Revolución de gobernanza DeFi

Autor: Cerebros Rosados

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

En los últimos 12 meses, los tres principales protocolos DeFi han abandonado sucesivamente el modelo de voto en garantía (ve). Pendle, PancakeSwap y Balancer tuvieron diferentes puntos de ruptura, pero finalmente llegaron a la misma conclusión.

La economía de tokens ve fue vista como la respuesta definitiva para DeFi: bloquear tokens, obtener derechos de gobernanza, ganar tarifas e incentivar la alineación permanente. No es necesario una gobernanza centralizada. Curve demostró que podía funcionar. Entre 2021 y 2024, docenas de protocolos replicaron este modelo.

Pero ahora la situación ha cambiado.

En los 12 meses de 2025, tres protocolos con un TVL total de varios miles de millones de dólares determinaron que este mecanismo tiene más desventajas que ventajas. El problema no radica en la teoría en sí, sino en su implementación: bajas tasas de participación, secuestro de la gobernanza, inflación continua de tokens que fluye hacia los pools de liquidez que están perdiendo, y mientras el número de usuarios crece, los precios de los tokens siguen cayendo.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Razones del colapso

El equipo de Pendle reveló que, a pesar de un aumento de 60 veces en los ingresos en dos años, la tasa de participación de vePENDLE es la más baja entre todos los modelos ve: solo el 20% del suministro de PENDLE está bloqueado.

Este mecanismo, que se suponía que alineaba los incentivos, ha dejado fuera al 80% de los tenedores. Los datos realmente impactantes provienen de desglosarlos en grupos individuales: más del 60% de los grupos que reciben recompensas por inflación están perdiendo dinero cuando se analizan individualmente. Algunos grupos de alto rendimiento subvencionan a la mayoría, lo que reduce el rendimiento general. Debido al poder de voto altamente concentrado, las recompensas por inflación fluyeron hacia los grandes tenedores, generalmente en varios activos envueltos, que luego las distribuyeron a los usuarios finales.

En comparación, la tasa de bloqueo de veCRV de Curve es de alrededor del 50% o más, la tasa de bloqueo de veAERO de Aerodrome es de alrededor del 44%, con un período de bloqueo promedio de aproximadamente 3,7 años. El 20% de Pendle es, de hecho, demasiado bajo. En relación con el costo de oportunidad del capital en el mercado de rendimiento, el atractivo de los incentivos de bloqueo es insuficiente; a partir de marzo, Aerodrome ha asignado más de $440 millones a los votantes de veAERO.

Alternativa: sPENDLE

• Período de retiro de 14 días (o pagar una tarifa del 5% por retiro instantáneo)
• Mecanismo de inflación gestionado algorítmicamente (reducido en aproximadamente un 30% con respecto al original)
• Ingresos pasivos, votando solo en PPP clave (propuestas principales)
• Transferible, componible y puede volver a apostarse
• 80% de los ingresos → recompra de PENDLE

sPENDLE es un token de apuestan líquido, vinculado 1:1 a PENDLE. Las recompensas provienen de recompras respaldadas por ingresos, no de una emisión inflacionaria. El modelo algorítmico reduce el monto de emisión en aproximadamente un 30 %, mientras lo redirige a grupos rentables. Los titulares existentes de vePENDLE reciben bonos de lealtad (con un multiplicador de hasta 4x, que disminuye a lo largo de dos años a partir de la instantánea del 29 de enero).

Cabe destacar que una billetera asociada con Arca acumuló silenciosamente más de $8,3 millones en PENDLE en los seis días siguientes al anuncio.

Sin embargo, no todos están de acuerdo con esta decisión. El fundador de Curve, Michael Egorov, cree que la economía de los tokens ve es uno de los mecanismos más poderosos para alinear los incentivos en DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Tokenomics 3.0 (Burn + Direct Staking)

Razones del colapso

El veCAKE de PancakeSwap es un caso de estudio de "mala asignación de recursos impulsada por el soborno". El sistema de votación de medidores fue secuestrado por agregadores similares a Convex, como Magpie Finance, que desviaron las recompensas de la inflación pero contribuyeron casi nada a la liquidez real de PancakeSwap.

Los datos anteriores al cierre cuentan la historia: los pools de liquidez que se hicieron cargo del 40% de la inflación total contribuyeron con menos del 2% a las quemas de CAKE. El modelo ve creó un mercado de sobornos, donde los agregadores extrajeron valor, mientras que los pools que realmente generaron tarifas estaban subincentivados.

Sin embargo, el cierre en sí también fue controvertido. Michael Egorov lo llamó "el ataque de gobernanza más clásico", señalando que los insiders lo utilizaron para borrar los derechos de gobernanza de los titulares existentes de veCAKE y podrían forzar el desbloqueo de sus tokens después de votar. Uno de los mayores tenedores de PancakeSwap, Cakepie DAO, cuestionó la votación por motivos de violaciones de procedimiento, lo que finalmente llevó a PancakeSwap a ofrecer hasta $1.5 millones en compensación de CAKE a los usuarios de Cakepie.

Alternativa:

• 100% de los ingresos por tarifas → quema de CAKE
• El equipo gestiona directamente la inflación
• 1 CAKE = 1 voto (gobernanza simplificada)
• Aproximadamente 22.500 CAKE/día (el objetivo se reduce a 14.500)

Se cancela la distribución de ingresos, el 100% de los ingresos por tarifas se utiliza para quemar tokens. Objetivo: deflación anual del 4%, alcanzando el 20% para 2030.

Todas las posiciones bloqueadas de CAKE/veCAKE se desbloquean sin pérdida, proporcionando una ventana de redención de 1:1 de 6 meses. La distribución de ingresos se redirige a las quemaduras, con la tasa de quema para los pools clave aumentada del 10% al 15%. PancakeSwap Infinity se lanza junto con la arquitectura de pool de liquidez rediseñada.

Resultados posteriores a la transformación

• El suministro neto disminuyó un 8,19% en 2025
• Logró la deflación durante 29 meses consecutivos
• Se quemaron permanentemente 37,6 millones de CAKE desde septiembre de 2023
• Más de 3,4 millones quemados solo en enero de 2026
• Volumen de negociación acumulado de $3,5 billones (proyectado $2,36 billones para 2025)

Los datos de deflación se ven bien, pero $CAKE sigue rondando los $1,60, un 92 % menos que su máximo histórico.

Balanciador: veBAL → Apagado gradual (DAO + Inflación cero)

Razones del colapso

El fallo del Balanciador es un colapso en cadena de secuestro de gobernanza, vulnerabilidades de seguridad y colapso económico.

Primero vino el enfrentamiento con las ballenas. En 2022, la ballena "Humpy" manipuló el sistema veBAL, dirigiendo una inflación de BAL por valor de 1,8 millones de dólares a su pool de liquidez CREAM/WETH controlado en el plazo de seis semanas. Durante el mismo período, este pool generó solo 18.000 dólares en ingresos para Balancer.

Luego vino la piratería. Se aprovechó una vulnerabilidad de redondeo en la lógica de intercambio de Balancer V2 en múltiples cadenas, lo que resultó en el robo de aproximadamente 128 millones de dólares. TVL se desplomó en 500 millones de dólares en dos semanas. Balancer Labs enfrentó nuevamente riesgos legales insoportables.

Alternativa:

• 100% de las tarifas → Tesorería DAO
• La inflación de BAL se redujo a cero
• Establecer recompras a precio fijo de BAL para las salidas
• El enfoque cambió a: reCLAMM, LBP (Liquidity Bootstrapping Pool), grupos estables
• Simplificar el equipo a través de Balancer OpCo

El antiguo modelo DeFi construido en torno a las recompensas de tokens está saliendo de la etapa histórica.

Martinelli reconoció que había problemas con la economía de los tokens, pero señaló que Balancer aún generó ingresos reales en los últimos tres meses, superando los $1 millón:

"El problema no es que Balancer no funcione. El problema es que los mecanismos económicos en torno a Balancer han fallado. Estos son solucionables".

Queda por ver si una DAO simplificada con cero incentivos puede mantener un TVL de $158 millones. En particular, la capitalización de mercado actual de Balancer (9,9 millones de dólares) es inferior a sus fondos de tesorería (14,4 millones de dólares).

¿Por qué el modelo ve falla? Tres caminos

Las tres salidas mencionadas anteriormente son meramente síntomas; la causa real es estructural.

Un análisis reciente de Cube Exchange diseccionó tres caminos de fracaso del modelo de token ve.

Ruta de fallo uno: La inflación debe mantener el valor. Los precios de los tokens bajan → La inflación recompensa la devaluación → Los proveedores de liquidez se retiran → La liquidez, el volumen de operaciones y las tarifas disminuyen → Lo que provoca más ventas. Esta es la clásica espiral mortal, experimentada por CRV, CAKE y BAL.

Ruta de fallo dos: El bloqueo debe ser real. Una vez que los tokens están bloqueados, pueden ser incluidos en derivados de liquidez (Convex, Aura, Magpie), "el bloqueo" pierde su significado y crea lagunas explotables.

Ruta de fallo tres: Debe haber problemas reales de asignación. El modelo ve solo funciona cuando el protocolo necesita decidir continuamente a dónde dirigir los incentivos (por ejemplo, AMM). Sin esta premisa, la votación de la balanza se convierte en un mecanismo sin sentido.

La prueba de diagnóstico tiene solo una pregunta: ¿El protocolo tiene problemas de asignación reales y recurrentes, y la asignación de inflación liderada por la comunidad puede crear un valor económico significativamente mayor que la liderada por el equipo? Si la respuesta es no, la economía del token ve solo añade complejidad sin añadir valor.

Relación entre las tasas y la inflación

La relación entre las tarifas e inflación se refiere al valor en dólares de las tarifas generadas por el protocolo dividido por el valor en dólares de sus recompensas de inflación distribuidas.

Una relación superior a 1,0x indica que el protocolo gana más de la liquidez de lo que paga para atraerla. Por debajo de 1,0x significa que está subvencionando la actividad comercial con pérdidas.

Hay un detalle que se expuso durante la salida de Pendle: la relación total puede ocultar la situación real de los pools individuales. La eficiencia general de las tarifas de Pendle supera 1,0x (los ingresos son mayores que la inflación), pero cuando el equipo desglosa cada pool, más del 60% de los pools están perdiendo dinero cuando se evalúan individualmente. Unas pocas piscinas destacadas (posiblemente grandes mercados de rendimiento de stablecoins) subvencionan al resto. La votación manual de la métrica dirige la inflación a piscinas favorables a los grandes votantes en lugar de a aquellas que generan más tarifas.

La situación de PancakeSwap es similar, solo se refleja en la dimensión de quema de CAKE.

La contradicción de la economía de los tokens ve

La economía de los tokens ve crea una contradicción: el bloqueo de capital es ineficiente. Los envoltorios de liquidez (bloqueadores de liquidez) resuelven este problema al envolver los tokens bloqueados en derivados negociables, pero al resolver el problema de la eficiencia del capital, crean problemas de centralización de la gobernanza. Esta es la paradoja en el núcleo de cada modelo económico de token ve.

En el caso de Curve, esta paradoja produjo un resultado estable (aunque concentrado). Convex posee el 53% de todos los veCRV, mientras que StakeDAO y Yearn poseen participaciones adicionales. La gobernanza individual se realiza a través de la votación de vlCVX. Sin embargo, los intereses de Convex están muy ligados al éxito de Curve: todo su negocio depende de que Curve funcione normalmente. Esta centralización es estructural, pero no parasitaria.

El caso de Balancer, sin embargo, es devastador. Aura Finance se convirtió en el mayor titular de veBAL y en la capa de gobernanza de facto, pero la falta de otros competidores fuertes permitió que la ballena hostil Humpy acumulara independientemente el 35% de veBAL y extrajera recompensas de inflación a través de restricciones de medición.

En el caso de PancakeSwap, Magpie Finance y sus agregadores se apoderaron de los derechos de voto de la medición mediante sobornos, dirigiendo la inflación a piscinas que proporcionaban casi ningún valor a PancakeSwap.

La economía de tokens de ve requiere capital bloqueado para operar, pero bloquear el capital es ineficiente, lo que lleva a la aparición de intermediarios para desbloquearlo, mientras que, en el proceso, se vuelve a concentrar el poder de gobernanza que originalmente se descentralizó mediante el bloqueo. Este modelo establece estructuralmente las bases para su propio secuestro.

La visión contraria de Curve: ¿Por qué la economía de tokens de ve sigue siendo importante?

La conclusión de Curve es que la cantidad de tokens bloqueados continuamente en veCRV es aproximadamente tres veces la cantidad que se puede eliminar mediante un mecanismo de quema equivalente.

La escasez estructural basada en el bloqueo es más profunda que la basada en la quema: reduce la oferta y, al mismo tiempo, genera participación en la gobernanza, distribución de tarifas y coordinación de la liquidez, no solo reduce la oferta.

En 2025, la DAO de Curve canceló la lista blanca de veCRV, ampliando la participación en la gobernanza. Los datos del protocolo son igualmente impresionantes:

• El volumen de operaciones creció de $119 mil millones en 2024 a $126 mil millones en 2025
• Las interacciones en el pool se duplicaron, alcanzando las 25,2 millones de transacciones
• La participación de Curve en las tarifas de los DEX de Ethereum aumentó de 1.6% a principios de 2025 a 44% en diciembre, un aumento de 27,5 veces

Pero hay un contexto importante: Curve ocupa una posición única como la columna vertebral de la liquidez de las stablecoins de Ethereum, y 2025 es el año de las stablecoins. Existe una demanda real y orgánica de liquidez dirigida por medidores: los emisores de stablecoins como Ethena necesitan estructuralmente los pools de liquidez de Curve. Esto crea un mercado de sobornos basado en un valor económico real.

Los tres protocolos que salieron de ve no tienen esta condición. El valor central de Pendle es el comercio de rendimiento, no la coordinación de liquidez; el núcleo de PancakeSwap es el DEX multichain; el núcleo de Balancer son los pools de liquidez programables. Ninguno de ellos tiene una razón estructural para que los protocolos externos compitan por su inflación de medición.

Puntos clave

La economía del token Ve no ha muerto. El veCRV de Curve sigue funcionando (TVL de 2025 alrededor de $3.05 mil millones, volumen de operaciones de $126 mil millones, la escala de crvUSD se triplicó a $361 millones). El ve(3,3) de Aerodrome se expandió a más de $480 millones en TVL, con tarifas anuales que alcanzan los $260 millones.

Pero este modelo solo funciona cuando la inflación dirigida por el indicador puede crear una demanda económica de liquidez real. Otros protocolos están cambiando hacia recompras respaldadas por ingresos, mecanismos de oferta deflacionarios o tokens de gobernanza de liquidez.

DeFi podría necesitar un mecanismo de incentivos completamente nuevo, algo que realmente vincule los intereses de los protocolos y los tenedores de tokens a largo plazo.