سهام توکنیزه شده چگونه کار می‌کند؟ گفتگو با رئیس بخش دارایی‌های دیجیتال در بلک‌راک

قسمت ۷۶ توکنیزه شده، گوینده: پت بریشا (از بنیانگذاران توکنایزد)
مهمانان: راب هادیک (مدیر ارشد دراگون‌فلای)، رابرت میچنیک (رئیس دارایی‌های دیجیتال در بلک‌راک)، نوح لوین (شریک در اندریسن هوروویتز)

جدول زمانی:

۰۰:۰۰ مقدمه

۰۲:۱۷ توکنیزاسیون اساساً داستان «دسترسی» است و به سرمایه‌گذاران بیشتری اجازه می‌دهد به طبقات دارایی که قبلاً دسترسی به آنها دشوار بود، دسترسی پیدا کنند.

05:51 سهام توکنیزه شده را می‌توان تقریباً به سه نوع ساختاری تقسیم کرد.

۰۸:۴۱ دارایی‌های توکنیزه شده تحت مکانیسم لیست سفید، محدودیت‌های خاصی در قابلیت انتقال دارند.

۱۱:۲۱ بورس نیویورک با Securitize برای بررسی یک مدل معاملاتی ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته همکاری می‌کند.

۱۵:۰۰ استیبل کوین‌ها در حال تبدیل شدن به نسل جدیدی از زیرساخت‌های مالی هستند.

۱۸:۵۸ بانک‌های منطقه‌ای ایالات متحده در حال ایجاد شبکه‌ای برای سپرده‌های توکنیزه شده هستند.

۲۴:۲۱ استیبل کوین‌ها و سرویس‌های سپرده توکنیزه شده، انواع مختلفی از گروه‌های کاربری را پوشش می‌دهند.

۲۵:۴۲ تقاضا برای حریم خصوصی در بازارهای سرمایه درون زنجیره‌ای به طور قابل توجهی در حال افزایش است.

۳۱:۰۶ ساختارهای بازار آینده، نقش واسطه‌ها را کاهش داده و مسطح‌تر خواهند شد.

غذاهای آماده:

1. استیبل کوین‌ها در حال تکامل از «ابزارهای پرداخت» به «زیرساخت‌های سطح حساب» هستند. کاربران دیگر فقط پول منتقل نمی‌کنند، بلکه مستقیماً موجودی خود را نگه می‌دارند که طبیعتاً به سرمایه‌گذاری، مدیریت بازده و تخصیص دارایی نیز گسترش می‌یابد. برای محصولات مالی، کیف پول‌های استیبل کوین به تدریج جایگزین حساب‌های سنتی به عنوان نقطه ورود خواهند شد.

2. بزرگترین ارزش توکنیزاسیون، بهبود کارایی نیست، بلکه گسترش دسترسی به سرمایه‌گذاری است. این امر به کاربرانی که قبلاً فقط در بازار ارزهای دیجیتال مشارکت داشتند، اجازه می‌دهد تا به طیف وسیع‌تری از دارایی‌های سنتی دسترسی داشته باشند، ضمن اینکه سرمایه‌گذاران جهانی بیشتری را نیز به یک بازار یکپارچه وارد می‌کند و اساساً به جای بهینه‌سازی سمت عرضه، سمت تقاضا را گسترش می‌دهد.

3. بیشتر «سهام توکنیزه شده» که در حال حاضر در بازار وجود دارند، هنوز اشکال انتقالی هستند، اساساً بسته‌های مشتقه به جای دارایی‌های واقعی روی زنجیره. مسائلی مانند ساعات معاملاتی نامنظم، عدم امکان بازخرید در لحظه و مالکیت نامشخص دارایی‌ها نشان می‌دهد که زیرساخت واقعی بازار سرمایه درون زنجیره‌ای هنوز به بلوغ نرسیده است.

4. مدل واقعاً ارزشمند در آینده، «صدور بومی درون زنجیره‌ای» است، نه نگاشت دارایی‌های خارج از زنجیره به زنجیره. تنها زمانی که دارایی‌ها مستقیماً تولید، معامله و روی زنجیره تسویه شوند، قابلیت‌های جدیدی مانند وثیقه‌گذاری، مدیریت سبد سهام و حاکمیت شرکتی پدیدار می‌شوند و نقطه شروع تغییر ساختاری را رقم می‌زنند.

5. محدودیت‌های فهرست سفید و انطباق در حال حاضر تنگناهای اصلی برای نقدینگی دارایی‌های توکنیزه شده هستند. تا زمانی که دارایی‌ها باید بین آدرس‌های محدود منتقل شوند، نقدینگی واقعی و قابلیت ترکیب DeFi قابل دستیابی نیست. این صنعت به دنبال راه‌حل‌هایی است که الزامات نظارتی را بدون کاهش نقدینگی برآورده کند.

6. تجارت ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته تقاضای اصلی نیست؛ تقاضای واقعی از «کارایی استفاده از دارایی‌ها» ناشی می‌شود. پس از اینکه کاربران استیبل کوین‌ها را در اختیار گرفتند، نه تنها می‌خواهند در هر زمانی معامله کنند، بلکه می‌خواهند این وجوه به طور یکپارچه در سناریوهای سرمایه‌گذاری، وام‌دهی و بازدهی شرکت کنند، که عامل اصلی رشد توکن‌سازی است.

7. استیبل کوین‌ها و سپرده‌های توکنیزه شده جایگزین یکدیگر نخواهند شد، بلکه سناریوهای متفاوتی را ارائه می‌دهند. استیبل کوین‌ها بیشتر به سمت نیازهای فرامرزی، بازار کریپتو و دلاری شدن گرایش دارند؛ سپرده‌های توکنیزه شده بیشتر بر گردش وجوه در سیستم بانکی و بهینه‌سازی کارایی متمرکز هستند. در آینده، ساختاری با اشکال مختلف سرمایه در کنار هم وجود خواهد داشت.

8. مانع اصلی بانک‌ها برای ترویج توکنیزاسیون، فناوری نیست، بلکه عدم قطعیت نظارتی است. مسائلی مانند مبارزه با پولشویی، چارچوب‌های انطباق و الزامات سرمایه هنوز به طور کامل روشن نشده‌اند و همین امر باعث شده بانک‌ها با احتیاط عمل کنند، هرچند می‌دانند که این تحولی است که باید در آن مشارکت کنند.

9. حریم خصوصی در حال تبدیل شدن به یک نیاز اساسی در زیرساخت‌های بازارهای سرمایه درون زنجیره‌ای است. در سناریوهای پرداخت، می‌توان از طریق تسویه خالص از آن اجتناب کرد، اما در سناریوهایی مانند وثیقه‌گذاری، تهاتر و معامله، نمی‌توان آن را جایگزین کرد. بنابراین، فناوری‌هایی مانند ZK به جای حوزه‌های پرداخت، اولویت خود را در بازارهای سرمایه قرار خواهند داد.

10. در درازمدت، ساختار بازارهای مالی به طور قابل توجهی مسطح خواهد شد. معاملات فعلی شامل واسطه‌های زیادی (کارگزاری‌ها، صرافی‌ها، موسسات تسویه و انتقال، متولیان و غیره) است، در حالی که توکن‌سازی می‌تواند این پیوندها را فشرده کند. نتیجه، هزینه‌های کمتر برای سرمایه‌گذاران، دسترسی گسترده‌تر به مؤسسات مدیریت دارایی و فرصتی برای ورود زیرساخت‌های کریپتو به سیستم مالی اصلی است.

پت بریشا:
به Tokenized خوش آمدید، برنامه‌ای که بر استیبل کوین‌ها و پذیرش نهادی دارایی‌های توکنیزه شده در دنیای واقعی تمرکز دارد. این بار ما به صورت زنده از اجلاس دارایی‌های دیجیتال در نیویورک ضبط می‌کنیم. خیلی خوب بود. سلام به همگی، من پت بریشا هستم و این هفته جای سایمون رو پر می‌کنم، اما حداقل لهجه‌شون یه جورایی شبیهه. کنار من مهمانی است که همیشه هیجان‌انگیز بوده و شاید رکورد حضور در برنامه را شکسته باشد، راب هادیک، پزشک عمومی از گروه دراگون‌فلای. حالتون چطوره؟

راب هادیک:
من خوبم، و مشخصاً به اندازه شما باتجربه نیستم، چون دفعه قبل نتونستم کل مرحله رو تموم کنم.

پت بریشا:
خب، این فقط تمرین است.

راب هادیک:
باشه، فقط تمرین کن. باشه، باید بیشتر بیام.

پت بریشا:
ما همچنین یک مهمان جدید داریم، رابرت میچنیک، رئیس دارایی‌های دیجیتال در بلک‌راک. به نمایش خوش آمدید.

رابرت میچنیک:
ممنون که به من سر زدی.

پت بریشا:
وای، همه تشویق کردند، می‌بینید که راب متوجه منظور نشد. نمی‌دانم چرا. و در آخر، که به همان اندازه مهم است، آنجا نوح لوین، شریک آندرسن هوروویتز، که به عنوان عضوی از «دار و دسته ارزهای دیجیتال ویزا» نیز شناخته می‌شود، با کت و شلوار، سخت تلاش می‌کند تا از سبک کوی شفیلد تقلید کند. حالتون چطوره؟

نوح لوین:
من عالی هستم، از اینکه اینجا هستم هیجان‌زده‌ام.

پت بریشا:
این دومین حضور شما در این برنامه است. در مرحله‌ی بعد، باید بخشی را ارائه دهم که همه از آن صرف نظر کنند؛ باید به همه یادآوری کنم که دیدگاه‌های مطرح‌شده توسط همه مهمانان امروز، دیدگاه‌های شخصی خودشان است و لزوماً بیانگر مواضع شرکت‌هایشان نیست. هیچ یک از گفته‌های ما نباید مشاوره مالیاتی، مالی، سرمایه‌گذاری یا حقوقی تلقی شود؛ لطفاً خودتان تحقیق کنید. همچنین، از حامیان مالی امروز، ویزا و مش، و از منتوکس گلوبال برای کمک به ما در برگزاری این رویداد، بسیار سپاسگزاریم. این قسمت توسط ویزا، پیشرو در پرداخت‌های دیجیتال، حمایت مالی می‌شود. پلتفرم دارایی‌های توکنیزه شده ویزا، VTAP، از قراردادهای هوشمند و رمزنگاری برای کمک به بانک‌ها در ارائه ارز فیات به صورت درون زنجیره‌ای استفاده می‌کند. چه با صدور استیبل کوین، توکن سپرده یا اشکال دیگر، VTAP به موسسات مالی این امکان را می‌دهد که توکن‌هایی با پشتوانه فیات صادر کنند، که این امر باعث افزایش کارایی مالی و امکان برنامه‌ریزی مالی می‌شود.

پت بریشا:
این قسمت همچنین توسط Stripe حمایت مالی می‌شود. استیبل کوین‌ها در حال تبدیل شدن به بلوک‌های سازنده‌ی اساسی خدمات مالی بدون مرز هستند و به سرمایه‌ها اجازه می‌دهند مانند داده‌ها در سطح جهانی جریان پیدا کنند. با Stripe، می‌توانید با استفاده از استیبل کوین‌ها و فناوری کریپتو به گروه‌های کاربری جدید دسترسی پیدا کنید، هزینه‌های برون مرزی را کاهش دهید و زمان تسویه حساب را از چند روز به چند دقیقه کوتاه کنید. از همه مهم‌تر، این سرویس درست مانند سایر محصولات Stripe کار می‌کند و مستقیماً از طریق API در کنسول Stripe تکمیل می‌شود، به این معنی که لازم نیست نگران این باشید که از کدام بلاکچین یا کیف پول استفاده می‌شود. از Shopify گرفته تا سایر شرکت‌های جهانی، بسیاری از آنها از راهکار کامل رمزنگاری Stripe برای گسترش بازارها و دسترسی به کاربران بیشتر استفاده می‌کنند.

پت بریشا:
این قسمت همچنین توسط M0 حمایت مالی می‌شود. استیبل کوین‌ها در حال تبدیل شدن به زیرساخت مالی جهانی هستند و این زیرساخت باید بالغ شود. اگر شما یک برند هستید، باید استیبل کوین خودتان را داشته باشید و این استیبل کوین باید با جریان وجوه در محصولات شما مطابقت داشته باشد. اگر شما صادرکننده هستید، می‌خواهید شریک استیبل کوین باارزش‌ترین برندها باشید. M0 در حال حاضر تنها پلتفرمی است که به صادرکنندگان و برندها اجازه می‌دهد تا محصولات ارز دیجیتال را با هم تولید کنند.

پت بریشا:
بریم سراغ مبحث اول. لری فینک، در یک خبر فوری از همه جا، اظهار داشت که توکنیزاسیون می‌تواند سرمایه‌گذاری را به سادگی پرداخت با تلفن همراه کند. او در نامه سالانه خود گفت: نیمی از جمعیت جهان از کیف پول‌های دیجیتال روی تلفن‌های خود استفاده می‌کنند؛ تصور کنید که این کیف پول دیجیتال بتواند به راحتی در سبدی از شرکت‌ها مانند ارسال پرداخت‌ها سرمایه‌گذاری کند. توکن‌سازی می‌تواند با ارتقای ساختار زیربنایی سیستم مالی، تسریع این آینده، صدور، معامله و دسترسی به سرمایه‌گذاری را آسان‌تر کند. رابرت، اول از تو می‌پرسم. واکنش‌ها به این بیانیه جالب بوده است؛ می‌توانید بیشتر توضیح دهید؟

رابرت میچنیک:
مطمئناً. من فکر می‌کنم این با برخی از دیدگاه‌های او در چند ماه یا حتی چند سال گذشته همسو است و شبیه مقاله او در اکونومیست در نوامبر گذشته است. ایده اصلی این است: ما همیشه توکنیزاسیون را به عنوان داستانی از بهبود کارایی دیده‌ایم، اما از بسیاری جهات، ممکن است بیشتر در مورد «دسترسی» باشد. اکنون طبقه‌ای از سرمایه‌گذاران وجود دارند که بومی کریپتو هستند یا بیشتر به استفاده از کیف پول‌های دیجیتال و تعامل در اکوسیستم دارایی دیجیتال و DeFi عادت دارند، اما تخصیص آنها به سرمایه‌گذاری‌های سنتی به شدت کم است، حتی در حد ۰٪. سوال این است که چگونه می‌توان آنها را در معرض طیف وسیع‌تری از فرصت‌های سرمایه‌گذاری قرار داد، نه فقط محدود به بازار تقریباً ۳ تریلیون دلاری دارایی‌های دیجیتال فعلی، بلکه در کل مجموعه دارایی‌های جهانی ۴۰۰ تا ۵۰۰ تریلیون دلاری. من این را به عنوان یک فرصت عظیم برای شمول مالی می‌بینم که می‌تواند به افراد کمک کند تا سبدهای سرمایه‌گذاری کامل‌تر و متنوع‌تری ایجاد کنند.

پت بریشا:
راب، دوست داری در مورد زاویه «دسترسی» بیشتر توضیح بدهی؟ چرا توکن‌سازی نه تنها می‌تواند به کاربران بومی کریپتو کمک کند تا سبد سهام خود را گسترش دهند، بلکه دسترسی سرمایه‌گذاران و موسسات عادی را نیز افزایش می‌دهد؟

راب هادیک:
مطمئناً. ممکن است دیدگاه من کمی با رابی متفاوت باشد؛ او ممکن است بگوید من اشتباه می‌کنم. از دیدگاه ما، آنچه اکنون می‌بینیم این است که استیبل کوین‌ها به سرعت در سطح جهانی محبوبیت پیدا می‌کنند، اغلب به این دلیل که مردم می‌خواهند به دلار دسترسی داشته باشند، به عنوان مثال، در کشورهایی که سالانه 30٪ یا 40٪ تورم دارند؛ آنها فقط می‌خواهند از پول محلی خود فرار کنند و وارد سیستم دلار شوند. اما استیبل کوین‌ها در واقع به نوعی «روغن دیجیتال» تبدیل شده‌اند که برای جابجایی وجوه بین دارایی‌های توکنیزه شده مختلف استفاده می‌شوند. وقتی این دارایی‌ها به شکلی شبیه به استیبل کوین وجود داشته باشند، تبادل بین دارایی‌های مختلف بسیار آسان‌تر می‌شود.

مشکل فعلی این است که اگر من در یک بازار نوظهور باشم و بخواهم در معرض سهام خاصی قرار بگیرم، مجوزهای نظارتی، زیرساخت‌ها و ساختارهای مورد نیاز بسیار پیچیده و پرهزینه هستند. بنابراین می‌بینیم که بسیاری از افراد از برخی «راه‌حل‌های جایگزین» استفاده می‌کنند، مانند سهام توکنیزه شده از رابین‌هود که اساساً مشتقات هستند: یک کارگزاری آمریکایی سهام را در ساعات معاملاتی عادی خریداری می‌کند و سپس یک توکن مربوطه صادر می‌کند که در مواقع خاص حتی قابل ضرب یا بازخرید نیست. بنابراین بسیاری از راه‌حل‌های فعلی صرفاً جنبه‌ی انتقالی دارند، نوعی آربیتراژ نظارتی، نه اینکه واقعاً دارایی‌هایی با همان «شکل» باشند. وقتی همه این دارایی‌ها به شکلی یکپارچه درآیند، می‌توانند موانع فنی و دسترسی را از بین ببرند؛ مسئله باقی‌مانده فقط نظارتی است - و من به عنوان یک سرمایه‌گذار خطرپذیر، معمولاً به شرکت‌هایم می‌گویم که این مشکلی است که باید بعداً بررسی شود.

پت بریشا:
نوح، قرار بود در تاپیک بعدی از شما بپرسم، اما از آنجایی که راب به این ساختارهای مشتقه اشاره کرد، می‌توانید به همه در تشریح ساختارهای فعلی سهام توکنیزه شده در بازار کمک کنید؟

نوح لوین:
مطمئناً. شاید به خوبی راب و رابی توضیح ندهم، اما سعی‌ام را می‌کنم. آنها را می‌توان تقریباً به سه دسته تقسیم کرد. دسته اول، سازه‌های SPV (Special Purpose Vehicle) هستند. خواهید دید که شخصی یک SPV برای خرید یک دارایی سهام خاص راه‌اندازی می‌کند، سپس این SPV را توکنیزه کرده و آن را بین گروهی از سرمایه‌گذاران توزیع می‌کند. ارزش آن در این واقعیت نهفته است که اگر فقط می‌خواهید در معرض جهت قیمت باشید، این یک ابزار مناسب است. اما مشکل این است که، همانطور که راب قبلاً اشاره کرد، اگر این کالا به مدت ۷ روز معامله شود و بازار اصلی فقط در زمان‌های خاصی باز باشد، عدم تطابق قیمت‌ها وجود خواهد داشت. علاوه بر این، به عنوان یک سرمایه‌گذار، شما در حال خرید SPV هستید، نه خود دارایی اصلی، که ریسک‌هایی را به همراه دارد.

دسته دوم «توکن‌های از نوع حقوقی» هستند، مشابه کاری که DTCC یا Securitize انجام می‌دهند. خودِ دارایی به صورت خارج از زنجیره صادر و سپس توکنیزه می‌شود و به کاربران کیف پول اجازه می‌دهد تا آن را نگهداری کرده و در معرض دید قرار دهند. مزیت آن این است که امکان معاملات ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته و درجه خاصی از قابلیت ترکیب DeFi را فراهم می‌کند و نقدینگی دارایی را افزایش می‌دهد. البته، هنوز جای پیشرفت در اینجا وجود دارد.

دسته سوم، سهام‌های کاملاً درون زنجیره‌ای هستند، مانند کاری که Superstate و Figure انجام می‌دهند. در این حالت، اوراق بهادار جدید به صورت درون زنجیره‌ای صادر می‌شوند و نگهداری این دارایی به این معنی است که شما واقعاً مالک سهام اصلی هستید. مزایای آن شامل توانایی انجام وثیقه‌گذاری متقابل، شرکت در رأی‌گیری‌های مدیریتی و غیره است. بنابراین، موضوع فقط انتقال دارایی‌های موجود به زنجیره نیست، بلکه صدور مستقیم و بومی آنها به زنجیره در آینده است که مسیری بسیار هیجان‌انگیز است.

نوح لوین:
می‌خواهم سوال را به رابی برگردانم. شما تلاش‌های زیادی برای توکن‌سازی انجام داده‌اید، مانند توکن‌سازی صندوق‌های بازار پول، و همچنین مدل‌هایی مانند Securitize (از طریق SPV و KYC، سپس نگاشت روی زنجیره اما نه آزادانه قابل انتقال) را امتحان کرده‌اید. برای مثال، آینده را با دارایی‌های قابل انتقال آزادتر یا حتی صدور درون زنجیره‌ای بومی مانند Superstate چگونه می‌بینید؟ آیا این بخشی از استراتژی شما خواهد شد؟

رابرت میچنیک:
برای روشن شدن موضوع، محصول ما یک SPV یا صندوق تغذیه‌کننده نیست، بلکه یک صندوق جدید بومی است که در آن سهام مستقیماً به شکل توکن صادر می‌شوند. با این حال، قابلیت انتقال هنوز محدود است؛ برای مثال، آنها باید بین آدرس‌های لیست سفید منتقل شوند، که این امر توسط قوانین صندوق‌های خصوصی و الزامات مبارزه با پولشویی محدود شده است. این یک مسئله مهم است: تا زمانی که لیست سفید وجود داشته باشد، اصطکاک زیادی ایجاد می‌کند و بر نقدینگی و قابلیت استفاده از DeFi تأثیر می‌گذارد. بنابراین کل صنعت در حال فکر کردن به این است که چگونه این مشکل را حل کند، بدون اینکه صرفاً به آربیتراژ نظارتی بپردازد و بعداً درخواست بخشش کند.

پت بریشا:
می‌خواهم این سوال را پیگیری کنم. نوح، حرکت ما به سمت یک دولت بازتر و بدون نیاز به مجوز را چگونه می‌بینی؟

نوح لوین:
سوال خیلی خوبی است. به نظر من دو جنبه دارد. اولین مورد، شفافیت نظارتی است که بسیار مهم است و ما تازه شروع کرده‌ایم؛ برای مثال، در ماه گذشته پیشرفت قابل توجهی در مقررات اوراق بهادار ایالات متحده حاصل شده است. مورد دوم زیرساخت است؛ برای مثال، Superstate و Figure هنوز نیاز به تأمین نقدینگی و معاملات از طریق ATS (سیستم‌های معاملاتی جایگزین) دارند که در کوتاه‌مدت امکان‌پذیر است، اما اگر بخواهیم به سمت نهادینه‌سازی بیشتر حرکت کنیم، توسعه بیشتری لازم است. بنابراین هسته اصلی، شفافیت نظارتی مستمر + زیرساخت نقدینگی بهبود یافته است.

پت بریشا:
بریم سراغ مبحث دوم. یک خبر اختصاصی از وال استریت ژورنال: بورس اوراق بهادار نیویورک با Securitize برای توسعه یک پلتفرم اوراق بهادار توکنیزه شده 24 ساعته و 7 روز هفته همکاری می‌کند. Securitize به اولین عامل انتقال دیجیتال تبدیل خواهد شد که قادر به صدور اوراق بهادار بومی بلاکچین برای شرکت‌ها یا ETFها است. راب، میشه اینو برای همه توضیح بدی؟

راب هادیک:
من با این شروع می‌کنم و سپس به یک روند بزرگتر اشاره می‌کنم. حالا همه به توکن‌سازی اعتقاد دارند و دلایل مختلفی برای این امر وجود دارد که یکی از آنها این است: ما می‌خواهیم به معاملات آخر هفته و شبانه دست یابیم. در حال حاضر، بازارسازانی وجود دارند که سعی می‌کنند در شب پوشش ریسک انجام دهند، اما این پوشش ریسک در واقع بسیار غیردقیق است. به خصوص در آخر هفته‌ها، تقریباً غیرممکن است که بتوان ریسک‌ها را به خوبی پوشش داد. اگر نیاز دارید که در طول آخر هفته وثیقه یا اهرم مالی را مدیریت کنید، باید زیرساخت درون زنجیره‌ای داشته باشید. بنابراین همه در حال امتحان کردن راه حل های مختلف هستند.

برای مثال، بورس نیویورک ممکن است از یک دفتر سفارش جداگانه، مشابه یک بورس جدید، استفاده کند؛ در حالی که نزدک ممکن است ترجیح دهد دارایی‌های توکنیزه شده را در کنار دارایی‌های سنتی در همان بازار معامله کند؛ دیگران در تلاشند تا دارایی‌های توکنیزه شده را به بازارهای غیرشفاف (dark pools) وارد کنند. خلاصه اینکه، هر کسی در حال بررسی مسیرهای مختلف است. این برای کل صنعت خوب است زیرا نوآوری بیشتری را به همراه خواهد داشت. من شخصاً معتقدم که در نهایت همه دارایی‌ها توکنیزه خواهند شد.

پت بریشا:
رابی، موافقی؟

رابرت میچنیک:
به نظر من احتمال زیادی وجود دارد که این اتفاق بیفتد، اما تضمین شده نیست. حتی اگر احتمال ۱۰۰٪ نباشد، تا زمانی که به اندازه کافی بالا باشد، سرمایه‌گذاری منابع قابل توجه در آن را توجیه می‌کند. زیرا به محض وقوع، تأثیر عظیمی بر کل سیستم مالی، زنجیره ارزش و ساختار بازار، از جمله تغییرات در نقش‌های واسطه‌گری، خواهد داشت.

پت بریشا:
نوح، خیلی‌ها می‌گویند که سال ۲۰۲۵ سال استیبل کوین‌ها و سال ۲۰۲۶ سال بازارهای سرمایه خواهد بود. نظر شما چیست؟

نوح لوین:
تا حد زیادی موافقم. یادم می‌آید که کوی سال گذشته گفت «هر بانکی به یک استراتژی استیبل کوین نیاز دارد». اکنون، استیبل کوین‌ها از سوال «آیا باید این کار را انجام داد» به «مجبور به انجام آن» تغییر کرده‌اند. سوال اصلی که در ادامه مطرح می‌شود این است: اگر پول کاربران در کیف پول‌های استیبل کوین باشد، آنها فقط نمی‌خواهند موجودی را ببینند یا پرداخت انجام دهند؛ آنها می‌خواهند کارهای بیشتری مانند سرمایه‌گذاری انجام دهند. من معتقدم که این عامل محرک رشد واقعی دارایی‌های توکنیزه شده است، نه فقط خود معاملات ۲۴ ساعته.

رابرت میچنیک:
و من فکر می‌کنم کاربرد استیبل کوین‌ها تازه شروع شده است. آنها تا حدودی در صرافی‌های ارز دیجیتال و DeFi نفوذ کرده‌اند، اما در سناریوهایی مانند حواله‌های فرامرزی، مدیریت وجه نقد شرکت‌ها و بازارهای سرمایه، هنوز به طور کامل آشکار نشده‌اند، بنابراین هنوز راه درازی در پیش است.

پت بریشا:
بریم سراغ مبحث سوم. هفته گذشته در این برنامه، اشاره کردیم که بانک‌های منطقه‌ای ایالات متحده در حال ساخت یک شبکه سپرده توکنیزه شده از طریق ZK Sync به نام Kari Network هستند که شرکت‌کنندگان آن شامل Huntington، First Horizon، M&T Bank، KeyCorp و Old National Bank هستند و قصد دارند آن را در سال ۲۰۲۶ روی زنجیره مجاز ZK Sync راه‌اندازی کنند. راب، نظرت در این مورد چیه؟

راب هادیک:
من فکر می‌کنم بحث فعلی در مورد «استیبل کوین‌ها در مقابل سپرده‌های توکنیزه شده» تا حدودی نکته اصلی را از دست داده است. اساساً، ما معادل‌های نقدی و معادل‌های غیرنقدی داریم. برای مثال، قانون‌گذاران شروع به بحث در مورد این موضوع کرده‌اند که قوانین بازل و الزامات سرمایه ممکن است دوباره تعریف شوند و دولت ایالات متحده اخیراً گفته است که استیبل کوین‌ها را می‌توان مشابه معادل‌های نقدی در نظر گرفت که برای مدیریت سرمایه مفید است. بنابراین من معتقدم که این اشکال مختلف دارایی در نهایت اهداف متفاوتی را دنبال خواهند کرد.

برای مثال، استیبل کوین‌های پرداختی ممکن است فقط ابزاری برای گردش سرمایه باشند؛ سپرده‌های توکنیزه شده ممکن است ابزار دیگری باشند؛ صندوق‌های بازار پول توکنیزه شده نیز می‌توانند ابزار دیگری باشند. آنها به طور فزاینده‌ای به محصولات مالی امروزی شباهت خواهند داشت، اما از نظر دیجیتالی بومی‌تر، مبادله آسان‌تر و نقدشوندگی بیشتری خواهند داشت، در عین حال پیچیدگی تطبیق پشت صحنه را نیز کاهش می‌دهند. بنابراین از دیدگاه من، سوال «چه کسی جایگزین چه کسی می‌شود» چندان مهم نیست.

پت بریشا:
در مورد مدل اتحادهای بانکی چطور؟ مخصوصاً برای بانک‌های متوسط، نظر شما چیست؟

راب هادیک:
از نظر تاریخی، اتحادهای بانکی موفق زیادی مانند ویزا، مسترکارت و ارلی وارنینگ (که بعداً زل را ایجاد کرد) و حتی مواردی مانند سینکرونی وجود داشته است. بنابراین من معتقدم که برخی از زیرساخت‌های اصلی از طریق اتحادها بهتر ساخته می‌شوند، زیرا اگر یک استارتاپ بخواهد نیازهای بسیاری از بانک‌ها را برآورده کند، در واقع بسیار دشوار است. شما باید چندین کار را همزمان به خوبی انجام دهید، نه فقط یک کار. بنابراین من فکر می‌کنم اتحادهای بانکی نقش مهمی در نوآوری‌های آینده بازار سرمایه ایفا خواهند کرد و حتی ممکن است ضروری باشند.

رابرت میچنیک:
فکر می‌کنم بیانیه شما در بررسی موارد موفق کمی بیش از حد کلی است. زیرا در فضای بلاکچین و دارایی‌های دیجیتال، عملکرد تاریخی اتحادها در واقع بسیار ضعیف بوده است - گفتن این حرف از قبل مودبانه است. این به این معنی نیست که اتحادها نمی‌توانند کارساز باشند، اما باید بدانیم که ایجاد چیزی که واقعاً از نظر اقتصادی ارزشمند باشد در این زمینه بسیار دشوار است.

پت بریشا:
پیشنهاد شما چیست؟

رابرت میچنیک:
بگذارید این سوال را برای دیگران بگذاریم تا حل کنند. من الان تو سیستم بانکی هستم.

پت بریشا:
نوح، تو قبلاً در ویزا بودی و حتماً با بانک‌های زیادی در مورد اینکه چرا سپرده‌های توکنیزه شده را انتخاب می‌کنند، صحبت کرده‌ای؟

نوح لوین:
سوال خوبی است. به نظرم یک تصور غلط رایج این است که مردم فکر می‌کنند بانک‌ها محافظه‌کار هستند و نمی‌خواهند نوآوری کنند، اما این درست نیست. همه آنها متوجه هستند که فرصت‌های قابل توجهی برای بهره‌برداری از این زیرساخت‌ها برای ایجاد محصولات رقابتی‌تر وجود دارد. مشکل اصلی، عدم قطعیت در قوانین و مقررات است. همانطور که قبلاً ذکر شد، اگرچه پیشرفت‌هایی در سیاست‌گذاری‌ها حاصل شده است، اما بسیاری از سؤالات کلیدی همچنان مبهم هستند، مانند نحوه رسیدگی به انطباق با قوانین و مبارزه با پولشویی. بنابراین بانک‌ها بسیار محتاط هستند.

البته، برخی بانک‌های تهاجمی‌تر نیز وجود دارند، مانند جی‌پی‌مورگان چیس که در ابتدا جی‌پی‌مورگان کوین را ایجاد کرد و اکنون در حال آزمایش چیزهای جدید است؛ و سیتی و غیره. در واقع برخی پروژه‌های اتحاد وجود دارد، اگرچه احتمال موفقیت کم است، اما بانک‌ها همچنان مایل به مشارکت هستند زیرا نمی‌خواهند فرصت‌ها را از دست بدهند.

رابرت میچنیک:
من فکر می‌کنم بسیار مهم است که در مورد اینکه سپرده‌های توکنیزه شده چه مشکلی را حل می‌کنند یا در مقایسه با استیبل کوین‌ها چه ارزش منحصر به فردی ارائه می‌دهند، کاملاً شفاف باشیم. در حال حاضر به این سوال به خوبی پاسخ داده نشده است.

راب هادیک:
از دیدگاه بانک‌ها، می‌توان گفت که سپرده‌های توکنیزه شده به آنها اجازه می‌دهد تا کنترل خود را بر پایه سپرده‌هایشان حفظ کنند و در عین حال به نوعی بانکداری ذخیره کسری (fractional reserve banking) ادامه دهند. از طرف دیگر، موسسات مدیریت دارایی می‌خواهند به مدیریت وجوه بازار پول ادامه دهند. بنابراین این یک بازی بین ذینفعان مختلف است.

پت بریشا:
نوح، اگر این یک اتحاد بانکی متوسط ​​باشد، احتمال موفقیت در آینده را چگونه می‌بینید؟

نوح لوین:
به نظر من موفقیت هر پروژه خاص خیلی سخت است. اما از نظر ماهیت، استیبل کوین‌ها و سپرده‌های توکنیزه شده چیزهای کاملاً متفاوتی هستند که به کاربران مختلف خدمت‌رسانی می‌کنند. تناسب فعلی بازار-محصول برای استیبل کوین‌ها عمدتاً در بازارهای سرمایه کریپتو، مانند گردش وجوه بین صرافی‌ها، دیفای و استفاده به عنوان یک ذخیره ارزش دلاری در خارج از ایالات متحده است. و این بانک‌ها عمدتاً به مشتریان محلی خدمات می‌دهند؛ برای مثال، بانک M&T به کاربران آرژانتینی خدمات نخواهد داد. بنابراین موارد استفاده آنها بیشتر در سطح عمده فروشی است، مانند جریان وجوه، تسویه حساب در پشت صحنه و بهینه سازی کارایی داخلی. در این سناریو، چنین پروژه‌هایی شانس موفقیت دارند، اما به محصولاتی تبدیل نخواهند شد که مخاطب آنها عموم مردم باشند.

پت بریشا:
رابرت، می‌خواهم آخرین سوال را بپرسم. بحث‌های فزاینده‌ای در صنعت کریپتو در مورد «حریم خصوصی» مانند فناوری ZK وجود دارد. چرا این موضوع تازه الان واقعاً مورد تأکید قرار گرفته است؟

راب هادیک:
در واقع، مردم همیشه روی این موضوع کار کرده‌اند، اما تقاضا در گذشته آنقدر زیاد نبوده، یا تنها تقاضا عمدتاً از برخی کاربردهای کمتر مشروع ناشی می‌شد. برای مثال، وقتی در مورد پرداخت‌های استیبل کوین صحبت می‌کنیم، اگر شما حقوق و دستمزد یا پرداخت‌ها را انجام می‌دهید، مطمئناً نمی‌خواهید همه ببینند که هر فرد چقدر دریافت می‌کند. اما چگونه این را در واقعیت حل کنیم؟ برای مثال، ما از «تسویه خالص» استفاده می‌کنیم، تراکنش‌های یک روز را تجمیع می‌کنیم و سپس یک تراکنش تسویه حساب واحد را روی زنجیره انجام می‌دهیم که خود سطح خاصی از حریم خصوصی را فراهم می‌کند.

اما در سناریوهای بازار سرمایه، مانند معاملات آخر هفته و مدیریت وثیقه، کاملاً متفاوت است. شما نمی‌توانید از تسویه حساب خالص برای حل آن استفاده کنید زیرا باید ریسک‌ها را در زمان واقعی پردازش کنید. بنابراین مسئله حریم خصوصی بحرانی‌تر می‌شود. فناوری ZK می‌تواند بخشی از مشکل را حل کند، اما نه همه آن را. اگر این کارها را روی یک زنجیره عمومی انجام می‌دهید، دشواری فنی در واقع بسیار زیاد است.

پت بریشا:
بریم سراغ بخش پرسش و پاسخ با حضار.

مخاطب:
اکنون همه در مورد استیبل کوین‌های دلاری بحث می‌کنند؛ آیا تقاضا برای استیبل کوین‌های غیر دلاری وجود دارد؟

راب هادیک:
در حال حاضر تقاضای مشخصی وجود ندارد، اما قطعاً در آینده وجود خواهد داشت. اگر همه بازارهای سرمایه به صورت زنجیره‌ای عمل کنند، باید برای ارزهای مختلف، استیبل کوین وجود داشته باشد؛ در غیر این صورت، با خطرات نرخ ارز مواجه خواهید شد. برای مثال، یک صندوق پوشش ریسک در بریتانیا، اگر دارایی‌هایش به پوند باشد، نمی‌خواهد هر بار ریسک دلار را متحمل شود. بنابراین در درازمدت، قطعاً استیبل کوین‌های چند ارزی ظهور خواهند کرد. در عین حال، از منظری کلان‌تر، ممکن است وارد دورانی از «جنگ سرد ارزی» شویم و اینکه آیا در آینده به این همه ارز مختلف نیاز داریم یا خیر، نیز سوالی است که ارزش بحث دارد.

مخاطب:
استیبل کوین‌ها همین الان هم در سیستم مالی بسیار مفید هستند، اما مصرف‌کنندگان عادی هنوز نسبت به «رمزارزها» تعصب دارند. چقدر طول خواهد کشید تا این مشکل حل شود؟

نوح لوین:
در واقع، بسیاری از کاربران در حال حاضر از استیبل کوین‌ها استفاده می‌کنند؛ آنها فقط از این موضوع اطلاعی ندارند. برای مثال، برخی از محصولات بانکی جدید بر پایه استیبل کوین‌ها ساخته شده‌اند، اما کاربران فقط یک حساب معمولی را مشاهده می‌کنند. بنابراین نکته کلیدی این است که به جای آگاه کردن کاربران از کریپتو، آن را پشت محصول پنهان کنیم.

رابرت میچنیک:
نکته دیگر این است که استیبل کوین‌ها در سناریوهای پرداخت داخلی در ایالات متحده جذابیت زیادی ندارند، اما در سناریوهای فرامرزی بسیار ارزشمند هستند زیرا اصطکاک و دشواری بیشتری در به دست آوردن دلار وجود دارد.

مخاطب (بلومبرگ):
اگر در عرض ۵ تا ۷ سال همه دارایی‌ها روی زنجیره باشند، ساختار بازار چگونه خواهد بود؟ چه کسی سود می‌برد، و چه کسی ضرر می‌کند؟

رابرت میچنیک:
سوال سختی است. اما به طور کلی، زنجیره ارزش کوتاه‌تر خواهد شد و واسطه‌ها کاهش می‌یابند. در حال حاضر، یک معامله سهام شامل نقش‌های زیادی است: سرمایه‌گذاران، کارگزاران اصلی، صرافی‌ها، اتاق‌های پایاپای، متولیان، نمایندگان انتقال، مدیران صندوق و غیره. بسیاری از این نقش‌های واسطه‌ای را می‌توان فشرده و خودکار کرد.

این برای سرمایه‌گذاران خوب است زیرا کارایی را بهبود می‌بخشد؛ همچنین فرصتی برای موسسات مدیریت دارایی است زیرا می‌توانند به کاربران بیشتری دسترسی پیدا کنند؛ و فرصتی برای صرافی‌های ارز دیجیتال است زیرا آنها در حال حاضر تنها بخش کوچکی از دارایی‌های جهانی را پوشش می‌دهند و می‌توانند در آینده به طور قابل توجهی گسترش یابند.

پت بریشا:
بسیار خوب، برای امروز اینجا توقف می‌کنیم. از همه کسانی که چه حضوری و چه آنلاین به برنامه گوش دادند، متشکرم. از همه مهمانان متشکرم.