Les jetons cryptographiques sont-ils surévalués lorsque les actions détiennent les véritables bénéfices ?

Les analystes de Delphi Digital ont relancé le débat sur la question de savoir si les jetons cryptographiques et les actions des entreprises peuvent partager de la valeur sans créer de revendications conflictuelles.

Résumé

• Les analystes de Delphi ont déclaré que les actions capturent généralement les bénéfices des entreprises, limitant ainsi la valeur disponible pour les jetons associés.
• Les projets peuvent utiliser des frontières vagues entre jetons et actions pour soutenir des évaluations dépassant les droits économiques accordés aux détenteurs.
• Les rachats, les destructions et le partage des frais peuvent relier la valeur des jetons aux revenus, mais l'exécution reste spécifique à chaque projet.

Lors d'une table ronde le 15 juillet, l'analyste Ceteris a déclaré que les capitalisations boursières des jetons devraient généralement rester en dessous de la valeur attribuée à l'entreprise concernée, car les détenteurs d'actions reçoivent normalement la plupart des bénéfices commerciaux.

Delphi a publié la discussion sous le titre "Les jetons cryptographiques sont-ils fondamentalement défaillants ?" L'épisode a couvert Grass, Venice et d'autres projets où une entreprise privée opère aux côtés d'un jeton négocié en bourse.

Les actions portent des droits plus clairs sur les bénéfices de l'entreprise

Les actions donnent aux actionnaires un intérêt de propriété dans une entreprise. Investor.gov indique que les actions représentent une revendication proportionnelle sur les actifs et les bénéfices d'une société. Les actionnaires ordinaires peuvent également voter sur les affaires de l'entreprise et recevoir des dividendes lorsque les administrateurs les approuvent.

Un jeton cryptographique peut porter des droits différents. Certains fournissent un accès au réseau, des récompenses ou des votes de gouvernance. D'autres soutiennent le staking, des réductions de frais ou des paiements. Détenir un jeton ne donne pas automatiquement à son propriétaire une revendication légale sur les revenus, les actifs ou les produits de vente de l'entreprise. Les droits dépendent des documents, des contrats et de la structure juridique du projet.

Ceteris a soutenu que cette différence devrait limiter les évaluations des jetons lorsqu'un projet a également des investisseurs en actions. Il a déclaré que la plupart des "bénéfices réels" finissent par revenir aux actionnaires. La capitalisation boursière du jeton "devrait généralement être plus petite" à moins que le projet n'ait un système clair qui envoie de la valeur aux détenteurs.

L'ambiguïté peut soutenir des évaluations de jetons gonflées

Ceteris a déclaré que des problèmes surviennent lorsque les projets laissent la frontière entre jetons et actions floue. Une entreprise peut commercialiser le jeton comme le centre d'un écosystème tout en gardant les revenus, la propriété intellectuelle, les contrats clients et les droits de vente à l'intérieur de l'entité d'actions. Les acheteurs de jetons peuvent alors évaluer l'actif comme s'il capturait l'ensemble de l'entreprise.

Cette configuration crée des groupes aux intérêts différents. Les détenteurs d'actions peuvent vouloir que l'entreprise conserve ses bénéfices, lève des fonds ou poursuive une vente. Les détenteurs de jetons peuvent préférer le partage des frais, les rachats, les destructions ou une gouvernance on-chain plus forte. La direction doit décider quel côté reçoit de la valeur du produit.

L'épisode de Delphi a utilisé Grass et Venice comme exemples. Il n'a pas affirmé que chaque structure duale échouera. Les intervenants se sont concentrés sur la question de savoir si les projets divulguent où vont les revenus et si les détenteurs de jetons ont des droits économiques exécutoires ou programmatiques.

La gouvernance seule peut ne pas résoudre le problème. Comme l'explique crypto.news dans son guide sur les jetons de gouvernance, les détenteurs peuvent voter sur des propositions de protocole, mais chaque projet définit ce que ces votes contrôlent. Un jeton peut gouverner les incitations ou les mises à jour techniques sans contrôler l'entreprise qui possède les logiciels clés et les accords commerciaux.

Des marchés solides peuvent cacher une faiblesse structurelle

Yan Liberman, co-fondateur de Delphi Digital, a déclaré que les jetons peuvent encore bien performer lorsque les conditions du marché restent solides. Une liquidité croissante peut faire monter les prix même lorsque le lien d'un jeton avec les revenus reste limité. Les traders peuvent se concentrer sur la croissance des utilisateurs, les cotations ou les récits de marché au lieu de la distribution des flux de trésorerie.

Cependant, Liberman a déclaré que la structure peut s'affaiblir lorsque les conditions commerciales se détériorent ou que les actionnaires cherchent à sortir. Une vente peut transférer l'entreprise opérationnelle, la marque ou la propriété intellectuelle à un acheteur tout en laissant les détenteurs de jetons en dehors de l'accord. Le résultat dépend des accords liant l'entreprise et le réseau.

Le risque peut également émerger lorsque les revenus diminuent. Les investisseurs en actions détiennent des droits formels au sein de la structure de l'entreprise, tandis que le soutien des jetons peut dépendre des décisions de l'entreprise ou des votes de gouvernance. Un projet peut réduire les incitations, retarder les rachats ou changer l'utilité, à moins que des règles contraignantes n'empêchent ces changements.

Les actions comportent également des risques, notamment la dilution, la faillite et les pertes d'exploitation. Les jetons peuvent offrir une liquidité mondiale et des systèmes transparents sur la chaîne. L'argument de Delphi était centré sur la tarification précise de ces différents droits plutôt que de traiter les deux actifs comme des revendications égales.

Les projets testent une valorisation plus claire des jetons

Plusieurs projets crypto utilisent désormais des systèmes liés aux revenus pour réduire l'écart. Les rachats utilisent les revenus du protocole pour acheter des jetons. Les destructions retirent définitivement des jetons de la circulation. Le partage des frais envoie une partie des revenus du réseau aux participants éligibles. Chaque modèle crée un lien plus clair entre l'activité et l'économie des jetons.

Comme l'a rapporté crypto.news, Hyperliquid a dirigé les revenus de trading vers des achats de HYPE via son Fonds d'Assistance. Le mécanisme avait utilisé plus de 1,16 milliard de dollars en frais pour des achats de jetons d'ici mai 2026.

Pendant ce temps, Jito a proposé d'utiliser les revenus de la DAO pour des rachats de JTO et des destructions permanentes. La proposition dirigerait sa part des revenus JTX vers le mécanisme des jetons jusqu'au moins le quatrième trimestre de 2027.

De même, le programme de frais d'Uniswap convertit les revenus du protocole en destructions de UNI à travers les réseaux pris en charge. Le système lie les frais du protocole à la réduction de l'offre de jetons au lieu d'envoyer directement des dividendes aux détenteurs.

Ces systèmes ne transforment pas les jetons en actions. Les détenteurs peuvent toujours manquer de droits sur les actifs de l'entreprise, les dividendes ou les produits d'acquisition. Néanmoins, des mécanismes automatisés et divulgués facilitent la mesure de la demande de jetons à travers les revenus, le volume des rachats, les changements d'offre et les contrôles de gouvernance.

La table ronde de Delphi a appelé à des attentes plus faibles lorsque ces liens restent faibles. Son test central demande quel actif reçoit les liquidités générées par l'entreprise. Lorsque les actions capturent des revenus et que le jeton dépend principalement de la demande du marché, attribuer des valorisations similaires aux deux peut exagérer la position économique du jeton.