ژو هانگ: ارزش واقعی SpaceX چقدر است؟

نویسنده: ژو هانگ

ارزش‌گذاری SpaceX قبل و بعد از عرضه اولیه ممکن است تا ۱.۲۵ تریلیون دلار بیش از حد برآورد شده باشد.

این به معنای انکار عظمت SpaceX نیست. برعکس، هر کسی که به طور جدی درباره SpaceX بحث می‌کند، ابتدا باید اذعان کند: این شرکت ممکن است یکی از بزرگ‌ترین شرکت‌های صنعتی ۵۰ سال اخیر باشد.

با این حال، بزرگی یک شرکت و اینکه آیا خرید سهام آن به هر قیمتی ارزش دارد یا خیر، دو مقوله کاملاً متفاوت هستند.

SpaceX می‌تواند همزمان «بزرگ‌ترین نهاد صنعتی قرن بیست و یکم» و «یک هدف سرمایه‌گذاری به‌شدت بیش‌ارزش‌گذاری‌شده» باشد. این دو موضوع با هم تضادی ندارند.

■ اذعان به اینکه واقعاً بزرگ است

هر بحث صادقانه‌ای درباره ارزش‌گذاری SpaceX باید با یک جمله شروع شود: این شرکت موفق‌ترین شرکت صنعتی ۲۵ سال اخیر است، بدون استثنا— حتی موفق‌تر از تسلا. این اغراق نیست؛ این یک واقعیت در اقتصاد مهندسی است.

تسلا یک صنعت بالغ ۱۵۰ ساله، یعنی خودرو، را متحول کرد. رقبای آن مرسدس، فورد و تویوتا هستند. این رقبا قطعاً ضعیف نیستند، اما شرکت‌های تجاری هستند که پشتوانه منافع ملی و موانع سیاسی ندارند؛ ماهیت رقابت در اینجا محصولات، برندها و زنجیره‌های تأمین است.

SpaceX یک صنعت انحصاری ملی ۶۰ ساله، یعنی هوافضا، را متحول کرد. رقبای آن ناسا، روسکاسموس، آژانس فضایی اروپا و سازمان ملی فضایی چین هستند. این سطح کاملاً متفاوتی از دشواری است: آستانه‌های مهندسی بالاتر، تراکم سرمایه بیشتر، مقررات پیچیده‌تر و پیوند عمیق‌تر با منافع ملی. وقتی ماسک در سال ۲۰۰۲ SpaceX را تأسیس کرد، کل صنعت هوافضا اساساً امتداد مأموریت‌های ملی بود؛ شرکت‌های تجاری حتی در حد ساخت موشک در نظر گرفته نمی‌شدند، چه برسد به اینکه موشک‌ها را ارزان‌تر از دولت بسازند.

بیش از ۲۰ سال بعد، SpaceX هزینه‌های پرتاب را از ۵۴,۵۰۰ دلار بر کیلوگرم در دوران شاتل فضایی به ۱,۵۰۰ دلار بر کیلوگرم کاهش داده است— یعنی ۳۶ برابر کاهش. این شرکت اکنون ۱۶۵ بار در سال پرتاب انجام می‌دهد، بیشتر از تمام کشورهای دیگر و تمام بازیگران تجاری روی هم. این شرکت اولین موشک واقعاً قابل استفاده مجدد در تاریخ بشر را ساخته است، به طوری که یک مرحله اول فالکون ۹، ۳۲ بار پرواز کرده و به نرخ موفقیت بیش از ۹۹ درصد دست یافته است. این شرکت اولین اینترنت ماهواره‌ای جهانی جهان را ایجاد کرده— با پوشش بیش از یک میلیارد کاربر، که از همان روز اول جنگ اوکراین به یک دارایی استراتژیک تعیین‌کننده تبدیل شد.

تسلا در سال ۲۰۲۵ همچنان با رقابت شدید خودروهای برقی چینی مواجه خواهد بود؛ سهم SpaceX از بازار پرتاب‌های تجاری جهانی نزدیک به انحصار است.

SpaceX یک شرکت بزرگ است، احتمالاً بزرگ‌ترین شرکت صنعتی روی زمین در ۵۰ سال گذشته. هر انتقادی در مورد ارزش‌گذاری آن باید ابتدا این واقعیت را بپذیرد.

■ ۱.۷۵ تریلیون دلار به چه معناست؟

بیایید نگاهی به یک مقایسه بیندازیم:

• مجموع ارزش بازار بوئینگ + لاکهید مارتین + نورثروپ گرومن + RTX + جنرال داینامیکس. ارزش‌گذاری SpaceX، ۲.۵ برابر مجموع این پنج شرکت است.

به عبارت دیگر، ارزش‌گذاری SpaceX به تنهایی از کل تولید ناخالص داخلی سالانه مکزیک فراتر می‌رود، از مجموع تسلا و برکشایر هاتاوی پیشی می‌گیرد و ۲.۵ برابر کل ارزش بازار تمام رقبای سنتی هوافضا است.

این به خودی خود مشکلی نیست— شرکت‌های بزرگ باید ارزش‌گذاری‌های بزرگی داشته باشند. اما این نسبت ۲.۵ برابری به این معنی است که بازار آن را به عنوان یک «شرکت فضایی» یا یک «شرکت صنعتی» قیمت‌گذاری نمی‌کند. بازار آن را بر اساس پارادایم ترکیبی قیمت‌گذاری می‌کند که به «دارایی‌های حاکمیتی + زیرساخت عصر هوش مصنوعی + پاداش داستانی» نزدیک‌تر است.

آیا این ارزش‌گذاری منطقی است؟

اگر تمام کسب‌وکارهای فعلی SpaceX را فهرست کنیم و به طور جدی محاسبه کنیم که تا سال ۲۰۳۰ چقدر درآمد می‌تواند ایجاد کند، می‌توانیم هر بخش را تحت یک سناریوی خوش‌بینانه منطقی برآورد کنیم:

اگر SpaceX تا سال ۲۰۳۰ به درآمد ۵۰ تا ۸۰ میلیارد دلاری دست یابد، EBITDA مربوطه (سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کاهش ارزش، که تقریباً به عنوان سودآوری نقدی عملیاتی کسب‌وکار اصلی شرکت درک می‌شود) حدود ۲۰ تا ۳۵ میلیارد دلار خواهد بود (با حاشیه سود ۴۰ درصد، که خود رقمی بسیار خوش‌بینانه است).

با استفاده از استاندارد تنوع‌بخشی SaaS با ضریب ۲۵ تا ۳۵ برابر EV/EBITDA— که در حال حاضر یک ارزش‌گذاری درجه یک برای شرکت‌های فناوری است— محدوده «ارزش‌گذاری منطقی» SpaceX در سال ۲۰۳۰، ۵۰۰ میلیارد تا ۱.۲ تریلیون دلار است.

با در نظر گرفتن نقطه اتکای محافظه‌کارانه ۵۰۰ میلیارد دلار (یعنی برآورد تمام کسب‌وکارهای سال ۲۰۳۰ تحت فرضیات منطقی به جای دیوانه‌وار)، بازار آن را ۱.۷۵ تریلیون دلار قیمت‌گذاری کرده است.

تفاوت: ۱.۲۵ تریلیون دلار.

این بخش از تفاوت با هیچ مدل مالی استانداردی قابل توضیح نیست. این نتیجه جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) نیست و از نسبت‌های قیمت به فروش (P/S) یا ارجاع به شرکت‌های قابل مقایسه نیز به دست نمی‌آید— تمام این روش‌ها نمی‌توانند به رقم ۱.۷۵ تریلیون دلار برسند.

این تفاوت از ناکجاآباد ظاهر نمی‌شود. سه منبع واقعی دارد:

منبع اول: پاداش چشم‌انداز بلندمدت. اگر استارشیپ بین سال‌های ۲۰۲۷ تا ۲۰۳۰ به طور پایدار فعالیت کند، هزینه‌های پرتاب می‌تواند به ۲۰۰ دلار بر کیلوگرم یا حتی کمتر کاهش یابد. آزادسازی ظرفیت تا ۳۰ برابر— که برای تولد کسب‌وکارهای جدید (مراکز داده در مدار، تجارت قمری، رباتیک اعماق فضا) کافی است. شرکت Anthropic به طور عمومی تمایل خود را برای «پرداخت هزینه برای قدرت محاسباتی در سطح گیگاوات در فضا» ابراز کرده است. اگر این بخش از داستان محقق شود، تا سال ۲۰۴۰، کل بازار SpaceX به علاوه کسب‌وکارهای جدید می‌تواند به ۲۰۰ تا ۵۰۰ میلیارد دلار در سال برسد. این حد بالا واقعاً عظیم است— از این رو تخصیص منطقی بازار برای «پاداش چشم‌انداز» است.

منبع دوم: دارایی حاکمیتی + پاداش موقعیت استراتژیک. SpaceX دیگر فقط یک شرکت تجاری نیست؛ بلکه یک دارایی استراتژیک ملی ایالات متحده است. ۲۲ میلیارد دلار قراردادهای دولتی، فرود قمری HLS، صورت‌های فلکی شناسایی طبقه‌بندی‌شده NRO، ردیابی موشکی گلدن دوم— این‌ها SpaceX را به سیستم امنیت ملی ایالات متحده پیوند می‌دهند. در نظم ارتباطات بین‌المللی که به سرعت در حال تقسیم شدن است (حلقه چین / حلقه ایالات متحده / طرف‌های ثالث)، استارلینک به طور خودکار در تمام بازارهایی که می‌تواند خدمت‌رسانی کند، «حاکمیت نرم» به دست می‌آورد. کسب درآمد از این وضعیت بیش از ۱۰ سال طول می‌کشد تا به طور کامل آشکار شود، اما این پاداش واقعی است.

منبع سوم: اشتیاق سرمایه‌گذاران خرد به روایت‌های قهرمانانه + پرستش شخصی ماسک. این سخت‌ترین بخش برای کمی‌سازی است، اما هر کسی که با بازارهای سرمایه آشنا باشد، قدرت آن را می‌داند. ماسک ۲۰۰ میلیون دنبال‌کننده در پلتفرم X دارد؛ او خود یک متغیر در ارزش بازار است. داستان SpaceX— یک شرکت خصوصی که انسان‌ها را به مریخ می‌فرستد، اینترنت جهانی می‌سازد، بشریت را به یک گونه چندسیاره‌ای تبدیل می‌کند— قهرمانانه‌ترین داستان تجاری ۵۰ سال اخیر است.

سرمایه‌گذاران خرد EBITDA نمی‌خرند؛ آن‌ها بلیطی برای مشارکت در تاریخ می‌خرند.

دو پاداش اول «واقعی، اما کند» هستند؛ پاداش سوم «بزرگ، اما شکننده» است. ارزش‌گذاری فعلی ۱.۷۵ تریلیون دلاری روی معتبر بودن و بدون مشکل بودن هر سه مورد شرط می‌بندد. این ترکیبی است که حفظ آن دشوار است.

پس از عرضه اولیه چه اتفاقی خواهد افتاد؟

با فرض اینکه SpaceX عرضه اولیه خود را در نیمه دوم سال ۲۰۲۶ تکمیل کند، ۳ تا ۵ سال آینده احتمالاً به شرح زیر خواهد بود:

سناریوی الف: تثبیت ارزش‌گذاری (احتمال حدود ۲۵٪). استارشیپ V3 در سال ۲۰۲۷ با موفقیت پرتاب می‌شود، در سال ۲۰۲۸ وارد عملیات پایدار می‌شود و اولین قرارداد محاسبات فضایی در سطح گیگاوات در سال ۲۰۲۸ تضمین می‌شود. تجارت قمری طبق جدول زمانی ناسا پیش می‌رود. اگرچه رشد استارلینک کند می‌شود، بخش‌های هوانوردی + دریایی + D2C کندی در بازار مسکونی را جبران می‌کنند. در این سناریو، رقم ۱.۷۵ تریلیون دلار «شروع به ارزان به نظر رسیدن می‌کند»— بازار آن را به ۲ تا ۳ تریلیون دلار بازنگری خواهد کرد.

سناریوی ب: ارزش‌گذاری با نوسانات ثابت می‌ماند (احتمال حدود ۵۰٪). سرعت تحقق استارشیپ کندتر از حد انتظار است— اگر نرخ موفقیت پرواز آزمایشی در سال ۲۰۲۵ برابر با ۵ از ۲۵ یعنی ۲۰٪ باشد، و اگر این نرخ تحقق در سال‌های ۲۰۲۶-۲۰۲۷ ادامه یابد، بلوغ واقعی برای V3 ممکن است تا سال ۲۰۲۹-۲۰۳۰ حاصل نشود. نرخ رشد استارلینک به ۲۰٪ در سال کاهش می‌یابد و توافق xAI-Anthropic جریان نقدی واقعی است اما فاقد قرارداد بزرگ بعدی است. بازار متوجه خواهد شد که «روایت سریع‌تر از واقعیت است» و ارزش‌گذاری‌ها برای ۳ تا ۵ سال بین ۱.۲ تا ۱.۸ تریلیون دلار نوسان خواهد داشت. این محتمل‌ترین سناریو است.

سناریوی ج: کشف مجدد ارزش‌گذاری (احتمال حدود ۲۵٪). استارشیپ همچنان با تأخیر مواجه می‌شود، xAI در رقابت هوش مصنوعی به طور قابل توجهی عقب می‌افتد و رویدادهای ریسک شخصی برای ماسک (سلامت، شهرت، سیاست) باعث انقباض سریع پاداش احساسی می‌شود. بازار با استفاده از مدل‌های مالی دوباره قیمت‌گذاری می‌کند— ارزش‌گذاری‌ها به محدوده ۸۰۰ میلیارد تا ۱.۲ تریلیون دلار بازمی‌گردد، که معادل «ارزش‌گذاری منطقی است که یک شرکت صنعتی عالی باید داشته باشد» است. این سناریو در واقع برای دارندگان بلندمدت خوب است— اما برای سرمایه‌گذاران خردی که پس از عرضه اولیه خرید می‌کنند، نشان‌دهنده ۳۰ تا ۵۰ درصد زیان روی کاغذ است.

وزن‌دهی احتمالی = ۰.۲۵ × صعودی + ۰.۵۰ × نوسانی + ۰.۲۵ × نزولی ≈ ارزش مورد انتظار ۱.۳ تا ۱.۵ تریلیون دلار، پایین‌تر از قیمت عرضه اولیه ۱.۷۵ تریلیون دلاری.

با وزن‌دهی به سه سناریو، میانگین مورد انتظار ارزش‌گذاری SpaceX در ۳ تا ۵ سال آینده حدود ۱.۳ تا ۱.۵ تریلیون دلار است— کمتر از قیمت عرضه اولیه فعلی.

به زبان ساده: خرید در قیمت ۱.۷۵ تریلیون دلار در روز عرضه اولیه، بازده مورد انتظار در ۵ سال منفی است. این نتیجه اجتناب‌ناپذیر وزن‌دهی به سه سناریو بر اساس احتمال است؛ در محتمل‌ترین سناریو، شما بازدهی نخواهید داشت؛ در بدترین سناریو، ۳۰ تا ۵۰ درصد ضرر می‌کنید؛ تنها در ۱/۴ سناریوها سود می‌کنید.

به قول چارلی مانگر: این شرط‌بندی ارزش انجام دادن ندارد.

■ یادداشتی برای کسانی که قصد خرید در روز عرضه اولیه را دارند

SpaceX شرکت بزرگی است، اما شرکت بزرگ به این معنی نیست که سهام آن باید به هر قیمتی خریداری شود. این دو موضوع نباید با هم اشتباه گرفته شوند.

تسلا نیز در پایان سال ۲۰۲۱ توسط بسیاری «ارزش خرید به هر قیمتی» تلقی می‌شد— در آن زمان، ارزش بازار آن ۱.۲ تریلیون دلار بود. سپس، در دو سال بعد، تسلا ۷۰ درصد کاهش یافت، از ۱.۲ تریلیون دلار به ۴۰۰ میلیارد دلار. این به این دلیل نبود که تسلا به شرکت بدی تبدیل شد— این شرکت همچنان یک شرکت خودروی برقی عالی است. به این دلیل بود که قیمت خیلی جلوتر از اصول بنیادی حرکت کرده بود.

وضعیت فعلی SpaceX بسیار شبیه به وضعیت تسلا در پایان سال ۲۰۲۱ است— شاید حتی خطرناک‌تر، زیرا «پاداش چشم‌انداز» SpaceX بالاتر است، داستان بزرگ‌تر است و مشارکت خرد ممکن است عمیق‌تر باشد.

اگر واقعاً به چشم‌انداز بلندمدت SpaceX اعتقاد دارید و مایل به نگهداری برای بیش از ۱۰ سال هستید، خرید در قیمت عرضه اولیه ممکن است مشکلی نداشته باشد— در ۱۰ سال، این شرکت احتمالاً ارزش بیشتری خواهد داشت. اما اگر انتظار دارید «سرمایه خود را در ۱ تا ۳ سال دو برابر کنید»، ریاضیات به نفع شما نیست.

یک استراتژی منطقی‌تر این است:

• در روز عرضه اولیه در قیمت‌های بالا خرید نکنید؛ پاداش معمولاً در اولین روز هر عرضه اولیه فوق‌العاده در بالاترین حد است.
• منتظر بمانید تا حداقل یکی از سه اتفاق بیفتد: استارشیپ V3 به طور پایدار کار کند، اولین قرارداد محاسبات فضایی در سطح گیگاوات تضمین شود، یا قیمت سهام به زیر ۱ تریلیون دلار بازگردد.
• اگر مجبور به خرید هستید، موقعیت خود را محدود کنید؛ با آن به عنوان یک «شرط مطمئن» رفتار نکنید— اینطور نیست. این یک «عدم قطعیت ۳۰± درصدی بلندمدت و معنادار» است.

■ این یک شرکت بزرگ است، اما می‌تواند یک سهام گران هم باشد

بزرگی یک شرکت یک واقعیت است؛ اینکه آیا قیمت یک سهام منطقی است، ریاضیات است. حقایق تغییر نمی‌کنند، در حالی که ریاضیات هر روز تغییر می‌کند. در ساختار ارزش‌گذاری فعلی SpaceX، مدل‌های مالی فقط می‌توانند نیمی از آن را توضیح دهند؛ نیم دیگر احساسات بازار + وضعیت حاکمیتی + پرستش شخصی است— این بخش وجود ندارد، اما شکننده است.

پس از عرضه اولیه، یک اتفاق خواهد افتاد: سرمایه‌گذاران خرد شروع به اندازه‌گیری این شرکت با استفاده از درآمدهای فصلی خواهند کرد. اولین گزارش فصلی، دومین، سومین— هر کدام بازار را وادار می‌کند تا «داستان» را با «واقعیت» تطبیق دهد. این فرآیند تطبیق معمولاً برای ارزش‌گذاری‌های کوتاه‌مدت غیردوستانه است.

اگر شما در حال خرید شرکت هستید— آن نهاد صنعتی بزرگ، زیرساخت انسانی پس از استارشیپ، دارایی حاکمیتی— پس قیمت عرضه اولیه فقط یک نقطه در یک ماراتن ۲۰ ساله است و نیازی به گیر کردن روی آن نیست.

اگر شما در حال خرید داستان هستید— مشارکت در تاریخ، دنبال کردن قهرمانان، به خاطر وضعیت نهایی ما به عنوان یک گونه چندسیاره‌ای— پس لطفاً اذعان کنید که این مصرف است، نه سرمایه‌گذاری. مصرف می‌تواند گران باشد، اما باید بدانید چه کار می‌کنید.

یک شرکت می‌تواند شماره یک جهان باشد و سهام آن همزمان ۱.۲۵ تریلیون دلار بیش از حد ارزش‌گذاری شده باشد. هر دوی این اظهارات درست هستند، اما باید جداگانه دیده شوند؛ تشخیص دهید که آیا در حال خرید شرکت هستید یا داستان.

سلب مسئولیت: این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی و برندینگ ارائه شده و به‌ منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌گردد. هیچ‌یک از رویدادها، جوایز، رویدادهای آنلاین یا اطلاعات مرتبط ذکرشده در اینجا نباید به‌عنوان توصیه، درخواست یا دعوت برای خرید، فروش، معامله یا هرگونه اقدام دیگر در رابطه با دارایی‌های رمزارزی یا استفاده از خدمات تلقی شوند. دارایی‌های رمزارزی با نوسانات بالایی همراه بوده و ممکن است منجر به زیان شوند. خدمات WEEX و رویدادهای آنلاین ممکن است در تمام مناطق در دسترس نبوده و مشمول قوانین، مقررات و شرایط احراز صلاحیت مربوطه هستند. شما مسئول رعایت قوانین محلی در استفاده از خدمات WEEX هستید و باید پیش از انجام هرگونه فعالیت مرتبط با ارزهای دیجیتال، ریسک‌های آن را به‌دقت بررسی کنید.