یک دهه از تنظیمات سرانجام روشن شد، پیروزی برای منطق کریپتو-بومی

BTC، ETH، SOL، XRP، DOGE، SHIB.

این نام‌ها برای اولین بار در یک پرونده تنظیماتی SEC به‌طور مشترک نوشته شدند، با چند کلمه اضافی بعد از آن‌ها: اوراق بهادار نیستند.

در عصر 17 مارس 2026، SEC و CFTC به‌طور مشترک یک سند تفسیری 68 صفحه‌ای منتشر کردند که به‌طور رسمی ارزیابی کیفی جامعی از وضعیت اوراق بهادار دارایی‌های کریپتو را ارائه می‌دهد. این اولین بار بود که در سطح فدرال ایالات متحده، توکن‌های خاص به‌طور رسمی در یک تفسیر تنظیماتی مورد بررسی و طبقه‌بندی قرار گرفتند. این سند همچنین جایگزین "چارچوب تحلیل قرارداد سرمایه‌گذاری" SEC در سال 2019 شد که مرجع اصلی برای ارزیابی‌های انطباق صنعت بود.

این سند از یک جدول زمانی واضح پیروی کرد.

در ژانویه 2025، رئیس موقت SEC مارک تی. اویدا گروه کار کریپتو را برای روشن کردن کاربرد قوانین اوراق بهادار در دارایی‌های کریپتو تأسیس کرد. در ژوئیه همان سال، گروه کاری رئیس‌جمهور در مورد دارایی‌های دیجیتال گزارشی منتشر کرد که توصیه می‌کرد SEC و CFTC از قدرت‌های موجود خود برای ارائه وضوح تنظیماتی به صنعت استفاده کنند.

رئیس SEC، پل اس. آتکینز، به‌طور بعدی پروژه کریپتو را راه‌اندازی کرد که در ژانویه 2026 به یک پروژه مشترک SEC-CFTC ارتقا یافت. در این دوره، گروه کار کریپتو بیش از 300 نظر عمومی از ناشران، سرمایه‌گذاران، شرکت‌های حقوقی، شرکت‌های حسابرسی و سایر ذینفعان دریافت کرد.

به عبارت دیگر، این سند نمایانگر "پاسخ یکپارچه" از دو نهاد تنظیماتی فدرال پس از بیش از یک سال جابجایی صنعتی و هماهنگی سیاست‌ها است.

پنج خط کل نقشه را ترسیم می‌کند

در این سند، SEC دارایی‌های کریپتو را به پنج کلاس تقسیم‌بندی می‌کند، با معیار اصلی چهار عنصر آزمون هاوی.

اولین دسته "کالاهای دیجیتال" است. این بخش از کل سند به‌عنوان بارزترین بخش شناخته می‌شود زیرا SEC فهرست خاصی از نام‌ها را ارائه می‌دهد. BTC، ETH، SOL، XRP، ADA، AVAX، DOGE، SHIB، LINK، DOT، LTC، BCH، HBAR، XLM، XTZ، APT، که مجموعاً 16 توکن به‌طور صریح در متن ذکر شده‌اند. پاورقی همچنین الگوراند (ALGO) و اعتبارهای LBRY (LBC) را در این دسته شامل می‌شود.

منطق ارائه شده توسط SEC به شرح زیر است: ارزش این توکن‌ها به طور ذاتی به عملیات برنامه‌نویسی سیستم رمزنگاری شده‌ای که در آن قرار دارند، مرتبط است و عمدتاً تحت تأثیر عرضه و تقاضا قرار دارد، نه انتظار سود از تلاش‌های مدیریتی دیگران.

دسته دوم "کلکسیون‌های دیجیتال" است. CryptoPunks، Chromie Squiggles، WIF (dogwifhat) و VCOIN به‌طور خاص ذکر شده‌اند. سکه‌های میم در اینجا جای خود را پیدا می‌کنند، جایی که SEC معتقد است ارزش آن‌ها عمدتاً تحت تأثیر "اهمیت هنری، سرگرمی، اجتماعی یا فرهنگی" است، مشابه کلکسیون‌های فیزیکی، و بنابراین اوراق بهادار محسوب نمی‌شوند.

دسته سوم "ابزارهای دیجیتال" است. نمونه‌هایی مانند دامنه‌های ENS و بلیط‌های NFT Microcosms CoinDesk ذکر شده‌اند. ویژگی کلیدی این دارایی‌ها توانایی آن‌ها در انجام عملکردهای خاص است، مانند اعتبارنامه‌های عضویت، توکن‌های هویتی یا گواهی‌های مالکیت، که بسیاری از آن‌ها به‌صورت روحی و غیرقابل انتقال هستند.

دسته چهارم "استیبل‌کوین‌ها" است. بر اساس "قانون GENIUS" که قبلاً تصویب شده است، "استیبل‌کوین‌های نوع پرداخت" که توسط ناشران مطابقت‌پذیر صادر می‌شوند، به‌طور صریح از تعریف اوراق بهادار مستثنی هستند. با این حال، SEC اختیار نظارتی بر استیبل‌کوین‌هایی که استانداردهای تعیین شده توسط این قانون را برآورده نمی‌کنند، حفظ می‌کند.

دسته پنجم "اوراق بهادار دیجیتال" است. این تنها دسته‌ای است که به‌طور قطعی به‌عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی شده است. با این حال، SEC به‌طور خاص هیچ توکنی را به‌عنوان متعلق به این دسته در سند ذکر نمی‌کند.

مرزهای بین این پنج دسته مطلق نیستند. خود SEC وجود دارایی‌های ترکیبی که شامل چندین دسته می‌شوند و دارایی‌های رمزنگاری که در هیچ دسته‌ای قرار نمی‌گیرند را تأیید می‌کند. با این حال، اهمیت این چارچوب طبقه‌بندی در این است که برای اولین بار سؤال "اوراق بهادار چیست و چه چیزی نیست" را از مباحث دادگاهی به حوزه اجرای نظارتی منتقل می‌کند.

چهار دسته از فعالیت‌های زنجیره‌ای، طبقه‌بندی یکپارچه

فراتر از طبقه‌بندی توکن، یکی دیگر از مشارکت‌های مهم این سند، طبقه‌بندی یکپارچه چهار فعالیت اصلی زنجیره‌ای است: استخراج، استیکینگ، بسته‌بندی و ایردراپ‌ها.

استخراج پروتکل به‌عنوان یک پیشنهاد اوراق بهادار محسوب نمی‌شود. چه استخراج فردی باشد و چه پیوستن به یک استخر استخراج، فعالیت استخراج خود به‌عنوان نگهداری شبکه در نظر گرفته می‌شود و توکن‌های تازه ضرب شده یک پاداش برنامه‌نویسی در سطح پروتکل هستند و هیچ رابطه‌ای با قرارداد سرمایه‌گذاری ندارند.

استیکینگ پروتکل به عنوان یک پیشنهاد اوراق بهادار محسوب نمی‌شود. این تعیین شامل چهار سناریو است: استیکینگ فردی، نگهداری خود با واگذاری، واگذاری به یک نگهدارنده برای استیکینگ و استیکینگ نقدینگی. کمیسیون بورس و اوراق بهادار به وضوح در سند بیان می‌کند که جوایز استیکینگ از تخصیص برنامه‌ریزی شده پروتکل ناشی می‌شود، نه از تلاش‌های عملیاتی یک تیم مدیریت خاص. برای LST تولید شده از استیکینگ نقدینگی (مانند stETH)، SEC آنها را صرفاً به عنوان "رسید" دارایی‌های استیک شده زیرین در نظر می‌گیرد، نه به عنوان مشتقات و نه به عنوان اوراق بهادار.

بسته‌بندی دارایی به عنوان یک پیشنهاد اوراق بهادار محسوب نمی‌شود. بسته‌بندی BTC به WBTC برای استفاده در اتریوم صرفاً یک عملیات فنی بین‌عملکردی است و ماهیت دارایی زیرین را تغییر نمی‌دهد.

ایردراپ‌ها به عنوان یک پیشنهاد اوراق بهادار محسوب نمی‌شوند. تا زمانی که دریافت‌کنندگان وجوه، کالا یا خدماتی به عنوان ملاحظه ارائه ندهند، توزیع رایگان توکن‌ها عنصر "سرمایه‌گذاری پول" آزمون هاوی را برآورده نمی‌کند.

این تعیین‌ها تأثیر مستقیمی بر صنعت دارند، زیرا مکانیسم‌های اصلی پروتکل‌های دیفای، مانند استیکینگ، بسته‌بندی و ایردراپ، همگی از دامنه قانون اوراق بهادار حذف شده‌اند. در سه سال گذشته، هر پروژه‌ای که خدمات استیکینگ ارائه می‌دهد یا ایردراپ توزیع می‌کند با نگرانی‌هایی مواجه شده است و اکنون یک پاسخ یکپارچه از تنظیم‌کنندگان فدرال وجود دارد.

وضعیت امنیتی برچسب دائمی نیست.

شاید بخش قابل توجه این سند برای مطالعه دقیق، توضیح SEC درباره مکانیزم "جداسازی" باشد. سند به وضوح بیان می‌کند که یک دارایی رمزنگاری که خود اوراق بهادار نیست می‌تواند بر اساس روش صدور آن (مانند، از طریق یک قرارداد سرمایه‌گذاری) تحت مقررات اوراق بهادار قرار گیرد. با این حال، زمانی که شرایط قرارداد سرمایه‌گذاری دیگر برآورده نشود، دارایی می‌تواند از وضعیت اوراق بهادار "جداسازی" شود.

SEC دو سناریو برای جداسازی ارائه می‌دهد. اولین سناریو زمانی است که صادرکننده وعده‌های خود را برآورده می‌کند. به عنوان مثال، اگر یک پروژه وعده داده باشد که یک شبکه غیرمتمرکز را در طول ICO توسعه دهد و شبکه بعداً به صورت زنده و به طور غیرمتمرکز عمل کند، سرمایه‌گذاران دیگر به تلاش‌های تیم صادرکننده برای سود متکی نیستند، بنابراین الزامات اصلی آزمون هاوی را برآورده نمی‌کنند و توکن از قرارداد سرمایه‌گذاری "فارغ‌التحصیل" می‌شود.

سناریو دوم جالب‌تر است، زیرا شامل تیم پروژه است که "پروژه را رها می‌کند." اگر صادرکننده نتواند وعده‌ها و بیانیه‌های داده شده در قرارداد سرمایه‌گذاری را برآورده کند و انتظارات معقول سرمایه‌گذاران از "تلاش‌های دیگران" برای به دست آوردن سود از بین برود، قرارداد سرمایه‌گذاری نیز به همین ترتیب خاتمه می‌یابد. با این حال، SEC تأکید می‌کند که این به معنای فرار صادرکننده از مسئولیت نیست، زیرا ممکن است هنوز با اتهامات کلاهبرداری مواجه شود.

اهمیت واقعی این مکانیزم "جداسازی" این است که یک مسیر مطیع برای پروژه‌های رمزنگاری فراهم می‌کند. از ICO تا راه‌اندازی شبکه اصلی و تا تمرکززدایی کامل، دیگر یک سفر ماجراجویانه در مناطق خاکستری قانونی نیست بلکه یک تونل نظارتی با یک نقطه پایانی واضح است. پس از اتمام، شما خارج هستید.

۶۸ صفحه. نه فصل. ۱۸ توکن مشخص شده، شش رفتار زنجیره‌ای دسته‌بندی شده، دو مسیر "فارغ‌التحصیلی". کمیسیون SEC بیش از یک سال را صرف جمع‌آوری بیش از ۳۰۰ نامه نظر کرد و در نهایت، در همکاری با CFTC، این پاسخ را ارائه داد. این ایده کامل نیست؛ مرزهای استیبل‌کوین‌ها هنوز مناطق خاکستری دارند، هیچ مثال خاصی در دسته "اوراق بهادار دیجیتال" ارائه نشده و معیارهای ارزیابی برای دارایی‌های ترکیبی همچنان باز به تفسیر باقی مانده است.

اما برای یک سازمان که در گذشته به خاطر رویکرد "تنظیم‌گری از طریق اجرای قانون" مورد انتقاد قرار گرفته، این سند حداقل یک کار انجام می‌دهد: این قوانین را روی کاغذ می‌گذارد به جای اینکه در اقدامات اجرایی باشد.