صندوق بین‌المللی پول | آینده استیبل کوین‌ها و پرداخت‌ها: شواهدی از بازارهای مالی

نویسندگان | الکساندر کوپستاک، کیج انگلندر، ماریا سولداد مارتینز پریا، ژرمن ویلگاس باوئر

منبع | صندوق بین‌المللی پول

متن اصلی گردآوری شده توسط | وانگ جیایی

مقدمه

از زمان انتشار گزارش رسمی بیت‌کوین، اینکه آیا می‌توان از دارایی‌های رمزنگاری‌شده به‌طور گسترده برای پرداخت‌های مشروع استفاده کرد یا خیر، موضوعی بحث‌برانگیز بوده است. واقعیت این است که استفاده از بیت کوین برای پرداخت‌ها هنوز تا حد زیادی در تراکنش‌های غیرقانونی متمرکز است، در حالی که طرفداران استیبل کوین‌ها پذیرش گسترده آنها را پیش‌بینی می‌کنند، مخالفان هنوز استدلال می‌کنند که عملکرد اصلی دارایی‌های دیجیتال جرم و جنایت است.

ارزیابی پتانسیل استیبل کوین‌ها در بخش پرداخت از دیدگاه تجربی با سه چالش روبرو است.

1. اثرات شبکه‌ای: پذیرش فناوری‌های جدید پرداخت اغلب به دلیل اثرات شبکه‌ای کند است، زیرا کاربران بالقوه تمایل دارند منتظر بمانند تا افراد کافی برای اولین بار از آن استفاده کنند.

2. معاملات کاذب: کمتر از ۱۰٪ از تراکنش‌های استیبل کوین ثبت شده در بلاکچین بین کاربران واقعی است و بقیه آن عمدتاً شامل فعالیت ربات‌ها یا ایجاد تعادل در حساب‌های همان صرافی است.

3. انگیزه‌های نامشخص: داده‌های بلاک چین به خودی خود نمی‌توانند نشان دهند که آیا یک تراکنش، پرداختی برای کالاها و خدمات است یا یک فعالیت سرمایه‌گذاری.

با توجه به این مشکلات، این مقاله با بررسی تغییرات در ارزش‌گذاری بازارهای مالی شرکت‌های پرداخت سهامی عام موجود، چشم‌انداز پرداخت استیبل کوین‌ها را استنباط می‌کند. واکنش بازار سهام به شوک‌ها قدرت پیش‌بینی دارد؛ سرمایه‌گذاران در شرکت‌های پرداخت سهامی عام باید در مورد محیط رقابتی آینده خود قضاوت کنند و واکنش‌های آنها به اخبار مربوط به استیبل کوین‌ها، انتظارات مربوط به استیبل کوین‌ها را منعکس می‌کند.

چارچوب نظری: چگونه استیبل کوین‌ها بر شرکت‌های پرداخت سهامی عام تأثیر می‌گذارند

اگر استیبل کوین‌ها به طور گسترده در پرداخت‌ها مورد استفاده قرار گیرند، در درجه اول بر جریان‌های نقدی آینده شرکت‌های پرداخت سهامی عام از دو طریق زیر تأثیر خواهند گذاشت:

• رقابت فشرده: بلاکچین‌های عمومی به عنوان دفاتر کل قابل دسترسی در سطح جهانی عمل می‌کنند و موانع ورود به ارائه خدمات پرداخت را کاهش می‌دهند. تازه‌واردان می‌توانند از استیبل‌کوین‌ها برای ارائه خدمات پرداخت در مقیاس وسیع استفاده کنند و کاربران نهایی می‌توانند پرداخت‌های همتا به همتا انجام دهند و از این طریق شرکت‌های پرداخت سهام عمومی را دور بزنند و سود خود را کاهش دهند.

• هزینه‌های پایین‌تر: خود شرکت‌ها نیز می‌توانند از استیبل کوین‌ها برای کاهش هزینه‌های نهایی پرداخت‌ها استفاده کنند. در واقع، استیبل کوین‌ها به روشی نسبتاً ارزان برای انتقال وجه تبدیل شده‌اند، به طوری که هر مقیاسی از تسویه حساب در کمتر از یک ثانیه و با هزینه‌ای کمتر از 0.01 دلار انجام می‌شود.

بر اساس این دو جنبه، نویسندگان چهار فرضیه مطرح می‌کنند:

• فرضیه ۱: بازارهای مالی انتظار دارند که استیبل کوین‌ها نقش مهمی در پرداخت‌ها ایفا کنند و تأثیر «رقابت تشدید شده» غالب است؛ بنابراین، شوک‌های سیاستی که از استفاده از استیبل کوین‌ها حمایت می‌کنند، ارزش بازار شرکت‌های پرداخت را کاهش می‌دهند.

• فرضیه ۲: در مقایسه با پرداخت‌های داخلی، پرداخت‌های فرامرزی کندتر و گران‌تر هستند و زیرساخت بلاکچین که از استیبل کوین‌ها پشتیبانی می‌کند، ذاتاً دارای ویژگی بدون مرز است؛ بنابراین، شرکت‌هایی که بر پرداخت‌های فرامرزی تمرکز دارند، با فشار رقابتی بیشتری روبرو خواهند شد.

• فرضیه ۳: اثرات شبکه‌ای قوی به نفع پلتفرم‌های شبکه پرداخت (مانند ویزا و پی‌پال) است و برای آنها محافظت رقابتی فراهم می‌کند.

• فرضیه ۴: شرکت‌های پرداختی که از قبل با فناوری بلاکچین تعامل داشته‌اند، می‌توانند فرصت‌های جدید را بهتر به دست آورند یا به رقابت‌های جدید پاسخ دهند، بنابراین تأثیر کمتری را تجربه می‌کنند.

با توجه به رابطه بین انتظارات و قیمت‌های بازار، نویسندگان تأثیر انتظارات جزئی بر نتایج تخمین را نیز در نظر می‌گیرند. وقتی بازار تا حدی شوک سیاستی را پیش‌بینی کرده باشد، تغییر فوری قیمت در زمان وقوع، منعکس‌کننده کل اثر سیاست نیست. نویسندگان با الهام از روش‌های اسنوبرگ و همکاران، از بازارهای پیش‌بینی برای به دست آوردن تخمین‌هایی از احتمال تصویب سیاست در بازار استفاده می‌کنند و تأثیر علّی مشاهده‌شده را بر به‌روزرسانی احتمال تقسیم می‌کنند تا اثر کامل سیاست را به عقب برگردانند.

تحقیقات تجربی

تمرکز تجربی این مقاله بر ایالات متحده است لایحه ۱۵۸۲ سنا، معروف به قانون GENIUS، که اولین چارچوب نظارتی فدرال برای استیبل کوین‌ها در ایالات متحده را ایجاد می‌کند. نویسندگان بر تغییرات قیمت سهام در ده ساعت معاملاتی قبل و بعد از رأی قاطع در مجلس نمایندگان در 17 ژوئیه 2025 تمرکز می‌کنند.

این رویداد سه مزیت دارد: اول، رأی‌گیری در طول «هفته کریپتو» در کنگره انجام می‌شود، زمانی که توجه بازار زیاد است و قانون GENIUS تنها لایحه قانونی کریپتو در آن هفته است؛ دوم، رأی‌گیری مجلس آخرین مرحله حیاتی قبل از تبدیل شدن این لایحه به قانون است، زیرا قبلاً در سنا تصویب شده و حمایت عمومی رئیس جمهور را دریافت کرده است؛ سوم، پیش‌بینی نتیجه رأی‌گیری از قبل دشوار است، زیرا اختلافات درون حزبی و حزبی از قبل وجود داشته است.

تنظیمات داده‌ها و رگرسیون

این مطالعه از داده‌های قیمت سهام با فرکانس بالای بلومبرگ استفاده می‌کند که شامل ۳۵ شرکت پرداخت سهام عمومی، سایر شرکت‌های صنعت مالی و شرکت‌های غیرمالی S&P 500 می‌شود. نویسندگان، شرکت‌های پرداخت را بر اساس پرونده‌های نظارتی شرکت‌ها، به سه زیرگروه طبقه‌بندی می‌کنند: شرکت‌های پرداخت فرامرزی، اپراتورهای شبکه و شرکت‌هایی که با دارایی‌های رمزنگاری‌شده سروکار داشته‌اند. رگرسیون پایه از یک مدل تفاوت در تفاوت‌ها استفاده می‌کند که تفاوت‌های قیمت سهام بین شرکت‌های پرداخت و سایر شرکت‌های مالی را قبل و بعد از رأی‌گیری در فواصل ۱۵ دقیقه‌ای مقایسه می‌کند و اثرات ثابت شرکت و زمان را کنترل می‌کند، و خطاهای استاندارد در هر دو سطح شرکت و دوره دسته‌بندی می‌شوند.

نتایج رگرسیون پایه

هیچ تفاوت معناداری در روند قیمت سهام بین دو گروه از شرکت‌ها در عرض پنج ساعت قبل از رأی‌گیری وجود ندارد، که از فرض روندهای موازی پشتیبانی می‌کند. پس از رأی‌گیری، قیمت سهام شرکت‌های پرداخت در مقایسه با میانگین وزنی مشابه سایر شرکت‌های مالی تقریباً 0.75 درصد (در سطح 1٪ قابل توجه) کاهش یافت و با در نظر گرفتن ارزش بازار، تقریباً 1.3 درصد کاهش یافت که معادل از دست دادن ارزش بازار حدود 21.5 میلیارد دلار است.

شکل ۱: تغییرات در ارزش بازار شرکت‌ها در طول تصویب قانون GENIUS در مجلس نمایندگان جدول ۱: میانگین بازده اضافی شرکت‌های پرداخت در مقابل سایر شرکت‌های مالی

از آنجایی که بازار تا حدودی تصویب این لایحه را پیش‌بینی کرده بود، واکنش فوری فوق منعکس‌کننده کل تأثیر سیاست‌گذاری نیست. نویسندگان از داده‌های پلی‌مارکت استفاده می‌کنند که نشان می‌دهد احتمال ضمنی قبل از رأی‌گیری حدود ۹۳٪ و پس از رأی‌گیری نزدیک به ۱۰۰٪ بوده است. با در نظر گرفتن این موضوع، تصویب این لایحه منجر به کاهش کل ارزش بازار تقریباً ۱۸ درصدی یا حدود ۳۰۰ میلیارد دلار برای شرکت‌های پرداخت سهامی عام شد. بررسی‌های استحکام نشان می‌دهد که این نتیجه تحت شرایط مختلف، از جمله استفاده از گروه‌های کنترل جایگزین، کنترل روندهای متفاوت در ویژگی‌های شرکت، تنظیم بازه زمانی رویداد (۴ تا ۴۸ ساعت)، تجمیع هر پنج رأی قانونگذاری و حذف دخالت یک قانون رمزنگاری دیگر (HR3633) که در همان روز تصویب شده است، ثابت می‌ماند. آزمایش‌های دارونما نیز اختصاصی بودن نتایج را تأیید می‌کنند.

تحلیل ناهمگنی

مطابق با فرضیه ۲، کاهش قیمت سهام شرکت‌های پرداخت فرامرزی به طور قابل توجهی بیشتر از سایر شرکت‌های پرداخت است، به طوری که ارزش بازار پس از تعدیل انتظارات حدود ۲۷ درصد کاهش یافته است و همه شرکت‌های پرداخت فرامرزی در نمونه، کاهش قابل توجهی را تجربه کرده‌اند. مطابق با فرضیه ۳، پلتفرم‌های شبکه پرداخت (مانند ویزا و پی‌پال) کاهش قابل توجهی در ارزش بازار خود تجربه نکردند و بازده آنها به طور قابل توجهی بالاتر از سطح متوسط ​​شرکت‌های پرداخت بود، که نشان می‌دهد اثرات شبکه‌ای می‌توانند به طور مؤثر در برابر رقابت با استیبل کوین‌ها مقاومت کنند. مطابق با فرضیه ۴، شرکت‌هایی که با دارایی‌های دیجیتال سروکار داشته‌اند، کاهش قابل توجهی در ارزش بازار خود تجربه نکرده‌اند، که نشان می‌دهد پذیرش فعال فناوری‌های جدید به حفظ رقابت‌پذیری کمک می‌کند.

نتیجه‌گیری

این مقاله شواهد تجربی آینده‌نگرانه‌ای را برای بحث در مورد اینکه آیا دارایی‌های دیجیتال می‌توانند در پرداخت‌ها نقشی داشته باشند یا خیر، ارائه می‌دهد. این مطالعه نشان می‌دهد که قانون‌گذاری استیبل‌کوین‌های ایالات متحده منجر به کاهش تجمعی تقریباً ۱۸ درصدی در ارزش بازار شرکت‌های پرداخت موجود در بورس شده است، که تأثیر آن کمی بیشتر از سایر شوک‌های نظارتی مانند اصلاحیه دوربین و ابتکار عمل یوروی دیجیتال است.

شکل ۲: مقایسه تأثیرات تاریخی سایر شوک‌ها بر مؤسسات پرداخت

انواع مختلف شرکت‌های پرداخت، تأثیرات کاملاً متفاوتی را تجربه می‌کنند. شرکت‌های پرداخت فرامرزی با بزرگترین شوک‌ها مواجه می‌شوند؛ شرکت‌هایی که توسط اثرات شبکه‌ای محافظت می‌شوند، شوک‌های کمتری را تجربه می‌کنند، که نشان می‌دهد این مزیت رقابتی، دشوارتر از تخصص فنی قابل مختل شدن است. در ماه‌های پس از تصویب قانون GENIUS، نسبت شرکت‌های پرداختی که خدمات مرتبط با ارزهای دیجیتال ارائه می‌دهند افزایش یافت و فراوانی اشاره به استیبل کوین‌ها در کنفرانس‌های تلفنی گزارش درآمد نیز به طور قابل توجهی افزایش یافت که تأیید می‌کند شرکت‌های پرداخت به طور فعال به فشار رقابتی ناشی از استیبل کوین‌ها پاسخ می‌دهند.