درک توکنیزاسیون: تفاوت بین مدل DTCC و مدل مالکیت مستقیم

عنوان اصلی مقاله: DTCC سهام را توکنیزه نمی‌کند، آنچه واقعاً در حال تغییر است اینجاست
نویسنده اصلی مقاله: @ingalvarezsol
ترجمه: پگی، BlockBeats

یادداشت سردبیر: "توکنیزاسیون" که توسط DTCC ترویج می‌شود، به معنای قرار دادن سهام روی بلاک‌چین نیست، بلکه یک ارتقای دیجیتالی از حقوق اوراق بهادار است که هدف اصلی آن افزایش کارایی و قابلیت‌های تسویه سیستم بازار موجود است. در موازات این امر، مسیر رادیکال‌تری وجود دارد که شامل توکنیزه کردن خود مالکیت سهام، بازسازی خودحضانتی و قابلیت ترکیب‌پذیری درون‌زنجیره‌ای است.

این دو حالت متقابلاً منحصر به فرد نیستند، بلکه به ترتیب به مقیاس‌پذیری پایدار و نوآوری عملکردی خدمت می‌کنند. این مقاله تلاش می‌کند تا این تفاوت را روشن کند و اشاره کند که تغییر واقعی در این نیست که چه کسی جایگزین چه کسی می‌شود، بلکه در این است که سرمایه‌گذاران حق انتخاب مدل‌های مالکیت مختلف را به دست می‌آورند.

در زیر متن کامل آمده است:

مقدمه: توکنیزاسیون، اما نه آنطور که فکر می‌کنید

شرکت سپرده‌گذاری مرکزی و تسویه اوراق بهادار (DTCC) نامه‌ای مبنی بر عدم اقدام از کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) دریافت کرده است که به آن اجازه می‌دهد زیرساخت اوراق بهادار خود را توکنیزه کند. این نشان‌دهنده یک ارتقای قابل توجه در "لوله‌کشی زیربنایی" بازارهای سرمایه ایالات متحده است: DTCC حدود 99 تریلیون دلار دارایی اوراق بهادار را نگهداری می‌کند و از حجم معاملات ده‌ها تریلیون دلاری در سال پشتیبانی می‌کند.

با این حال، واکنش بازار به این خبر شکاف واضحی بین انتظارات و واقعیت را نشان داده است. آنچه توکنیزه شده است "سهام" نیست، بلکه حقوق اوراق بهادار است و این تفاوت ماهیت تقریباً تمام سوالات بعدی را تعیین می‌کند.

بحث فعلی پیرامون "اوراق بهادار توکنیزه شده" درباره یک آینده واحد که به طور جهانی در حال رسیدن است نیست، بلکه درباره دو مدل متفاوت است که به طور همزمان در سطوح مختلف ظاهر می‌شوند: یکی که نگهداری و انتقال اوراق بهادار را در سیستم مالکیت غیرمستقیم موجود تغییر می‌دهد و دیگری که اساساً معنای "نگهداری یک سهم از سهام" را بازسازی می‌کند.

توجه: برای سهولت بیان، متن زیر دیگر بین شرکت تابعه DTCC یعنی DTC (شرکت سپرده‌گذاری اوراق بهادار) و شرکت مادر آن DTCC تمایزی قائل نخواهد شد.

مالکیت اوراق بهادار امروزه واقعاً چگونه کار می‌کند

در بازارهای عمومی ایالات متحده، سرمایه‌گذاران سهام را مستقیماً از شرکت‌های صادرکننده نگهداری نمی‌کنند. مالکیت سهام در زنجیره‌ای از واسطه‌های متعدد نگهداری می‌شود.

در پایین‌ترین سطح، دفتر ثبت سهامداران صادرکننده قرار دارد که معمولاً توسط یک نماینده انتقال نگهداری می‌شود. برای تقریباً تمام سهام‌های لیست شده، این دفتر ثبت معمولاً فقط یک نام را لیست می‌کند: Cede & Co.، دارنده اسمی تعیین‌شده توسط DTCC. این کار برای جلوگیری از نیاز صادرکننده به نگهداری سوابق میلیون‌ها سهامدار فردی انجام می‌شود.

یک سطح بالاتر، خود DTCC قرار دارد. این شرکت این سهام را در فرآیندی به نام بی‌حرکت‌سازی به صورت متمرکز نگهداری می‌کند. شرکت‌کنندگان مستقیم DTCC به عنوان کارگزاران تسویه شناخته می‌شوند که نماینده کارگزاران خرده‌فروشی هستند که به مشتریان نهایی خدمات ارائه می‌دهند و مسئول حضانت و تسویه هستند. DTCC در سیستم ثبت می‌کند: هر طرف به چه تعداد سهم حق دارد.

در بالاترین سطح، خود سرمایه‌گذار قرار دارد. سرمایه‌گذار سهام خاص و قابل شناسایی را نگهداری نمی‌کند، بلکه یک حق اوراق بهادار تحت حمایت قانونی را نگهداری می‌کند — ادعای آنها علیه یک کارگزار؛ و کارگزار، به نوبه خود، حق مربوطه را در سیستم DTCC از طریق یک کارگزار تسویه نگهداری می‌کند.

آنچه این بار توکنیزه شده است، این "حقوق" در سیستم DTCC است، نه خود سهام.

این ارتقا واقعاً می‌تواند کارایی سیستم را بهبود بخشد، اما نمی‌تواند محدودیت‌های اساسی ذاتی در ساختار واسطه‌ای چند لایه را برطرف کند.

DTCC "ادعاهای مالکیت" را توکنیزه می‌کند، در حالی که مدل‌های توکنیزاسیون مستقیم "خود سهام" را مدل‌سازی می‌کنند. هر دو "توکنیزاسیون" نامیده می‌شوند، اما مشکلات کاملاً متفاوتی را حل می‌کنند.

چرا ارتقا دهیم؟

سیستم اوراق بهادار ایالات متحده کاملاً قوی است، اما معماری آن هنوز محدودیت‌های واضحی دارد. تسویه به فرآیندهایی با تاخیر زمانی و محدودیت‌های ساعات کاری متکی است؛ اقدامات شرکتی (مانند سود سهام، تقسیم سهام) و تطبیق هنوز عمدتاً از طریق پردازش پیام دسته‌ای انجام می‌شود تا وضعیت مشترک. مالکیت که در یک شبکه واسطه‌ای پیچیده قرار دارد — هر لایه چرخه ارتقای فناوری خاص خود را دارد — به این معنی است که تحقق گردش کار بلادرنگ تقریباً غیرممکن است مگر اینکه همه لایه‌ها به طور همزمان وارد شوند، با DTCC که "دروازه‌بان" حیاتی در این سیستم است.

این انتخاب‌های طراحی همچنین منجر به ناکارآمدی سرمایه می‌شود. دوره‌های تسویه طولانی‌مدت به میلیاردها دلار وثیقه بین معامله و تسویه نهایی برای مدیریت ریسک نیاز دارند. این طرح‌های بهینه‌سازی در اصل برای دنیای "انتقال سرمایه کند و پرهزینه" طراحی شده بودند.

اگر چرخه تسویه کوتاه شود یا تسویه فوری برای شرکت‌کنندگان داوطلب حاصل شود، مقیاس سرمایه مورد نیاز به طور قابل توجهی کاهش می‌یابد، هزینه‌ها به تبع آن کاهش می‌یابد و رقابت بازار تشدید خواهد شد.

بخشی از این بهبود کارایی می‌تواند با ارتقای زیرساخت موجود حاصل شود؛ با این حال، برخی — به ویژه آنهایی که شامل مالکیت مستقیم و توانایی تکرار نوآوری سریع‌تر هستند — به یک مدل کاملاً جدید نیاز دارند.

توکنیزه کردن سیستم‌های موجود (مدل DTCC)

در مسیر DTCC، اوراق بهادار اساسی در یک وضعیت حضانت متمرکز باقی می‌مانند و همچنان تحت Cede & Co. ثبت می‌شوند. آنچه واقعاً تغییر می‌کند، بیان سوابق مالکیت است: این "سهام"، که در اصل فقط در یک دفتر کل اختصاصی وجود داشتند، با یک توکن "دوقلوی دیجیتال" که در یک بلاک‌چین تایید شده وجود دارد، تجهیز می‌شوند.

اهمیت این موضوع در این واقعیت نهفته است که بدون مختل کردن ساختار بازار فعلی، به یک ارتقای مدرن دست می‌یابد. DTCC می‌تواند انتقال سهام 24/7 بین موسسات شرکت‌کننده را معرفی کند، هزینه‌های تطبیق را کاهش دهد و به تدریج این سهام را به سمت نقدینگی وثیقه سریع‌تر و تکامل گردش کار خودکار هدایت کند، در حالی که همچنان مزایای کارایی سیستم‌های متمرکز مانند تسویه خالص را حفظ می‌کند.

از طریق تسویه خالص چندجانبه، کل فعالیت معاملاتی که به تریلیون‌ها دلار می‌رسد می‌تواند به مبلغ تسویه نهایی تنها صدها میلیارد دلار فشرده شود. این کارایی هسته ساختار بازار امروز را تشکیل می‌دهد، حتی زمانی که مدل‌های مالکیت جدید به تدریج در حال ظهور هستند.

با این حال، مرزهای این سیستم عمداً تعیین شده‌اند. این توکن‌ها دارندگان را به سهامداران مستقیم شرکت تبدیل نمی‌کنند. آنها حقوق ادعای مجوزدار و قابل فسخ باقی می‌مانند که در همان چارچوب قانونی وجود دارند: آنها نمی‌توانند به وثیقه آزادانه قابل ترکیب در defi-119">دیفای تبدیل شوند، نمی‌توانند از موسسات شرکت‌کننده DTC عبور کنند و ثبت سهامداران صادرکننده را تغییر نخواهند داد.

به طور خلاصه، این رویکرد سیستم موجود ما را بهینه می‌کند در حالی که ساختارهای واسطه‌ای موجود و مزایای کارایی آنها را کاملاً حفظ می‌کند.

توکنیزه کردن "خود مالکیت" (مدل مستقیم)

مدل دوم از جایی شروع می‌شود که مدل DTCC نمی‌تواند به آن برسد: خود سهام را توکنیزه می‌کند. مالکیت مستقیماً در دفتر ثبت سهامداران صادرکننده ثبت می‌شود و توسط یک نماینده انتقال نگهداری می‌شود. هنگامی که انتقال توکن رخ می‌دهد، سهامدار ثبت‌شده بر این اساس تغییر می‌کند و Cede & Co. دیگر در زنجیره مالکیت نیست.

این امر مجموعه‌ای از قابلیت‌ها را باز می‌کند که تحت مدل DTCC از نظر ساختاری غیرممکن است: خودحضانتی، روابط مستقیم بین سرمایه‌گذاران و صادرکنندگان، انتقال‌های همتا به همتا، و برنامه‌پذیری و ترکیب‌پذیری همراه با زیرساخت مالی درون‌زنجیره‌ای — از جمله وثیقه‌گذاری، وام‌دهی و بسیاری از ساختارهای مالی جدید که هنوز اختراع نشده‌اند.

این الگو صرفاً نظری نیست. سهامداران Galaxy Digital در حال حاضر می‌توانند سهام خود را از طریق Superstate توکنیزه کنند و آن را روی زنجیره نگهداری کنند، که مستقیماً در جدول سرمایه صادرکننده منعکس می‌شود. تا اوایل سال 2026، Securitize نیز قابلیت‌های مشابهی را ارائه خواهد داد و معاملات 24/7 را که توسط سیستم‌های کارگزاری منطبق پشتیبانی می‌شود، معرفی خواهد کرد.

البته، مبادلات این مدل به همان اندازه واقعی هستند. هنگامی که از سیستم نگهداری غیرمستقیم جدا شود، نقدینگی تمایل به تکه‌تکه شدن خواهد داشت و کارایی تسویه خالص چندجانبه از بین خواهد رفت؛ خدمات کارگزاری مانند مارجین و وام‌دهی باید بازطراحی شوند؛ ریسک‌های عملیاتی به شدت به خود دارندگان منتقل می‌شود، نه واسطه‌ها.

با این حال، دقیقاً عاملیت ناشی از مالکیت مستقیم است که به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد فعالانه انتخاب کنند که آیا این مبادلات را بپذیرند یا خیر، به جای اینکه منفعلانه آنها را به ارث ببرند. در چارچوب DTCC، این فضای انتخاب تقریباً وجود ندارد — زیرا هرگونه نوآوری در مورد "مالکیت" باید از لایه‌های حاکمیت، عملیات و مقررات عبور کند.

تفاوت کلیدی بین این دو مدل وجود دارد. مدل DTCC از نظر سازگاری و مقیاس‌پذیری با سیستم موجود بسیار قوی‌تر است، در حالی که مدل مالکیت مستقیم فضای بیشتری را برای نوآوری‌هایی مانند خودحضانتی باز می‌کند.

چرا آنها (به طور موقت) دیدگاه‌های رقیب نیستند

مدل DTCC و مدل مالکیت مستقیم مسیرهای رقیب نیستند؛ آنها به مسائل مختلفی می‌پردازند.

مسیر DTCC شامل ارتقای سیستم نگهداری غیرمستقیم موجود، حفظ مزایای اصلی مانند تسویه خالص، تمرکز نقدینگی و ثبات سیستمیک است. این مسیر شرکت‌کنندگان نهادی را هدف قرار می‌دهد که به مقیاس‌پذیری عملیاتی، نهایی بودن تسویه و تداوم مقررات نیاز دارند.

مدل مالکیت مستقیم مجموعه‌ای از نیازهای متفاوت را برآورده می‌کند: خودحضانتی، دارایی‌های قابل برنامه‌ریزی و ترکیب‌پذیری درون‌زنجیره‌ای. این مدل به سرمایه‌گذاران و صادرکنندگانی خدمت می‌کند که به دنبال عملکردهای کاملاً جدید هستند، نه فقط یک "خط لوله کارآمدتر".

حتی اگر مالکیت مستقیم ممکن است در آینده ساختار بازار را بازسازی کند، این تحول ناگزیر یک فرآیند چند ساله است که باید به طور همزمان در فناوری، مقررات و مهاجرت نقدینگی پیشرفت کند؛ این نمی‌تواند به سرعت اتفاق بیفتد. قوانین تسویه، رفتار صادرکننده، آمادگی شرکت‌کنندگان و قابلیت همکاری جهانی، از جمله موارد دیگر، بسیار کندتر از خود فناوری در حال پیشرفت هستند.

بنابراین، چشم‌انداز واقع‌بینانه‌تر همزیستی است: از یک سو، ارتقای مدرن‌سازی زیرساخت و از سوی دیگر، نوآوری در سطح مالکیت. امروز، هیچ‌کدام نمی‌توانند جایگزین دیگری در انجام ماموریت خود شوند.

این برای شرکت‌کنندگان مختلف بازار چه معنایی دارد

این دو مسیر توکنیزاسیون تاثیرات متفاوتی بر سطوح مختلف شرکت‌کنندگان بازار دارند.

سرمایه‌گذاران خرد

برای کاربران خرد، ارتقای DTCC تقریباً غیرقابل درک است. کارگزاران خرد مدت‌هاست که کاربران را از اکثر اصطکاک‌ها (مانند سهام کسری، قدرت خرید فوری، معاملات آخر هفته) محافظت کرده‌اند و این تجربیات همچنان توسط کارگزاران ارائه خواهد شد.

آنچه واقعاً تغییر ایجاد می‌کند، مدل مالکیت مستقیم است: خودحضانتی، انتقال‌های همتا به همتا، تسویه فوری و امکان استفاده از سهام به عنوان وثیقه درون‌زنجیره‌ای. امروز، معاملات سهام در برخی پلتفرم‌ها و کیف پول‌ها ظاهر شده است، اما اکثر پیاده‌سازی‌ها هنوز به شکلی از "بسته‌بندی/نگاشت" متکی هستند. در آینده، این توکن‌ها ممکن است مستقیماً به جای یک لایه مصنوعی، سهام واقعی را در دفتر ثبت نشان دهند.

سرمایه‌گذاران نهادی

موسسات بزرگترین ذینفعان توکنیزاسیون DTCC خواهند بود. عملیات آنها به شدت به جریان وثیقه، وام‌دهی اوراق بهادار، جریان‌های صندوق ETF و تطبیق چندجانبه متکی است — حوزه‌هایی که "سهام" توکنیزه شده می‌تواند هزینه‌های عملیاتی را به طور قابل توجهی کاهش دهد و سرعت را بهبود بخشد.

مالکیت مستقیم برای برخی از موسسات جذاب‌تر است، به ویژه شرکت‌های معاملاتی فرصت‌طلب که به دنبال وثیقه قابل برنامه‌ریزی و مزایای تسویه هستند. با این حال، به دلیل تکه‌تکه شدن نقدینگی، پذیرش گسترده‌تر به تدریج از لبه بازار آشکار خواهد شد.

کارگزاران و موسسات تسویه

کارگزاران در مرکز تحول قرار دارند. در مدل DTCC، نقش آنها بیشتر تقویت می‌شود، اما نوآوری به سمت آنها همگرا می‌شود: کارگزاران تسویه که ابتدا مالکیت توکنیزه شده را اتخاذ می‌کنند می‌توانند تمایز ایجاد کنند، در حالی که موسسات یکپارچه عمودی می‌توانند مستقیماً محصولات جدید بسازند.

در مدل مالکیت مستقیم، کارگزاران "حذف" نمی‌شوند بلکه بازسازی می‌شوند. مجوز و انطباق همچنان ضروری است، اما دسته‌ای از واسطه‌های بومی درون‌زنجیره‌ای ظهور خواهند کرد که با موسسات سنتی برای کاربرانی که برای ویژگی‌های مالکیت مستقیم ارزش قائل هستند، رقابت می‌کنند.

نتیجه‌گیری: برنده واقعی "انتخاب" است

آینده اوراق بهادار توکنیزه شده نه در برنده شدن یک مدل، بلکه در چگونگی تکامل موازی این دو مدل و تعامل آنها با یکدیگر نهفته است.

توکنیزاسیون سهام به مدرن‌سازی هسته بازارهای عمومی ادامه خواهد داد؛ مالکیت مستقیم در حاشیه‌ای که برنامه‌پذیری، خودحضانتی و ساختارهای مالی جدید بسیار ارزشمند هستند، رشد خواهد کرد. انتقال بین این دو به طور فزاینده‌ای یکپارچه خواهد شد.

نتیجه نهایی یک رابط بازار گسترده‌تر است: هم ریل‌های موجود سریع‌تر و ارزان‌تر می‌شوند و هم ریل‌های جدیدی برای رفتارهایی ایجاد می‌کنند که سیستم موجود نمی‌تواند از آنها پشتیبانی کند. هر دو مسیر برندگان و بازندگانی خواهند داشت، اما تا زمانی که مسیر مالکیت مستقیم وجود دارد، سرمایه‌گذار برنده نهایی است — زیرا از طریق رقابت زیرساخت بهتری به دست می‌آورد و توانایی انتخاب آزادانه بین حالت‌های مختلف را دارد.

[لینک مقاله اصلی]