OpenAI بزرگترین دور تأمین مالی تاریخ را تکمیل کرد؛ Anthropic مشتاق‌تر برای عرضه عمومی

نویسنده | لین وان‌وان

در ۳۱ مارس ۲۰۲۶، OpenAI تکمیل یک تأمین مالی ۱۲۲ میلیارد دلاری با ارزش‌گذاری ۸۵۲ میلیارد دلاری را اعلام کرد که بزرگترین تأمین مالی خصوصی در تاریخ تجارت بشر محسوب می‌شود.

آمازون ۵۰۰ میلیارد دلار در OpenAI سرمایه‌گذاری کرد. ۱۵۰ میلیارد دلار آن بلافاصله دریافت شد و ۳۵۰ میلیارد دلار باقی‌مانده مشروط به تحقق شرایط خاصی است.

این شرط، تکمیل عرضه اولیه سهام (IPO) یا دستیابی به هوش عمومی مصنوعی (AGI) توسط OpenAI است.

یکی عرضه عمومی و دیگری ایجاد هوش عمومی در سطح فراانسانی است. بزرگترین شرکت تجارت الکترونیک جهان، مبلغی بیش از بودجه نظامی سالانه اکثر کشورها را روی یک سناریوی «یا این یا آن» شرط‌بندی کرده است.

بیایید ساختار کامل تأمین مالی OpenAI را بررسی کنیم.

انویدیا ۳۰۰ میلیارد دلار مشارکت کرد و OpenAI اتفاقاً یکی از بزرگترین مشتریان پردازنده‌های گرافیکی انویدیا است.

سارا فرایر، مدیر ارشد مالی OpenAI، اشاره کرده است که بخش عمده‌ای از این پول دوباره به انویدیا بازمی‌گردد.

سرمایه‌گذاری ۵۰۰ میلیارد دلاری آمازون برای اجرای مدل‌های OpenAI روی AWS جهت استنتاج انجام شد که منجر به افزایش درآمد AWS و بهبود نتایج مالی آمازون می‌شود. مایکروسافت در مجموع بیش از ۱۳۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کرده و OpenAI متعهد شده است ۲.۵ تریلیون دلار خدمات ابری از Azure خریداری کند.

پول در یک چرخه بسته گردش کرد و بازگشت. وال‌استریت به این پدیده «تأمین مالی چرخشی» می‌گوید.

استیسی رسگون، تحلیلگر برنشتاین، اظهار داشت که هر یک از این تراکنش‌ها نگرانی‌های بازار را در مورد تأمین مالی چرخشی عمیق‌تر می‌کند. آمارهای موسسه CFA حتی نگران‌کننده‌تر است؛ مجموع تعهدات سرمایه‌گذاری و تدارکات در میان شرکت‌های هوش مصنوعی به نزدیک ۱ تریلیون دلار می‌رسد.

اما موضوع تأمین مالی چرخشی یک سال کامل است که مورد بحث قرار گرفته و هر چه لازم بود گفته شود، گفته شده است.

آنچه در این تأمین مالی ۱۲۲ میلیارد دلاری واقعاً شایسته توجه است، نحوه گردش وجوه نیست، بلکه پرسشی مستقیم‌تر است: این وجوه در واقع صرف خرید چه چیزی می‌شوند؟

ارزش‌گذاری ۸۵۲ میلیارد دلاری صرف خرید چه چیزی می‌شود؟

پاسخ این است: خرید زمان. دقیق‌تر بگوییم، خرید زمان تا رسیدن به عرضه اولیه سهام (IPO).

درآمد ماهانه فعلی OpenAI ۲۰ میلیارد دلار است که به درآمد سالانه حدود ۲۴۰ میلیارد دلار ترجمه می‌شود. ارزش‌گذاری ۸۵۲ میلیارد دلاری با نسبت قیمت به فروش (P/S) حدود ۳۵ برابری مطابقت دارد. این ضریب نشان می‌دهد که بازار در حال پیش‌خرید سه تا چهار سال آینده OpenAI است.

چند نقطه مرجع برای درک بهتر موضوع در نظر بگیرید. انویدیا در یک سناریوی بسیار سودآور با نسبت P/S حدود ۲۰ معامله می‌شد. Snowflake در اوج خود به نسبت ۱۰۰ رسید اما به سرعت به زیر ۳۰ سقوط کرد. Salesforce هنگام عرضه عمومی با نسبت حدود ۱۰ معامله می‌شد.

اعمال ضریب ۳۵ برابری برای شرکتی که هنوز زیان‌ده است، بسیار تهاجمی است.

برنامه خود OpenAI این است که تا سال ۲۰۲۹ به ۱۰۰ میلیارد دلار درآمد و ۱۴ میلیارد دلار سود برسد. رسیدن از ۲۴ میلیارد دلار به ۱۰۰ میلیارد دلار مستلزم نرخ رشد سالانه مداوم بیش از ۴۰ درصد برای چهار سال است. من به طور جدی به شرکت‌های نرم‌افزاری که در تاریخ توانسته‌اند این نرخ رشد را بر پایه درآمد میلیارد دلاری حفظ کنند فکر کردم و حتی یک مورد هم پیدا نکردم.

ارزش‌گذاری ۸۵۲ میلیارد دلاری تنها تحت یک شرط قابل توجیه است: کسی حاضر باشد آن را با این قیمت در بازار عمومی بخرد. به عبارت دیگر، IPO باید موفقیت‌آمیز باشد.

وقتی این لایه مشخص شود، کل ساختار تأمین مالی معنا پیدا می‌کند.

از ۵۰۰ میلیارد دلار آمازون، ۳۵۰ میلیارد دلار به شرط IPO گره خورده است، به این معنی که بدون عرضه عمومی، این پول دریافت نخواهد شد. ۳۰۰ میلیارد دلار سافت‌بانک به سه بخش تقسیم شده که بخش اول در زمان بستن قرارداد تأمین مالی پرداخت می‌شود و دو بخش باقی‌مانده در ژوئیه و اکتبر، همزمان با مراحل حیاتی آماده‌سازی IPO، پرداخت خواهد شد.

OpenAI ابتدا ۳۰ میلیارد سهم را از طریق یک بانک به سرمایه‌گذاران خرد فروخت و همچنین وارد ETF شرکت ARK Invest خواهد شد. خرید سهام توسط سرمایه‌گذاران خرد و ورود به ETF، فشار خرید طبیعی برای بازگشایی IPO ایجاد می‌کند.

لحن بیانیه تأمین مالی دیگر شبیه گزارش به سرمایه‌گذاران خصوصی نیست. «ما سریع‌ترین پلتفرم برای رسیدن به ۱۰ میلیون کاربر، سریع‌ترین برای رسیدن به ۱ میلیارد کاربر و به‌زودی سریع‌ترین برای رسیدن به ۱۰ میلیارد کاربر فعال هفتگی هستیم.» «نرخ رشد درآمد ما چهار برابر گوگل و متا در زمان مشابه است.» این مجموعه از لفاظی‌ها می‌تواند بدون تغییر به صفحه اول امیدنامه (Prospectus) منتقل شود.

مطالعه PitchBook اشاره کرد که در میان سه کاندیدای بزرگ IPO در حوزه هوش مصنوعی یعنی OpenAI، Anthropic و Databricks، شرکت OpenAI پایین‌ترین امتیاز بنیادی کیفیت کسب‌وکار اما بالاترین ارزش‌گذاری را دارد.

هر جزئیات طراحی در تأمین مالی ۱۲۲ میلیارد دلاری به یک جهت اشاره دارد: این شرکت را عمومی کنید و اجازه دهید بازار عمومی این ارزش‌گذاری را بپذیرد.

دو شرکت در حال رقابت بر سر یک شیر آب

OpenAI به IPO نیاز دارد، اما تنها شرکتی نیست که به آن نیاز دارد. این نمایش واقعی سال ۲۰۲۶ است.

ابتدا به لیست انتظار نگاه کنید. CoreWeave مارس گذشته با قیمت ۴۰ دلار عرضه عمومی شد، اکنون به ۱۳۰ دلار رسیده و با ارزش بازار بیش از ۴۶ میلیارد دلار، معیار را برای سایر شرکت‌ها تعیین کرده است. Databricks با ارزش‌گذاری ۱۳۴ میلیارد دلاری در نمایش جاده‌ای (Roadshow) خود، نزدیک به ۵ میلیارد دلار درآمد سالانه دارد. Cerebras بررسی‌های CFIUS را حل و فصل کرده و درخواست IPO خود را مجدداً ارائه داده است.

وزنه‌های سنگین واقعی Anthropic و OpenAI هستند. Anthropic با ارزش‌گذاری ۳۸۰ میلیارد دلاری، شرکت Wilson Sonsini را برای آماده‌سازی حقوقی IPO استخدام کرده است. Kalshi احتمال ۷۲ درصدی در بازار پیش‌بینی می‌کند که Anthropic زودتر از OpenAI عرضه عمومی شود.

این شانس‌ها برای OpenAI دشوار است. استخر وجوهی که به دنبال سرمایه‌گذاری در اهداف هوش مصنوعی هستند محدود است، بنابراین اگر Anthropic این دسته از وجوه و توجه را ابتدا جذب کند، قیمت‌گذاری IPO OpenAI تحت فشار قرار خواهد گرفت.

و Anthropic در واقع در حال تجاوز به قلمرو OpenAI است. در سهم بازار API سازمانی، OpenAI از ۵۰ درصد در سال ۲۰۲۳ به ۲۵ درصد در اواسط سال ۲۰۲۵ کاهش یافت، در حالی که Anthropic در همان دوره از ۱۲ درصد به ۳۲ درصد رسید. نرخ رشد درآمد Anthropic تقریباً سه برابر OpenAI است. برخی تحلیلگران از روند فعلی استنباط می‌کنند که Anthropic تا اواسط سال ۲۰۲۶ از درآمد سالانه OpenAI پیشی خواهد گرفت.

دو سال پیش، OpenAI بر بازار سازمانی تسلط داشت، اما اکنون Anthropic پیشرو در بازار API سازمانی است. تنها یک محصول Claude Code درآمد سالانه ۲۵ میلیارد دلاری دارد و ۴ درصد از کل کامیت‌های عمومی گیت‌هاب را تشکیل می‌دهد. این سرعت چرخش در صنعت فناوری نیز نادر است.

البته، OpenAI برگ‌های برنده خود را دارد. ۹ میلیارد کاربر فعال هفتگی، ۵۰ میلیون اشتراک پولی، بیش از ۱ میلیارد دلار درآمد سالانه از کسب‌وکار تبلیغاتی که شش سال است فعال است. آگاهی از برند و عادات کاربری ChatGPT همچنان بزرگترین خندق دفاعی در صنعت هوش مصنوعی است. اما کندی در بخش سازمانی واقعی است.

هر دو شرکت همچنین با سرعتی حیرت‌انگیز در حال خرج کردن پول هستند.

پیش‌بینی می‌شود OpenAI در سال ۲۰۲۶، ۱۴ میلیارد دلار زیان کند و نرخ سوخت نقدی سالانه ممکن است تا سال ۲۰۲۷ به ۵۷ میلیارد دلار برسد. دور تأمین مالی ۱۲۲ میلیارد دلاری نجومی به نظر می‌رسد و حدود ۱۸ تا ۲۴ ماه را پوشش می‌دهد. پیش‌بینی می‌شود Anthropic در سال ۲۰۲۶، ۱۹ میلیارد دلار هزینه کند که ۱۲ میلیارد دلار آن برای آموزش مدل‌ها و ۷ میلیارد دلار برای اجرای استنتاج است.

عرضه اولیه زودهنگام، طول عمر را تضمین می‌کند. پول در بازار خصوصی برای این شرکت‌ها تقریباً در حال اتمام است و بازار عمومی آخرین منبع دست‌نخورده است. Renaissance Capital پیش‌بینی می‌کند که ممکن است ۲۰۰ تا ۲۳۰ IPO در سال ۲۰۲۶ وجود داشته باشد. فقط ترکیب IPOهای OpenAI، Anthropic، Databricks و Cerebras می‌تواند بیش از ۲۰۰ میلیارد دلار سرمایه جذب کند.

این بزرگترین پنجره IPO فناوری از سال ۲۰۰۰ است. آخرین باری که چنین موجی از IPOها در این سطح رخ داد نیز در سال ۲۰۰۰ بود.

آیا سرعت پول‌سازی می‌تواند از سرعت خرج کردن پیشی بگیرد؟

تمام ارزش‌گذاری‌ها، تمام ساختارهای تأمین مالی و تمام برنامه‌های IPO در نهایت به یک قضاوت بستگی دارد: اینکه آیا سرعت پول‌سازی هوش مصنوعی می‌تواند از سرعت خرج کردن آن پیشی بگیرد یا خیر.

اگر چنین شود، تأمین مالی ۱۲۲ میلیارد دلاری یک دوراندیشی و ارزش‌گذاری ۸۵۲ میلیارد دلاری یک تخفیف است.

برخی در حال مدل‌سازی سناریوهایی هستند که در آن این اتفاق نمی‌افتد. تحلیلگران به آن «صخره هزینه‌های سرمایه‌ای» (CapEx Cliff) می‌گویند. اگر مراکز داده چند میلیارد دلاری ساخته شوند اما نرم‌افزاری که روی آن‌ها اجرا می‌شود درآمد کافی برای پوشش هزینه‌ها ایجاد نکند، انقلاب بهره‌وری جایگزین مسابقه مقیاس خواهد شد. شرکت‌هایی که همه چیز را روی «بزرگتر بهتر است» شرط‌بندی کرده‌اند، خود را روی توده‌ای از سخت‌افزارهای گران‌قیمت اما کم‌کاربرد خواهند یافت.

پیشرفت در بهره‌وری سریع‌تر از آن چیزی است که اکثر مردم تصور می‌کنند. آموزش یک مدل در سطح GPT-4 در سال ۲۰۲۳ حدود ۷۹ میلیون دلار هزینه داشت، اما تا سال ۲۰۲۶، با سخت‌افزار جدید و تکنیک‌هایی مانند تقطیر و کوانتیزاسیون، این هزینه به ۵ تا ۱۰ میلیون دلار کاهش یافته است.

سال گذشته، DeepSeek R1 یک مدل استنتاج پیشرفته را با کمتر از ۳۰۰ هزار دلار آموزش داد. در ژانویه امسال، آن‌ها مقاله معماری آموزشی جدیدی منتشر کردند که همچنان بر بهره‌وری تمرکز دارد. جدیدترین مدل Gemini 3.1 Flash-Lite گوگل، هزینه استنتاج را به ۰.۲۵ دلار به ازای هر میلیون توکن رسانده است. محققان IBM به طور عمومی اعلام کردند که سال ۲۰۲۶ سال واگرایی بین مدل‌های بزرگ پیشرفته و مدل‌های کوچک کارآمد خواهد بود.

اگر مسیر بهره‌وری همچنان از مسیر مقیاس پیشی بگیرد، امپراتوری قدرت محاسباتی که OpenAI با ارزش‌گذاری ۸۵۲ میلیارد دلاری ساخته است، ممکن است حتی قبل از تکمیل شدن با کاهش ارزش مواجه شود.

پس از ترکیدن حباب سال ۲۰۰۰، اینترنت ناپدید نشد؛ گوگل از میان ویرانه‌ها ظهور کرد. آنچه از بین رفت، شرکت‌هایی بودند که در اوج حباب بیشترین پول را جمع‌آوری کردند، بیشترین زیرساخت را ساختند و هرگز به یک مدل کسب‌وکار پایدار دست نیافتند.

هوش مصنوعی هم از بین نمی‌رود. اما اینکه آیا ارزش‌گذاری‌های ۱۲۲ و ۸۵۲ میلیارد دلاری می‌توانند تا روز سودآوری دوام بیاورند، اصلاً قطعی نیست.

طبل همچنان در حال نواخته شدن است و ضرب‌آهنگ آن تندتر می‌شود.