سازندگان بازار واقعی و جعلی ارزهای دیجیتال: چه چیزی سازنده بازار را مشروع می‌سازد؟

درک شکاف‌های نظارتی پشت سازندگان بازار ارزهای دیجیتال.

نوشته شده توسط: اکّو آن، رایان یون

تنظیم شده توسط: چوپر، اخبار پیش‌بینی

هر کسی که در بازار ارزهای دیجیتال معامله کرده باشد، الگوی آشنایی را شناسایی خواهد کرد: پس از راه‌اندازی یک توکن، قیمت آن به شدت افزایش می‌یابد، تنها برای اینکه به سرعت سقوط کند و حجم معاملات تقریباً در یک شب ناپدید شود. سرمایه‌گذاران ارزهای دیجیتال اغلب این نوسانات شدید را به سازندگان بازار نسبت می‌دهند.

این درک منفی توسط گروهی از مؤسسات که تحت عنوان سازندگان بازار به دستکاری قیمت می‌پردازند، تقویت شده است. تحت تأثیر این نهادها، در صنعت ارزهای دیجیتال، «سازنده بازار» به آرامی به مترادف با تیم‌های معاملاتی دستکاری‌کننده تبدیل شده است که منجر به ضررهای مداوم برای سرمایه‌گذاران در سراسر جهان شده است. FBI چندین مؤسسه را که خدمات «دستکاری» ارائه می‌دهند، تحت پیگرد قرار داده است؛ در کره جنوبی، تیم‌ها حجم معاملات را تحت عنوان ارائه نقدینگی افزایش داده‌اند و طرف‌های مسئول قبلاً محکوم شده‌اند. با این حال، این‌ها اپراتورهای غیرقانونی هستند که هزینه دریافت می‌کنند و توکن‌ها را رها می‌کنند، نه سازندگان بازار واقعی که نقش ارائه نقدینگی را ایفا می‌کنند.

به دلیل عدم وجود الزامات صلاحیت واضح، هر کسی می‌تواند ادعا کند که سازنده بازار است، که اعتبار کل صنعت را خدشه‌دار کرده است. چنین رفتارهای دستکاری‌کننده‌ای اعتماد بازار را از بین می‌برد و هیچ ارتباطی با عملکرد اصلی سازندگان بازار در ارائه نقدینگی ندارد.

چرا بازار به سازندگان بازار نیاز دارد

سازندگان بازار شرکت‌کنندگان اصلی در بازار هستند که به طور مداوم قیمت‌های خرید و فروش را نقل می‌کنند تا نقدینگی را فراهم کنند و اطمینان حاصل کنند که معاملات می‌توانند به طور عادی ادامه یابند. برای درک ارزش سازندگان بازار، ابتدا باید محتوای کار آنها را درک کرد. در کره جنوبی، اصطلاحات «تأمین‌کننده نقدینگی (LP)» و «سازنده بازار» اغلب به طور متناوب استفاده می‌شوند.

به طور کلی، تأمین نقدینگی محدود به مؤسسات خاص واجد شرایط نیست. هر سفارشی که فوراً اجرا نشود و در دفتر سفارش برای یک طرف مقابل منتظر بماند، به عنوان یک سفارش غیرفعال شناخته می‌شود که به طور مؤثر طرف‌های معاملاتی را برای سایر معامله‌گران فراهم می‌کند. بنابراین، به محض اینکه سفارش‌های غیرفعال قرار داده شوند، می‌توان به طور کلی آن را به عنوان تأمین نقدینگی در نظر گرفت. شرکت‌های معاملاتی با فرکانس بالا مانند Jump Trading که دفتر سفارشات را با وجوه خود پر می‌کنند، در این دسته قرار می‌گیرند.

دقیقاً مانند صرافی‌های ارزی در فرودگاه‌ها که اطمینان می‌دهند مسافران می‌توانند در هر زمان پول خود را مبادله کنند، بازارهایی که دارای سازندگان بازار هستند به خریداران و فروشندگان اجازه می‌دهند بدون انتظار برای یکدیگر معامله کنند. هم سرمایه‌گذاران و هم صادرکنندگان توکن می‌توانند از این امر بهره‌مند شوند.

آنچه سرمایه‌گذاران به دست می‌آورند: هزینه‌های معاملاتی کمتر

تأثیر سازندگان بازار بر دفتر سفارشات

هزینه‌های معاملاتی تنها عامل تعیین‌کننده سود و زیان واقعی یک سرمایه‌گذار نیست؛ هزینه‌های پنهان تأثیر بیشتری دارند: اینکه آیا سفارشات می‌توانند فوراً با قیمت مورد انتظار اجرا شوند، آیا سفارشات بزرگ باعث نوسانات قیمت می‌شوند و آیا تفاوت‌های قیمتی قابل توجهی بین صرافی‌های متمرکز مختلف وجود دارد. کار سازندگان بازار حل این سه مشکل است: قرار دادن متراکم سفارشات در هر دو سمت خرید و فروش، عمل کردن به عنوان یک طرف مقابل زمانی که هیچ طرف مقابل دیگری وجود ندارد و هموار کردن تفاوت‌های قیمتی بین صرافی‌های مختلف. در نتیجه، سرمایه‌گذاران می‌توانند به صورت مورد نیاز معامله کنند، با هزینه‌های معاملاتی کمتر و قیمت‌های مشابه در پلتفرم‌ها به دست آورند.

• هزینه‌های معاملاتی کمتر: اسپردهای خرید و فروش باریک‌تر، کاهش لغزش ناشی از سفارشات بزرگ
• قابلیت معامله در هر زمان: همیشه یک طرف مقابل در دسترس است
• کاهش تفاوت‌های قیمتی بین صرافی‌ها: نقل قول همزمان در چندین صرافی، تکیه بر آربیتراژ برای هموار کردن تفاوت‌های قیمتی

نخست، هزینه‌های معاملاتی کاهش خواهد یافت. اسپرد بین قیمت‌های خرید و فروش خود یک هزینه است. به عنوان مثال، اگر قیمت خرید فعلی شما 1010 KRW و قیمت فروش 990 KRW باشد، اگر خرید کنید و بلافاصله بفروشید، یک ضرر مستقیم 2% متحمل می‌شوید. هر چه اندازه سفارش بزرگ‌تر باشد، ضرر بیشتر خواهد بود. به محض اینکه نقدینگی بهینه در یک سطح قیمتی مصرف شود، سفارشات به مصرف سطح قیمتی بعدی ادامه خواهند داد و هزینه خرید را به طور مداوم افزایش می‌دهند. پس از اینکه سازندگان بازار سفارشات را به طور متراکم قرار می‌دهند، اسپرد باریک‌تر می‌شود و حجم سفارشات در هر سطح قیمتی افزایش می‌یابد و ضرر لغزش برای هر معامله کاهش می‌یابد.

دوم، سرمایه‌گذاران می‌توانند در هر زمان خرید و فروش کنند. در معاملات، توانایی باز کردن یا بستن موقعیت‌ها در زمان دلخواه بسیار مهم است. برای توکن‌هایی که نقدینگی ضعیفی دارند، فروشندگان باید منتظر بمانند تا خریداران ظاهر شوند و در طول انتظار، قیمت‌ها ممکن است به طور نامطلوبی ادامه یابند. تحت شرایط عادی بازار، سازندگان بازار به طور مداوم سفارشات را قرار می‌دهند و به عنوان طرف مقابل عمل می‌کنند. حتی در یک بازار آرام، فروشندگان می‌توانند بلافاصله معاملات را اجرا کنند و خریداران نیازی به انتظار طولانی ندارند.

آنچه صادرکنندگان توکن به دست می‌آورند

انجام سازندگی بازار از طریق وام‌دهی توکن

راه‌اندازی یک توکن پایان کار نیست بلکه آغاز آن است. پس از راه‌اندازی یک توکن، نیاز است که به طور مداوم معامله شود تا کاربران و سرمایه‌گذاران بتوانند به راحتی وارد و خارج شوند و اجازه دهند توکن قیمت عادلانه‌ای را تشکیل دهد. سازندگان بازار چشم‌انداز معاملاتی را برای صادرکنندگان حفظ می‌کنند که می‌توانند دو مزیت را به دست آورند:

• معاملات روان‌تر: سفارشات کوچک کمتر احتمال دارد نوسانات شدید بازار را تحریک کنند
• اجتناب از مظنونیت به دستکاری قیمت: یک سازنده بازار مستقل مسئول نقل قول است، در حالی که صادرکننده فقط توکن‌ها را وام می‌دهد

نخست، صادرکنندگان دارای بازاری با معاملات پایدار هستند. پس از راه‌اندازی یک توکن، قیمت آن به طور روزانه توسط بازار مجدداً قیمت‌گذاری می‌شود: کاربران توکن‌ها را برای استفاده از محصولات خریداری می‌کنند و سرمایه‌گذاران توکن‌ها را بر اساس چشم‌انداز پروژه خرید و فروش می‌کنند. تنها زمانی که شرکت‌کنندگان می‌توانند به راحتی وارد و خارج شوند، قیمت توکن عادلانه خواهد بود. توکن‌هایی که نقدینگی کمی دارند می‌توانند از سفارشات کوچک نوسانات قیمتی قابل توجهی را تجربه کنند. چنین نوسانات بالایی عدم قطعیت را افزایش می‌دهد و شهرت پروژه را صرف نظر از اصول آن آسیب می‌زند.

دوم، این امر از مظنونیت به دستکاری قیمت توکن جلوگیری می‌کند. اگر یک صادرکننده توکن به طور مستقیم توکن‌های خود را خرید و فروش کند، به راحتی می‌تواند مظنون به کنترل بازار شود. بنابراین، معاملات مربوطه به سازندگان بازار مستقل واگذار می‌شود و صادرکننده فقط توکن‌ها را وام می‌دهد. یک قرارداد واگذاری مطابق معمول شامل بندهایی است که دستکاری قیمت را ممنوع می‌کند.

به زبان ساده، سرمایه‌گذاران می‌توانند با هزینه‌های معاملاتی کمتر به صورت مورد نیاز معامله کنند؛ صادرکنندگان توکن می‌توانند محیط معاملاتی ایجاد کنند که توکن‌ها به طور روان در گردش باشند. اسپردی که سازندگان بازار به دست می‌آورند اساساً هزینه خدماتی است که معامله‌گران برای اجرای فوری پرداخت می‌کنند. با فشرده شدن این بخش از درآمد به دلیل رقابت در صنعت، در نهایت سود نقدینگی به همه شرکت‌کنندگان بازار خواهد رسید.

تفاوت‌های بین سازندگان بازار ارزهای دیجیتال و سازندگان بازار مالی سنتی

ماهیت کسب و کار سازندگان بازار ارزهای دیجیتال با سازندگان بازار مالی سنتی تفاوتی ندارد؛ تفاوت در محیط بازار و قوانین نظارتی قابل اجرا است. سازندگان بازار در بازار سهام قراردادهای رسمی با صرافی‌ها امضا می‌کنند و تحت یک چارچوب نظارتی بالغ عمل می‌کنند. در مقابل، بازار ارزهای دیجیتال در حال حاضر فاقد مجموعه‌ای از قوانین برای تنظیم قراردادهای واگذاری بین سازندگان بازار، صرافی‌های متمرکز و صادرکنندگان توکن است.

موضوعات ورودی: مؤسسات دارای مجوز در مقابل مؤسسات بدون الزامات قراردادی

در مالی سنتی، سازندگی بازار یک کسب و کار به طور قانونی تعریف شده است. مؤسسات مالی پس از گذراندن ممیزی، قراردادهای رسمی با صرافی‌ها امضا می‌کنند و با نقل قول مداوم طبق توافق، می‌توانند تخفیف‌های هزینه‌ای دریافت کنند. صرافی‌ها به طور عمومی افشا می‌کنند که کدام مؤسسات مسئول سازندگی بازار برای کدام سهام هستند و قوانین و رویه‌های قدیمی به وضوح تعریف می‌کنند که چه چیزی سازندگی بازار مطابق است.

بازار ارزهای دیجیتال کاملاً متفاوت است. سازندگان بازار همان عملکردها را انجام می‌دهند اما با تقریباً هیچ نظارت نهادی بر نحوه امضای قراردادهای رسمی سازندگان بازار با صرافی‌های متمرکز، چه الزامات هر طرف است و چه جبران‌هایی می‌توانند دریافت کنند، عمل می‌کنند. دو تفاوت اصلی وجود دارد: اول، عدم وجود قوانین قراردادی. هیچ تعریف استانداردی از آنچه سازندگی بازار مطابق است وجود ندارد، کدام مؤسسات می‌توانند سازندگی بازار واگذاری از صرافی‌ها را انجام دهند و چگونه الزامات و مزایای مربوطه تعیین می‌شوند. دوم، خطرات ساختاری منحصر به فرد بازار ارزهای دیجیتال. صرافی‌های متمرکز خود به سازندگی بازار می‌پردازند و سازندگان بازار قراردادهای خصوصی غیرقابل افشای با صادرکنندگان امضا می‌کنند؛ چنین ترتیبات تحریف‌شده‌ای بسیار رایج است. نهادهای نظارتی در حال حاضر بر حل خطرات صریح تمرکز دارند و نه بر ساخت یک چارچوب کامل، مانند ممنوعیت سازندگی بازار خود صرافی‌ها و الزام افشای قراردادهای غیرقابل افشا.

بازار کره جنوبی با همان مشکل مواجه است، جایی که قوانین به شدت ممنوعیت سازندگی بازار خود صرافی‌های متمرکز را دارند، اما هنوز هیچ استاندارد یا فرآیند رسمی واحدی برای تعیین اینکه آیا یک عملیات سازندگی بازار مطابق است وجود ندارد.

مهم است که یک سوءتفاهم را روشن کنیم: شکاف نظارتی مربوط به قراردادهای واگذاری رسمی امضا شده با صرافی‌ها/کارگزاری‌ها است؛ چنین قراردادهایی نیاز به مجوز دارند. صرفاً استفاده از وجوه خود برای قرار دادن سفارشات برای معامله، صرف نظر از اینکه آیا مجوزی وجود دارد یا خیر، خود یک فعالیت قانونی است. قوانین MiCA اتحادیه اروپا مشابه هستند: سازندگی بازار با وجوه خود در صرافی‌ها نیاز به مجوز ندارد؛ تنها زمانی که خدمات سازندگی بازار به مشتریان ارائه می‌شود، صلاحیت لازم است.

طرف‌های قراردادی: صرافی‌ها، صرافی‌های متمرکز و صادرکنندگان توکن

تفاوت شهودی‌ترین بین سازندگی بازار ارزهای دیجیتال و مالی سنتی این است که قراردادهای واگذاری از صادرکنندگان توکن به سازندگان بازار بسیار رایج است. در میان آنها، «مدل معاملاتی خودعملیاتی بدون قرارداد» از نظر ماهیت متفاوت است: سازندگان بازار با هیچ‌کس قرارداد امضا نمی‌کنند، هزینه خدماتی دریافت نمی‌کنند و تنها با استفاده از وجوه خود طبق استراتژی‌های خود معامله می‌کنند، با نقدینگی به عنوان یک محصول جانبی از معامله. این همان چیزی است که قبلاً به عنوان تأمین نقدینگی گسترده شناخته می‌شد، که یک کسب و کار قانونی است که شامل الزامات مجوز نمی‌شود. مدل وام‌دهی توکن مشابه است: به شرطی که سازندگان بازار به طور مستقل در مورد معاملات تصمیم بگیرند و ریسک‌های قیمتی را تحمل کنند و صادرکننده به طور مستقیم در معاملات مداخله نکند، اساساً با معاملات خودعملیاتی سازگار است.

خطرات در نوعی از قرارداد واگذاری متمرکز است که حجم معاملات به عنوان معیار عملکرد استفاده می‌شود. فعالان صنعت اشاره می‌کنند که این قراردادها از نظر منابع تأمین مالی و نهادهای ریسک‌پذیر با قراردادهای آغاز شده توسط صرافی‌ها متفاوت هستند و شرایط به طور گسترده‌ای متفاوت است، از تنظیمات اسپرد تا استراتژی‌های معاملاتی در طول فهرست و پنجره‌های آزادسازی. با این حال، قراردادهایی که بر دستکاری حجم به عنوان معیار اصلی عملکرد تمرکز دارند، می‌توانند به راحتی منجر به معاملات شستشو و معاملات کاذب شوند؛ علاوه بر این، محتوای قراردادها به طور خارجی افشا نمی‌شود که این یک نقطه درد بزرگ در صنعت است.

سناریوهای معاملاتی: بازار واحد در مقابل بازارهای پراکنده

مقایسه مکانیزم‌های تسویه با و بدون طرف‌های مرکزی

سهام در یک صرافی واحد در ساعات ثابت معامله می‌شوند، جایی که صرافی‌ها و مؤسسات تسویه از بروز ناهنجاری‌ها جلوگیری می‌کنند و ریسک‌های تسویه را مدیریت می‌کنند. بازار ارزهای دیجیتال در سطح جهانی در چندین صرافی متمرکز عمل می‌کند، که به صورت سالانه بدون وقفه معامله می‌شود و فاقد این مکانیزم حفاظتی است که خطرات زیادی را برای سازندگان بازار به همراه دارد.

نخست، بازار ارزهای دیجیتال به صورت 24/7 در چندین صرافی در سطح جهانی عمل می‌کند و به راحتی با تفاوت‌های قیمتی بین پلتفرم‌ها مواجه می‌شود. سازندگان بازار باید دارایی‌ها را در صرافی‌های مختلف توزیع کنند تا تفاوت‌های قیمتی را هموار کنند؛ به محض اینکه مشکلات شبکه مانند تعلیق سپرده و برداشت رخ دهد، این مکانیزم آربیتراژ متوقف خواهد شد. دوم، ابزارهای پوشش ریسک محدود هستند. بازار فاقد مکانیزم‌های حفاظتی مانند قطع‌کننده‌های مدار است و معاملات آتی با اهرم بالا رایج است، که سازندگان بازار را مجبور می‌کند تا به موقعیت‌های آتی برای پوشش ریسک‌های نگهداری اسپات تکیه کنند. حادثه اکتبر 2025 که شامل تقریباً 19 میلیارد دلار در تصفیه‌ها بود، یک مورد典型 است: زمانی که مکانیزم تصفیه خودکار صرافی فعال می‌شود، حتی موقعیت‌های پوشش‌دهی سازندگان بازار که مطابق هستند نیز می‌توانند به طور اجباری تصفیه شوند. بدون حفاظت پوشش، سازندگان بازار تنها می‌توانند به طور فوری سفارشات را لغو کنند که منجر به ناپایداری بیشتر بازار می‌شود.

مسئله اساسی عدم وجود یک مکانیزم تسویه طرف مرکزی است. در سیستم مالی سنتی، تجارت و تسویه تضمین شده است؛ سازندگان بازار ارزهای دیجیتال باید دارایی‌ها را به طور مستقیم به صرافی‌های مختلف واریز کنند تا معامله کنند. به محض اینکه یک صرافی سقوط کند، همانطور که در حادثه FTX در سال 2022 مشاهده شد، دارایی‌های سازندگان بازار در پلتفرم ممکن است با از دست دادن کامل مواجه شوند و بازیابی آن دشوار است.

کاستی‌های فعلی در صنعت سازندگان بازار

مکانیزم سازندگی بازار پایه و اساس معاملات روان است. با این حال، بدون محدودیت‌ها، گسترش فعالیت‌های شبه سازندگی بازار می‌تواند به شدت ثبات بازار را مختل کند. ما نیاز داریم تا مسائل ساختاری در بازار ارزهای دیجیتال را به دقت شناسایی کنیم و به دنبال راه‌حل‌های عملی باشیم. در زیر پنج کاستی عمده آمده است؛ این‌ها نشان نمی‌دهند که خود سازندگی بازار معیوب است، بلکه نشان می‌دهند که یک مجموعه واضح از استانداردها و سیستم‌های نظارتی برای تمایز بین تأمین نقدینگی مطابق و دستکاری قیمت غیرقانونی وجود ندارد. صنعت سازندگی بازار ارزهای دیجیتال به شدت به یک مجموعه از استانداردهای واضح نیاز دارد.

عملیات کنترل ریسک عادی به راحتی می‌تواند به عنوان دستکاری بازار قضاوت شود

برای افراد خارج از صنعت، عملیات روتین کنترل ریسک سازندگان بازار به راحتی می‌تواند به عنوان مختل کردن بازار یا دستکاری قیمت درک شود. فعالان صنعت چهار نوع رفتار کنترل ریسک را که بیشتر احتمال دارد به اشتباه درک شوند، خلاصه کرده‌اند. حتی در بازارهای نظارتی بالغ، اگر مرزهای مطابق به طور پیش‌فرض تعریف نشوند، چنین سوءتفاهم‌هایی همچنان رخ خواهد داد.

بازار سهام کره جنوبی به عنوان یک مورد典型 خدمت می‌کند. در سال 2021، خدمات نظارتی مالی کره جنوبی تعیین کرد که نه کارگزاری به طور مکرر نقل قول‌ها را ویرایش و اصلاح می‌کنند که بازار را مختل می‌کند و منجر به جریمه 48.7 میلیارد KRW (تقریباً 35 میلیون دلار) شد که منجر به توقف مستقیم فعالیت‌های سازندگی بازار شد. یک سال بعد، در ژوئیه 2022، کمیسیون اوراق بهادار و آتی کره این نتیجه را باطل کرد: تغییرات و ویرایش‌های مکرر قیمت عملیات ضروری برای انجام تعهدات و مدیریت ریسک هستند؛ نسبت برداشت این مؤسسات (95.68%–99.55%) نزدیک به نسبت بورس نیویورک (حدود 94.6%) است و هیچ معیار پیش‌تعریف‌شده‌ای وجود نداشت، بنابراین این عملیات غیرقانونی نبود. با این حال، در طول دوره تحقیق، بازار به مدت یک سال فاقد سازندگان بازار بود.

بازار ارزهای دیجیتال فاقد استانداردهای واضح است؛ همان رفتار معاملاتی می‌تواند توسط دادستان به عنوان دستکاری و توسط دفاع به عنوان تأمین نقدینگی در نظر گرفته شود. حتی سازندگان بازار مطابق نیز نمی‌توانند پیش‌بینی کنند که آیا معاملات آنها غیرقانونی تلقی خواهد شد، که منجر به خروج برخی مؤسسات از بازار می‌شود.

راه‌حل این است که استانداردهای انطباق را از قبل تعیین کنیم. قضاوت اصلی باید نیت معاملاتی باشد، نه صرفاً نگاه کردن به فراوانی برداشت‌ها. این با رویکرد نظارتی در ایالات متحده هم‌راستا است: تنها نقل قول‌های افراطی ممنوع هستند. فعالان صنعت به طور کلی معیارهای قضاوت زیر را اتخاذ می‌کنند:

• آیا عملیات در چارچوب قرارداد پیش‌توافق‌شده و قوانین کنترل ریسک داخلی انجام می‌شود.
• آیا عملیات به طور واقعی ریسک قیمتی خود سازنده بازار را کاهش می‌دهد.
• آیا سفارشات خرید و فروش همزمان وجود دارد، بدون نیت برای فشار قیمت در یک سمت.

به عنوان مثال، در طول نوسانات شدید بازار، یک سازنده بازار که اسپات را می‌فروشد و به طور همزمان مقدار معادل آتی را خریداری می‌کند، ممکن است برای افراد خارج از صنعت به عنوان یک فروش بی‌پروا به نظر برسد، اما در واقع، این یک پوشش در برابر ریسک کلی موقعیت است و در چارچوب کنترل ریسک عادی قرار می‌گیرد. برعکس، پخش اخبار منفی در حالی که مقادیر زیادی از اسپات را بدون پوشش می‌فروشید، کنترل ریسک محسوب نمی‌شود.

اگر نهادهای نظارتی و صرافی‌ها این مجموعه استانداردها را از قبل اعلام کنند، تأمین‌کنندگان خدمات نقدینگی مطابق می‌توانند با آرامش عمل کنند و رفتارهای دستکاری غیرقانونی راحت‌تر شناسایی می‌شوند. مشکلات ناشی از عدم وجود استانداردها به همین جا ختم نمی‌شود: مؤسسات مطابق مظنون می‌شوند و همچنین این امر به موجودیت‌های مخرب اجازه می‌دهد تا خود را به عنوان سازندگان بازار جا بزنند.

مؤسسات جعل‌کننده سازندگان بازار

بخش قبلی به قضاوت نادرست سازندگان بازار مطابق پرداخت، اما مشکل معکوس نیز وجود دارد: بسیاری از مؤسسات که سازنده بازار نیستند، به طور خارجی ادعا می‌کنند که سازنده بازار هستند. بیشتر «رسوایی‌های سازنده بازار» در بازار ناشی از این مؤسسات شخص ثالث است که خود را به عنوان سازندگان بازار جا می‌زنند.

Gotbit یک مورد نماینده است. اطلاعات از دادستان‌های ایالات متحده نشان می‌دهد که بین سال‌های 2018 و 2024، Gotbit خدمات افزایش حجم را به فروش رسانده و با استفاده از چندین حساب، حجم‌های معاملاتی کاذب را از طریق معاملات شستشو ایجاد کرده است، با هدف افزایش رتبه بازار توکن پروژه و کمک به فهرست شدن در صرافی‌های برتر. بنیان‌گذار این مؤسسه گناهکار شناخته شد و به هشت ماه زندان محکوم شد و شرکت جریمه و حدود 23 میلیون دلار از دارایی‌های ارز دیجیتال را مصادره کرد.

برخی از سازندگان بازار متوجه شده‌اند که مدل کسب و کار چنین مؤسساتی ایجاد حجم‌های معاملاتی کاذب بدون تحمل هیچ ریسک قیمتی است. در یک سیستم ارزیابی که تنها به حجم معاملات نگاه می‌کند، داده‌های آنها حتی ممکن است بسیار جذاب به نظر برسند.

بنابراین، ارزیابی شاخص‌های سازندگان بازار نیاز به تغییر از «حجم معاملات» به عمق واقعی قابل معامله دارد؛ حجم معاملات می‌تواند به راحتی از طریق معاملات شستشو جعل شود. سازندگان بازار واقعی تنها حجم معاملات را به عنوان یک محصول جانبی در نظر می‌گیرند و بر روی:

• عمق دفتر سفارش در محدوده 1%–2% از قیمت فعلی.
• میزان لغزش قیمتی که یک سفارش با اندازه ثابت ایجاد می‌کند.
• نسبت زمانی که هر دو نقل قول خرید و فروش به طور همزمان آنلاین هستند.

حتی اگر حجم معاملات بالا باشد، اگر دفتر سفارش نازک باشد و سفارشات کوچک بتوانند قیمت را به طور قابل توجهی حرکت دهند، هیچ نقدینگی واقعی وجود ندارد. استاندارد قضاوت اصلی این است که آیا معامله‌گران خارجی می‌توانند با قیمت عادلانه برای مقیاس مورد نظر خود معامله کنند. صرافی‌ها و طرف‌های پروژه از این مجموعه شاخص‌ها برای فیلتر کردن سازندگان بازار استفاده می‌کنند و مؤسساتی که تنها هدفشان دستکاری است، به تدریج از بازار پاک خواهند شد.

برای مؤسسات که خدمات سازندگی بازار را به نمایندگی از صرافی‌ها و صادرکنندگان انجام می‌دهند، ممکن است نیاز به ثبت‌نام یا مجوز باشد. تعیین آستانه‌ها در مرحله قرارداد می‌تواند مؤسساتی مانند Gotbit را که هزینه خدمات برای معامله دریافت می‌کنند، فیلتر کند. شرکت‌کنندگانی که در معاملات مالکیتی با وجوه خود شرکت می‌کنند، نیازی به گنجاندن در مدیریت مجوز ندارند. مطابق با متن قبلی، قوانین MiCA اتحادیه اروپا این منطق را دنبال می‌کند: تجارت مالکیتی در صرافی‌ها نیازی به مجوز ندارد، در حالی که ارائه خدمات به مشتریان نیاز به صلاحیت دارد.

طرف‌های قراردادی پنهان و ترتیبات تضاد منافع

دو نمایندگی در مورد حادثه MOVE

حتی اگر یک مؤسسه قابل اعتماد انتخاب شود، اگر رابطه قراردادی شفاف نباشد، مشکلات جدی می‌تواند پیش بیاید. در بازار ارزهای دیجیتال، قراردادهای بین صادرکنندگان توکن و سازندگان بازار اغلب به طور عمومی افشا نمی‌شوند. وقتی طرف مقابل پنهان است، آسان است که همان مؤسسه به طور همزمان به عنوان نماینده هر دو طرف معامله عمل کند و ساختار تحریف‌شده‌ای ایجاد کند.

حادثه MOVE یک مثال典型 است. بنیاد Movement 66 میلیون توکن (5% از کل عرضه) را به واسطه Rentech (که ادعا می‌کند زیرمجموعه Web3Port است) برای ارائه نقدینگی واگذار کرد. بعداً مشخص شد که Rentech در همان قرارداد، به عنوان نماینده بنیاد و نماینده Web3Port عمل کرده و به طور مؤثر هر دو طرف معامله را نمایندگی کرده است.

این توکن‌ها به محض راه‌اندازی در دسامبر 2024 به بازار فروخته شدند، بدون اینکه تقریباً هیچ سفارشی برای خرید وجود داشته باشد. بایننس این سازنده بازار را حذف کرد و 38 میلیون دلار از سود‌های مربوطه را مسدود کرد و کوین‌بیس به دنبال آن معاملات MOVE را متوقف کرد. بنیاد اعلام کرد که این فروش بدون رضایت آن انجام نشده است. این قرارداد که به طور ظاهری یک توافق‌نامه خدمات نقدینگی است، نقل قول‌های واقعی دو طرفه نداشت بلکه تنها یک فروش یک‌جانبه از توکن‌های صادرکننده بود.

بنابراین، پیش‌نیاز سازندگی بازار مطابق، شرایط قراردادی عادلانه و روابط امضای شفاف است. در واقع، توافق‌های سازندگی بازار مطابق دارای دو اصل اصلی هستند: سازندگان بازار باید ریسک‌های قیمتی واقعی را تحمل کنند و صادرکنندگان توکن نباید در حرکات قیمت مداخله کنند.

در یک مدل وام‌دهی توکن، سازندگان بازار از توکن‌های قرضی به همراه وجوه خود برای قرار دادن سفارشات دو طرفه استفاده می‌کنند. پس از انقضای قرارداد، آنها تنها تعداد معادل توکن‌ها را بازمی‌گردانند، بدون اینکه دستورالعملی برای تأثیرگذاری بر قیمت دریافت کنند. یک قرارداد استاندارد باید شامل موارد زیر باشد:

• ممنوعیت معاملات شستشو.
• ممنوعیت فشار قیمت یک‌جانبه.
• حداکثر اسپرد قیمتی.
• حداقل اندازه سفارش.

این موضوع همچنین در مورد مدل‌های اختیاری صدق می‌کند؛ به شرطی که سازندگان بازار به طور خودسرانه نقل قول‌های روزانه را تعیین کنند و صادرکنندگان تنها شرایط اختیاری را تعیین کنند بدون اینکه در معاملات فردی مداخله کنند، آنها با اصول مطابقت دارند.

دومین نیاز شفافیت قرارداد است. حداقل، صرافی‌ها و نهادهای نظارتی باید قادر به تأیید این باشند که کدام مؤسسات بازارسازی می‌کنند، مقیاس توکن، شرایط قرارداد و اینکه آیا واسطه‌ها به طور همزمان نماینده هر دو طرف هستند. بایننس از مارس 2026 از طرف‌های پروژه خواسته است که این اطلاعات را ارائه دهند. علاوه بر این، درست همانطور که بورس‌های سهام به طور عمومی سازندگان بازار سهام را افشا می‌کنند، سرمایه‌گذاران نیز باید حق داشته باشند که بدانند کدام مؤسسات سازندگی بازار با یک توکن خاص مرتبط هستند.

صرافی‌ها و سازندگان بازار به عنوان نهادهای مرتبط

جداسازی فعالیت‌های مرتبط با سازندگی بازار

اگر سازندگان بازار نهادهای مرتبط با صرافی‌های متمرکز باشند، خطر تضاد منافع به طور قابل توجهی افزایش می‌یابد. یک شرکت که به طور همزمان یک صرافی، نگهداری و تجارت مالکیتی را اداره می‌کند، به راحتی می‌تواند به سازندگان بازار مرتبط امتیازاتی بدهد که برای سایر کاربران در دسترس نیست.

FTX و Alameda Research نمونه‌های کلاسیک هستند. Alameda سازنده بازار اصلی در پلتفرم FTX بود و اعتبار و امتیازاتی را دریافت کرد که سایر کاربران نمی‌توانستند به دست آورند. تحقیقات نظارتی ایالات متحده تعیین کرد که وجوه کاربران FTX به Alameda برای سرمایه‌گذاری و پوشش ضررها منتقل شده است. هر دو نهاد در سال 2022 ورشکسته شدند.

مسئله در هویت سازندگی بازار نیست، بلکه در عدم نظارت بر مجوزهای اعتباری و فضای عملیاتی است که در نهایت منجر به سوءاستفاده از دارایی‌های کاربران می‌شود. راه‌حل این نیست که به طور کامل سازندگی بازار مرتبط را ممنوع کنیم، بلکه باید جداسازی کسب و کار و نظارت مداوم را اجرا کنیم. سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار (IOSCO) این تضاد منافع را به عنوان یک خطر کلیدی در گزارش 2023 خود شناسایی کرده است و هنگ کنگ به دنبال آن قوانین نظارتی مربوطه را اجرا کرده است. در فوریه 2026، کمیسیون اوراق بهادار و آتی هنگ کنگ (SFC) اجازه داد که نهادهای مرتبط با صرافی‌ها به فعالیت‌های سازندگی بازار بپردازند، به شرطی که کسب و کار از عملکرد صرافی جدا شود.

این مجموعه قوانین مرزها را مشخص می‌کند و نظارت مداوم را تضمین می‌کند، از امتیازدهی و اشتراک اطلاعات داخلی جلوگیری می‌کند. اگر صرافی‌های متمرکز کره جنوبی در آینده از طریق شرکت‌های مرتبط به سازندگی بازار بپردازند، آنها نیز باید این اصول را از ابتدا اتخاذ کنند.

عدم وجود الزامات اجباری در زمان بحران، سازندگان بازار ابتدا خارج می‌شوند

الزامات نقل قول و مکانیزم‌های انگیزشی

چهار نکته اول کاستی‌هایی در شرایط عادی هستند، در حالی که نکته آخر مشکلی است که تنها در زمان سقوط بازار به وجود می‌آید. اکثریت قریب به اتفاق سازندگان بازار ارزهای دیجیتال در زمان رکود هیچ الزامات عملکرد اجباری ندارند. وقتی ضررها به طور مداوم افزایش می‌یابد، انتخاب منطقی این است که نقل قول‌ها را خارج کنند که منجر به شکاف‌های قابل توجهی در دفتر سفارش می‌شود و سقوط بازار را تسریع می‌کند. سقوط بازار در 10 اکتبر 2025 یک مورد典型 است: تعداد زیادی از دارایی‌های ارزهای دیجیتال در یک روز 40%–70% کاهش یافت و فعالان صنعت به طور کلی بر این باورند که خروج متمرکز سازندگان بازار یک عامل کلیدی در از دست دادن کنترل در بازار بود.

برای جلوگیری از خروج جمعی در زمان بحران، لازم است که الزامات عملکرد واضح و مکانیزم‌های انگیزشی همراهی ایجاد شود. مؤسساتی که به قراردادهای قابل اجرا متعهد هستند، در زمان بحران بسیار متفاوت عمل خواهند کرد. بر اساس مصاحبه‌ها با فعالان، یک ارز دیجیتال وجود داشت که به دلیل اخبار منفی کلان اقتصادی سقوط کرد؛ سازنده بازار آن تنها اسپرد را گسترش داد اما نقل قول‌ها را خارج نکرد و بنابراین معاملات بدون وقفه حفظ شد. تفاوت ناشی از الزامات قراردادی و دستورالعمل‌های کنترل ریسک است.

بازارهای سهام سنتی این مکانیزم را در مقررات گنجانده‌اند. بورس کره (KRX) از سازندگان بازار می‌خواهد که مدت زمان نقل قول را برای هر اوراق بهادار به طور روزانه حداقل 80% و به طور سه‌ماهه حداقل 90% حفظ کنند؛ تنها کسانی که استانداردها را رعایت می‌کنند می‌توانند مشوق‌ها دریافت کنند، در حالی که کسانی که این کار را نمی‌کنند مجازات خواهند شد و رسیدن به آستانه‌ای از مجازات‌ها منجر به خاتمه فوری مأموریت و ممنوعیت یک ساله از فعالیت‌های سازندگی بازار خواهد شد.

همچنین نیاز به مجموعه‌ای از شاخص‌ها برای اندازه‌گیری اثربخشی عملکرد وجود دارد. فعالان صنعت وضعیت بهبودی پس از شوک‌ها را نه با نگاه به بازگشت قیمت‌ها، بلکه با بررسی اینکه آیا عملکرد معاملاتی بازگردانده شده است، ارزیابی می‌کنند:

• آیا اسپرد گسترش‌یافته دوباره باریک شده است.
• آیا سفارشات خارج‌شده دوباره تأمین شده‌اند.
• آیا تفاوت‌های قیمتی بین صرافی‌های مختلف همگرا شده‌اند.
• چه مدت طول می‌کشد تا شرایط عادی بازگردد.

استفاده از این شاخص‌ها به عنوان استانداردهای ارزیابی عملکرد، همراه با مشوق‌های مربوطه، سازندگان بازار را به حفظ نقل قول‌ها در زمان بحران ترغیب خواهد کرد تا به جای خروج مستقیم از بازار.

انتقال از مجازات پس از وقوع به نظارت عادی

بی‌اعتمادی بازار به سازندگان بازار بی‌دلیل نیست. با این حال، همانطور که در بخش قبلی مشاهده شد، ریشه مشکل در خود عمل سازندگی بازار نیست، بلکه در این است که هر کسی می‌تواند ادعا کند که سازنده بازار است و صنعت فاقد تعریف استانداردهای «کسب و کار عادی» است.

قوانین فعلی کره جنوبی هنوز این وضعیت مبهم را حفظ می‌کنند و ما نیاز داریم تا روشن کنیم که شکاف‌های نظارتی کجا قرار دارند: استفاده از وجوه مالکیتی برای قرار دادن سفارشات، از جمله تجارت با توکن‌های قرضی، قانونی است. مانند سایر معاملات، اگر رفتار به عنوان دستکاری قیمت تلقی شود، مجازات خواهد شد؛ تجارت صرفاً مالکیتی غیرقانونی نیست. منطقه خاکستری در کسب و کار قرارداد واگذاری متمرکز است.

شکاف‌های نظارتی فعلی در کره جنوبی شامل:

• عدم وجود یک کانال مطابق برای امضای قراردادهای رسمی واگذاری سازندگی بازار با صرافی‌ها؛ «قانون حفاظت از کاربران دارایی‌های مجازی» فعلی تنها دستکاری قیمت را ممنوع می‌کند و هیچ معافیتی برای سازندگی بازار مطابق ارائه نمی‌دهد. قراردادهای امضا شده بین صرافی‌ها و سازندگان بازار که الزامات نقل قول را تحمیل می‌کنند، خطر این را دارند که به عنوان دستکاری تلقی شوند.
• سازندگان بازار واگذاری فاقد سیستم ثبت‌نام و مجوز هستند.
• نهادهای شرکتی برای شرکت در تجارت در صرافی‌های KRW با مشکل مواجه هستند.

به عبارت دیگر، چارچوب نظارتی کره جنوبی تأمین نقدینگی را به خودی خود ممنوع نمی‌کند، اما فاقد مجموعه‌ای از کانال‌ها برای فعالیت‌های سازندگی بازار واگذاری است که به طور رسمی واگذار و تنظیم شوند. سازندگان بازار مبتنی بر قرارداد مسیر نظارتی مطابق ندارند و نظارت تنها می‌تواند پس از بروز مشکلات مجازات‌هایی را اعمال کند.

حوزه‌های قضایی بزرگ در سراسر جهان در حال پیشرفت قوانین مشابهی هستند: تطبیق شیوه‌های تجاری ناعادلانه با مالی سنتی در حالی که به طور رسمی تأمین‌کنندگان خدمات نقدینگی مطابق را در قوانین شناسایی می‌کنند.

اتحادیه اروپا: قوانین MiCA در تاریخ 30 دسامبر 2024 به طور کامل اجرایی خواهد شد و دستکاری قیمت دارایی‌های رمزنگاری را ممنوع می‌کند؛ سازندگی بازار با وجوه مالکیتی در صرافی‌ها نیازی به مجوز ندارد، اما ارائه خدمات به مشتریان نیاز به صلاحیت دارد. سازندگان بازار پیشرو مانند Keyrock و Flowdesk تا ژوئن 2026 مجوزهای مربوطه را برای انجام کسب و کار مشتریان به دست خواهند آورد.

هنگ کنگ: نهاد نظارتی تعیین کرد که صرافی‌ها فاقد نقدینگی هستند و در فوریه 2026، کمیسیون اوراق بهادار و آتی اجازه داد که طرف‌های مرتبط با صرافی‌ها به سازندگی بازار بپردازند، به شرطی که کسب و کار جدا شود.

ژاپن: در ژوئیه 2026، لایحه‌ای برای اصلاح قانون ابزارهای مالی و تبادل تصویب شد که دارایی‌های رمزنگاری را شامل می‌شود و ممنوعیت معاملات داخلی را اضافه می‌کند.

مناطق مختلف مسیرهای شروع متفاوتی دارند، اما جهت‌گیری یکسان است. در حالی که به شدت بر دستکاری نظارت می‌شود، فضایی مشروع برای سازندگان بازار مطابق در چارچوب نظارتی باقی می‌ماند. بازار کره جنوبی نیز نیاز دارد تا این تعادل را پیدا کند؛ انکار کامل سازندگان بازار یا زیباسازی بدون قید و شرط توصیه نمی‌شود. اصلاحات نظارتی لازم برای رسیدگی به کاستی‌های ساختاری ذکر شده در بالا می‌تواند به صورت زیر خلاصه شود:

• تفکیک قانونی بین کسب و کارهای مطابق و تخلفات. معیارهای قضاوت استاندارد صنعت را اتخاذ کنید: آیا سازندگان بازار خود ریسک قیمتی را تحمل می‌کنند، آیا هدف کنترل قیمت یک‌جانبه وجود ندارد و آیا سرمایه‌گذاران خارجی می‌توانند به طور عادی معامله کنند. استانداردها را از قبل به وضوح تعریف کنید تا از قضاوت نادرست کنترل ریسک عادی به عنوان دستکاری جلوگیری شود.
• روشن کردن الزامات صلاحیت برای سازندگان بازار واگذاری. الزامات ثبت‌نام و مجوز تنها به مؤسساتی که از صرافی‌ها یا صادرکنندگان با الزامات عملکرد واگذاری می‌کنند، اعمال می‌شود؛ تأمین نقدینگی مالکیتی باید بدون تغییر باقی بماند. مؤسسات پرکننده حجم در مرحله قرارداد فیلتر شوند.
• شفافیت قرارداد. حداقل، صرافی‌ها و نهادهای نظارتی باید قادر به تأیید نهادهای سازندگی بازار، مقیاس توکن و شرایط قرارداد باشند؛ سرمایه‌گذاران نیز باید حق داشته باشند که در مورد نهادهای سازندگی بازار برای توکن‌های مربوطه سؤال کنند.
• کنترل تضاد منافع. فعالیت‌های سازندگی بازار در گروه‌های صرافی باید از هم جدا شده و تحت ارزیابی خارجی قرار گیرند، با ارجاع به مدل هنگ کنگ.
• الزامات و مشوق‌ها را متعهد کنید. با ارجاع به مکانیزم سازندگی بازار صرافی‌های کره جنوبی، الزامات حفظ نقل قول‌ها را تعیین کنید، همراه با مشوق‌های مربوطه، تا سازندگان بازار را به ماندن در بازار در زمان بحران ترغیب کنید.

اکنون زمان مناسبی برای ساخت این چارچوب نظارتی است. پیش‌نویس قانون اساسی دارایی‌های دیجیتال، که در ژوئن 2025 برای بررسی ارائه شده است، قبلاً بیان کرده است که فعالیت‌های سازندگی بازار واگذاری شده توسط صرافی‌ها تحت تعریف دستکاری قیمت قرار نخواهد گرفت. در سپتامبر 2026، مقامات کمیسیون خدمات مالی (FSC) کره جنوبی به طور عمومی اعلام کردند که ضرورت ساخت یک چارچوب نظارتی برای سازندگی بازار را ارزیابی خواهند کرد. در جلسه حسابرسی مجلس ملی در اکتبر، رئیس کمیسیون خدمات مالی اشاره کرد که متن لایحه تهیه شده و در مرحله مشاوره نهایی است و هدف دولت تکمیل قانون‌گذاری در طول سال است.

جدال اصلی اکنون این نیست که آیا باید سازندگی بازار را مجاز کرد، بلکه تحت چه استانداردهایی باید آن را مجاز کرد. با این حال، نسخه عمومی فعلی پیش‌نویس بر سازندگی بازار واگذاری شده توسط صرافی‌ها تمرکز دارد و به مدل بازار سهام ارجاع می‌دهد. پدیده‌های بی‌نظمی متعدد که در این مقاله مورد بحث قرار گرفته‌اند، دقیقاً ناشی از قراردادهای واگذاری صادرکنندگان توکن هستند. اگر لایحه مقرراتی برای سازندگی بازار واگذاری صادرکنندگان تعیین نکند، بزرگ‌ترین نقطه کور نظارتی هنوز وجود خواهد داشت.

باز شدن دسترسی شرکتی نیز به این قانون‌گذاری مرتبط است. در فوریه 2025، کمیسیون خدمات مالی کره جنوبی برنامه‌هایی برای آزمایش اجازه به حدود 3,500 شرکت فهرست‌شده و سرمایه‌گذاران حرفه‌ای برای تجارت دارایی‌های رمزنگاری اعلام کرد. دستورالعمل‌های مربوطه هنوز نهایی نشده و در حال بررسی برای انتشار همزمان با قانون اساسی دارایی‌های دیجیتال هستند.

اگر سازندگان بازار در مرحله تعیین قوانین برای ورود سرمایه‌های نهادی در نظر گرفته نشوند، فعالیت‌های تأمین نقدینگی هنوز پس از ورود وجوه شرکتی خارج از چارچوب خواهند بود. برای پذیرش پایدار سرمایه‌های نهادی در بازار ارزهای دیجیتال کره جنوبی، تغییر در درک ذاتی از سازندگان بازار ضروری است. تکیه صرف بر مجازات‌های پس از وقوع نه تنها سازندگان بازار مطابق را حفظ نخواهد کرد بلکه مؤسسات سازندگی بازار تقلبی را نیز فیلتر نخواهد کرد. قانون اساسی دارایی‌های دیجیتال یک فرصت کلیدی است: تبدیل سازندگان بازار از اهداف سرکوب به موضوعات نظارت عادی.