بنیانگذار کوینکس: پایان بازی کریپتو از نظر من

نویسنده: یانگ هایپو، بنیانگذار کوینکس

این مطلب در تاریخ ۱۰ فروردین نوشته شده است

۱. بیت کوین یک دارایی کاملاً مبتنی بر اجماع است

بیت‌کوین هیچ ارزش تولیدی، هیچ ارزش مصرفی و هیچ کارکرد پولی واقعی ندارد. از نظر تاریخی، نمونه‌های کمی برای وجود طولانی مدت دارایی‌های مبتنی بر اجماع خالص وجود دارد.

قیاس با طلا درست نیست. طلا تقریباً نیمی از تقاضای مصرف فیزیکی خود (جواهرات، صنعت) را دارد، هزاران سال است که نقش ارز مستقل را ایفا می‌کند و هزینه نگهداری آن صفر است - یک شمش طلا را می‌توان بدون هیچ گونه نگهداری به مدت صد سال در گاوصندوق نگهداری کرد. بیت کوین فاقد هر سه این نکات است. در دوران ارزهای فیات، طلا همچنان سفت و سخت‌ترین ارز بین حاکمیت‌های ملی است - این تنها ماده‌ای است که توسط بشریت کشف شده است که می‌تواند بدون تکیه بر هیچ شخص ثالثی، ارزش را ذخیره کند. بیت‌کوین به شبکه برق، اینترنت، ماینرها و صرافی‌ها متکی است؛ اگر هر یک از این پیوندها قطع شود، فلج می‌شود.

بیت کوین زمانی کمی کارکرد پولی واقعی داشت - تراکنش‌های وب تاریک، انتقال‌های فرامرزی، پرداخت‌های خرد. این می‌توانست به لنگر ارزشی آن تبدیل شود. با این حال، در بحث مقیاس‌پذیری، جناح اصلی برنده شد و مسیر بلوک کوچک را انتخاب کرد و به طور فعال از عملکرد پرداخت خود صرف نظر کرد. در آن لحظه، بیت‌کوین از «یک ارز ناقص» به «یک محصول صرفاً مبتنی بر اجماع و احتکار» تنزل یافت. ورود بعدی موسسات و ETFها صرفاً عمر دارایی‌ای را که کارایی خود را از دست داده بود، افزایش داد.

بودجه امنیتی یک مکانیسم خود تخریبی است. پاداش بلاک‌ها به طور مداوم نصف می‌شود و به صفر نزدیک می‌شود و امنیت شبکه در نهایت کاملاً به کارمزد تراکنش‌ها متکی است. با این حال، روایت ارزشی «سکوت کردن» و مدل امنیتی «الزام تراکنش‌ها به ایجاد کارمزد» ذاتاً متناقض و غیرقابل حل هستند.

قیمت بیت‌کوین با موفقیت همه این‌ها را پنهان می‌کند. قیمت قوی‌ترین سیگنال در بازار است و اکثریت قریب به اتفاق مردم نمی‌توانند در برابر آن مقاومت کنند. قیمت، وابستگی به مسیر ایجاد می‌کند— زیرا افزایش یافته، ETFها پدیدار شده‌اند، موسسات موضع‌گیری کرده‌اند و روایت «بیش از حد بزرگ است که شکست بخورد» توسعه یافته است. اما پایه و اساس این زنجیره اجماع است؛ به محض اینکه روند قیمت معکوس شود، همین زنجیره در جهت مخالف شتاب خواهد گرفت.

ارزهای دیجیتال کاملاً به صفر نمی‌رسند - معاملات آزاد، مقاومت در برابر سانسور و انتقال‌های بدون مجوز هنوز مقداری ارزش دارند که کف قیمتی بسیار پایین‌تر از قیمت فعلی را فراهم می‌کند. با این حال، سقوط قابل توجه ارزش بازار تریلیون دلاری فعلی اجتناب‌ناپذیر است.

۲. اصل اول سیستم‌های مجموع منفی

درک این سیستم فقط به یک معادله نیاز دارد:

جریان خالص ورودی = مصرف تاریخی + مانده مارجین

وقتی پول وارد سیستم می‌شود، فقط دو مقصد دارد: یا مصرف می‌شود (برق، حقوق، اجاره، هزینه‌های حقوقی، ولخرجی‌های شخصی) و برای همیشه از سیستم خارج می‌شود؛ یا در سیستم باقی می‌ماند (استیبل کوین‌ها + موجودی ارز فیات، یعنی مارجین). جای سومی برای رفتن وجود ندارد. تمام کسرهای عددی در این مقاله اساساً متغیرهای این معادله را از طریق مسیرهای مختلف پر می‌کنند.

کل سیستم مصرف سالانه‌ی ثابتی در حدود ۳۵ تا ۵۰ میلیارد دلار دارد که احتمالاً در دوره‌های رونق بیشتر هم می‌شود: هزینه‌های استخراج حدود ۱۰ تا ۱۵ میلیارد دلار (برق، دستگاه‌های استخراج، تأسیسات)، عملیات صرافی حدود ۱۵ تا ۲۵ میلیارد دلار (نیروی کار، خدمات ابری، انطباق با مقررات، بازاریابی)، عملیات پروژه چندین میلیارد دلار و سایر هزینه‌های جانبی نیز چندین میلیارد دلار است.

این مقیاس را می‌توان با تعداد تمرین‌کنندگان نیز تأیید کرد. صنعت جهانی کریپتو به طور کلی حدود ۱.۶ میلیون شاغل دارد (تا سال ۲۰۲۵)، اما تعداد زیادی از آنها مشارکت‌کنندگان پاره وقت، KOLها، معامله‌گران حرفه‌ای و سایر موقعیت‌های غیرتمام وقت هستند. تعداد شاغلین اصلی که واقعاً برای امرار معاش خود به بازار ارزهای دیجیتال متکی هستند، حدود ۱۰۰ تا ۲۰۰ هزار نفر است: ۵۰ تا ۱۰۰ هزار صرافی، ۳۰ تا ۵۰ هزار تیم پروژه، ۲۰ تا ۵۰ هزار استخراج‌کننده، ارائه‌دهندگان خدمات (شرکت‌های حقوقی، انطباق با قوانین، رسانه‌ها، سرمایه‌گذاران خطرپذیر، بازارسازان و غیره) ۱۰-۳۰ هزار. با تخمین میانگین هزینه سالانه فراگیر ۲۰۰۰۰۰ دلار برای هر نفر (شامل حقوق، دفتر، زیرساخت‌ها، انطباق با قوانین، بازاریابی و غیره)، هزینه‌های انسانی و مرتبط با آن حدود ۲۰ تا ۴۰ میلیارد دلار در سال، به علاوه هزینه‌های استخراج ۱۰ تا ۱۵ میلیارد دلار، و در مجموع مصرف ۳۰ تا ۵۵ میلیارد دلار است که با هزینه سالانه تخمینی ۳۵ تا ۵۰ میلیارد دلار همسو است.

با این حال، درآمد خارجی واقعی این سیستم بسیار ضعیف است. پرداخت‌های استیبل کوین، انتقال‌های فرامرزی و برخی از تسویه حساب‌های درون زنجیره‌ای، در واقع تقاضای خارجی ایجاد کرده‌اند، اما نسبت به کل ارزش بازار و هزینه‌های صنعت، این درآمد برای پشتیبانی از مقیاس فعلی به هیچ وجه کافی نیست. کارمزد تراکنش‌ها اساساً یک چرخه داخلی است - پولی که کاربران به صرافی‌ها می‌پردازند از اصل پول خودشان می‌آید، نه از پرداخت‌های مشتریان خارجی. سکه‌های تولید شده توسط استخراج نیز بخشی از چرخه داخلی هستند. تنها منبعی که می‌تواند به طور قابل توجهی بودجه را تکمیل کند، ورود سرمایه‌گذاران جدید است. زمانی که جریان‌های ورودی به کمتر از مصرف سالانه چند میلیارد کاهش یابد، سیستم در حالت از دست دادن خون خالص قرار خواهد گرفت.

این اساساً با امور مالی سنتی در تضاد است. شرکت‌های اصلی در بازار سهام سود واقعی ایجاد می‌کنند - اپل سالانه بیش از ۹۰ میلیارد دلار درآمد دارد و سود سالانه کل شاخص S&P 500 بر حسب تریلیون اندازه‌گیری می‌شود. هزینه‌های اصطکاک در مقایسه با سود حاصل ناچیز است، بنابراین بازار سهام می‌تواند در درازمدت رشد کند، نه با تکیه بر جریان‌های سرمایه جدید، بلکه با تکیه بر شرکت‌های اصلی که به طور مداوم درآمد کسب می‌کنند. صنعت کریپتو هیچ بخشی ندارد که از دنیای خارج پول دربیاورد؛ این صنعت صرفاً یک بازی با حاصل جمع منفی است.

ساختار صنعت کریپتو بسیار شبیه به صنعت کازینو است: صرافی‌ها همان کازینوها هستند، ماینرها ارائه دهندگان خدمات نگهداری زیرساخت‌ها هستند، تیم‌های پروژه میزهای مختلف قمار هستند و مجموعه‌ای کامل از صنایع انگلی در اطراف آن رشد کرده‌اند - رسانه‌ها، KOLها، اجلاس‌ها، موسسات سرمایه‌گذاری، شرکت‌های حقوقی، شرکت‌های انطباق. قمار جذابیت دارد و مصرف واقعی در کل زنجیره صنعت رخ می‌دهد. اما تفاوت کلیدی این است: قماربازان کازینو می‌دانند که در حال قمار هستند، در حالی که صنعت کریپتو، کازینو را به عنوان یک «انقلاب»، «آینده زیرساخت‌های مالی»، «طلای دیجیتال» معرفی می‌کند و باعث می‌شود قماربازان فکر کنند که در حال سرمایه‌گذاری هستند، حتی در یک هدف بزرگ شرکت می‌کنند. برندگان واقعی، دروگرانِ حاشیه‌ی سیستم هستند: شرکت‌های برق، تولیدکنندگان تراشه، ارائه‌دهندگان خدمات ابری، مالکان املاک، بازرگانان کالاهای لوکس.

این هزینه‌ی ثابت، همان جاذبه است، دلیل اساسی وجود بازارهای نزولی. بازارهای صعودی صرفاً یک توهم هستند که در آن جریان‌های سرمایه جدید به طور موقت از نرخ مصرف فراتر می‌روند.

۳. اتلاف تاریخی تریلیون‌ها

هزینه‌های عملیاتی تجمعی این صنعت حدود ۵۰۰ میلیارد دلار است: هزینه‌های استخراج تاریخی حدود ۱۵۰ میلیارد دلار، مصرف عملیاتی تجمعی صنعت صرافی حدود ۲۰۰ میلیارد دلار و سایر سرمایه‌گذاری‌ها و تیم‌های پروژه روی هم رفته حدود ۱۵۰ تا ۲۰۰ میلیارد دلار (که تنها سرمایه‌گذاری خطرپذیر ۱۰۰ تا ۱۲۰ میلیارد دلار به علاوه تأمین مالی مستقیم مانند ICOها و مصرف عملیاتی تیم‌های پروژه را شامل می‌شود).

۲۰۰ میلیارد دلار حاصل از صرافی‌ها را می‌توان به بخش‌های کوچک‌تر تقسیم کرد: فقط کوین‌بیس به تنهایی از سال ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۵ حدود ۲۴ میلیارد دلار هزینه‌های عملیاتی (شامل هزینه‌های درآمد) به علاوه سرمایه‌گذاری‌های اولیه از سال ۲۰۱۲ تا ۲۰۲۰ داشته است که هزینه کل تجمعی تاریخی آن را به حدود ۲۵ تا ۲۷ میلیارد دلار می‌رساند. بایننس گزارش‌های مالی خود را منتشر نکرده است، اما بر اساس مقیاس پرسنلی و هزینه‌های انطباق جهانی، هزینه تجمعی تخمین زده می‌شود که در همین محدوده باشد. فقط این دو کشور حدود ۵۰ تا ۶۰ میلیارد دلار هزینه کرده‌اند. با اضافه کردن صدها صرافی که از گذشته وجود داشته‌اند - Huobi، OKX، FTX، Bitfinex، Kraken، Bybit، Kucoin، Gate، Mt. Gox و غیره - 200 میلیارد دلار یک تخمین محافظه‌کارانه است.

۱۵۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری در حوزه ماینینگ فقط مختص بیت‌کوین نیست. مجموع هزینه‌های برق و دستگاه‌های استخراج بیت‌کوین طی پانزده سال حدود ۱۰۰ میلیارد دلار است که همه به هزینه‌های برق و ضایعات فلزی تبدیل شده است. در طول چرخه هفت ساله اثبات کار اتریوم، درآمد تجمعی ماینرها حدود 30 تا 40 میلیارد دلار بود، و سرمایه‌گذاری‌های سخت‌افزاری و برق مربوطه نیز در سطح مشابهی قرار داشت؛ در روز انتقال به اثبات سهام در سال 2022، حدود 19 میلیارد دلار دارایی سخت‌افزاری یک شبه بی‌ارزش شد. FIL حتی وضعیت بدتری دارد - سخت‌افزار، استیکینگ و بدهی‌های اقساطی همگی در دام افتاده‌اند؛ درست قبل از راه‌اندازی شبکه اصلی در چین، فروش دستگاه‌های استخراج از 30 میلیارد RMB فراتر رفت و FIL از اوج 237 دلار به کمتر از 1 دلار کاهش یافت. ماینرهای سایر کوین‌های POW مانند LTC و DOGE در شرایط مشابهی هستند و هزینه‌های نگهداری واقعی آنها بسیار فراتر از قیمت‌های فعلی بازار است.

اما ۵۰۰ میلیارد دلار فقط مصرف عملیاتی در سطح سازمانی است. بخشی که بیش از همه دست‌کم گرفته شده، سرریز مصرف در سطح تک‌تک شرکت‌کنندگان است. در میان صدها میلیون کاربر ارزهای دیجیتال در سراسر جهان، اکثریت قریب به اتفاق آنها در دوران رونق بازار وارد بازار شدند و بخش قابل توجهی از آنها واقعاً پول درآوردند - پس از فروش کوین‌ها، آنها به طرز اسراف‌آمیزی برای خرید خودروهای لوکس، عمارت‌ها، ساعت‌ها، کلوپ‌های شبانه، کازینوها و کالاهای لوکس هزینه کردند. در طول کنفرانس‌هایی مانند Token2049، کل شهرها به محل مصرف‌گرایی برای صنعت کریپتو تبدیل می‌شوند. همچنین یک کانال مصرف پنهان‌تر نیز وجود دارد: بسیاری از KOL های تمام وقت و معامله‌گران حرفه‌ای درآمد خود را کاملاً از بازار ارزهای دیجیتال به دست می‌آورند و تمام هزینه‌های زندگی آنها - اجاره، رستوران، سفر، کالاهای لوکس - اساساً هزینه‌های عملیاتی سیستم هستند، فقط در دفاتر هیچ شرکتی ثبت نمی‌شوند. به نظر می‌رسد این «سود»ها توسط برندگان استخراج می‌شوند، اما اکثریت قریب به اتفاق آنها هرگز به سرمایه شخصی تبدیل نشده‌اند؛ در عوض، مستقیماً به لایه مصرف سیستم بازمی‌گردند - درست مانند قماربازانی که در ماکائو پول برنده می‌شوند و سپس آن را درست در کنار کازینو خرج می‌کنند، این پول هرگز واقعاً از این اکوسیستم خارج نشده است. مقیاس کل این سرریز مصرف فردی ممکن است کمتر از مصرف عملیاتی شرکت‌ها نباشد، اما هرگز نمی‌توان آن را از نظر آماری اندازه‌گیری کرد.

با اضافه کردن سرقت و مصادره، که در مجموع به 30 تا 50 میلیارد دلار می‌رسد، کل بار مرده این صنعت به سطح تریلیون دلار رسیده است و همچنان با نرخ چند میلیارد دلار در هر سال در حال افزایش است. همچنین تمام داده‌ها از دست‌کم‌گیری سیستماتیک رنج می‌برند: هزینه‌های بسیاری از صرافی‌های کوچک و متوسط ​​و پروژه‌های متوقف‌شده ثبت نشده‌اند و مصرف صنایع جانبی که توسط بازار صعودی ایجاد شده‌اند، در هیچ محدوده آماری لحاظ نشده است.

۴. ارزش واقعی بازار در گردش و نسبت اهرم سیستم

ارزش کل بازار فعلی ارزهای دیجیتال حدود ۲.۵ تریلیون دلار است، اما برای حذف بخش‌های غیرمعاملاتی، باید لایه به لایه بررسی شود: استیبل کوین‌ها و RWA حدود ۳۴۰ میلیارد دلار ارزش دارند که دارایی‌های کریپتو نیستند؛ تقریباً ۳ تا ۴ میلیون بیت‌کوین (از جمله حدود ۱ میلیون متعلق به ساتوشی) برای همیشه از دست رفته‌اند که معادل ارزش بازار حدود ۲۵۰ میلیارد دلار است؛ ارزش اسمی کل بازار آلت کوین‌ها حدود ۵۰۰ میلیارد دلار است، اما بیشتر عرضه در دست تیم‌های بنیانگذار و سرمایه‌گذاران خطرپذیر متمرکز است (حدود ۴۵٪ از XRP توسط ریپل و حدود ۶۰ تا ۸۰٪ از BNB توسط CZ و Binance نگهداری می‌شود) که به طور محافظه‌کارانه‌ای نصف آن را کاهش می‌دهند. با کمی دقت، ارزش واقعی بازار در گردش ارزهای دیجیتال حدود ۱.۶ تریلیون دلار است که بیت کوین ۷۲٪ آن را تشکیل می‌دهد - سرنوشت کل بازار تقریباً به قیمت یک نوع ارز بستگی دارد.

از نظر حاشیه سود، ارزش بازار ترکیبی USDT و USDC حدود ۲۵۰ میلیارد دلار است، اما بسیاری از استیبل کوین‌های دیگر (USDe، DAI و غیره) عمدتاً با استفاده از USDT/USDC به عنوان وثیقه اصلی ضرب می‌شوند، بنابراین نباید آنها را دو بار حساب کرد. بخش قابل توجهی از ۲۵۰ میلیارد دلار برای پرداخت‌های برون مرزی، حواله‌ها، تسویه حساب‌های شرکتی و سایر اهداف غیر سفته‌بازانه در حوزه ارزهای دیجیتال استفاده می‌شود. پس از کسر این موارد، استیبل کوین‌هایی که واقعاً به عنوان مارجین در بازار کریپتو عمل می‌کنند، حدود ۱۵۰ تا ۱۸۰ میلیارد دلار هستند، به علاوه چند صد میلیارد موجودی فیات که توسط صرافی‌ها نگهداری می‌شود، که کل مارجین را به حدود ۲۰۰ میلیارد دلار می‌رساند.

ارزش واقعی بازار در گردش ۱.۶ تریلیون دلاری معادل حدود ۲۰۰ میلیارد دلار مارجین است که منجر به نسبت اهرمی مؤثر حدود ۸ برابر می‌شود. این سیستم بسیار شکننده‌تر از آن چیزی است که به نظر می‌رسد - به محض اینکه ۵٪ از دارندگان بخواهند پول خود را به پول نقد تبدیل کنند، نقدینگی تمام می‌شود و قیمت‌ها سقوط می‌کنند.

مصرف عملیاتی سالانه چندین میلیارد دلاری همچنان حاشیه سود را کاهش می‌دهد. اگر وجوه جدید به طور مداوم برای پر کردن آن جریان پیدا نکنند، حاشیه سود همچنان کاهش می‌یابد. جوهره یک بازار صعودی، رشد موجودی استیبل کوین‌ها است - وجوه جدید برای ضرب استیبل کوین‌ها وارد می‌شوند، استخر مارجین رشد می‌کند و اثر اهرمی به افزایش سرسام‌آور ارزش بازار منجر می‌شود. برعکس، در بازار نزولی، استیبل کوین‌ها بازخرید می‌شوند، حاشیه سود کاهش می‌یابد و ارزش بازار به سرعت سقوط می‌کند. این ساختار همچنان رو به وخامت است - نسبت حاشیه سود به طور مداوم در حال کاهش است و نسبت‌های اهرمی به طور مداوم در حال افزایش هستند، تا زمانی که دیگر نمی‌توان آن را حفظ کرد.

۵. ETF و DAT: آخرین انتقال خون

در سال‌های ۲۰۲۴-۲۰۲۵، بازار ارزهای دیجیتال یک بازار صعودی به ظاهر قوی را تجربه کرد: قیمت بیت کوین از حدود ۴۰،۰۰۰ دلار به بیش از ۱۲۰،۰۰۰ دلار افزایش یافت. روایت جریان اصلی این را به «به رسمیت شناختن نهادی» و «پذیرش جریان اصلی» نسبت می‌دهد. با این حال، اگر فقط به جریان وجوه نگاه کنیم، نتیجه کاملاً برعکس است.

تقریباً تمام سرمایه‌های افزایشی در این بازار صعودی از دو کانال تأمین شدند: جریان خالص ورودی تجمعی ETF/ETP حدود ۱۰۰ تا ۱۱۰ میلیارد دلار؛ شرکت‌های DAT (شرکت‌های خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال، که توسط Strategy/MicroStrategy نمایندگی می‌شوند) در مجموع حدود ۹۰ تا ۱۰۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کرده‌اند. این دو کانال روی هم رفته حدود ۲۰۰ میلیارد دلار جریان ورودی پول فیات واقعی را تشکیل می‌دهند.

با قرار دادن این عدد در مدل جریان سرمایه سیستم: تا پایان سال ۲۰۲۲، مجموع مارجین سیستم کریپتو حدود ۱۲۰ میلیارد دلار بود. مصرف انرژی ثابت این صنعت طی سه سال از ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ حدود ۱۰۰ تا ۱۵۰ میلیارد دلار تخمین زده می‌شود. بدون جریان ورودی ۲۰۰ میلیارد دلاری از ETFها و DAT، تا حدود سال ۲۰۲۵، موجودی مارجین تقریباً به صفر می‌رسید. ETFها و DAT «تزئینات» به رسمیت شناخته شدن نهادی نیستند؛ آنها تنها دلیل جلوگیری از فروپاشی سیستم هستند. این ۲۰۰ میلیارد دلار، تزریق خون است، نه تولید خون.

حاشیه سود فعلی حدود ۲۰۰ میلیارد دلار دقیقاً برابر با مجموع جریان خالص ورودی از ETFها و DAT است - به این معنی که بدون در نظر گرفتن این دو کانال، افزایش خالص وجوه در اکوسیستم کریپتو صفر یا حتی منفی است. صدها میلیون کاربر، صدها صرافی، هزاران پروژه، کل اکوسیستم دیفای - پس از سه سال، سهم خالص صفر است. اقتصاد داخلی به یک چرخه بسته با حاصل جمع صفر تبدیل شده است.

این نتیجه‌گیری را می‌توان به صورت متقابل اعتبارسنجی کرد: با ورود ۲۰۰ میلیارد دلار سرمایه از ETFها و DAT، افزایش خالص در سبد مارجین حدود ۸۰ میلیارد دلار (از ۱۲۰ میلیارد دلار به ۲۰۰ میلیارد دلار) بود، و ۱۲۰ میلیارد دلاری که ناپدید شد، کاملاً در محدوده تخمینی مصرف صنعت در طول سه سال قرار می‌گیرد. دو مسیر کاملاً مستقل - یکی که مصرف سالانه را از ساختار هزینه صنعت استخراج می‌کند و دیگری که زیان‌های خالص ناشی از جریان‌های ورودی و خروجی وجوه را ردیابی می‌کند - به یک عدد واحد می‌رسند.

این همچنین یک پدیده بی‌سابقه را توضیح می‌دهد: بیت کوین به اوج جدیدی رسید، اما اتریوم و آلت کوین ها اینطور نشدند. در بازارهای صعودی قبلی، بیت‌کوین و آلت‌کوین‌ها همگام با هم حرکت می‌کردند، زیرا وقتی شرکت‌کنندگان جدید وارد می‌شدند، سرمایه‌ها از بیت‌کوین به کل اکوسیستم پخش می‌شد. این بار، وجوه مستقیماً از طریق ETFها و بدون پخش شدن به بیت کوین منتقل شدند. ETF ها سرمایه جذب کردند اما کاربر جذب نکردند - کسانی که IBIT را خریدند، روی دکمه خرید در یک برنامه کارگزاری کلیک کردند؛ آنها Binance را دانلود نکردند، لیست آلت کوین ها را ندیدند، به گروه های تلگرام نپیوستند یا در ایردراپ ها شرکت نکردند. ETF نه جریان وجوه، بلکه جریان افراد را قطع کرد. پول مستقیماً به میز بیت‌کوین واریز می‌شد، در حالی که سالن کازینو خالی بود.

و این دو مجرای انتقال خون در حال بسته شدن هستند. در واقع، تنها یک خریدار برای DAT باقی مانده است، Strategy، در حالی که سایر شرکت‌های DAT در 30 روز گذشته تنها حدود 1000 بیت‌کوین خریداری کرده‌اند که 99 درصد نسبت به اوج خود کاهش داشته است. خودِ این استراتژی یک بمب اهرمی است - با هزینه‌ای معادل ۵۸ میلیارد دلار برای ۷۶۷۰۰۰ بیت‌کوین، با قیمت متوسط ​​حدود ۷۵۰۰۰ دلار، اگر بیت‌کوین به زیر ۷۰۰۰۰ دلار سقوط کند، شروع به ضرردهی خواهد کرد. از بزرگترین خریدار تا بزرگترین فروشنده بالقوه، می‌تواند در یک لحظه تغییر کند. ETFها همچنین یک شمشیر دولبه هستند— در اوایل سال ۲۰۲۶، چندین هفته جریان خالص خروج سرمایه در طول کاهش قیمت بیت‌کوین وجود داشته است. دارندگان ETF معتقد نیستند؛ آنها سرمایه‌گذاران تخصیص دارایی هستند که وقتی ضرر به سطح خاصی برسد، حد ضرر را تعیین می‌کنند. بازخریدهای ETF مستقیماً به فشار فروش در بازار نقدی تبدیل می‌شوند: بازخرید → مشارکت‌کنندگان مجاز بیت‌کوین می‌فروشند → کاهش قیمت → بازخریدهای بیشتر. این چرخه واکنشی در نقدینگی کمتر بازار ارزهای دیجیتال به شدت تقویت خواهد شد.

۶. فهرست خریداران تمام شده است

هر بازار نزولی در تاریخ ارزهای دیجیتال در آستانه مرگ به نظر می‌رسید، با این حال همیشه جان سالم به در برده است. این به این دلیل نیست که خود سیستم توانایی تولید خون را دارد، بلکه به این دلیل است که هر بار گروه بعدی سرمایه‌گذاران را برای ایجاد جریان خالص سرمایه پیدا کرده است: بازار نزولی سال ۲۰۱۴ با بیداری سرمایه‌گذاران خرد در سال ۲۰۱۷ نجات یافت، بازار نزولی سال ۲۰۱۸ با امواج DeFi، NFTها، مفاهیم MEME و هجوم گسترده خرده‌فروشان در سال‌های ۲۰۲۰-۲۰۲۱ نجات یافت و بازار نزولی سال ۲۰۲۲ توسط ETFهای سال ۲۰۲۴ نجات یافت. هر بار که «سقوط نکرد» به «انعطاف‌پذیری ارزهای دیجیتال» و «بیت‌کوین نخواهد مرد» نسبت داده شده است، که این باور را بیشتر تقویت می‌کند. اما حقیقت، انعطاف‌پذیری نیست؛ بلکه شانس است - هر بار، درست قبل از اینکه حاشیه سود در حال تمام شدن باشد، یک تأمین‌کننده مالی جدید پیدا می‌شد.

این فهرست تأمین‌کنندگان مالی در حال اتمام است. هر دور از جذب شرکت‌کنندگان جدید، در حال کاهش است و گروه‌های سرمایه‌گذار اصلیِ قابل دسترسی تا حد زیادی پوشش داده شده‌اند. کاربران جهانی ارزهای دیجیتال به صدها میلیون نفر رسیده‌اند، اقتصادهای بزرگ چارچوب‌های نظارتی ایجاد کرده‌اند و موسسات مالی جریان اصلی موضع خود را ابراز کرده یا وارد بازار شده‌اند. کسانی که باید درباره بیت کوین بدانند، همین الان هم می‌دانند و اکثر کسانی که باید آن را بخرند، خریده‌اند؛ مجموعه آتی وجوه جدید به سرعت در حال کاهش است.

هاوینگ ۲۰۲۸ ممکن است دور دیگری از فعالیت بازار را به همراه داشته باشد، اما خریداران نهایی از کجا خواهند آمد؟ سرمایه‌گذاران خرد چندین بار جذب شده‌اند، موسسات وارد شده‌اند و ETF ها راه‌اندازی شده‌اند. پیش از این، هر بازار صعودی به ایجاد گروه جدیدی از سرمایه‌گذاران متکی بود، اما اکنون هیچ گروه بزرگی برای توسعه باقی نمانده است. برخی امیدوارند که بانک‌های مرکزی، بیت‌کوین را در ذخایر خود بگنجانند، اما این غیرواقع‌بینانه است - دارایی‌های ذخیره بانک مرکزی باید نقدینگی بالا، نوسانات کم و پشتوانه اعتباری دولتی داشته باشند و بیت‌کوین هیچ یک از این سه معیار را ندارد. اساساً، وظیفه بانک‌های مرکزی حفظ اعتبار ارز فیات است؛ خرید یک دارایی بدون جریان نقدی که با ارز فیات رقابت می‌کند و مبتنی بر روایت جایگزینی ارز فیات است، از نظر منطق نهادی خود-نفی‌کننده است. اصطلاحاً «ذخیره استراتژیک بیت‌کوین ایالات متحده» اساساً فقط تغییر نام دارایی‌های مصادره‌شده موجود است، نه ورود پول جدید به بازار. اظهارات سیاسی از سوی کشورهای مختلف با رفتار واقعی تخصیص دارایی‌ها مطابقت ندارد.

علاوه بر این، اثر تشدید قیمت‌گذاری نهایی به این معنی است که تغییرات در جریان وجوه، به طور چشمگیری در ارزش بازار تشدید خواهد شد. در طول سه سال گذشته، ۲۰۰ میلیارد دلار جریان ورودی واقعی وجوه، حدود ۲.۵ تریلیون دلار از ارزش بازار را افزایش داده است - ضریب تقویت بیش از ۱۰ برابر. برعکس، همین امر صادق است: اگر وجوه شروع به خروج کنند، سرعت و بزرگی تبخیر ارزش بازار از ده برابر میزان خروج سرمایه فراتر خواهد رفت. علاوه بر این، اثر تشدید در طول جریان‌های خروجی شدیدتر از جریان‌های ورودی است - جریان‌های ورودی پراکنده و اقدامات پیشگیرانه طی چند ماه انجام می‌شوند، در حالی که جریان‌های خروجی ممکن است متمرکز، ناشی از وحشت و در عرض چند هفته تکمیل شوند.

۷. گاهشمار

با احتساب سرریز مصرف فردی، مصرف واقعی سالانه سیستم ممکن است بین ۶۰ تا ۸۰ میلیارد دلار باشد. این عدد را می‌توان با ردیابی جریان‌های صندوق تأیید کرد: در طول سه سال گذشته، جریان ورودی ۲۰۰ میلیارد دلاری از ETFها و DAT، به علاوه جریان‌های ورودی مثبت از کانال‌های خرده‌فروشی و سایر کانال‌ها، در مجموع حدود ۲۵۰ تا ۳۰۰ میلیارد دلار شده است، اما حاشیه سود تنها ۸۰ میلیارد دلار افزایش یافته است، به طوری که ۱۷۰ تا ۲۲۰ میلیارد دلار مصرف شده است که معادل میانگین سالانه ۶۰ تا ۷۰ میلیارد دلار است. از این میان، ۳۵ تا ۵۰ میلیارد دلار مصرف عملیاتی قابل ردیابی در سطح شرکت است، در حالی که چند میلیارد باقی‌مانده سرریز مصرف فردی است که در فصل ۳ توضیح داده شده است - این بخش در گزارش مالی هیچ شرکتی ظاهر نمی‌شود، اما در واقع برای همیشه از سیستم خارج شده است.

بر اساس مصرف واقعی سالانه ۶۰ تا ۸۰ میلیارد دلار، حاشیه سود ۲۰۰ میلیارد دلاری تنها برای ۲.۵ تا ۳ سال کافی است. این هنوز تحت سناریوی خوش‌بینانه عدم فروش خالص است. واقعیت تلخ‌تر خواهد بود - بازارهای نزولی ناگزیر با فروش خالص همراه خواهند بود؛ با استناد به سال ۲۰۲۲، استیبل کوین‌ها در کمتر از یک سال ۶۵ میلیارد دلار از دست دادند. اگر یک دوره بازپرداخت وحشت رخ دهد، به این معنی است که مصرف نیمی از سال می‌تواند تنها در عرض چند ماه از بین برود.

از همه مهم‌تر، هزینه‌های صنعت دارای اینرسی هستند: درآمد، بازار را در لحظه منعکس می‌کند؛ با کاهش حجم معاملات، کارمزد تراکنش‌ها در همان ماه کاهش می‌یابد؛ اما هزینه‌ها دارای انعطاف‌ناپذیری و تأخیر هستند - قراردادهای کارمندان را نمی‌توان در همان روز فسخ کرد، اجاره دفاتر سالانه است، قراردادهای برق ماینینگ دارای دوره‌های قفل هستند و به دلیل شرایط نامناسب بازار، از هزینه‌های نگهداری مجوز انطباق صرف نظر نمی‌شود. در مراحل اولیه رکود بازار، یک اثر قیچی‌وار وجود خواهد داشت که در آن درآمد به سرعت کاهش می‌یابد در حالی که هزینه‌ها همچنان بالا باقی می‌مانند و منجر به نرخ مصرف خالصی می‌شود که ممکن است سریع‌تر از زمان بازار صعودی باشد.

برای فروپاشی سیستم، لازم نیست حاشیه سود به صفر برسد. اگر حاشیه سود از ۲۰۰ میلیارد دلار به ۱۰۰ میلیارد دلار کاهش یابد، ارزش بازار ممکن است از بیش از ۲ تریلیون دلار به ۵۰۰ تا ۶۰۰ میلیارد دلار کاهش یافته باشد. در آن مرحله، صرافی‌ها به طور دسته جمعی تعطیل می‌شوند، تیم‌های پروژه فرار می‌کنند، ماینرها تعطیل می‌شوند و کل صنعت وارد یک مارپیچ مرگ می‌شود - مصرف در واقع با انقباض صنعت کاهش می‌یابد، اما سرعت کاهش کندتر از سرعت کوچک شدن سیستم خواهد بود، درست مانند فردی که در عین حال که وزن کم می‌کند، خون نیز از دست می‌دهد؛ متابولیسم ممکن است در واقع کند شود، اما سرعت کاهش نمی‌تواند با سرعت از دست دادن خون همگام شود.

هاوینگ ۲۰۲۸ آزمون واقعی است. اگر بیت کوین (BTC) پس از هاوینگ نتواند به رکورد جدیدی دست یابد، این باور که "همیشه برمی‌گردد" برای اولین بار شکسته خواهد شد. در بازارهای نزولی قبلی، بحث‌ها در مورد این بود که «کف قیمت کجاست؟»، اما این بار بحث به این سمت تغییر خواهد کرد که «آیا هنوز کف قیمتی وجود دارد؟» در آن لحظه، فروش از روی وحشت دیگر به معنای جلوگیری از ضرر و زیان نخواهد بود، بلکه فرار از یک سیستم در حال سقوط است. جهت مشخص است، اما ریتم نامشخص است.

۸. اگر صنعت کریپتو یک شرکت بود

کل صنعت کریپتو را به عنوان یک شرکت تصور کنید که صورت‌های مالی خود را اینگونه باز می‌کند:

صورت سود و زیان - این شرکت تقریباً هیچ درآمدی ندارد. کسب و کار اصلی آن اداره یک بازار معاملاتی داخلی است که در آن کاربران توکن‌های دیجیتالی ایجاد شده توسط شرکت را خرید و فروش می‌کنند و شرکت از این طریق کارمزد تراکنش دریافت می‌کند. به نظر می‌رسد «درآمد» است، اما همه از اصل سرمایه گذاری شده کاربران حاصل می‌شود و هیچ مشتری خارجی پولی پرداخت نمی‌کند. درآمد خارجی واقعی (مانند پرداخت‌های برون‌مرزی استیبل کوین) ممکن است تنها چند صد میلیون دلار در سال باشد که کمتر از ۱٪ از هزینه‌های عملیاتی را پوشش می‌دهد. در همین حال، مصرف عملیاتی سالانه به ۶۰ تا ۸۰ میلیارد دلار می‌رسد.

ترازنامه - از نظر تاریخی، پول سوخته شده از یک تریلیون دلار فراتر رفته است. فقط حدود ۲۰۰ میلیارد دلار پول نقد در حساب‌ها باقی مانده است. اما «ارزش بازار» این شرکت بیش از ۲ تریلیون دلار ثبت شده است - این عدد توهمی است که توسط ۲۰۰ میلیارد دلار پول نقد با اهرم حدود ۸ برابر ایجاد شده است، که نمی‌تواند همزمان توسط همه سهامداران نقد شود. اگر همه بخواهند همزمان بفروشند، کل پولی که می‌توانند پس بگیرند فقط همان ۲۰۰ میلیارد دلار است.

تاریخچه تأمین مالی - این شرکت هرگز سود نداشته و برای بقا کاملاً به تأمین مالی خارجی متکی است. در سال ۲۰۱۷، یک دور جذب سرمایه (از سرمایه‌گذاران خرد)، در سال‌های ۲۰۲۰-۲۰۲۱ دور دیگری (از شور و شوق ایجاد شده برای ایده که منجر به مشارکت گسترده شد) و در سال‌های ۲۰۲۴-۲۰۲۵ دور دیگری (از ETFها و DAT) جذب سرمایه کرد. هر دور بزرگتر است زیرا سرعت سوزاندن پول در حال افزایش است. دور آخر حدود ۲۰۰ میلیارد دلار جمع‌آوری شد و عملیات را به مدت سه سال ادامه داد، که دقیقاً برای پر کردن حساب‌های نقدی تا ۲۰۰ میلیارد دلار کافی بود. اما فهرست سرمایه‌گذاران تکمیل شده است و نمی‌تواند دور D را جذب سرمایه کند.

ویژگی مهلک - کاربران و سهامداران این شرکت تقریباً کاملاً همپوشانی دارند. کسانی که کوین می‌خرند، هم «کاربر» (استفاده‌کننده از بازار معاملات) و هم «سهامدار» (دارنده توکن‌ها برای سهیم شدن در افزایش قیمت) هستند. این یعنی از دست دادن کاربر = بازخرید سهامدار = کاهش درآمد = افت ارزش بازار، هر چهار اتفاق همزمان و بدون هیچ ضربه‌گیر (بافر) رخ می‌دهد.

۹. بیشتر مردم شانس برنده شدن خود را بیش از حد تخمین می‌زنند

در یک سیستم با مجموع منفی، بازده کلی برای شرکت‌کنندگان باید منفی باشد - پولی که توسط سیستم مصرف می‌شود، از هیچ برنمی‌گردد. اما توزیع در سطح فردی یکنواخت نیست. تعداد کمی از افراد واقعاً پول درآوردند و خارج شدند، اما آنها بخش بسیار کوچکی از کل شرکت‌کنندگان را تشکیل می‌دهند.

معضلاتی که اکثر مردم با آن مواجه هستند، ساختاری هستند و بر اساس نقش بررسی می‌شوند: افراد تازه‌کار معمولاً در انتهای بازارهای صعودی وارد می‌شوند و در انتهای بازارهای نزولی خارج می‌شوند، که طبیعتاً در طرف مقابل احتمال قرار دارند؛ با این حال، آنها زود ضرر می‌کنند و آسیب وارده نسبتاً قابل کنترل است. قماربازان حرفه‌ای پول درمی‌آورند و سپس آن را از دست می‌دهند و این روند تا زمانی که اصل پولشان صفر شود، ادامه می‌یابد؛ مشکل فنی نیست، بلکه روانشناسی قمارباز است. مؤمنان به دلیل ایمان، سود بیت‌کوین را حفظ می‌کنند، اما ایمان آنها همچنین به این معنی است که هرگز آن را نمی‌فروشند - ایمان دلیل موفقیت آنهاست، اما ممکن است دلیل نابودی آنها نیز باشد. رهبران صرافی‌ها و پروژه‌ها ظاهراً خانه هستند، اما اکثر مردم پول در می‌آورند و سپس سکه‌ها را احتکار می‌کنند یا در پروژه‌های جدید سرمایه‌گذاری می‌کنند؛ سود هرگز واقعاً از سیستم خارج نشده است. برخی از رهبران دفاتر خانوادگی تأسیس کرده‌اند و ادعا می‌کنند که به سرمایه‌گذاری در سهام ایالات متحده روی آورده‌اند، اما همه دارایی‌ها IBIT هستند - انتقال بیت‌کوین از کیف پول‌های سرد به ETFها، فقط تغییر نام، با ثابت ماندن ریسک پایه.

معضل مؤمنان به ویژه ارزش شرح و بسط دارد. یک پارادوکس هوشمندانه در صنعت ارزهای دیجیتال وجود دارد: فرضیه کسب درآمد زیاد از طریق بیت کوین، خرید زودهنگام و نگهداری بلندمدت آن است و کسانی که می‌توانند این کار را انجام دهند، ناگزیر معتقد به آن هستند - غیر معتقدان نمی‌توانند آن را نگهداری کنند. اما پس از کسب درآمد، افزایش قیمت توسط مغز به این نسبت داده می‌شود که «ایمان من درست است» و بازخورد مثبتی را شکل می‌دهد که ایمان آنها را تثبیت می‌کند. مکانیزم فیلترینگ تضمین می‌کند که فقط مؤمنان می‌توانند پول دربیاورند، در حالی که فرآیند کسب درآمد تضمین می‌کند که مؤمنان هرگز خارج نخواهند شد. شکستن این چرخه نیازمند توانایی بسیار نادری است - اینکه بتوان ایمان خود را به طور منطقی نفی کرد، در حالی که بازار پیوسته آن را تأیید می‌کند. این تقریباً ضد انسانی است.

BSV شهودی‌ترین مثال نقض است. تمرکز ایمان در جامعه BSV ممکن است در بین تمام پروژه‌های کریپتو بالاترین باشد و عزم دارندگان اصلی بسیار فراتر از اکثر سکه‌های جریان اصلی است، اما این موضوع بر کاهش مداوم قیمت BSV تأثیری ندارد. دلیلش ساده است - هیچ سرمایه جدیدی وارد نمی‌شود. قیمت دارایی‌ها به صورت حاشیه‌ای تعیین می‌شود، نه آرای ایمانی. ده هزار دارنده سرسخت که بدون فروش، ارز دیجیتال را نگه می‌دارند، به اندازه یک کاربر جدید که با پول واقعی برای خرید وارد می‌شود، مؤثر نیست. ایمان تکیه‌گاه اصلی نیست؛ اما سرمایه‌های جدید چنین‌اند.

کسانی که واقعاً مبالغ هنگفتی را بیرون می‌کشند، بسیار کم هستند و ویژگی مشترک آنها دوراندیشی خوب نیست، بلکه دانستن زمان ترک میز مذاکره است. آنها از طریق ایجاد کسب و کارهای واقعی به جای قمار صرف در بازار، درآمد کسب می‌کنند و بیشتر دارایی‌های خود را در دوران رونق صنعت به اقتصاد واقعی منتقل می‌کنند و از نظر شناختی کاملاً از روایت کریپتو خارج می‌شوند. در میان صدها میلیون شرکت‌کننده، ممکن است تعداد کسانی که به همه موارد فوق دست می‌یابند از یک در هزار فراتر نرود. اکثریت قریب به اتفاق مؤمنان تا انتها سوار این ترن هوایی خواهند شد - آنها چه در هنگام بالا رفتن و چه در هنگام پایین آمدن، در کنار آن خواهند بود.

تا زمانی که قیمت هنوز وجود دارد، همه چیز مناسب به نظر می‌رسد، اما به محض اینکه روند قیمت معکوس شود، ماهیت واقعی آن به صورت دسته‌ای آشکار خواهد شد.

۱۰. (یا: ۱۰.) یک طرح هرمی کارآمدتر از طرح‌های هرمی

اگر صرفاً جریان وجوه را در نظر بگیریم: درآمد شرکت‌کنندگان فعلی از بازده تولیدی دارایی‌های زیربنایی حاصل نمی‌شود، بلکه از وجوه جدیدی که توسط شرکت‌کنندگان بعدی تزریق می‌شود، حاصل می‌شود - این ساختار تأمین مالی یک طرح هرمی است. صنعت کریپتو کاملاً با این تعریف مطابقت دارد.

تفاوت آن با طرح‌های هرمی کلاسیک صرفاً ظاهری است. طرح‌های هرمی سنتی سلسله مراتب و مکانیسم‌های کمیسیون ارجاع صریحی دارند، در حالی که جذب کاربر جدید در کریپتو از طریق روایت‌ها تکمیل می‌شود - ICOها درباره انقلاب‌های فناوری صحبت می‌کنند، DeFi درباره دموکراتیزه کردن امور مالی صحبت می‌کند، NFTها درباره مالکیت دیجیتال صحبت می‌کنند و سکه‌های میم حتی تظاهر هم نمی‌کنند، آنها فقط درباره قمار صحبت می‌کنند. هر دور از روایت، ظاهر متفاوتی دارد، اما منطق اساسی جریان سرمایه کاملاً یکسان است: تازه‌واردان اولیه با استفاده از پول تازه‌واردان بعدی خارج می‌شوند، بدون اینکه هیچ بخشی افزایش ارزش واقعی ایجاد کند.

اما چیزی که کریپتو را از طرح‌های هرمی سنتی ترسناک‌تر می‌کند این است که طرح‌های هرمی سنتی کلاهبرداری هستند و کلاهبرداری‌ها سقف مقیاس طبیعی دارند. کلاهبرداری‌ها نیاز به دروغگویی دارند؛ به محض اینکه کسی آنها را افشا کند، گزارش دهد یا متوجه شود که چنین محصولی وجود ندارد، زنجیره ارتباط قطع می‌شود. بیشتر مردم در برابر «کلاهبرداری‌ها» مصونیت اولیه دارند، بنابراین جمعیتی که طرح‌های هرمی سنتی می‌توانند به آنها دسترسی پیدا کنند، همیشه محدود است.

کریپتو مردم را فریب نمی‌دهد. بیت‌کوین وجود دارد، بلاکچین واقعاً در حال اجرا است، کوین‌هایی که می‌خرید واقعاً در کیف پول شما هستند و تراکنش‌ها را می‌توان روی زنجیره تأیید کرد. همه چیز واقعی است. این، اساسی‌ترین مکانیسم دفاعی انسان در برابر کلاهبرداری - یعنی «آیا این جعلی است؟» - را دور می‌زند. این سوال در مواجهه با کریپتو بی‌فایده می‌شود، زیرا در واقع جعلی نیست. اما «وجود واقعی» و «ارزش» دو چیز متفاوت هستند. سیستمی که از نظر فنی کار می‌کند، به این معنی نیست که دارایی‌های آن دارای ارزش ذاتی هستند. ویژگی خاص کریپتو در استفاده از اصالت فنی برای جایگزینی ارزش اقتصادی نهفته است و اکثریت قریب به اتفاق مردم نمی‌توانند بین این دو تمایز قائل شوند. مردم شاهد فعالیت زنجیره، افزایش قیمت سکه‌ها، فعالیت صرافی‌ها و راه‌اندازی ETFها هستند و طبیعتاً فکر می‌کنند که این یک «طبقه دارایی واقعی» است. هیچ‌کس احساس نمی‌کند که فریب خورده است، زیرا در ظاهر، هیچ‌کس او را فریب نمی‌دهد.

به همین دلیل است که مقیاس جمعیتی که کریپتو به آن دسترسی دارد، بسیار فراتر از هر طرح هرمی سنتی است - هیچ هشدار کلاهبرداری را فعال نمی‌کند. طرح‌های هرمی سنتی که ده‌ها هزار نفر را فریب می‌دهند، موارد عمده‌ای محسوب می‌شوند، در حالی که ارزهای دیجیتال به راحتی صدها میلیون نفر را درگیر می‌کنند و اکثر آنها هنوز احساس قربانی بودن نمی‌کنند.

تنها چیزی که می‌تواند تا حدی از این قضاوت معاف باشد، لایه بسیار نازکی از استفاده ابزاری است - تسویه حساب‌های فرامرزی، نقل و انتقالات مقاوم در برابر سانسور، پرداخت‌های استیبل کوین. این بخش واقعی است، اما بخش بسیار کمی از کل جریان سرمایه صنعت را تشکیل می‌دهد و نیازی نیست که ارزش بیت‌کوین ۱ تریلیون دلار باشد. تتر می‌تواند برای تسویه حساب‌های فرامرزی استفاده شود، بدون اینکه ارزش بازار بیت‌کوین به تریلیون دلار برسد. این لایه از استفاده ابزاری واقعی است، اما نمی‌تواند از یک «صنعت» پشتیبانی کند، چه برسد به یک ارزش بازار تریلیون دلاری.

نتیجه‌گیری

کسرهای فوق به هیچ عدد خاصی متکی نیستند؛ حتی اگر هر عدد ۵۰٪ خطا داشته باشد، نتیجه تغییر نخواهد کرد. در این صنعت نمی‌توان داده‌های دقیقی به دست آورد - ابهام، پروژه‌های مرده ثبت نشده، معاملات خارج از بازار بدون ثبت، ولخرجی‌های شخصی بدون معیار. همه اعداد، قضاوت‌هایی از بزرگی هستند، نه محاسبات دقیق. اما همین کافی است. تصمیمات سرمایه‌گذاری و قضاوت‌های استراتژیک هرگز نیازی به دقت اعشاری ندارند؛ آنها فقط باید از نظر جهت‌گیری صحیح و از نظر بزرگی معتبر باشند.

از منظر کلان، کل زنجیره منطقی واضح است: یک سیستم پرمصرف بدون درآمد خارجی، که از نظر تاریخی بیش از یک تریلیون دلار را هدر می‌دهد، در حال حاضر تنها حدود ۲۰۰ میلیارد دلار حاشیه سود واقعی دارد که از ارزش بازار در گردش ۱.۶ تریلیون دلاری با نسبت اهرمی ۸ برابر پشتیبانی می‌کند. آخرین انتقال خون خارجی در مقیاس بزرگ (ETF و DAT) قبلاً استفاده شده است، اقتصاد داخلی افزایش خالص صفر دارد و فهرست خریداران تمام شده است. این سیستم همچنان سالانه با نرخ چندین میلیارد خون از دست می‌دهد، در حالی که کانال‌های انتقال خون در حال بسته شدن هستند.

این صنعت از بین نخواهد رفت، اما به طور قابل توجهی کوچک خواهد شد. تقاضا برای انتقال‌های مالی مقاوم در برابر سانسور و تجارت آزاد واقعی است و در درازمدت وجود خواهد داشت، اما در مقیاسی بسیار کوچک‌تر از مقیاس فعلی. در نهایت، صنعت به اندازه‌ای کوچک خواهد شد که با مقیاس جریان‌های ورودی واقعی وجوه مطابقت داشته باشد - زمانی که جریان وجوه جدید فقط مصرف عملیاتی سیستم را پوشش دهد، صنعت به حالت تعادل خواهد رسید. ارزش بازار در آن حالت تعادل ممکن است تنها کسری از مقدار فعلی باشد.

اما یک احتمال شدیدتر هم وجود دارد: بیت کوین حتی ممکن است به حالت تعادل نرسد. ادامه کاهش قیمت منجر به تعطیلی تعداد زیادی از ماینرها خواهد شد و در نتیجه نرخ هش کلی شبکه به شدت کاهش می‌یابد، در حالی که بازار مملو از دستگاه‌های ماینینگ است که با قیمت‌های پایین فروخته می‌شوند - هزینه حمله ۵۱٪ به شدت کاهش می‌یابد. یک حمله موفقیت‌آمیز، اعتبار امنیتی بیت‌کوین را برای همیشه از بین می‌برد و منجر به سقوط بیشتر قیمت، کاهش بیشتر نرخ هش و کاهش بیشتر هزینه‌های حمله می‌شود. این یک مارپیچ به سمت صفر است. در این سناریو، ارزهای دیجیتال به عنوان یک بازار سوداگرانه کاملاً از بین خواهند رفت و تنها بازماندگان، استیبل کوین‌ها به عنوان کانال‌های پرداخت خواهند بود - اما این دیگر «صنعت کریپتو» نخواهد بود، بلکه فقط گوشه‌ای از زیرساخت‌های مالی است.

این پرهزینه‌ترین آزمایش اجتماعی در زمان صلح است در مورد اینکه آیا «اجماع می‌تواند جایگزین ارزش شود». پاسخ از قبل مشخص است، اما اکثر شرکت‌کنندگان هنوز حاضر به پذیرش آن نیستند. جریان ورودی در حال بسته شدن است، در حالی که جریان خروجی هرگز متوقف نشده است. جهتش قطعی است.