نظر: افت ۱۰ واحدی بیت‌کوین، تقصیر کامل جین استریت نبود

عنوان اصلی: متوجه فروش گسترده بیت‌کوین در شروع بازار شدید؟ خیابان جین مسئولیت را به عهده می‌گیرد، اما داده‌ها به جای دیگری اشاره می‌کنند.

نویسندهٔ اصلی: اولوواپلومی آدیدجومو، کریپتوسلیت

ترجمه‌ی اصلی: دیپ‌تک تک‌فلو

خلاصه دیپ‌تک: بیت‌کوین اخیراً به ۷۰,۰۰۰ دلار جهش کرد و این امر باعث پیدایش یک نظریه توطئه شد که جین استریت را به «فروش گسترده در آغاز بازار سهام» مرتبط می‌داند. این مقاله به‌طور سیستماتیک این ادعا را از سه بعد—داده‌های آن-چین، ساختار صندوق قابل معامله در بورس (ETF) و موقعیت‌های اختیار معامله—از هم می‌گسلد و به این نتیجه می‌رسد که مسئله واقعی جین استریت نیست، بلکه «جعبه سیاه کشف قیمت» دوران ETF است؛ ابهامی در پوشش ریسک نهادی که درک بازار را برای سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی هرچه دشوارتر می‌کند.

متن کامل:

بیت‌کوین در ۲۴ ساعت گذشته به نزدیکی ۷۰,۰۰۰ دلار جهش کرد و بحثی آشنا را در بازار رمزارزها دوباره شعله‌ور ساخت: آیا نهادهای وال‌استریت که در اکوسیستم ETF نقدی فعالیت می‌کنند، نفوذ بیش از حدی بر کشف قیمت دارند؟

هدف این بار شرکت معاملاتی جین استریت است؛ این شرکت معاملاتی کوچک هم یک سازنده بازار ETF مهم است و هم متهم در یک دعوای حقوقی جدید مرتبط با فروپاشی لابراتوارهای ترافرم در سال ۲۰۲۲.

در شبکه‌های اجتماعی، معامله‌گران افزایش اخیر قیمت بیت‌کوین را به ادعایی مرتبط دانسته‌اند: آن‌ها الگوی سقوط قیمت در اواسط روز نزدیک به بازگشایی بازار سهام آمریکا را که پس از علنی شدن شکایت ناگهان ناپدید شد، مطرح کرده‌اند.

این نظریه به‌سرعت گسترش یافت، زیرا دو دیدگاه دیرپای هم‌نوا را در خود تلفیق می‌کرد: بی‌اعتمادی به مؤسسات بزرگ معاملاتی و نگرانی از یکپارچگی فزاینده بازار بیت‌کوین از طریق کانال‌های مالی سنتی.

با این حال، شواهدی که از طرح «سرکوب هماهنگ بیت‌کوین» پشتیبانی می‌کنند، همچنان ضعیف است.

این رویداد آشکارتر نشان می‌دهد که ساختار صندوق ETF بیت‌کوین اسپات، تمایز میان تقاضای واقعی اسپات و فعالیت‌های بازارسازی، پوشش ریسک و آربیتراژ را برای بسیاری از سرمایه‌گذاران به طور فزاینده‌ای دشوار کرده است.

در این معنا، جنجال خیابان جین فراتر از اتهامات علیه یک نهاد واحد است. در اصل موضوع این است که زیرساخت نهادی جدید بیت‌کوین چگونه کشف قیمت را شکل می‌دهد و آیا بازار کارآمدتر می‌شود یا هرچه بیشتر غیرشفاف می‌گردد.

منشأ شایعه بیت‌کوین خیابان جین

این شایعه پس از آنکه بیت‌کوین در دو روز معاملاتی متوالی جهش قابل‌توجهی را تجربه کرد، شکل گرفت. کاربران در ایکس ادعا کردند که به‌اصطلاح «برنامهٔ ریختن ساعت ۱۰ صبح» ناپدید شده است.

شایان ذکر است که حساب ایکس Negentropic، که توسط بنیان‌گذاران گلس‌نود، یان هاپل و یان آلمن، اداره می‌شود، نقش کلیدی در ترویج این نظریه ایفا کرد. آنها ادعا کردند: عمومی شدن دادخواست خیابان جین به‌طور معجزه‌آسایی سقوط قیمت بیت‌کوین در ساعت ۱۰ صبح را از بین برد.

این ادعا به‌سرعت توجه را جلب کرد، زیرا خیابان جین برای این صحنه غریبه نیست. این یکی از بزرگ‌ترین شرکت‌های معاملاتی جهان و یکی از بازیگران برجسته در بازار صندوق قابل معامله در بورس بیت‌کوین (ETF) است و به‌عنوان شرکت‌کننده مجاز برای IBIT (صندوق اسپات بیت‌کوین بلک‌راک) فعالیت می‌کند.

در عمل، این امر آنها را به‌طور محکمی در سازوکار اصلی قرار می‌دهد تا قیمت سهام ETF را با ارزش دارایی‌های پایه همسو نگه دارد.

هم‌زمان، دعاوی حقوقی جاری مربوط به شرکت، به این جنجال دامن زد.

حسابرسان ورشکستگی شرکت ترافرم لبز در منهتن شکایتی را مطرح کردند و در آن نهادهایی از جمله جین استریت را متهم کردند که از اطلاعات مهم و محرمانه مرتبط با عملیات نقدینگی ترافرم در جریان سقوط ترا یو‌اس‌دی در ماه مه ۲۰۲۲ سود برده‌اند.

در این شکایت ادعا شده است که تررفورم ۱۵۰ میلیون دلار از نقدینگی تِرا یو‌اس‌دی را از ۳پولِ کِروِو خارج کرده است، و کیف‌پول‌های مرتبط با جین استریت حدود ۸۵ میلیون دلار از آن را در عرض چند دقیقه پیش از آنکه این اطلاعات عمومی شود، برداشت کرده‌اند.

شرکت جین استریت هرگونه تخلفی را رد کرده و این دادخواست را تلاشی ناامیدانه از سوی ترافرم برای واگذار کردن مسئولیت اقدامات خود در جریان این زیان دانسته است.

این دعوی هیچ چیز درباره معاملات فعلی بیت‌کوین ثابت نمی‌کند.

با این حال، این موضوع توضیح می‌دهد که چرا معامله‌گران به‌سرعت خیابان جین را با یک الگوی قابل مشاهده در بازار مرتبط دانستند. در دنیای رمزارزها، اعتماد اغلب شکننده است و نهادی که در یک رویداد بازار متهم می‌شود، اغلب در رویداد بعدی به یک مظنون تبدیل می‌شود.

صاحبان صنایع شایعه را رد می‌کنند

با توجه به زمینه فوق، برخی از معامله‌گران بیت‌کوین معتقدند که این ارز دیجیتال برتر ماه‌هاست در زمان‌های باز و بسته شدن بازار سهام آمریکا با فروش مکانیکی مواجه شده، موقعیت‌های لانگ را تصفیه کرده و خلأهای نقدینگی در کتاب‌های سفارش کم‌عمق ایجاد کرده است.

اگر این فروش گسترده پس از مواجهه جین استریت با فشار حقوقی جدید ناپدید شود، شاید این شرکت بازار را تحت فشار قرار داده باشد.

علاوه بر این، ارتباط اولیه این شرکت با سم بنکمن-فراید، بنیان‌گذار FTX، نیز سایه‌ای بر وجهه آن انداخته است. بانکمن-فرید پیش از تأسیس اف‌تی‌ایکس، در این شرکت معاملاتی کار می‌کرد.

این روایت از نظر احساسی تأثیرگذار است اما اثبات آن بسیار دشوارتر از ادعا کردنش است.

تحلیلگر آن-چین جیمز چِک از Checkonchain مستقیماً این استدلال را رد کرد و نوشت که جین استریت بیت‌کوین را سرکوب نکرد؛ فروش دارندگان بلندمدت در بازار اسپات، حرکت قیمت را بهتر پیش برد.

خولیو مورنو، مدیر تحقیقات در CryptoQuant، نیز دیدگاه مشابهی دارد و معتقد است که این نظریه عامل محرک آشکارتری را نادیده می‌گیرد: کاهش شدید تقاضای نقدی بیت‌کوین از اوایل اکتبر ۲۰۲۵.

او همچنین افزود که سازوکار عملیاتی منسوب به جین استریت مشابه مدیریت موقعیت خنثی در دلتا است که به‌طور گسترده توسط بسیاری از شرکت‌های معاملاتی به‌کار گرفته می‌شود.

ارزش این ردّیه‌ها در اشارهٔ مستقیم آن‌ها به نقطهٔ ضعف اصلی شایعه نهفته است: بیت‌کوین پیش از ورود به سال ۲۰۲۶، از قبل تحت فشار بازنگرانی گسترده در سطح کلان بود.

داده‌های SoSo Value نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران نهادی به مدت پنج هفته متوالی، میزان قرارگیری خود در ETF بیت‌کوین را کاهش داده‌اند و خروج خالص سرمایه از ETFهای اسپات بیت‌کوین به حدود ۴.۵ میلیارد دلار رسیده است.

در همین حال، داده‌های Glassnode نشان می‌دهد که فشار مکرر بازار در اوایل این ماه، یک تغییر ساختاری در بازار اختیار معامله بیت‌کوین به سوی یک رژیم ناپایدارتر را برانگیخته است.

این نهاد خاطرنشان کرد که نقشه حرارتی تاریخی گاما (GEX) نشان می‌دهد که گاما منفی در ناحیه قیمت فعلی و پایین‌تر در حال گسترش است، در حالی که «دیوار مقاومت» گاما مثبت بالاتر از قیمت اسپات در حال کاهش است.

به زبان ساده: موقعیت‌های اختیار معامله که معمولاً به‌عنوان ضربه‌گیر عمل می‌کنند، در حال محو شدن هستند و بازار را بیش از پیش در معرض سناریویی قرار می‌دهند که در آن جریان‌های پوشش ریسک دیگر سقوط را مهار نمی‌کنند، بلکه آن را تشدید می‌کنند.

این پویایی حیاتی است: وقتی قیمت در محدوده گاما کوتاه قرار دارد، پوشش‌های دلتای سازندگان بازار تمایل دارند بازار را دنبال کنند تا اینکه در کاهش بفروشند و در صعود بخرند.

نتیجه این است که بازار می‌تواند با یک محرک نسبتاً کوچک سریع‌تر و دورتر حرکت کند – با نوسانات بزرگ‌تر درون‌روزی و خطر بالاتر حرکت‌های زنجیره‌ای از سطوح کلیدی – تا زمانی که بیت‌کوین به «دیوار گاما»ی ضخیم بعدی برخورد کند، در آن نقطه پوشش ریسک دوباره به حالت بافر بازمی‌گردد.

به عبارت دیگر، معامله‌گران در محیطی فعالیت می‌کنند که «نیت» به‌راحتی در همه‌جا دیده می‌شود. وقتی نقدینگی کم و اهرم مالی بالا باشد، تقریباً هر حرکت تند می‌تواند شبیه رفتار سازمان‌یافته به نظر برسد.

خط لوله ETF خواندنش از آنچه به نظر می‌رسد دشوارتر است

مسئله عمیق‌تری که جنجال خیابان جین مطرح می‌کند، ساختاری است و نه متوجه یک نهاد خاص.

همان‌طور که جف پارک، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری ProCap Financial، بیان کرده است، مسئله واقعی این نیست که آیا یک شرکت خاص به‌طور انحصاری بیت‌کوین را سرکوب می‌کند یا خیر، بلکه این است که آیا ساختار بازار ETF به شرکت‌کنندگان مجاز فضای اختیاری غیرشفافی می‌دهد.

این موضوع اهمیت دارد زیرا سرمایه‌گذاران اغلب به داده‌های افشای ETF به‌عنوان سیگنال جهت‌گیری شفاف اتکا می‌کنند - اما این واقعیت نیست. در حالی که یک گزارش 13F ممکن است موقعیت خرید بزرگ ETF را نشان دهد، راهنمایی‌های کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) صراحتاً اعلام می‌کند که موقعیت‌های فروش کوتاه در آن لحاظ نمی‌شوند و اختیار فروش کوتاه نیز با موقعیت‌های خرید خالص تهاوی نمی‌شود.

در عمل، بازار ممکن است موجودی را ببیند اما قراردادهای آتی، اختیار معامله یا سایر ابزارهای پوشش ریسک پیرامون آن را نبیند.

این عدم شفافیت با نحوهٔ شکل‌گیری اعتماد بیش‌تر تشدید می‌شود. مدارک بلک‌راک درباره آی‌بی‌آی‌تی نشان می‌دهد که این تراست می‌تواند از طریق شرکت‌کنندگان مجاز واحدها را ایجاد و بازخرید کند و با طرف‌های مقابل تعیین‌شده بیت‌کوین معامله نماید.

طبق آن ثبت، این طرف‌های معامله شامل شرکت‌های وابسته JSCT, LLC متعلق به جین استریت کپیتال و Virtu Financial Singapore متعلق به Virtu Americas هستند.

این سند همچنین نشان می‌دهد که فهرست شرکت‌کنندگان مجاز گسترش یافته و شامل جی‌پی مورگان، سیتادل سکیوریتیز، سیتی‌گروپ، گلدمن ساکس، یو‌بی‌اس و مک‌کواری و دیگران شده است، و شرکت‌های بیشتری به مکانیزم ساخت و ابطال ETF دسترسی پیدا می‌کنند.

دیدگاه پارک این است که این ساختار تفسیر افراد بیرونی از جریان‌های صندوق ETF را تحریف می‌کند.

در مدل نقدی قدیمی، ایجاد واحدهای ETF مستلزم خرید بیت‌کوین‌های فیزیکی توسط صندوق بود. با این حال، پس از آنکه کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) در ژوئیه ۲۰۲۵ ایجاد و بازخرید صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) ارزهای دیجیتال را تأیید کرد، شرکت‌کنندگان مجاز انعطاف‌پذیری بیشتری در دریافت و تحویل دارایی‌های پایه به دست آوردند.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار اعلام کرده است که این تغییر هزینه‌های محصول را کاهش داده و کارایی را افزایش خواهد داد. با این حال، این بدان معناست که قرار گرفتن در معرض ریسک شرکت‌کنندگان مجاز می‌تواند از طریق طیف وسیع‌تری از ابزارها و طرف‌های مقابل مدیریت شود، که تشخیص اینکه چه زمانی فعالیت ETF منعکس‌کننده تقاضای واقعی نقدی، مدیریت موجودی، معاملات بیس یا ساخت ساختارهای پوشش ریسک است را دشوارتر می‌کند.

هیچ‌یک از این موارد مدرک قاطعی دال بر تخلف نیست و استدلال پارک متکی به اثبات تخلف توسط جین استریت یا هیچ شرکت دیگری نیست. نکتهٔ تیزتر او این است: عصر ETF بیت‌کوین یک جعبهٔ سیاه میان داده‌های موقعیت‌های در دسترس عموم و فرایند کشف قیمت پایه قرار داده است.

شروع یک معامله ممکن است مانند فعالیت معمولی بازارسازی به نظر برسد، و نقطه پایان آن نیز همین‌طور. آنچه مشاهده آن دشوار است، حلقه میانی است: اینکه پوشش ریسک از طریق بازار نقدی، قراردادهای آتی، سوآپ‌ها یا ترکیبی از این سه انجام می‌شود و اینکه آیا سازوکارهای طبیعی آربیتراژ واقعاً تقاضای واقعی نقدی را به بیت‌کوین منتقل می‌کنند یا خیر.

دقیقاً به همین دلیل بود که شایعه خیابان جین تأثیرگذار بود. این کمتر اتهامی علیه یک شرکت‌کنندهٔ خاص است و بیشتر سیگنالی است—نشان‌دهنده‌ی میزان محدود درک بازار از سازوکار عملیاتی خود.

چرا ایالات متحده باز شدن بازار سهام، حس یک منطقه فروش را می‌دهد؟

ساعت ۱۰ صبح نظریه منطقی است، زیرا حتی بدون دستکاری عمدی، آغاز معاملات بازار سهام آمریکا به‌طور طبیعی دوره‌ای از نوسان واقعی است.

این دوره با بازتوازن سبد دارایی‌ها، تعدیل ریسک‌های خاص سهام و عملیات پوشش ریسک با ابزارهای مشتقه مشخص می‌شود.

در بازارهایی که واسطه‌های ETF می‌توانند موجودی خود را با قراردادهای آتی یا ابزارهای دیگر پوشش دهند، قراردادهای آتی ممکن است قیمت نقدی را به سمت بالا بکشند و نه صرفاً آن را دنبال کنند.

در دوره‌های کم‌سفارش، این اقدامات ممکن است بزرگ‌تر و توطئه‌آمیزتر از آنچه واقعاً هستند به نظر برسند. بلومبرگ اوایل این ماه گزارش داد که عمق بازار بیت‌کوین همچنان بیش از ۳۵ درصد کمتر از سطوح ماه اکتبر است، که نشان‌دهنده شکنندگی نقدینگی است.

در همین حال، الکس کروگر، تحلیلگر کلان، اظهار داشته است که داده‌های موجود از ادعای «فروش سیستماتیک هر روز ساعت ۱۰ صبح» پشتیبانی نمی‌کنند.

او نوشت که از اول ژانویه، IBIT در بازهٔ زمانی ۱۰:۰۰ تا ۱۰:۳۰ صبح بازده تجمعی مثبتی معادل ۰.۹٪ داشته است. پنجره زمانی شرقی، در حالی که پنجره ۱۰:۰۰ تا ۱۰:۱۵ صبح شاهد کاهش ۱ درصدی بوده است.

از نظر او، این فقط سر و صداست، نه مدرکی دال بر یک برنامه سرکوب قابل تکرار.

علاوه بر این، او می‌گوید که الگوهای عملکرد این دو پنجره به‌طور نزدیک با الگوهای نزدک مطابقت دارد، که نشان می‌دهد این یک بازقیمت‌گذاری گسترده دارایی‌های پرریسک است، نه عملیاتی مختص بیت‌کوین.

این روایت بیشتر با زمینه کلی بازار همخوانی دارد تا یک داستان انتشار ویروسی.

اگر بیت‌کوین به‌طور فزاینده‌ای از طریق بسته‌بندی ETF به‌عنوان یک دارایی ریسک کلان معامله شود، فشار هنگام بازگشایی بازار آمریکا—به‌ویژه در بازاری با نقدینگی اندک—که بارها در همان بازه زمانی درون‌روزی موجب تضعیف بیت‌کوین می‌شود، نباید تعجب‌آور باشد.

ندرت آن-چین واضح است، اما کشف قیمت چندان واضح نیست.

عرضه بیت‌کوین توسط پروتکل تعریف شده است. هیچ تغییری در ساختار بازار ETF نمی‌تواند این را تغییر دهد. آنچه تغییر می‌کند، نسبت فزاینده‌ای از تقاضا—و نظارت—است که اکنون از آن عبور می‌کند.

جنجال خیابان جین شکاف میان این دو واقعیت را آشکار می‌کند. کمبود آن-چین شفاف است، اما ساختارهای نهادی پشت‌صحنه کمتر.

سرمایه‌گذاران می‌توانند تعداد سهام در گردش ETF و دارایی‌های جزئیاً افشا شده را ببینند، اما نمی‌توانند هر پوشش ریسک، هر قرارگیری خالص داخلی یا هر موقعیت بین‌بازاری را که ممکن است پشت دفتر سفارش سازنده بازار پنهان باشد، مشاهده کنند.

این نقطه‌کور زمینه‌ای برای سوءتفاهم و همچنین بی‌اعتمادی فراهم می‌کند.

جین استریت در بازارهای دیگر نیز زیر ذره‌بین قرار گرفته است که این موضوع به بهبود اوضاع کمکی نمی‌کند. در ژوئیهٔ ۲۰۲۵، هیئت بورس و اوراق بهادار هند حکمی موقت در خصوص پرونده‌ای مربوط به دستکاری شاخص که نهادهای جین استریت در آن دخیل بودند صادر کرد، و رویترز بعدها گزارش داد که SEBI این شرکت را در طول تحقیقات پرونده از بازار اوراق بهادار هند محروم کرده بود. خیابان جین همچنین هرگونه تخلفی را در آنجا انکار کرد.

مورد هند به بیت‌کوین ربطی ندارد، اما توضیح می‌دهد که چرا وقتی نام جین استریت دوباره در تیترها مطرح شد، معامله‌گران ارز دیجیتال آماده بودند که بدترین را تصور کنند.

با این حال، شواهد موجود ثابت نمی‌کند که خیابان جین برنامه‌ای عمدی برای سرکوب بیت‌کوین اجرا کرده باشد.

آنچه آن‌ها ثابت می‌کنند چیز دیگری است: بازار بیت‌کوین در عصر پسا-ETF در دسترس‌تر، از نظر نهادی یکپارچه‌تر و با این حال برای سرمایه‌گذار معمولی غیرقابل‌فهم‌تر شده است.

لینک مقاله اصلی