Diez años de acompañamiento con un retorno de billones: el mayor ganador de la salida a bolsa de Changxin en Hefei

Título original: "¡Diez años de acompañamiento con un retorno de billones! Un análisis de los mayores ganadores de la salida a bolsa de Changxin en Hefei"
Autor original: Xu Chao, Wall Street Watch

Una ciudad apostó por un proyecto "imposible de completar", acumulando pérdidas durante diez años y quemando 36.6 mil millones, hasta que finalmente llegó un retorno de billones. Esto no es una novela, es Hefei.

El 27 de julio de 2026, Changxin Technology (688825) se estrenó oficialmente en el STAR Market, cerrando a un precio de 49 yuanes, un aumento del 465.82% respecto al precio de emisión, con una capitalización de mercado que superó los 3.2 billones de yuanes, superando al Banco Industrial y Comercial de China y convirtiéndose en el "rey de la capitalización de mercado" en A-shares. Este mayor fabricante de chips DRAM de China y cuarto a nivel mundial, después de diez años de existencia, se encuentra bajo el foco del mercado de capitales.

Y detrás de esta empresa, la ciudad que ha estado acompañando durante diez años, ahora está cobrando silenciosamente una factura histórica. Según la participación de aproximadamente el 36.79% del sistema de activos estatales de Hefei, el valor de mercado correspondiente ya supera los 1.2 billones de yuanes. Gracias al enorme incremento de capitalización de mercado que ha traído Changxin Technology, la capitalización total de A-shares de Hefei ha superado los 4 billones de yuanes, convirtiéndose en la segunda ciudad de A-shares en la región del Delta del Yangtsé. Esta "gran apuesta" de una ciudad capital de una provincia central ha escrito una de las notas más impactantes en la historia de la inversión industrial en China.

Veinte años de perseverancia de una persona

Para entender por qué Hefei se atrevió a invertir, primero hay que entender a Zhu Yiming.

Zhu Yiming, originario de Yancheng, Jiangsu, ingresó a la Universidad de Tsinghua en 1989. Después de obtener su maestría, se trasladó a Estados Unidos para profundizar en el campo de los semiconductores, estudiando en la Universidad Estatal de Nueva York en Stony Brook. Tras graduarse, se unió a Silicon Valley, donde trabajó como gerente de proyectos en una empresa de chips de memoria.

Allí, vio un hecho preocupante: los chips de memoria son la categoría de semiconductores más consumida y estandarizada, el "alimento" de casi todos los dispositivos electrónicos, pero en este campo, los competidores chinos han estado ausentes durante mucho tiempo.

En 2004, tomó una decisión que cambiaría su destino: renunciar a su trabajo y regresar a China para emprender. El capital inicial fue de 920,000 dólares, reunido por varios exalumnos de Tsinghua. Después del Año Nuevo Chino de 2005, fundó la empresa que más tarde se convertiría en Zhaoyi Innovation en una oficina de dos pisos en el Parque Tecnológico de Tsinghua. No se enfrentó directamente a gigantes como Samsung y SK Hynix, sino que entró en el mercado de NOR Flash, un "subproducto", para completar la acumulación inicial. En 2016, Zhaoyi Innovation salió a bolsa con éxito.

Pero la ambición de Zhu Yiming iba mucho más allá. Dijo: "Si comparamos una computadora con una corona, el CPU es la joya de la corona, y la memoria es la base de la corona. "Quien lidere la tecnología de la memoria, dominará toda la industria de circuitos integrados."

Construir una versión china de "Samsung Electronics" ha sido su objetivo final desde el primer día de su emprendimiento.

Y fue en 2016 cuando llegó la oportunidad.

Un "callejón sin salida" que otros no se atreven a tocar, Hefei lo asumió

En ese momento, el 96% del mercado global de DRAM estaba dominado por los tres gigantes: Samsung, SK Hynix y Micron, y la capacidad de producción autónoma de China era casi nula. La industria de DRAM requiere una gran inversión de capital, talento y tecnología, y su naturaleza cíclica extrema hace que las fluctuaciones de precios sean drásticas, haciendo que las pérdidas sean casi un "impuesto de entrada" inevitable.

Hefei, en ese momento, no tenía muchos recursos. Pero Hefei decidió: ¡adelante!

Este fue el proyecto estratégico que más tarde se denominó "506": una inversión total de aproximadamente 150 mil millones de yuanes en la base de fabricación de obleas de 12 pulgadas de Changxin. La primera fase tuvo una inversión total de 18 mil millones de yuanes, de los cuales Hefei Chuangtou aportó 14.4 mil millones, representando el 80%. Este número en 2016 era casi equivalente a vender todo lo que tenían.

Y lo más valioso es que Hefei eligió "acompañar de verdad".

En los momentos más oscuros, cuando Changxin Technology acumuló pérdidas de más de 36.6 mil millones de yuanes, los activos estatales de Hefei no se retiraron ni retiraron su inversión. Incluso a finales de 2024, cuando otros inversores se retiraron, Hefei decidió invertir casi 2 mil millones de yuanes para adquirir acciones antiguas. Un responsable de Hefei Chuangtou expresó de manera sencilla la esencia de esta lógica:

"En industrias como los chips, donde las cadenas de suministro son débiles, la probabilidad de obtener un retorno de capital a corto plazo es muy baja. Se necesita un gran capital, un largo ciclo, e incluso cruzar varios ciclos para lograr una inversión de valor."

Esto no es una gran apuesta, es una profunda comprensión de las reglas de la industria por parte de una ciudad y un juicio claro sobre las necesidades estratégicas del país.

De cero a uno en DRAM en China: una peligrosa historia de superación

El camino recorrido por Changxin ha sido mucho más peligroso de lo que la gente imagina.

Fujian Jinhua, que se estableció al mismo tiempo que Changxin, se detuvo abruptamente en la víspera de la producción en masa debido a una demanda de Micron por robo de secretos comerciales, a pesar de haber invertido cientos de miles de millones. Changxin eligió otro camino: a través de negociaciones legales, a un costo de "cientos de millones de dólares", adquirió más de 10 millones de documentos técnicos de DRAM, 2.8TB de datos clave y licencias de muchas patentes de tecnología DRAM de Infineon de la quebrada gigante alemana Qimonda.

En 2018, Zhu Yiming tomó una decisión que sorprendió al mercado de capitales: renunció a su puesto de gerente general de Zhaoyi Innovation para dedicarse por completo a Changxin Technology como presidente y CEO, y se comprometió a no recibir un solo yuan de salario o bonificación hasta que el proyecto fuera rentable.

Un año después, en septiembre de 2019, Changxin Technology lanzó su chip DDR4 de 8Gb diseñado y producido de forma independiente, completando así un hito histórico en la industria de DRAM en China, "de cero a uno".

Pero "de cero a uno" es solo el boleto de entrada. La verdadera prueba llegó en 2023.

Ese año, los precios globales de DRAM cayeron más del 40%, las ventas de teléfonos móviles y PC disminuyeron, y la industria entró en un ciclo de descenso profundo. Los tres gigantes, aprovechando su ventaja de costos, implementaron estrategias "anticíclicas" para mantener altos volúmenes de envío y presionar aún más a los nuevos jugadores.

Changxin vendía cada chip a pérdida, pero aún así continuó acelerando el avance en el proceso de 1x nanómetros, superando las barreras clave de producción en masa de DDR5. La compañía perdió 16.34 mil millones de yuanes ese año, alcanzando un nuevo récord de pérdidas desde su fundación, acumulando un total de 36.65 mil millones de yuanes en diez años.

Cualquier institución comercial, al enfrentar este informe, ya habría salido del mercado.

Pero Hefei no lo hizo. En los momentos más oscuros de las pérdidas continuas de Changxin, los activos estatales de Hefei eligieron invertir una y otra vez, proporcionar recursos y suministrar municiones.

Ese año, la Asamblea Popular Municipal de Hefei aprobó una propuesta de aumento de capital y expansión de producción. A finales de 2024, cuando Country Garden Venture Capital se retiró, la plataforma de activos estatales de Hefei aportó casi 2 mil millones de yuanes para adquirir acciones antiguas, sin dudarlo.

Detrás de esto, Hefei ha construido un mecanismo institucional de tolerancia a errores: la inclusión de proyectos debe ser revisada por el Comité de Finanzas de la Asamblea Popular, y las decisiones importantes deben ser votadas por el Comité Permanente. Siempre que la debida diligencia sea conforme y los procedimientos estén en orden, incluso si el proyecto finalmente resulta en pérdidas, los tomadores de decisiones no asumen responsabilidad personal. Se informa que Hefei nunca ha sancionado a ninguna unidad o individuo por fallos en inversiones industriales.

Es precisamente esta garantía institucional de "poder perder" lo que ha permitido a Hefei convertirse en un verdadero capital paciente mientras otras ciudades permanecen en la espera.

Ganando 4 millones al día, cubriendo pérdidas de diez años en un trimestre

El punto de inflexión llegó silenciosamente en 2025.

La demanda de poder de cálculo de IA desató por completo un superciclo de almacenamiento. La cantidad de DRAM en un servidor de IA es de 3 a 5 veces la de un servidor tradicional, mientras que Samsung, SK Hynix y Micron han desviado su capacidad hacia HBM, que es más rentable, dejando un gran vacío en la oferta de DRAM convencional.

Changxin Technology había completado la iteración de productos de DDR4 a DDR5, y la tasa de utilización de capacidad de sus tres fábricas de obleas de 12 pulgadas aumentó del 85% al 95%. La demanda se disparó, la oferta se contrajo y la capacidad se liberó: tres beneficios se superpusieron, creando un "doble golpe de Davis" de nivel de libro de texto.

En 2025, Changxin Technology logró por primera vez ganancias anuales, con un beneficio neto atribuible a la matriz de 1.875 millones de yuanes.

En el primer trimestre de 2026, los ingresos alcanzaron los 50.8 mil millones de yuanes, con un beneficio neto atribuible a la matriz de 24.762 millones de yuanes, un aumento del 1688% interanual. Esto equivale a ganar casi 4 millones de yuanes al día. A este ritmo, en menos de seis meses, Changxin ya había casi cubierto todas las pérdidas de los diez años anteriores.

En este momento, la "primera inyección" de 14.4 mil millones de yuanes de Hefei, junto con las inversiones continuas de los diez años siguientes, finalmente completaron la realización del valor.

Más allá de los billones de ganancias: la reestructuración industrial de una ciudad

Los 1 billón de yuanes en papel son solo la punta del iceberg de los retornos de Hefei.

Hace diez años, la zona donde se encuentra la fábrica de Changxin, en el noroeste de Hefei, era un campo agrícola y tierras baldías. Hoy, enormes fábricas de color gris y blanco se extienden horizontalmente por cientos de metros, con tubos de aire plateados y pasarelas interconectadas en el aire; en los alrededores de la fábrica, edificios de investigación y desarrollo, apartamentos para empleados, comedores, centros comerciales, restaurantes de comida rápida y supermercados han abierto, siendo apodados "CBD de Changgang".

Hasta finales de 2025, el número total de empleados de Changxin Technology había alcanzado los 19,300, de los cuales más de 6,000 eran investigadores, con edades comprendidas entre 25 y 35 años, la mayoría con títulos de maestría o superiores. Estos empleados son jóvenes, altamente educados y con un fuerte poder adquisitivo, y están cambiando fundamentalmente la estructura de consumo y el carácter de la ciudad circundante.

Los cambios a nivel de la cadena industrial son aún más profundos.

Aprovechando el efecto de liderazgo de Changxin Technology, Hefei ha reunido más de 450 empresas de circuitos integrados, formando una cadena industrial completa que abarca desde el diseño, fabricación hasta el empaquetado y prueba, convirtiéndose en una de las pocas ciudades en el país con toda la cadena industrial de circuitos integrados. En 2016, el valor de producción de la cadena industrial de circuitos integrados de Hefei era de aproximadamente 18 mil millones de yuanes; para 2025, esta cifra había alcanzado los 151.4 mil millones de yuanes, un crecimiento de 7.4 veces.

Más notable es el efecto de colaboración industrial. Los chips de memoria de Changxin, junto con los paneles de BOE y los vehículos eléctricos de NIO y BYD, han formado el hito industrial "Chip-Pantalla-Auto" de Hefei, creando un ecosistema industrial de apoyo mutuo y profunda integración: Crystal Union se convierte en el proveedor de chips de control de pantalla para BOE, y Jiefa Technology suministra chips MCU de grado automotriz a BYD y NIO, acelerando la formación del ciclo interno de la cadena industrial.

¿Por qué otros no pueden aprender del "modelo Hefei"?

Después de la salida a bolsa de Changxin Technology, la atención externa se centró nuevamente en el "modelo Hefei". Sin embargo, cada mes, alrededor de 50 grupos de investigación llegan a Hefei, escribiendo millones de palabras en informes de investigación, pero nunca han logrado incubar un verdadero modelo replicable.

Hefei también lo entiende claramente: este modelo tiene cuatro premisas, y ninguna puede faltar.

Base económica sólida. En 2008, Hefei invirtió 6 mil millones en BOE, lo que equivalía al 20% de sus ingresos fiscales de ese año. El proyecto de Changxin asumió una presión de pérdidas acumuladas de 366 mil millones durante diez años. Sin el espacio fiscal correspondiente, esta pregunta no podría ser respondida.

Mecanismo de tolerancia a errores sólido. Hefei fue pionera en el establecimiento de un sistema de "exención de responsabilidad por diligencia debida" a nivel nacional. Las decisiones de proyectos, siempre que los procedimientos sean conformes y la debida diligencia esté en su lugar, incluso si hay pérdidas, los tomadores de decisiones no asumen responsabilidad personal. En la localidad nunca se ha sancionado a ninguna unidad o individuo por fallos en inversiones, lo que proporciona la confianza institucional para "atreverse a invertir".

Juicio industrial preciso. Cada movimiento de Hefei ha ocurrido en los momentos más fríos de la industria: BOE durante las grandes pérdidas en la industria de paneles global, NIO cuando su precio de acciones cayó a 1 dólar y 18 ciudades le dieron la espalda, y Changxin cuando no había jugadores chinos en el DRAM global. Esta disposición contracíclica se basa en un juicio sistemático de las tendencias industriales a lo largo de muchos años, en lugar de seguir modas.

Ventana política amplia. Hefei ha coincidido con la década dorada de la manufactura china, donde la demanda de sustitución nacional es real y urgente. Como señala el equipo de macroeconomía de Guojin, Changxin "se benefició" de la superposición de la sustitución nacional, la seguridad de almacenamiento y la expansión de la demanda de IA, lo que también demuestra la previsión de la planificación estratégica nacional.

La transferencia de paradigma en el desarrollo urbano de China

Detrás de la salida a bolsa de Changxin Technology, hay un tema más macro que está surgiendo: más allá de la financiación de tierras, el desarrollo urbano necesita un nuevo motor.

El camino de Hefei ofrece una respuesta: utilizar activos estatales como capital inicial y luego utilizar el mercado de capitales para amplificarlo, construyendo un sistema que pueda generar continuamente buenas empresas. Desde 2015 hasta 2021, durante el auge del mercado inmobiliario, el total de ingresos por venta de tierras de Hefei fue de aproximadamente 551.6 mil millones de yuanes; mientras que solo la empresa Changxin Technology, el valor de ganancias flotantes de los activos estatales de Hefei se acerca a 1 billón de yuanes.

Esta no es solo la historia de Hefei, sino que representa un cambio de paradigma en la lógica de competencia urbana en China: de "atraer inversiones" a "cultivar industrias", de "financiación de tierras" a "financiación de acciones", de "trasplantar un gran árbol" a "hacer crecer un bosque".

El timbre de la salida a bolsa de Changxin Technology es el examen final del capital paciente de Hefei durante diez años, así como una pregunta que muchas otras ciudades no pueden eludir.

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