Beta, flujo de caja

By: rootdata|2026/04/17 00:10:04
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Artículo Autor: Prathik Desai
Artículo Compilado por: Unicornio de bloque

"Cuanto más atrás mires, más adelante verás." ----- Winston Churchill

El estado actual de los bonos del Tesoro de Activos Digitales (DAT) tiene un sorprendente parecido con los fondos cerrados en los Estados Unidos durante la década de 1920. La gente compraba acciones de fondos cerrados, que luego compraban acciones en el mercado abierto. Los inversores obtuvieron indirectamente rendimientos beta de estas acciones y pagaron una prima por ello. La prima especulativa de estos fondos llegó en su día al 30% del valor neto de los activos del fondo (NAV), hasta que la burbuja bursátil de 1929 convirtió la prima en un descuento. En última instancia, los inversores se dieron cuenta dolorosamente de que este enfoque de inversión no era rentable.

Cuando leí esto, me pareció familiar, muy parecido a todo lo que hemos visto en el ecosistema DAT en los últimos meses. Es difícil no ver las similitudes.

Los DAT basados en Bitcoin (como Strategy) ofrecen rendimientos apalancados vinculados a los precios de BTC. Los inversores pagan una prima por esto. Cuando los precios de las criptomonedas suben, este efecto volante entra en juego; pero cuando el mercado colapsa, este efecto también colapsa. La clave para saber si DAT puede seguir operando a través de los ciclos de mercado radica en a qué activos subyacentes está vinculada su apreciación. La mayoría de los tesoros de criptomonedas que rodean a BTC y ETH son apuestas apalancadas en el aumento de precio de las criptomonedas subyacentes.

Pero, ¿y si el precio del token está estrechamente relacionado con los ingresos generados por su ecosistema? ¿Y si casi no tiene correlación con la incertidumbre? Idealmente, ¿y si se correlaciona negativamente con el desempeño de otras clases de activos durante períodos de incertidumbre macroeconómica?

En el análisis en profundidad de hoy, exploraré por qué la selección de activos de DAT determina la sostenibilidad de su estrategia de activos digitales, utilizando una empresa de estrategia de activos digitales (DAT) basada en HYPE como ejemplo.

Estrategias de Hiperlíquido (Ticker: PURR) comenzó su viaje DAT estableciendo y manteniendo Rorschach LLC, una compañía de adquisición de propósito especial (SPAC). La compañía fusionó inversamente este SPAC con Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics es una compañía de biotecnología que cotiza en NASDAQ y que estaba luchando en ese momento, con su fármaco insignia contra el cáncer buscando socios comerciales durante años.

Esto es similar a la estrategia utilizada anteriormente por Twenty One Capital en el proyecto BTC, cuando BTC contaba con el apoyo de Tether, Cantor Fitzgerald y SoftBank.

En sus inicios, PURR tenía 12,6 millones de tokens HYPE por valor de $583 millones, junto con $305 millones en efectivo. A principios de este año, la compañía gastó 129,5 millones de dólares para adquirir otros 5 millones de tokens HYPE.

Pero, ¿por qué debería Hyperliquid Strategy lograr mejores resultados que los DAT anteriores?

Frascos diferentes

En la primera oleada de DAT, el embalaje en sí fue una innovación. Las empresas podían cambiar BTC por ETH y ETH por SOL, y este modelo funcionó bien. Esto se debe a que su efecto volante se construyó en torno a la prima sobre el valor neto de los activos (NAV) de la empresa. Lo que son los activos subyacentes no importa. Mientras las acciones de DAT coticen con prima, los inversores comprarán, con la esperanza de obtener mayores rendimientos de los aumentos de precios de los tokens.

Sin embargo, esta apuesta se revirtió cuando el mercado tuvo dificultades para recuperarse de la mayor liquidación de un solo día en la industria de criptomonedas.

Aunque la liquidación llegó repentinamente y ocurrió después de que EE. El presidente Donald Trump lanzó nuevas amenazas arancelarias comerciales contra China, la difícil situación de DAT no fue inesperada.

Meses antes del evento de liquidación, señalamos los riesgos en el modelo DAT del líder de la estrategia de tesorería Bitcoin Estrategia:

"La estrategia funciona bien durante los mercados alcistas de Bitcoin porque la apreciación del capital es favorable para comprar más Bitcoin, mientras que el aumento en la capitalización de mercado también impulsa informes de ganancias vertiginosas. Sin embargo, la sostenibilidad de este modelo depende del acceso continuo a los mercados y el aumento de los precios de Bitcoin. Cualquier recesión significativa en el mercado de criptomonedas revertiría rápidamente el rendimiento del segundo trimestre, mientras que los gastos fijos como los intereses de deuda y los dividendos de acciones preferentes continuarían".

Avanzando rápidamente a mediados de noviembre, vimos que las preocupaciones sobre DAT se manifestaron en tiempo real: disminución del mNAV, desaceleración de las compras del Tesoro y caída de los precios de las acciones de las empresas DAT.

El problema con esta estrategia es que los tres principales activos de tesorería, Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) y SOL, comparten un defecto común y complicado: no generan flujo de efectivo por sí mismos. Sus aumentos de precio dependen completamente de cómo las personas comercian con estas criptomonedas. Este comercio es impulsado por varios factores: Flujos de fondos de ETF, interés institucional de los inversores, discusiones en foros y comunidades en línea y la percepción de los inversores del papel de BTC como "oro digital" en el panorama macroeconómico.

Es cierto que ETH y SOL compensan su lenta apreciación simbólica a través de recompensas por apuestas. Sin embargo, las recompensas por apuestas se pagan en fichas recién acuñadas. Cada vez que se pagan las recompensas de participación de ETH y SOL, el capital de los titulares de tokens existentes se diluye para pagar a los validadores.

Los fondos que poseen estos activos (ya sea BTC, ETH o SOL) operan de manera similar a los fondos cerrados que tienen una única posición sin pago de dividendos. La única forma en que se benefician es aumentando los precios de los tokens o expandiendo las primas NAV. El primero se ve afectado por la volatilidad del mercado, mientras que el segundo está impulsado por las descripciones del mercado.

Si bien tanto Ethereum como Solana generan comisiones de transacción, solo una parte relativamente pequeña de los ingresos se devuelve a los poseedores de tokens. En 2025, los ingresos por honorarios en cadena de Ethereum son de unos 515 millones de dólares, mientras que los de Solana son de 645 millones. La mayor parte de esto no llega a los titulares de tokens; o bien es capturado por validadores o compensado por tokens recién emitidos.

En contraste, las tarifas generadas por el protocolo Hyperliquid el año pasado se acercaron a los mil millones de dólares. Más convincentemente, el 97% de estas tarifas fueron devueltas a los titulares de HYPE a través de un mecanismo de recompra.

Hyperliquid tiene actualmente un volumen de negociación diario de 5.000 a 7.000 millones de dólares, con un volumen de negociación mensual de unos 200.000 millones de dólares, generando aproximadamente 730 millones de dólares en ingresos por comisiones anuales de actividades comerciales. Por lo tanto, cada dólar negociado en Hyperliquid ayuda a fortalecer los fundamentos de los precios de HYPE.

Esto hace que la tesorería de HYPE se sienta menos como almacenar BTC o ETH en una tesorería a la espera de la valoración de mercado y más como mantener los recibos de las comisiones de transacción de una bolsa de derivados.

Cualquier envase cotizado en bolsa que contenga HYPE, incluido el HYPE recientemente en poder de PURR, sigue siendo esencialmente una apuesta por el precio de HYPE. Su estructura organizativa es la misma que la de las empresas de tesorería BTC, ETH o SOL. Esto nos permite verlos desde la misma perspectiva. Sin embargo, teniendo en cuenta los factores fundamentales que impulsan los movimientos de los precios de los tokens, soy más optimista sobre las empresas de tesorería HYPE.

El precio de las acciones de PURR refleja su reclamación indirecta del valor actual de todos los flujos de efectivo generados por el protocolo Hyperliquid procedentes de su negocio de derivados.

No tienes que creer mi palabra. El hiperlíquido lo ha demostrado recientemente en múltiples ocasiones.

Un caso probado

Durante la guerra entre Estados Unidos e Irán del mes pasado, tanto los activos de riesgo como los mercados tradicionales experimentaron volatilidad. HYPE subió un 40%, mientras que el índice S&P 500 y Bitcoin mostraron debilidad. El primero cayó un 3% hasta el 5%, mientras que el segundo subió un 5%.

Desde el mayor evento de liquidación de criptomonedas el 10 de octubre, el precio de HYPE ha aumentado en aproximadamente un 60%, mientras que el precio de BTC ha caído un 40%.

No es una coincidencia. La volatilidad impulsada por la incertidumbre es desfavorable para los métodos pasivos de almacenamiento de valor, pero beneficiosa para los intercambios de derivados. La incertidumbre impulsa a los traders a cubrir posiciones. Los eventos de liquidación incurren en costos para ambas partes de la operación. Sin embargo, los factores que erosionan el valor neto de los activos (mNAV) de las estrategias de tesorería de Bitcoin favorecen a los operadores en el centro de negociación.

Este mercado bajista, que ha llevado a los tesoros Bitcoin y Ethereum a su desaparición, ha traído volúmenes récord de negociación y tarifas al ecosistema de Hyperliquid. Bitcoin y los bonos del Tesoro de Ethereum solo pueden esperar a que pase la caída del mercado, mientras que las ganancias de Hyperliquid prosperan en este entorno.

El mercado HIP-3 de Hyperliquid refuerza aún más este argumento al introducir activos tradicionales, incluidos metales como la plata y el oro, en la blockchain, lo que permite a los inversores en los mercados financieros expresar sus puntos de vista en todas las clases de activos.

Creo que esta es la mayor razón por la que la estrategia DAT de HYPE se distingue de otras estrategias.

Nadie está a salvo

La estrategia DAT de PURR sigue siendo una apuesta por el precio de Hyperliquid. Hyperliquid puede perder su cuota de mercado original frente a competidores como Lighter, Aster o algunos protocolos que aún no se han concebido.

Sin embargo, a pesar de estos desafíos, lo que inspira confianza es la elección de los activos subyacentes. Los partidarios institucionales de PURR promueven su estrategia DAT como "la única manera de que los inversores estadounidenses participen en HYPE". Pero si se permite que las compañías de fondos emitan ETF al contado de HYPE, toda la estrategia DAT podría quedar obsoleta. Tanto 21Shares como Grayscale han presentado solicitudes.

Los DAT anteriores tuvieron que preocuparse por cómo mantener sus primas NAV. Esto dependía de la psicología del mercado y de la confianza de los inversores en el modelo. Por el contrario, los DAT basados en HYPE solo necesitan responder a una pregunta más simple: ¿Puede Hyperliquid seguir siendo rentable? Esta pregunta depende más de los datos semanales de tarifas, la cuota de mercado potencial y la hoja de ruta del protocolo, que también incluye la próxima HIP-4.

Todo esto son datos que los analistas pueden utilizar para tomar decisiones informadas. Los analistas pueden estar equivocados, pero sus juicios están respaldados por datos.

Hay un contraargumento aquí.

¿Y si Ethereum y Solana superan a Hyperliquid en ingresos por honorarios? Esto no es imposible. Pero teniendo en cuenta que Hyperliquid devuelve beneficios a los tenedores de HYPE a través de recompras, la situación se vuelve mucho más compleja.

Si bien Ethereum devuelve algunas tarifas a los titulares de ETH, esta parte se compensa completamente con el nuevo ETH que emite a los validadores. Los honorarios de Solana son completamente capturados por los validadores, y la parte que finalmente fluye a los titulares de Solana es insignificante. Para que Ethereum o Solana alcanzaran los niveles de rendimiento de los tokens hiperlíquidos, tendrían que reescribir sus modelos económicos de token subyacentes. Mientras tanto, la actividad de la red también tendría que ser varias veces superior a los niveles actuales. Estas no son cosas que se pueden lograr de la noche a la mañana.

Incluso si esta situación ocurre, creo que el mismo argumento sigue siendo válido. No creo que HYPE sea para siempre el único activo exitoso en DAT. Creo que los DAT construidos sobre activos que pueden proporcionar rendimientos continuos a los tenedores tendrán una vida útil más larga que los construidos sobre activos que no pueden generar rendimientos continuos.

Estos dos modelos son fundamentalmente diferentes. La primera generación de DAT (acuerdos de financiación de deuda) espera que los inversores crean en la historia que construyen para la suscripción, mientras que la segunda generación espera que los inversores crean en sus flujos de efectivo.

Los fondos cerrados que sobrevivieron a la burbuja de 1929 fueron los que todavía podían distribuir dividendos durante las desaceleraciones del mercado. Todo lo demás era mero empaque para el comportamiento especulativo.

Los DAT basados en HYPE pueden enfrentarse en última instancia al mismo destino que otros DAT. Nadie puede estar seguro. Pero es probable que las críticas giren en torno a la cuota de mercado, la estabilidad de tarifas y otras métricas comerciales fundamentales. Al menos, no terminará con "te lo dije" como el colapso de BTC DAT.

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