informe es el siguiente:

Las métricas patentadas de Strategy ignoran el riesgo de precio, mientras que las pérdidas masivas de los GAAP exageran el peligro real. Una vez que se comprende esto, la ejecución de la Estrategia 2025 queda clara.

Adquirió aproximadamente 225.000 Bitcoins a lo largo del año, lo que representa el 3,4% del suministro circulante mundial. Lanzó cinco series de productos de acciones preferentes y tenía 2.300 millones de dólares en efectivo, el nivel más alto de la historia. Como maniobra del mercado de capitales, el año 2025 fue un modelo perfecto.

Sin embargo, todos estos logros apuntan a un mismo resultado: La estrategia depende aún más de la trayectoria del precio de Bitcoin que hace un año.

Por lo tanto, cuanto más se logre la estrategia en 2025, más fuerte deberá ser el rally de Bitcoin en 2026 para justificarlo. Sin embargo, en este momento, la persistente caída de Bitcoin claramente no cumple con las expectativas de Strategy.

Se gastaron 25.300 millones de dólares en Bitcoin, pero la factura anual es de 888 millones de dólares

En 2025, Strategy recaudó 25.300 millones de dólares, lo que la convirtió en el mayor emisor de acciones de Estados Unidos por segundo año consecutivo.

Una empresa que genera sólo 120 millones de dólares en ingresos trimestrales por software recaudó un capital equivalente a más de 200 veces sus ingresos por software. Casi todo se destinó directamente a la compra de Bitcoin.

¿Cómo consiguió el dinero?

En el pasado, era sencillo: emitir acciones a cambio de efectivo. En 2025, Strategy añadió un nuevo paso: el lanzamiento de cinco series de productos de acciones preferentes. En realidad, estas criptomonedas reempaquetan a Bitcoin como un instrumento financiero de renta fija, apuntando a inversores institucionales que buscan retornos estables.

Bitcoin por sí mismo no genera ningún interés, pero Strategy diseñó una línea de productos que ofrece rendimientos fijos que van del 8% al 11,25%.

¿Cual es el costo?

Al cierre del año, las obligaciones de intereses de estas acciones preferentes más la deuda totalizan aproximadamente 888 millones de dólares anuales (gastos fijos no negociables). Los ingresos por software de Strategy durante todo el año fueron de 477 millones de dólares, menos de la mitad del desembolso requerido.

¿Cuál es la respuesta de la dirección? En el cuarto trimestre, reservó una reserva de efectivo de 2.250 millones de dólares, afirmando que cubre dos años y medio de pagos.

Pero este efectivo en sí provino de emisiones de acciones dilutivas a precios deprimidos. Durante la presentación de ganancias, Saylor admitió que varias semanas de emisión de acciones a principios de año en realidad redujeron la cantidad de Bitcoins por acción, diluyendo las tenencias de los accionistas.

Afirmó que no tiene intención de repetir tales acciones, “a menos que sea para defender el crédito de la empresa”. Y “defender el crédito” significa pagar esa factura de 888 millones de dólares.

Esta es la principal debilidad estructural del modelo de capital de Strategy:

Para recaudar fondos para comprar Bitcoin es necesario mantener una prima de acciones; mantener esa prima requiere un fuerte rendimiento de BTC; y un fuerte rendimiento de BTC requiere compras continuas de Bitcoin.

Cuando Bitcoin sube, el ciclo se refuerza. Cuando cae, todos los eslabones se invierten. Ahora, se deben pagar 888 millones de dólares adicionales en costos fijos anuales, independientemente del movimiento del precio de Bitcoin.

9 mil millones de dólares en pérdidas no realizadas, pero sin una crisis inmediata

A partir de la publicación de ganancias del 5 de febrero, Bitcoin había caído a ~$64,000. El costo promedio de adquisición de Strategy es de $76,052.

Sus 713.502 Bitcoins cuestan 54,26 mil millones de dólares en total y tienen un valor de mercado actual de ~45,7 mil millones de dólares. Esta es la primera vez desde que Strategy comenzó a comprar Bitcoin en 2020 que toda su posición conlleva una pérdida no realizada.

Tan solo cuatro meses antes, Bitcoin cotizaba cerca de su máximo histórico de ~$126.000, cuando esta misma tenencia generó más de $30 mil millones en ganancias no realizadas.

Sin embargo, las pérdidas no realizadas no equivalen a crisis.

La estrategia no enfrenta mecanismos de liquidación forzosa, a diferencia de las posiciones largas apalancadas que se eliminan en los intercambios de criptomonedas. Con 2.250 millones de dólares en efectivo disponible y 888 millones de dólares en costos fijos anuales, puede sobrevivir entre dos años y medio y tres años sin recaudar nuevo capital.

Sin embargo, “sobrevivir sin recaudar fondos” es precisamente el escenario que la Estrategia menos puede permitirse.

Como se señaló anteriormente, esta máquina funciona únicamente con captaciones continuas de capital para comprar Bitcoin. Si eso se detiene, el rendimiento de BTC cae a cero y Strategy se convierte en un fondo pasivo de Bitcoin sin comisiones de gestión, pero con la carga de elevadas obligaciones de dividendos.

Los fondos pasivos no cotizan con primas. Los inversores pueden simplemente comprar ETF al contado: alternativas más transparentes y con comisiones más bajas.

Por lo tanto, el riesgo de quiebra de Strategy es mucho menor que el riesgo de que su “volante de inercia” se estanque.

¿Cuándo se podría forzar la parada de ese volante? Hay una fecha límite estricta.

Strategy posee aproximadamente USD 8,2 mil millones en bonos convertibles, con un vencimiento promedio ponderado de 4,4 años. La primera ventana de opciones de venta para inversores se abre en el tercer trimestre de 2027. Si Bitcoin sigue deprimido, los tenedores de bonos podrían exigir un reembolso anticipado.

En el peor de los casos, Strategy podría verse obligado a vender grandes cantidades de Bitcoin (o a buscar fondos) precisamente en el peor momento posible del mercado.

Esa ventana aún está a unos 18 meses de distancia.

La pregunta no es si la reserva de efectivo de 2.250 millones de dólares durará hasta entonces. La verdadera pregunta es: ¿Qué sucederá después de eso si Bitcoin no se ha recuperado por encima del costo base de Strategy?

El precio de la fe

La sección anterior argumentó que la estrategia no morirá pronto. Sin embargo, los mercados claramente no están de acuerdo.

MSTR ha caído desde su pico de noviembre de 2024 de $457 a aproximadamente $107 en la actualidad, una caída que supera el 76%. Durante el mismo período, Bitcoin cayó de $126,000 a $65,000, una disminución del 48%.

La caída del precio de las acciones de MSTR es 1,6 veces la de Bitcoin y su prima se está evaporando rápidamente.

Sin embargo, Saylor no muestra señales de retroceso.

En la presentación de ganancias, reconoció que la reserva de efectivo podría usarse para cubrir reembolsos de bonos convertibles y pagos de dividendos, pero reiteró que no hay planes de vender Bitcoin.

A medida que Bitcoin sube, esta máquina de capital se refuerza, llegando incluso a parecer perpetua. Pero si Bitcoin se estanca o declina a largo plazo, Strategy enfrentará por primera vez el juicio más básico de los mercados de capitales:

Históricamente, ninguna estructura financiera ha desafiado la gravedad indefinidamente mediante la pura fuerza de voluntad. ¿Será diferente la estrategia?