از «کیمچی پریمیوم» تا اصلاحیه بیت‌هامب: تفسیری از وضعیت فعلی بازار ارزهای دیجیتال کره جنوبی

نویسنده اصلی: محور

تدوین اصلی: AididiaoJP، اخبار آینده‌نگری

در ۱۵ مارس، سازمان تنظیم مقررات مالی کره جنوبی، تعلیق بخشی از فعالیت‌های دومین صرافی بزرگ ارزهای دیجیتال این کشور، یعنی بیت‌هامب، را به مدت شش ماه اجرا کرد. رسانه‌های انگلیسی این رویداد را به عنوان یک مورد معمول انطباق با قوانین مربوط به اجرای قانون مبارزه با پولشویی و تجدید ساختار نظارتی گزارش کردند. با این حال، اکثر این گزارش‌ها اطلاعات اساسی مهم‌تری را نادیده گرفته‌اند.

در واقع، این رویداد در حال تبدیل شدن به یک رویداد ساختار بازار است که در یکی از عمیق‌ترین استخرهای نقدینگی پشتیبانی شده توسط ارز فیات در سیستم مالی درون زنجیره‌ای رخ می‌دهد و تأثیرات آن بسیار فراتر از کره جنوبی است. آپ‌بیت و بیت‌هامب روی هم رفته تقریباً ۹۶٪ از حجم معاملات ارزهای دیجیتال در کره جنوبی را مدیریت می‌کنند. تعلیق Bithumb نه تنها چشم‌انداز عملیاتی بازار داخلی را تغییر می‌دهد، بلکه کیفیت سیگنال‌هایی را که این بازار سال‌ها به معامله‌گران جهانی منتقل کرده است، تضعیف می‌کند.

در مجموع، کاربران ارزهای دیجیتال در کره جنوبی در تجارت فعال هستند، اما سیستمی که در آن قرار دارند تحت تأثیر عواملی مانند کنترل سرمایه، تمرکز بالای صرافی‌ها و موانع زبانی مداوم قرار دارد. اثر ترکیبی این سه عامل این است که اطلاعات مربوط به قیمت‌ها اغلب ابتدا در بازار محلی کره و قبل از انعکاس در بازار جهانی ظاهر می‌شود و این امر باعث ایجاد یک دوره کوتاه از تغییر در بازار می‌شود.

دلیل اینکه معامله‌گران جهانی نمی‌توانند اخبار را به موقع دریافت کنند، ساختاری است، نه تصادفی

کره جنوبی یک بازار حاشیه‌ای نیست؛ بلکه یکی از مهم‌ترین بازارهای جهانی برای درک محل ظهور فرصت‌های درون زنجیره‌ای است. وون کره جنوبی دومین ارز فیات بزرگ از نظر حجم معاملات در تراکنش‌های جهانی ارزهای دیجیتال است و حجم معاملات آن از ابتدای سال تاکنون تقریباً ۶۶۳ میلیارد دلار بوده است که تقریباً ۳۰٪ از کل حجم معاملات جهانی فیات به ارزهای دیجیتال را تشکیل می‌دهد. تقریباً یک سوم بزرگسالان کره جنوبی دارایی‌های دیجیتال دارند، نسبتی که دو برابر ایالات متحده است.

دولت فعلی کره جنوبی در ژوئن ۲۰۲۵ انتخاب شد و پلتفرم مبارزات انتخاباتی آن یکی از صریح‌ترین حمایت‌ها از ارزهای دیجیتال در تاریخ سیاسی است. از زمان روی کار آمدن، تقریباً نیمی از 30 سهام برتر در شاخص قیمت سهام مرکب کره جنوبی مربوط به دارایی‌های دیجیتال هستند. بازار سهام به سرعت این سیگنال را جذب کرد، در حالی که اکثریت قریب به اتفاق جامعه ارزهای دیجیتال این کار را نکردند.

این یک اختلال یکباره در بازار نیست. پویایی‌های سیاسی و نظارتی در کره جنوبی معمولاً ابتدا در رسانه‌های کره‌ای و CT محلی ظاهر می‌شوند و متعاقباً بر جفت ارزهای معاملاتی وون کره در Upbit و Bithumb تأثیر می‌گذارند و تنها چند ساعت تا چند روز بعد توسط رسانه‌های انگلیسی گزارش می‌شوند. یک فرآیند معکوس نیز وجود دارد: تغییرات کلان جهانی که از بازار انگلیس سرچشمه می‌گیرند، اغلب مدت زیادی طول می‌کشد تا در جفت‌های معاملاتی محلی قیمت‌گذاری شوند. تا زمانی که اطلاعات ترجمه شوند، واکنش اولیه قیمت معمولاً رخ داده است.

واضح‌ترین رکورد در ۳ دسامبر ۲۰۲۴ ظاهر شد، زمانی که رئیس جمهور کره جنوبی، یون سوک یول، وضعیت اضطراری اعلام کرد. قیمت بیت‌کوین در کره جنوبی در یک روز حدود ۳۰ درصد کاهش یافت، در حالی که قیمت جهانی تنها حدود ۲ درصد کاهش یافت، اختلافی ۲۸ درصدی که کاملاً ناشی از شوک‌های سیاسی داخلی بود. مبلغ کل این فروش عمده تقریباً ۳۳.۳ میلیارد دلار بود و بازار کره جنوبی در یک مقطع زمانی بالاترین حجم معاملات جهانی را ثبت کرد و این رویداد را به نمونه‌ای کلاسیک از چگونگی وقوع نابسامانی در بازار کره جنوبی تبدیل کرد.

در آن زمان، نقدینگی خرید به سرعت کاهش یافت و فشار فروش همچنان افزایش یافت، و فشار فروش کاملاً بر جفت ارزهای معاملاتی وون کره متمرکز بود. حتی استیبل کوین‌ها هم مستقل شدند و USDT در صرافی‌های کره جنوبی با قیمت ۰.۷۵ دلار معامله شد، در حالی که تخفیف بیت‌کوین و آلت‌کوین‌ها در مقایسه با قیمت‌های جهانی به ۵۰ درصد یا حتی بیشتر رسید. کاربران داخلی معتقد بودند که با آخرین نقدینگی موجود برای فروش مواجه هستند، بنابراین سفارشات فروش بزرگی را در بازار اجرا می‌کردند، حتی در حالی که قیمت‌های جهانی تقریباً بدون تغییر باقی مانده بود. داده‌های درون زنجیره‌ای نشان داد که آربیتراژگران از طریق انتقال میلیون‌ها تتر، شکاف قیمت را کاهش دادند. سیستم‌های رابط کاربری صرافی‌های اصلی تحت فشار ترافیک از کار افتادند و کاربران خرد قادر به ورود به سیستم برای خرید دارایی‌های تخفیف‌دار نبودند؛ فقط معامله‌گران با استفاده از APIها می‌توانستند در این بازه زمانی معاملات را انجام دهند. طبق اکثر استانداردها، این یک رویداد قابل توجه و بسیار قابل معامله بود، اما این پنجره ظرف چند ساعت بسته شد.

رویداد تعلیق Bithumb نیز از همین الگو پیروی می‌کند. این رویداد هفته‌هاست که در جریان‌های اطلاعاتی کره‌ای در حال شکل‌گیری است، اما اکثر معامله‌گران انگلیسی تازه از آن مطلع شده‌اند.

«کیمچی پریمیوم» به طور گسترده پیگیری می‌شود اما اغلب اشتباه فهمیده می‌شود

برای معامله‌گرانی که منابع اطلاعاتی کره‌ای ندارند، پریمیوم کیمچی مدت‌هاست که مستقیم‌ترین شاخص برای درک پویایی بازار کره جنوبی بوده است. این پریمیوم، شکاف بین قیمت ارزهای دیجیتال قیمت‌گذاری شده به وون کره و قیمت جهانی آنها به دلار آمریکا را اندازه‌گیری می‌کند. به همین دلیل، معامله‌گران باتجربه مدت‌هاست که بر حجم معاملات وون کره تمرکز کرده‌اند. بازار آلت کوین‌های کره جنوبی یکی از بازارهای با بالاترین حجم معاملات در سطح جهان است و از نظر تاریخی، شاخص اولیه قابل اعتمادی برای حرکات گسترده‌تر بازار بوده است.

مشکل این است که اکثر معامله‌گران این سیگنال را اشتباه تفسیر می‌کنند. پریمیوم کیمچی معمولاً به عنوان معیاری از احساسات خرده فروشی در بین معامله گران کره جنوبی در نظر گرفته می شود. اگرچه این در واقع بخشی از آن است، اما این حق بیمه همچنین نشان‌دهنده شدت فشارهای ساختاری سرمایه در بازاری است که با اصطکاک نظارتی در جریان‌های سرمایه فرامرزی مواجه است. وقتی این اختلاف شدت می‌گیرد، اغلب اختلالات قیمت‌گذاری بیشتر می‌شود.

اسناد تاریخی به روشنی این را نشان می‌دهند. در اوایل سال ۲۰۱۷، زمانی که نرخ تبدیل دلار آمریکا به وون کره جنوبی حدود ۱۰۶۰ بود، اختلاف قیمت کیمچی به اوج خود یعنی حدود ۴۰ درصد رسید، به این معنی که نرخ تبدیل مؤثر دلار آمریکا به وون کره جنوبی تقریباً ۱۴۸۰ بود. متعاقباً، در دسامبر ۲۰۲۴، نرخ واقعی مبادله دلار آمریکا/کرون کره جنوبی از ۱۴۸۰ عبور کرد. قیمت کیمچی سال‌ها پیش این تغییر نرخ ارز را پیش‌بینی کرده بود؛ این اطلاعات در داده‌های قابل مشاهده عمومی کدگذاری شده است، اما برای تفسیر صحیح نیاز به ادغام با جریان‌های اطلاعاتی بازار کره دارد.

یک ویژگی پایدار این است که قیمت کیمچی به طور طبیعی به صفر نمی‌رسد. تحقیقات نشان می‌دهد تا زمانی که کنترل سرمایه ادامه داشته باشد، حق بیمه کیمچی برای بیت کوین، حد پایین غیر صفر ساختاری حدود ۱.۲۴٪ را حفظ خواهد کرد. این بدان معناست که وقتی حق بیمه به حدود این سطح فشرده می‌شود، آنچه اغلب منعکس می‌شود، تغییر در فشارهای سرمایه‌ای اساسی است، نه عادی‌سازی ساده. در سال ۲۰۲۵، پس از دوره‌هایی که پریمیوم به صفر نزدیک شد، بیت‌کوین بازده مثبتی را در هر دو بازه زمانی یک هفته‌ای و یک ماهه ثبت کرد: میانگین بازده طی هفت روز ۱.۷٪ و طی سی روز ۶.۲٪ بود. برای معامله‌گران، سیگنال مهم نه در سطح مطلق پریمیوم کیمچی، بلکه در روند آن در طول زمان نهفته است.

رویداد تعلیق Bithumb پیش‌بینی جابجایی‌ها در بازار کره جنوبی را دشوارتر می‌کند، بنابراین نامتقارن‌تر می‌شود.

اثربخشی حق بیمه کیمچی به عنوان یک سیگنال بستگی به چگونگی کشف قیمت در بین صرافی‌های مختلف در کره جنوبی دارد. وقتی چندین محل معامله برای قیمت‌گذاری جریان‌های سرمایه‌ای یکسان رقابت می‌کنند، تفاوت‌های قیمتی حاصل اغلب اطلاعات بیشتری را در خود جای می‌دهند. با متمرکزتر شدن نقدینگی، این شفافیت شروع به کاهش می‌کند. بنابراین، تعلیق Bithumb مکانیسم کشف قیمت رقابتی را که حق بیمه به آن متکی است، از بین می‌برد.

پس از اعلام این خبر، سرمایه به سرعت به Upbit منتقل شد و این امر باعث تشدید تمرکز شد. در فوریه ۲۰۲۶، بیت‌هامب دچار یک خطای عملیاتی شد و به اشتباه ۶۲۰،۰۰۰ بیت‌کوین به حساب‌های کاربران واریز کرد که منجر به سقوط ناگهانی ۱۷ درصدی در جفت معاملاتی BTC/KRW شد، که البته بعداً دوباره به حالت عادی برگشت. این رویداد به وضوح نشان می‌دهد که چه اتفاقی می‌افتد وقتی کشف قیمت به محل‌های معاملاتی که تحت فشار واحدی فعالیت می‌کنند، متکی باشد.

کاهش حق بیمه به این معنی نیست که اختلالات در بازار کره جنوبی دیگر رخ نمی‌دهد؛ بلکه به این معنی است که پیش‌بینی این اختلالات قبل از ظهورشان دشوارتر می‌شود و در نتیجه شکاف اطلاعاتی بین شرکت‌کنندگانی که مستقیماً بازار کره جنوبی را رصد می‌کنند و کسانی که به گزارش‌های انگلیسی تکیه می‌کنند، افزایش می‌یابد.

در همین حال، شرایط زمینه‌ای که این دررفتگی‌ها را ایجاد می‌کنند، شدیدتر می‌شوند. در سال ۲۰۲۵، تحت قوانین سختگیرانه معاملاتی، ۱۱۰ میلیارد دلار ارز دیجیتال از کره جنوبی خارج شد. در دولت جدید، سرمایه‌ای که قبلاً از نظر ساختاری محدود شده بود، از طریق کانال‌های نهادی جدید دوباره وارد می‌شود، در حالی که زیرساخت‌های بورس که جریان‌های سرمایه خرد به آن متکی بودند، همزمان در حال محدودتر شدن است. از نظر تاریخی، این واگرایی سیاستی، مقدمه‌ای بر شدیدترین و گذراترین نابسامانی‌های ایجاد شده توسط این بازار بوده است.

ساختار بازار کره جنوبی، عدم تقارن اطلاعاتی مکرری را برای معامله‌گران جهانی ایجاد می‌کند.

کیمچی ممتاز پدیده‌ای منحصر به فرد و منحصر به بازار کره جنوبی نیست. این یکی از نمونه‌های بسیار مشاهده‌شده از سازوکاری است که تا حدودی در هر بازار تحت کنترل سرمایه که در آن ارزهای دیجیتال به کانال‌های مالی موازی تبدیل شده‌اند، عمل می‌کند. وضعیت اضطراری در دسامبر ۲۰۲۴ و رویداد تعلیق Bithumb هر دو پویایی یکسانی را نشان می‌دهند. اختلالات در این بازار به سرعت ظاهر می‌شوند، به شرکت‌کنندگان منابع اطلاعاتی مناسب می‌دهند و قبل از اینکه بقیه بازار به آنها برسند، ناپدید می‌شوند.

معامله‌گرانی که در سوم دسامبر اقدام کردند، سریع‌تر یا باهوش‌تر نبودند؛ بلکه آنها از قبل سیگنال‌های صحیح را زیر نظر داشتند و می‌دانستند که چگونه رویدادهای سیاسی کره جنوبی با مکانیسم‌های قیمت در سطح بورس مرتبط است، در حالی که بازار گسترده‌تر هنوز متوجه نشده بود که چه اتفاقی دارد می‌افتد.

با ادامه‌ی تعمیق زیرساخت‌های استیبل‌کوین در سطح جهانی، بازارهای بیشتری سیگنال‌های فشار سرمایه‌ای مشابه آنچه کره‌ی جنوبی در دهه‌ی گذشته منتشر کرده است را تولید خواهند کرد. چالش نه در شناسایی وجود این سیگنال‌ها، بلکه در ایجاد زیرساخت و نظم لازم برای ثبت مداوم آنهاست.