آیا تناقضات ساختاری کلان اقتصادی زمان مناسبی برای دارایی‌های پرریسک است؟

عنوان اصلی: سوگیری فعلی من، در یک خط

نویسنده اصلی: @arndxt_xo، Crypto KOL

ترجمه اصلی: AididiaoJP, Foresight News

خلاصه یک خطی: من در حال حاضر به دلیل هزینه‌های سرمایه‌ای AI، مخارج مصرف‌کننده که توسط طبقه مرفه هدایت می‌شود و رشد اسمی همچنان بالا، در کوتاه‌مدت نسبت به دارایی‌های پرریسک صعودی هستم، که همه این‌ها به طور ساختاری به نفع سود شرکت‌ها است.

به زبان ساده‌تر: وقتی هزینه استقراض پایین است، "دارایی‌های پرریسک" معمولاً عملکرد خوبی دارند.

با این حال، در عین حال، من نسبت به داستانی که در حال حاضر درباره معنای همه این‌ها برای دهه آینده می‌گوییم، شک دارم:

· مسائل بدهی حاکمیتی که بدون ترکیبی از تورم، سرکوب مالی یا یک رویداد قو سیاه قابل حل نیستند.

· نرخ باروری و ساختارهای جمعیتی که به طور نامرئی رشد اقتصادی واقعی را محدود کرده و به طور خاموش ریسک‌های سیاسی را بزرگ می‌کنند.

· آسیا، به ویژه چین، به طور فزاینده‌ای به تعریف‌کننده اصلی فرصت‌ها و ریسک‌های دنباله‌ای تبدیل خواهد شد.

بنابراین روند ادامه دارد، آن موتورهای سود را حفظ کنید. اما برای ساختن یک سبد سرمایه‌گذاری، ضروری است که تشخیص دهیم مسیر رسیدن به کاهش ارزش پول و تعدیل جمعیتی پر از پیچ و خم خواهد بود، نه یک حرکت آرام.

The Illusion of Consensus

اگر فقط دیدگاه‌های موسسات بزرگ را بخوانید، فکر می‌کنید که ما در کامل‌ترین دنیای کلان زندگی می‌کنیم:

رشد اقتصادی "تاب‌آور" است، تورم به سمت اهداف در حال کاهش است، هوش مصنوعی یک باد موافق بلندمدت است و آسیا موتور جدید تنوع‌بخشی است.

آخرین چشم‌انداز برای سه ماهه اول سال 2026 از HSBC تجلی واضح این اجماع است: در رالی صعودی بازار سهام بمانید، وزن فناوری و خدمات ارتباطی را افزایش دهید، روی برندگان AI و بازارهای آسیایی شرط‌بندی کنید، بازده اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری را قفل کنید و نوسانات را با استراتژی‌های جایگزین و چند دارایی هموار کنید.

من در واقع تا حدی با این دیدگاه موافقم. اما اگر در آنجا متوقف شوید، داستان واقعاً مهم را از دست خواهید داد.

در زیر سطح، واقعیت این است:

· یک چرخه درآمدی که توسط هزینه‌های سرمایه‌ای AI هدایت می‌شود، که شدت آن بسیار فراتر از تصور مردم است.

· یک مکانیسم انتقال سیاست پولی که تا حدی به دلیل انباشت بدهی عمومی عظیم در ترازنامه‌های خصوصی مختل شده است.

· برخی از بمب‌های ساعتی ساختاری — بدهی حاکمیتی، نرخ زاد و ولد در حال فروپاشی، همسویی مجدد ژئوپلیتیک — ممکن است برای این سه ماهه مهم نباشند، اما برای آنچه "دارایی‌های پرریسک" یک دهه دیگر به معنای آن هستند، بسیار حیاتی هستند.

این قطعه تلاش من برای آشتی دادن این دو جهان است: یکی داستانی درخشان و قابل بازاریابی از "تاب‌آوری"، دیگری واقعیت کلان نامرتب و وابسته به مسیر.

1. Market Consensus

بیایید با دیدگاه غالب در میان سرمایه‌گذاران نهادی شروع کنیم.

منطق آن‌ها ساده است:

· رالی صعودی بازار سهام ادامه دارد، اما با نوسانات افزایش یافته.

· سبک‌های صنعت باید متنوع باشند: وزن بیش از حد در فناوری و ارتباطات، در حالی که همچنین دارای خدمات شهری (تقاضای برق)، صنعتی و مالی برای ارزش و تنوع هستند.

· از سرمایه‌گذاری‌های جایگزین و استراتژی‌های چند دارایی برای محافظت در برابر رکود استفاده کنید — مانند طلا، صندوق‌های پوشش ریسک، اعتبار/سهام خصوصی، زیرساخت و استراتژی‌های نوسان.

تمرکز بر فرصت‌های rates:

· با توجه به اینکه اسپردها قبلاً تنگ شده‌اند، وجوه را از اوراق قرضه با بازده بالا به اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری منتقل کنید.

· قرار گرفتن در معرض اوراق قرضه شرکتی با ارز سخت بازارهای نوظهور و اوراق قرضه با ارز محلی را برای اسپرد بازده و همبستگی پایین بازار سهام افزایش دهید.

· از زیرساخت و استراتژی‌های نوسان به عنوان محافظ تورم استفاده کنید.

آسیا را در هسته تنوع‌بخشی قرار دهید:

· وزن بیش از حد در چین، هنگ‌کنگ چین، ژاپن، سنگاپور، کره جنوبی.

· تمرکز بر موضوعات: رونق مرکز داده آسیایی، شرکت‌های پیشرو نوآور چینی، بازده شرکت‌های آسیایی که از طریق بازخرید/سود سهام/ادغام افزایش یافته است و اوراق قرضه اعتباری آسیایی با کیفیت بالا.

در درآمد ثابت، آن‌ها به طور صریح نسبت به موارد زیر صعودی هستند:

· اوراق قرضه شرکتی با درجه سرمایه‌گذاری جهانی به دلیل اسپرد بالاتر و فرصت قفل کردن بازده قبل از کاهش نرخ‌های سیاست‌گذاری.

· افزایش وزن اوراق قرضه با ارز محلی بازارهای نوظهور برای اسپرد، سودهای ارزی بالقوه و همبستگی پایین با سهام.

· کاهش وزن جزئی اوراق قرضه با بازده بالا جهانی به دلیل ارزش‌گذاری بیش از حد و ریسک‌های اعتباری فردی.

این یک مثال کتاب درسی از پیکربندی "اواخر چرخه اما هنوز تمام نشده" است: با جریان حرکت کنید، سرمایه‌گذاری‌های خود را متنوع کنید و اجازه دهید آسیا، AI و استراتژی‌های بازده سبد سهام شما را هدایت کنند.

من فکر می‌کنم این استراتژی برای 6-12 ماه آینده به طور کلی درست است. اما مشکل این است که اکثر تحلیل‌های کلان در اینجا متوقف می‌شوند و ریسک‌های واقعی فقط از اینجا شروع می‌شوند.

2. Cracks Beneath the Surface

در سطح کلان:

· مخارج اسمی ایالات متحده با حدود 4-5٪ در حال رشد است که مستقیماً از درآمدهای شرکت‌ها حمایت می‌کند.

· اما سوال کلیدی این است: چه کسی خرج می‌کند؟ پول از کجا می‌آید؟

بحث‌های صرف در مورد کاهش نرخ پس‌انداز ("مصرف‌کنندگان پول ندارند") نکته را از دست می‌دهد. اگر خانوارهای مرفه از پس‌انداز استفاده کنند، اعتبار را افزایش دهند یا سود دارایی را محقق کنند، می‌توانند حتی در صورت کاهش رشد دستمزد و نرم شدن بازار کار، به خرج کردن ادامه دهند. بخشی از مصرف که از درآمد فراتر می‌رود توسط ترازنامه (ثروت) پشتیبانی می‌شود، نه صورت سود و زیان (درآمد فعلی).

این بدان معناست که بخش قابل توجهی از تقاضای حاشیه‌ای از خانوارهای مرفه با ترازنامه‌های قوی ناشی می‌شود، نه رشد درآمد واقعی گسترده.

به همین دلیل است که داده‌ها بسیار متناقض به نظر می‌رسند:

· مصرف کلی همچنان قوی است.

· بازار کار به تدریج در حال ضعیف شدن است، به ویژه در مشاغل سطح پایین.

· نابرابری درآمد و دارایی بدتر می‌شود و این الگو را بیشتر تقویت می‌کند.

در اینجا، من از روایت اصلی "تاب‌آوری" جدا می‌شوم. مجموع‌های کلان خوب به نظر می‌رسند زیرا به طور فزاینده‌ای توسط گروه کوچک در بالای هرم درآمد، ثروت و کسب سرمایه تسلط دارند.

برای بازار سهام، این هنوز یک نکته مثبت است (سود اهمیتی نمی‌دهد که درآمد از یک فرد ثروتمند می‌آید یا ده فرد فقیر). اما برای ثبات اجتماعی، محیط سیاسی و رشد بلندمدت، این یک خطر آهسته سوز است.

3. The Stimulus Effect of AI Capital Expenditure

کم‌ارزیابی‌شده‌ترین پویایی در حال حاضر هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی (AI) و تأثیر آن بر سود است.

به زبان ساده:

· مخارج سرمایه‌گذاری امروز درآمد شخص دیگری است.

· هزینه‌های مرتبط (استهلاک) به آرامی در چند سال آینده ظاهر خواهند شد.

بنابراین، هنگامی که شرکت‌های فوق‌العاده بزرگ AI و شرکت‌های مرتبط به طور قابل توجهی سرمایه‌گذاری‌های کل را افزایش می‌دهند (مثلاً 20٪ رشد):

· درآمد و سود یک تقویت قابل توجه و پیش‌رو دریافت خواهند کرد.

· استهلاک به آرامی در طول زمان افزایش می‌یابد، تقریباً مطابق با تورم.

· داده‌ها نشان می‌دهد که در هر نقطه از زمان، بهترین شاخص واحد برای توضیح سود، کل سرمایه‌گذاری منهای مصرف سرمایه (استهلاک) است.

این منجر به یک نتیجه بسیار ساده اما متفاوت از اجماع می‌شود: در طول جهش هزینه‌های سرمایه‌ای AI در حال انجام، این چرخه تجاری را تحریک کرده و سود شرکت‌ها را به حداکثر می‌رساند.

سعی نکنید این قطار را متوقف کنید.

این کاملاً با وزن بیش از حد HSBC در سهام فناوری و موضوع "اکوسیستم AI در حال تحول" آن مطابقت دارد. اساساً، آن‌ها نیز بر اساس همان منطق سود، اگرچه در روایتی متفاوت، در حال موقعیت‌گیری هستند.

آنچه من نسبت به آن شک دارم، روایت مربوط به تأثیر بلندمدت آن است:

من معتقدم که تکیه صرف بر هزینه‌های سرمایه‌ای AI نمی‌تواند ما را به عصر جدیدی از رشد 6٪ واقعی GDP برساند.

هنگامی که پنجره تأمین مالی جریان نقدی آزاد شرکت‌ها باریک شود و ترازنامه‌ها اشباع شوند، هزینه‌های سرمایه‌ای کاهش می‌یابد.

همانطور که استهلاک عقب می‌افتد، این اثر "محرک سود" محو خواهد شد؛ ما به روند بالقوه رشد جمعیت + افزایش بهره‌وری باز خواهیم گشت، که در کشورهای توسعه‌یافته بالا نیست.

بنابراین، موضع من این است:

· از نظر تاکتیکی: تا زمانی که داده‌های کل سرمایه‌گذاری همچنان در حال افزایش است، نسبت به ذینفعان هزینه‌های سرمایه‌ای AI (تراشه‌ها، زیرساخت مرکز داده، شبکه‌های برق، نرم‌افزارهای خاص و غیره) خوش‌بین بمانید.

· از نظر استراتژیک: این را به عنوان یک رونق سود چرخه‌ای ببینید نه یک تنظیم مجدد دائمی نرخ‌های رشد روند.

4. Bonds, Liquidity, and the Semi-Failure Transmission Mechanism

این بخش تا حدودی عجیب شده است.

از نظر تاریخی، افزایش نرخ 500 واحد پایه به شدت به درآمد خالص بهره بخش خصوصی ضربه می‌زد. اما امروزه، تریلیون‌ها بدهی عمومی به عنوان دارایی‌های امن در ترازنامه‌های خصوصی قرار دارند که این رابطه را مخدوش می‌کند:

· افزایش نرخ‌ها به معنای درآمد بهره بالاتر برای دارندگان اوراق قرضه دولتی و ذخایر است.

· بسیاری از بدهی‌های شرکت‌ها و خانوارها با نرخ ثابت هستند (به ویژه وام‌های مسکن).

· نتیجه نهایی: بار خالص بهره بخش خصوصی آنطور که پیش‌بینی‌های کلان پیش‌بینی کرده بودند، بدتر نشده است.

بنابراین در اینجا ما با موارد زیر روبرو هستیم:

· فدرال رزرو در تنگنا: تورم هنوز بالاتر از هدف است، در حالی که داده‌های کار نرم می‌شوند.

· بازار نرخ نوسانی: بهترین معامله امسال بازگشت میانگین اوراق قرضه بوده است، خرید فروش وحشت‌زده، فروش رالی‌های سریع در حالی که چشم‌انداز کلان از شفاف شدن به یک روند واضح "کاهش نرخ بزرگ" یا "افزایش دوباره" خودداری می‌کند.

در مورد "نقدینگی"، نظر صریح من این است:

· ترازنامه فدرال رزرو اکنون بیشتر شبیه یک ابزار روایی است؛ تغییرات خالص آن بسیار کند است، بسیار کوچک نسبت به کل سیستم مالی برای اینکه یک سیگنال معاملاتی مفید باشد.

· تغییرات واقعی نقدینگی در ترازنامه‌های بخش خصوصی و در بازار ریپو رخ می‌دهد: چه کسی وام می‌گیرد، چه کسی وام می‌دهد و با چه اسپردی.

5. Debt, Demographics, and China’s Long Shadow

Sovereign Debt: Known Outcome, Unknown Path

مسئله بدهی حاکمیتی بین‌المللی موضوع کلان تعیین‌کننده عصر ما است و همه می‌دانند که "راه حل" به این خلاصه می‌شود:

کاهش ارزش از طریق تورم برای بازگرداندن نسبت بدهی/GDP به سطحی قابل مدیریت.

سوال باقی‌مانده مسیر است:

سرکوب مالی منظم:

· حفظ رشد اسمی > نرخ‌های اسمی

· تحمل تورم کمی بالاتر از هدف

· به آرامی فرسایش بار بدهی واقعی

سناریوی بحران نامنظم:

· وحشت بازارها از مسیر مالی

· جهش ناگهانی صرف زمانی

· حاکمیت‌های ضعیف‌تر بحران‌های ارزی را تجربه می‌کنند.

اوایل امسال، زمانی که اعصاب بازار در مورد مسیر مالی باعث جهش بازده‌های بلندمدت ایالات متحده شد، ما طعم آن را چشیدیم. خود HSBC اشاره کرد که روایت "بدتر شدن مالی" در حدود بحث‌های بودجه مربوطه به اوج رسید، تنها برای محو شدن زمانی که فدرال رزرو به نگرانی‌های رشد تغییر جهت داد.

من معتقدم این پرده هنوز به پایان نرسیده است.

Fertility Rate: The Slow-Motion Macro Crisis

نرخ باروری جهانی به زیر سطوح جایگزینی سقوط کرده است، نه تنها در اروپا و شرق آسیا بلکه اکنون به ایران، ترکیه نیز سرایت کرده و به تدریج بر بخش‌هایی از آفریقا تأثیر می‌گذارد. این اساساً یک شوک کلان عمیق است که توسط آمار جمعیت پوشانده شده است.

نرخ باروری پایین به معنای:

· نسبت‌های وابستگی بالاتر (افزایش نسبت افرادی که نیاز به مراقبت دارند).

· پتانسیل پایین‌تر برای رشد اقتصادی بلندمدت.

· فشارهای تخصیص اجتماعی بلندمدت و تنش‌های سیاسی به دلیل بازده سرمایه که به طور مداوم از رشد دستمزد پیشی می‌گیرد.

وقتی هزینه‌های سرمایه‌ای AI (نوعی شوک تعمیق سرمایه) را با نرخ باروری در حال کاهش (شوک عرضه نیروی کار) ترکیب می‌کنید،

دنیایی به دست می‌آورید که در آن:

· صاحبان سرمایه به صورت اسمی عالی عمل می‌کنند.

· سیستم‌های سیاسی بی‌ثبات‌تر می‌شوند.

· سیاست پولی با یک دوراهی روبرو است: حمایت از رشد در حالی که از تورم مارپیچ دستمزد-قیمت جلوگیری می‌کند زمانی که نیروی کار در نهایت قدرت چانه‌زنی به دست می‌آورد.

این در اسلایدهای چشم‌انداز 12 ماهه آینده موسسات ظاهر نخواهد شد، اما برای دیدگاه تخصیص دارایی 5-15 ساله کاملاً حیاتی است.

China: The Overlooked Key Variable

دیدگاه آسیایی HSBC خوش‌بینانه است: صعودی نسبت به نوآوری‌های سیاست‌محور، پتانسیل رایانش ابری AI، اصلاحات حاکمیتی، بازده شرکت‌های بالاتر، ارزش‌گذاری‌های جذاب و باد موافق از تسهیل در سراسر منطقه.

دیدگاه من این است:

· با نگاه به افق 5-10 ساله، ریسک تخصیص صفر به بازارهای چین و شمال آسیا بیشتر از ریسک تخصیص متوسط است.

· با نگاه به افق 1-3 ساله، ریسک اصلی مبانی کلان نیست بلکه سیاست و ژئوپلیتیک است (تحریم‌ها، کنترل صادرات، محدودیت‌های جریان سرمایه).

به طور همزمان تخصیص به دارایی‌های مرتبط با AI، نیمه‌هادی، زیرساخت مرکز داده چین و همچنین اوراق قرضه اعتباری با کیفیت بالا و سود بالا را در نظر بگیرید، اما باید اندازه تخصیص را بر اساس بودجه ریسک سیاست واضح تعیین کنید، نه فقط با تکیه بر نسبت‌های Sharpe تاریخی.

Original Article Link