پتانسیل ۸ میلیارد دلاری دیفای: خطرات مدل کیوریتور

مدیر صندوق، چهره‌ای که زمانی مورد اعتماد بود اما اکنون در بازار سهام ناامید شده است، در دوران اوج سهام A، رویاهای ثروت بی‌شماری از سرمایه‌گذاران خرد را به دوش می‌کشید.

در آن زمان، همه به دنبال مدیران صندوقی بودند که از دانشگاه‌های معتبر فارغ‌التحصیل شده و رزومه‌های چشمگیری داشتند، با این باور که صندوق‌ها گزینه‌ای کم‌خطرتر و حرفه‌ای‌تر نسبت به معاملات مستقیم سهام هستند.

با این حال، هنگامی که بازار سقوط کرد، سرمایه‌گذاران متوجه شدند که به اصطلاح "حرفه‌ای بودن" نمی‌تواند در برابر ریسک سیستماتیک مقاومت کند. بدتر اینکه در حالی که مدیران صندوق هزینه‌های مدیریت و پاداش عملکرد خود را می‌گرفتند، سودها به مهارت آن‌ها نسبت داده می‌شد، اما ضررها از جیب سرمایه‌گذاران می‌آمد.

امروزه، با ورود نقش "مدیر صندوق" به زنجیره با نام جدید "کیوریتور" (Curator)، وضعیت حتی خطرناک‌تر شده است. آن‌ها نیازی به گذراندن هیچ آزمون صلاحیتی ندارند، نیازی به بررسی توسط هیچ نهاد نظارتی ندارند و حتی نیازی به افشای هویت واقعی خود ندارند.

تنها کاری که باید انجام دهند این است که یک "Vault" در یک پروتکل دیفای ایجاد کنند، از نرخ‌های درصد سالانه (APY) بسیار بالا به عنوان طعمه استفاده کنند و صدها میلیون دلار سرمایه جذب کنند. سرمایه‌گذاران هیچ ایده‌ای ندارند که این پول کجا می‌رود و برای چه چیزی استفاده می‌شود.

۹۳ میلیون دلار دود شد

در ۳ نوامبر ۲۰۲۵، زمانی که Stream Finance ناگهان توقف تمام واریزها و برداشت‌ها را اعلام کرد، طوفانی که دنیای دیفای را فرا گرفته بود به اوج خود رسید.

روز بعد، بیانیه رسمی منتشر شد: یک مدیر صندوق خارجی در جریان نوسانات شدید بازار در ۱۱ اکتبر لیکوئید شد که منجر به ضرر حدود ۹۳ میلیون دلاری دارایی‌های صندوق شد. قیمت استیبل‌کوین بومی Stream یعنی xUSD سقوط کرد و تنها در چند ساعت از ۱ دلار به پایین‌ترین سطح ۰.۴۳ دلار رسید.

این طوفان بدون هشدار نبود. ۱۷۲ روز قبل، Schlag، توسعه‌دهنده اصلی Yearn، هشداری به تیم Stream داده بود. او در کانون طوفان صریح بود:

"فقط یک گفتگو با آن‌ها و ۵ دقیقه گشت و گذار در Debank آن‌ها باعث می‌شود بفهمید که این کار به پایان بدی ختم خواهد شد."

Stream Finance اساساً یک پروتکل دیفای تجمیع‌کننده سود است که به کاربران اجازه می‌دهد وجوه خود را در Vaultهایی که توسط به اصطلاح "کیوریتورهای خارجی" مدیریت می‌شوند، واریز کنند تا سود کسب کنند. این پروتکل ادعا می‌کند که وجوه را در استراتژی‌های مختلف درون‌زنجیره‌ای و برون‌زنجیره‌ای سرمایه‌گذاری می‌کند تا بازدهی کسب کند.

این راگ‌پول اخیر به دو دلیل اصلی رخ داد: اول، کیوریتور از وجوه کاربران برای معاملات برون‌زنجیره‌ای غیرشفاف استفاده کرد و در ۱۱ اکتبر لیکوئید شد؛ دوم، تحلیلگران درون‌زنجیره‌ای کشف کردند که Stream Finance درگیر استقراض بازگشتی با deUSD پروتکل Elixir بوده و از مقدار کمی سرمایه واقعی برای افزایش چندین برابری اهرم استفاده کرده است. اگرچه این الگوی "پای چپ روی پای راست برای رسیدن به آسمان" علت مستقیم ضرر نبود، اما ریسک سیستماتیک پروتکل را به شدت تقویت کرد و زمینه را برای واکنش‌های زنجیره‌ای بعدی فراهم کرد.

این دو موضوع با هم منجر به یک واکنش زنجیره‌ای فاجعه‌بار شد: ۱۶۰ میلیون دلار از وجوه کاربران مسدود شد، کل اکوسیستم با ۲۸۵ میلیون دلار ریسک سیستماتیک مواجه شد، پروتکل Euler متحمل ۱۳۷ میلیون دلار بدهی بد شد و deUSD پروتکل Elixir که ۶۵ درصد آن توسط دارایی‌های Stream پشتیبانی می‌شد، با ۶۸ میلیون دلار در آستانه فروپاشی قرار گرفت.

بنابراین، این مدل "کیوریتور" چیست که به راحتی توسط توسعه‌دهندگان باتجربه شناسایی شد اما همچنان بیش از ۸ میلیارد دلار سرمایه جذب کرد و چگونه به تدریج دیفای را از آرمان شفاف و قابل اعتماد خود به سمت بحران سیستماتیک امروزی هدایت کرد؟

تحول مرگبار دیفای

برای درک علت اصلی این بحران، باید به ریشه‌های دیفای بازگردیم.

پروتکل‌های دیفای سنتی که توسط Aave و Compound نمایندگی می‌شوند، بر اساس اصل اصلی "کد قانون است" بنا شده‌اند. هر واریز و هر وام باید از قوانینی که در قراردادهای هوشمند سخت‌کد شده‌اند، پیروی کند؛ باز، شفاف و غیرقابل دستکاری. کاربران وجوه خود را در یک استخر عمومی بزرگ واریز می‌کنند و وام‌گیرندگان باید برای استقراض وجوه، وثیقه بیش از حد ارائه دهند.

کل فرآیند توسط الگوریتم هدایت می‌شود، هیچ مدیر انسانی مداخله نمی‌کند و ریسک‌ها سیستماتیک و قابل اندازه‌گیری هستند، مانند آسیب‌پذیری‌های قرارداد هوشمند یا ریسک‌های لیکوئیدیشن در شرایط شدید بازار، اما هرگز ریسک مصنوعی یک "مدیر صندوق" وجود ندارد.

با این حال، در این چرخه، نسل جدید پروتکل‌های دیفای که توسط Morpho و Euler نمایندگی می‌شوند، در تعقیب سود، شکل جدیدی از مدیریت صندوق را پیاده‌سازی کرده‌اند. آن‌ها معتقد بودند که مدل استخر عمومی Aave ناکارآمد است و مقدار قابل توجهی از وجوه بیکار می‌ماند و نمی‌تواند بازدهی را به حداکثر برساند.

بنابراین، آن‌ها "کیوریتور" (مدیر صندوق حرفه‌ای) را معرفی کردند. کاربران دیگر پول خود را در یک استخر واحد واریز نمی‌کنند، بلکه "Vault"های جداگانه‌ای را انتخاب می‌کنند که توسط کیوریتور مدیریت می‌شود. کاربران وجوه خود را در Vaultها واریز می‌کنند و کیوریتور مسئولیت کامل نحوه سرمایه‌گذاری و کسب سود از این پول را بر عهده دارد.

سرعت گسترش این مدل حیرت‌انگیز است. طبق داده‌های DeFiLlama، تا به امروز، ارزش کل قفل شده (TVL) تنها در دو پروتکل بزرگ Morpho و Euler از ۸ میلیارد دلار فراتر رفته است، به طوری که Morpho V1 به ۷.۳ میلیارد دلار و Euler V2 به ۱.۱ میلیارد دلار رسیده است. این بدان معناست که بیش از ۸ میلیارد دلار دارایی واقعی به تعداد زیادی از کیوریتورها با پیشینه‌های متنوع سپرده شده است.

در ظاهر، این عالی به نظر می‌رسد - متخصصان کاری را که در آن بهترین هستند انجام می‌دهند و کاربران بدون زحمت سودهای بالاتری نسبت به Aave کسب می‌کنند. با این حال، کنار زدن لایه این نمای "مالی درون‌زنجیره‌ای"، هسته‌ای بسیار شبیه به P2P را آشکار می‌کند.

ریسک اصلی در وام‌دهی P2P این بود که به عنوان یک وام‌دهنده، کاربر عادی نمی‌توانست اعتبار واقعی و توانایی بازپرداخت وام‌گیرنده در طرف دیگر را ارزیابی کند. پشت وعده سود بالای پلتفرم، یک ریسک نکول غیرقابل پیش‌بینی وجود داشت.

مدل کیوریتور دقیقاً این نکته را تکرار می‌کند، جایی که خود پروتکل صرفاً یک پلتفرم تطبیق است و وجوه کاربران به نظر می‌رسد به کیوریتورهای حرفه‌ای سپرده شده اما در واقع در یک جعبه سیاه سرمایه‌گذاری می‌شود.

به عنوان مثال Morpho را در نظر بگیرید. در وب‌سایت آن‌ها، کاربران می‌توانند Vaultهای مختلفی را که توسط کیوریتورهای مختلف ایجاد شده‌اند، ببینند که هر کدام دارای APY وسوسه‌انگیز و شرح استراتژی مختصری هستند.

به عنوان مثال، "Gauntlet" و "Steakhouse" که در این تصویر نشان داده شده‌اند، کیوریتورهای Vaultهای مربوطه هستند.

کاربران فقط باید روی واریز کلیک کنند تا دارایی‌های خود مانند USDC را در این Vaultها استیک کنند. با این حال، مشکل از اینجا ناشی می‌شود: جدا از شرح استراتژی مبهم و APY تاریخی نوسانی، کاربران اغلب هیچ بینشی نسبت به عملکرد داخلی این Vaultها ندارند.

اطلاعات اصلی مربوط به ریسک Vault در یک صفحه "ریسک" نامحسوس پنهان شده است. حتی اگر کاربر به آن صفحه برود، فقط می‌تواند دارایی‌های خاص Vault را ببیند. اطلاعات کلیدی تعیین‌کننده امنیت دارایی، مانند اهرم و قرار گرفتن در معرض ریسک، در هیچ کجا یافت نمی‌شود.

مدیر این Vault حتی افشای ریسک ارائه نکرده است.

برای کاربران بی‌تجربه ارزیابی امنیت دارایی‌های اساسی در Vault دشوار است.

پل فرامبوت، مدیرعامل Morpho، زمانی گفت: "Aave بانک است و Morpho زیرساخت بانک است." با این حال، پیامد این بیانیه این است که آن‌ها فقط ابزار ارائه می‌دهند و "کسب‌وکار بانکی" واقعی، یعنی مدیریت ریسک و تخصیص وجوه، به این کیوریتورها برون‌سپاری می‌شود.

به اصطلاح "تمرکززدایی" فقط به لحظه واریز و برداشت محدود می‌شود، در حالی که مهم‌ترین مرحله مدیریت ریسک در چرخه عمر دارایی کاملاً در دست یک "مباشر" بررسی‌نشده است.

به راستی گفته شده است: "تمرکززدایی برای ارسال پول، تمرکز برای مدیریت پول."

دلیل اینکه پروتکل‌های دیفای سنتی نسبتاً امن هستند دقیقاً به این دلیل است که متغیر "انسانی" را به حداقل می‌رسانند. با این حال، حالت کیوریتور پروتکل‌های دیفای، بزرگترین و غیرقابل پیش‌بینی‌ترین ریسک - عنصر "انسانی" - را به بلاک‌چین بازمی‌گرداند. وقتی اعتماد جایگزین کد می‌شود، وقتی شفافیت به جعبه سیاه تبدیل می‌شود، سنگ بنای امنیت دیفای از قبل فرو ریخته است.

وقتی "مباشر" با پروتکل تبانی می‌کند

حالت کیوریتور فقط جعبه پاندورا را باز کرده است و تبانی ناگفته منافع بین پروتکل و کیوریتور، شیطان درون را کاملاً آزاد کرده است.

مدل سود کیوریتور معمولاً شامل دریافت هزینه‌های مدیریت و هزینه‌های عملکرد است. این بدان معناست که آن‌ها انگیزه قوی برای دنبال کردن استراتژی‌های پرخطر و پربازده دارند. از آنجا که اصل سرمایه متعلق به کاربران است، آن‌ها مسئولیتی در قبال ضررها ندارند. اما اگر در قمار برنده شوند، بخش عمده‌ای از سود به جیب خودشان می‌رود.

این مکانیسم انگیزشی "درونی‌سازی سود، بیرونی‌سازی ریسک" تقریباً برای مخاطرات اخلاقی ساخته شده است. همانطور که آرتور، بنیان‌گذار DeFiance Capital انتقاد کرد، تحت این مدل، ذهنیت کیوریتورها این است: "اگر خراب کنم، پول شماست. اگر درست انجام دهم، پول من است."

ترسناک‌تر اینکه پروتکل نه تنها در ایفای نقش یک رگولاتور شکست می‌خورد، بلکه به همدستی در این بازی خطرناک تبدیل می‌شود. برای جذب ارزش کل قفل شده (TVL) در رقابت شدید بازار، پروتکل باید از APYهای حیرت‌انگیز برای جذب کاربران استفاده کند. و این APYهای بالا توسط همان کیوریتورهایی ایجاد می‌شوند که استراتژی‌های تهاجمی را اجرا می‌کنند.

بنابراین، پروتکل نه تنها رفتار پرخطر کیوریتورها را نادیده می‌گیرد، بلکه ممکن است فعالانه با آن‌ها همکاری کند یا آن‌ها را تشویق کند تا Vaultهای با بازدهی بالا را به عنوان یک ترفند بازاریابی راه‌اندازی کنند.

Stream Finance نمونه بارز این عملیات غیرشفاف است. طبق تحلیل داده‌های درون‌زنجیره‌ای، Stream ادعا می‌کند که TVL تا ۵۰۰ میلیون دلار دارد. با این حال، طبق داده‌های DeFi Llama، TVL Stream تنها به ۲۰۰ میلیون دلار رسید، به این معنی که بیش از سه پنجم وجوه کاربران به استراتژی‌های برون‌زنجیره‌ای افشا نشده که توسط برخی معامله‌گران اختصاصی مرموز اداره می‌شوند، جریان یافته است که کاملاً از شفافیتی که دیفای باید داشته باشد، منحرف شده است.

یک پروتکل کیوریتور دیگر به نام RE7 Labs، در بیانیه‌ای که پس از حادثه Stream منتشر شد، این منافع گره‌خورده را افشا کرد و میزان این عمل را آشکار ساخت. آن‌ها اذعان کردند که قبل از راه‌اندازی استیبل‌کوین Stream یعنی xUSD، از طریق بررسی دقیق، "ریسک طرف مقابل متمرکز" را شناسایی کرده بودند. با این حال، به دلیل "تقاضای قابل توجه کاربر و شبکه"، آن‌ها همچنان تصمیم گرفتند دارایی را راه‌اندازی کنند و یک استخر وام‌دهی مستقل برای آن ایجاد کنند. به عبارت دیگر، برای ترافیک و محبوبیت، آن‌ها تصمیم گرفتند با ریسک برقصند.

وقتی خود پروتکل به مدافع و ذینفع استراتژی‌های پرخطر تبدیل می‌شود، به اصطلاح بررسی ریسک به یک تشریفات محض تبدیل می‌شود. کاربران دیگر هشدارهای ریسک واقعی را نمی‌بینند، بلکه یک کلاهبرداری بازاریابی که با دقت طراحی شده است را می‌بینند. آن‌ها به این باور می‌رسند که آن APYهای دو یا سه رقمی جادوی دیفای است، بدون اینکه بدانند پشت این موضوع تله‌ای وجود دارد که به پرتگاه منتهی می‌شود.

فروپاشی اثر دومینو

در ۱۱ اکتبر ۲۰۲۵، بازار ارز دیجیتال یک حمام خون را تجربه کرد. تنها در ۲۴ ساعت، مجموع مبلغ لیکوئید شده در سراسر شبکه به ۲۰ میلیارد دلار نزدیک شد و بحران نقدینگی و ریسک‌های پنهانی را به همراه داشت که اکنون در سراسر اکوسیستم دیفای در حال گسترش است.

تحلیل‌ها در توییتر به طور گسترده معتقدند که کیوریتورهای بسیاری از پروتکل‌های دیفای، در تعقیب سود، به طور گسترده یک بازی پرخطر برون‌زنجیره‌ای را اتخاذ کردند: "فروش نوسان."

ماهیت این استراتژی شرط‌بندی روی ثبات بازار است. تا زمانی که بازار آرام بماند، آن‌ها می‌توانند از طریق کارمزدها به کسب درآمد ادامه دهند. با این حال، هنگامی که بازار نوسانات قابل توجهی را تجربه می‌کند، آن‌ها با ریسک از دست دادن همه چیز مواجه می‌شوند. سقوط بازار در ۱۱ اکتبر به ماشه‌ای تبدیل شد که این انبار باروت را مشتعل کرد.

Stream Finance اولین دومینوی مهمی بود که در این فاجعه سقوط کرد. مقامات آن بعداً تأیید کردند که یک مدیر صندوق خارجی در جریان نوسانات قابل توجه بازار در ۱۱ اکتبر لیکوئید شد که منجر به ضرر حدود ۹۳ میلیون دلاری دارایی‌های صندوق شد. اگرچه مقامات استراتژی خاص به کار گرفته شده را فاش نکردند، تحلیل بازار معمولاً به معاملات مشتقات پرخطر اشاره دارد.

با این حال، این تنها آغاز فاجعه بود. از آنجا که xUSD، xBTC و سایر توکن‌های Stream به طور گسترده به عنوان وثیقه و دارایی در پروتکل‌های دیفای استفاده می‌شدند، فروپاشی آن به سرعت واکنش زنجیره‌ای را ایجاد کرد که کل صنعت را تحت تأثیر قرار داد.

طبق تحلیل اولیه شرکت تحقیقاتی دیفای Yields and More، بدهی مستقیم مربوط به Stream به ۲۸۵ میلیون دلار رسید که یک شبکه سرایت ریسک گسترده را آشکار کرد: بزرگترین قربانی پروتکل Elixir بود. به عنوان یکی از وام‌دهندگان اصلی Stream، Elixir تا ۶۸ میلیون دلار USDC وام داد که ۶۵ درصد از کل ذخیره استیبل‌کوین deUSD پروتکل Elixir را تشکیل می‌داد.

RE7 Labs، که زمانی یک همکار بود، اکنون به یک قربانی تبدیل شده است. خزانه‌داری آن، که در چندین پروتکل وام‌دهی درگیر است، به دلیل پذیرش xUSD و دارایی‌های مرتبط با Elixir به عنوان وثیقه، با ریسک نکول میلیون‌ها دلار مواجه است.

سرایت گسترده‌تر از طریق یک مسیر پیچیده "بازوثیقه‌گذاری" آشکار می‌شود، جایی که توکن Stream در پروتکل‌های وام‌دهی اصلی مانند Euler، Silo، Morpho وثیقه می‌شود که خود در پروتکل‌های دیگر لایه‌بندی شده‌اند. فروپاشی یک گره به سرعت از طریق این شبکه مالی شبیه تار عنکبوت در کل سیستم منتشر می‌شود.

بمب پنهان کاشته شده توسط رویداد لیکوئیدیشن ۱۱ اکتبر بسیار فراتر از Stream Finance است. همانطور که Yields and More هشدار داد: "این نقشه ریسک هنوز ناقص است و انتظار داریم استخرهای نقدینگی و پروتکل‌های تحت تأثیر بیشتری کشف شوند."

یک پروتکل دیگر، Stables Labs و استیبل‌کوین آن USDX اخیراً با وضعیت مشابهی مواجه شده‌اند که توجه جامعه را به خود جلب کرده است.

وضعیت‌هایی مانند Stream Finance یک نقص مرگبار در مدل CeDeFi را آشکار می‌کند: وقتی یک پروتکل فاقد شفافیت است و قدرت بیش از حد در دست تعداد کمی متمرکز است، امنیت وجوه کاربران کاملاً به یکپارچگی پروژه متکی است و فاقد محدودیت‌های تکنولوژیکی و نظارتی مؤثر است.

شما سود هستید

از بانک درون‌زنجیره‌ای شفاف Aave تا جعبه سیاه مدیریت دارایی Stream Finance، دیفای تنها در چند سال تحول مرگباری را پشت سر گذاشته است.

وقتی آرمان "تمرکززدایی" به جنون "مقررات‌زدایی" تبدیل می‌شود، وقتی روایت "مدیریت حرفه‌ای" واقعیت غیرشفاف عملیات صندوق را پنهان می‌کند، آنچه به دست می‌آوریم، همانطور که Schlag توسعه‌دهنده Yearn می‌گوید، نه مالی بهتر بلکه یک "سیستم بانکی بدتر" است.

عمیق‌ترین درس این بحران این است که باید ارزش اصلی دیفای را دوباره بررسی کنیم: شفافیت بسیار مهم‌تر از خود برچسب تمرکززدایی است.

یک سیستم غیرمتمرکز غیرشفاف بسیار پرخطرتر از یک سیستم متمرکز تحت نظارت است زیرا هم فاقد تأیید نهادهای متمرکز و محدودیت‌های قانونی است و هم فاقد بررسی‌ها و توازن‌های باز و قابل تأییدی است که یک سیستم غیرمتمرکز باید داشته باشد.

مت هوگان، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Bitwise، زمانی به همه سرمایه‌گذاران در دنیای کریپتو گفت: "در بازار هیچ بازده دو رقمی بدون ریسک وجود ندارد."

برای هر سرمایه‌گذاری که توسط APY بالا وسوسه می‌شود، قبل از کلیک کردن روی دکمه "واریز" در دفعه بعد، باید با یک سوال به جستجوی روح بپردازد:

آیا واقعاً می‌دانید این سود از کجا می‌آید؟ اگر نمی‌دانید، پس شما سود هستید.