Morgan Stanley interpreta TSMC: la brecha de CoWoS se amplía al 20%, la CPU de IA toma el relevo de la GPU

TL;DR
· La revisión de la cadena de suministro de Morgan Stanley eleva la previsión de CoWoS de TSMC, con una capacidad mensual estimada de aproximadamente 220,000 unidades para finales de 2028.
· Nvidia, AMD y los proveedores de la nube están compitiendo por el empaquetado avanzado, y la brecha entre la oferta y la demanda podría seguir siendo de alrededor del 20% entre 2027 y 2028.
· Los envíos relacionados, las rutas de empaquetado y la asignación de clientes son en su mayoría supuestos del modelo, y la tasa de rendimiento de CoPoS, EMIB-T y el empaquetado subcontratado aún tienen variables.

La última revisión de la cadena de suministro de Morgan Stanley ha elevado nuevamente la previsión de capacidad de CoWoS de TSMC, pero su juicio central no es que "la escasez esté a punto de terminar", sino que "la capacidad se está expandiendo rápidamente, mientras que la demanda crece aún más rápido". En el modelo de la institución, la brecha entre la oferta y la demanda de empaquetado avanzado podría mantenerse en alrededor del 20% entre 2027 y 2028.

Esto es importante porque los chips de IA no solo se pueden entregar al producir GPUs. Los GPUs de alta gama, las CPUs de IA, los ASIC y los HBM necesitan estar interconectados a alta velocidad dentro del mismo paquete, y CoWoS es una de las soluciones de empaquetado avanzado más críticas. Muchos de los hardware de IA de empresas como Nvidia, AMD, Google y Amazon no pueden evitar este aspecto.

Los materiales oficiales de TSMC han confirmado que la empresa sigue expandiendo su capacidad de empaquetado avanzado, como CoWoS y SoIC, y ha declarado que la tasa de crecimiento compuesta de la capacidad de CoWoS entre 2022 y 2027 superará el 80%. Sin embargo, la capacidad mensual, la asignación de clientes, la tasa de rendimiento y la proporción de brechas no han sido divulgadas oficialmente por TSMC, y el mercado actualmente depende más de las revisiones de la cadena de suministro de las casas de bolsa y las estimaciones de terceros.

Capacidad elevada a aproximadamente 220,000 unidades, ¿por qué no es suficiente?

El número más directo de esta revisión de la cadena de suministro de Morgan Stanley es la previsión de capacidad mensual de CoWoS de TSMC: aproximadamente 115,000 unidades para finales de 2026, alrededor de 190,000 unidades para principios de 2027, y entre 220,000 y 225,000 unidades para finales de 2028.

Las cifras divulgadas en segunda mano tienen ligeras diferencias. Algunos informes indican que la previsión de Morgan Stanley para finales de 2027 era de 175,000 unidades/mes y de aproximadamente 220,000 unidades/mes para finales de 2028. Teniendo en cuenta que estas cifras no son divulgadas oficialmente por TSMC, es más apropiado entenderlas como un escenario "optimista" dentro del modelo de la cadena de suministro, en lugar de un compromiso de capacidad ya asegurado.

Las fábricas de empaquetado subcontratadas también están ocupando su lugar. Se espera que la capacidad de CoWoS-like de OSAT como Amkor y ASE aumente de aproximadamente 12,000 a 15,000 unidades/mes a finales de 2026, a aproximadamente 85,000 unidades/mes a finales de 2028. Los recursos internos de TSMC también se están inclinando hacia CoWoS, y parte de la planificación de capacidad que originalmente se centraba en SoIC se ha redirigido para apoyar a CoWoS.


Tendencia de expansión de la capacidad de CoWoS: la capacidad mensual de TSMC aumenta de aproximadamente 115,000 unidades en 2026 a entre 220,000 y 225,000 unidades en 2028, mientras que la capacidad no TSMC también se ajusta al alza.

Pero el problema es que el consumo de empaquetado por parte de los chips de IA también está aumentando. Los aceleradores de IA de alta gama, las CPUs de IA y los ASIC personalizados están aumentando el uso de empaquetado, y algunos diseños de chips son más grandes, lo que requiere más obleas y recursos de empaquetado por producto. En otras palabras, la línea de producción se está expandiendo, pero la capacidad "consumida" por cada chip también está aumentando.

Este juicio de una brecha de aproximadamente el 20% no es un consenso del mercado. TrendForce mencionó en junio que la brecha de oferta y demanda de CoWoS podría reducirse del 20% a aproximadamente el 10% a finales de 2026, y estimó que la capacidad mensual de TSMC sería de entre 120,000 y 140,000 unidades, con un aumento de 50,000 a 60,000 unidades/mes de OSAT. Las diferencias en los juicios provienen principalmente de las diferentes suposiciones sobre la velocidad de aumento de la demanda y si la capacidad externa puede convertirse en suministro utilizable sin problemas.

Nvidia sigue siendo el mayor cliente, y las CPUs también comienzan a hacer fila

En el modelo de Morgan Stanley, Nvidia sigue siendo la mayor fuente de demanda de CoWoS. Para 2028, la demanda anual de CoWoS de Nvidia se estima en aproximadamente 1,735,000 unidades, un aumento significativo en comparación con 2027.

Esta demanda no solo proviene de la próxima generación de GPUs, sino también de productos como las CPUs de IA Vera y Rosa, LPU y Spectrum-X CPO. En el supuesto del modelo, los productos de aceleración y CPO de Nvidia utilizan principalmente CoWoS-L, mientras que las CPUs y LPUs utilizan más CoWoS-R, compartiendo la carga con TSMC, Amkor y ASE.

Este es un cambio clave. En el pasado, al discutir servidores de IA, era más fácil pensar en "GPU más HBM"; ahora, el lado de la CPU también comienza a necesitar un mayor ancho de banda de memoria, interconexiones más complejas y una mayor eficiencia del sistema, por lo que las CPUs de IA también consumirán capacidad de empaquetado avanzado.

El diseño relacionado con Feynman aún no está completamente determinado. El modelo actual de la cadena de suministro no lo ha escrito claramente como que ya se ha adoptado CoPoS, y a corto plazo es más probable que siga utilizando CoWoS-L junto con parte de la apilación lógica de SoIC. Incluso si en el futuro aparecen nuevas rutas de empaquetado, los principales productos de IA entre 2027 y 2028 seguirán siendo difíciles de evitar en CoWoS.

AMD, TPU y Trainium compiten, la escasez no solo pertenece a Nvidia

Si solo se observa a Nvidia, se subestimará el alcance de la tensión en el empaquetado avanzado. AMD, Google TPU y Amazon Trainium también están aumentando su demanda de CoWoS o empaquetados avanzados similares.

La presión de AMD proviene de ambos extremos: CPUs de servidor y aceleradores de IA. Los productos como el CPU de servidor Venice, MI450 y MI500 requieren más recursos de empaquetado avanzado en el modelo, donde el empaquetado de MI500 es más grande, consumiendo más obleas y capacidad de empaquetado por producto. Se espera que la demanda general de AMD de empaquetado de obleas continúe aumentando entre 2027 y 2028, pero la tasa de satisfacción real podría ser solo del 50% al 60%.

Google TPU también está ajustando al alza. La previsión total de envíos de TPU para 2027 ha sido elevada, con la serie v8, en la que participa MediaTek, contribuyendo al aumento principal, y en 2028 también entrará en el ciclo de productos v9. Algunos proyectos posteriores de TPU podrían cambiar a empaquetado Intel EMIB-T, pero esta ruta alternativa aún está limitada por el suministro de sustratos y la tasa de rendimiento.

Amazon Trainium también está acelerando. La demanda del ciclo de vida de Trainium3 ha sido elevada, y algunos pedidos podrían desbordarse hacia Marvell. Se espera que Trainium4 comience a aumentar en 2028, introduciendo apilamientos lógicos 3D SoIC y varias soluciones de interconexión. Los volúmenes de envío relacionados y las rutas de empaquetado siguen siendo supuestos del modelo, y dependerán de la decisión final del diseño del cliente y el ritmo de producción en masa.

Esto explica por qué, después de que se eleve la capacidad de empaquetado avanzado de TSMC, el mercado sigue preocupado por la insuficiencia. La demanda ya no se concentra solo en las GPUs de Nvidia; los chips autogenerados por proveedores de la nube, las CPUs de IA y estructuras de empaquetado más complejas están aumentando el consumo de capacidad.

Precio objetivo de 3100 nuevos dólares taiwaneses, apostando a que el empaquetado sigue siendo ajustado

Morgan Stanley mantiene la calificación de "sobreponderar" para TSMC y establece un precio objetivo de 3100 nuevos dólares taiwaneses para junio de 2027, correspondiente a aproximadamente 20 veces el múltiplo de ganancias a 12 meses. La institución también ha elevado su hipótesis de crecimiento de la actividad de IA en el centro de datos de TSMC, esperando que la tasa de crecimiento compuesta entre 2024 y 2029 alcance aproximadamente el 69%.

Este precio objetivo no solo se apoya en el aumento de precios de CoWoS, sino también en el aumento de ingresos impulsado por procesos avanzados, capacidad de empaquetado y pedidos de clientes de IA. Se espera que el consumo total de CoWoS de TSMC alcance aproximadamente 1.24 millones, 2.38 millones y 2.63 millones de unidades/año entre 2026 y 2028, con Nvidia manteniendo la mayor proporción y AMD y Broadcom/TPU contribuyendo más al aumento.


Evolución de la combinación de clientes de CoWoS: el consumo total aumenta de aproximadamente 134,000 unidades/año en 2023 a aproximadamente 2.38 millones de unidades/año en 2027, con Nvidia aún ocupando la mayor parte.

Sin embargo, este conjunto de cifras de valoración no es la parte que necesita ser ampliada. La señal más directa es que la expansión de la infraestructura de IA está llevando el empaquetado avanzado de TSMC a una posición de cuello de botella en el suministro. Para las empresas de chips de IA de alta gama, obtener capacidad de procesos avanzados no es suficiente; la capacidad de obtener suficiente CoWoS también puede determinar el ritmo de entrega.

Rutas alternativas aún no están funcionando bien, hay incertidumbres después de 2028

Este ajuste aún tiene límites claros: muchos números provienen de supuestos del modelo, no equivalen a que ya se haya determinado que ocurrirá.

CoPoS aún está en la fase de ajuste de ingeniería. La línea de tiempo actual apunta a producción de riesgo a principios de 2028 y producción en masa en 2029, pero la producción de riesgo no significa que los productos de los clientes ya se estén lanzando a tiempo. Si los futuros productos de Nvidia, como Feynman, adoptan CoPoS, aún dependerá de la elección final del diseño.

Nota: Se espera que la capacidad de SoIC de TSMC aumente significativamente en 2028.

La expansión de OSAT tampoco es un reemplazo equivalente. Las fábricas de empaquetado subcontratadas pueden asumir parte de la capacidad de CoWoS-like, pero la tasa de rendimiento de los sustratos, la certificación de clientes, la disponibilidad de equipos y la prioridad de capacidad afectarán la cantidad realmente utilizable. Las suposiciones de tasa de satisfacción de clientes como AMD son relativamente bajas, lo que indica que la capacidad externa no puede llenar inmediatamente la brecha.

Intel EMIB-T es otra posible solución alternativa. Las estimaciones de terceros sugieren que el costo de EMIB-T podría ser inferior al de CoWoS-L, y algunos proyectos de TPU podrían considerar cambiar a esta ruta. Pero si se puede realizar la ventaja de costo dependerá del suministro de sustratos, la tasa de rendimiento y la experiencia en producción a gran escala.

Por lo tanto, la verdadera conclusión de esta revisión de la cadena de suministro no es que "TSMC esté expandiendo su producción lo suficientemente rápido", sino que los chips de IA están volviéndose más grandes, más complejos y más diversos. TSMC y las fábricas de empaquetado subcontratadas están acelerando la expansión, pero antes de que CoPoS, EMIB-T y la capacidad de OSAT se estabilicen y se liberen realmente, el empaquetado avanzado aún podría obstaculizar la entrega de hardware de IA de alta gama entre 2027 y 2028.