Dovey Wan, fondatrice de Primitive Ventures : Qui finance ce cycle haussier du marché des cryptomonnaies ?

Titre original : « Qui paiera pour le marché haussier? »

Auteur original : Dovey Wan, Primitive Ventures

Note de la rédaction : L'auteure de cet article est Dovey Wan, la fondatrice de Primitive Ventures. Elle est l'une des rares personnes de la communauté crypto chinoise à pouvoir dialoguer avec les institutions occidentales traditionnelles. Reconnue pour ses analyses pertinentes et sa perspicacité, elle a investi dans des projets qui sont devenus l'infrastructure du monde crypto d'aujourd'hui, notamment Cosmos, Celestia, Movement Labs, et bien d'autres. Cependant, elle est souvent prise dans le tourbillon de l'opinion publique en raison de rumeurs de « conflits d'intérêts ». Hier, Dovey Wan a publié un article long, chose rare, sur la nature cyclique du Bitcoinet la divergence actuelle du marché, offrant une rétrospective approfondie de son article d'il y a six ans intitulé « Prévisions du marché haussier depuis l'Ouest ». L'article original est le suivant :

« Les prévisions du marché haussier de l'Ouest » ont été publiées il y a près de 6 ans. Après deux cycles, la crypto a enfin réalisé de nombreux souhaits de la dernière décennie. Comme l'indique l'article, les choses évoluent rapidement : les investisseurs institutionnels investissent dans le Bitcoin, divers produits liés à TradFi sont pleinement intégrés, Circle a réalisé une introduction en bourse très médiatisée, et le président américain a publiquement apporté son soutien et a même créé des mèmes à ce sujet. Selon le scénario habituel, cela devrait correspondre à l'ouverture classique d'un marché haussier à bêta élevé. Cependant, à mesure que ce cycle se déroule, nous constatons un effondrement de la volatilité, des événements catalyseurs du marché anticipés et un secteur qui devrait être plein de « surprises » qui devient moins excitant à mesure que les actifs sont pleinement financiarisés et généralisés.

Toutes classes d'actifs confondues, même dans un environnement politique favorable et propice au versement de dividendes par les institutions, le BTC a affiché des performances nettement inférieures à celles de l'or, des actions américaines, des actions de Hong Kong, des actions A et des autres principaux actifs TradFi en 2025. Il s'agit de l'un des rares actifs qui n'a pas atteint un nouveau sommet en même temps que les actifs à risque mondiaux.

La divergence significative entre les fonds offshore et onshore

Pour comprendre la structure de financement de ce cycle, nous devons d'abord analyser trois points forts clés pour le BTC dans ce cycle :

Phase A (novembre 2024 - janvier 2025) : L'élection de Trump et les espoirs d'amélioration de la réglementation ont déclenché une vague de FOMO (peur de rater une opportunité) sur l'ensemble du marché, tant onshore qu'offshore, le BTC franchissant la barre des 100 000 $ pour la première fois.

Phase B (avril 2025 - mi-août) : Après un repli dû à un désendettement, le BTC a de nouveau bondi, franchissant la barre des 120 000 $ pour la première fois.

Phase C (début octobre 2025) : Le BTC atteint son plus haut historique local pour ce cycle et subit rapidement le krach éclair du 10/10, entrant dans une période de correction.

Du point de vue de la combinaison des marchés au comptant et des produits dérivés, les trois phases partagent plusieurs caractéristiques communes :

Place: Les acheteurs terrestres sont les principaux acheteurs, tandis que les vendeurs offshore sont plus enclins à vendre des top-ups.

La prime Coinbase maintient un écart positif durant les phases A/B/C, indiquant que les acheteurs en haut de gamme proviennent principalement de fonds spot onshore représentés par Coinbase.

Le solde BTC de Coinbase continue de diminuer tout au long de la période, réduisant ainsi les jetons disponibles sur la plateforme d'échange centralisée. En revanche, le solde Binance augmente considérablement pendant les phases B et C lorsque le prix rebondit, ce qui correspond à une pression de vente potentielle de la part du marché au comptant offshore.

Dérivés : Effet de levier actif offshore, désendettement continu des institutions onshore

L'intérêt ouvert offshore libellé en BTC (en utilisant l'intérêt ouvert BTC de Binance comme exemple) continue d'augmenter pendant les phases B et C, avec des ratios de levier en hausse. Même après la baisse à court terme provoquée par l'événement de désendettement du 10/10, le taux d'endettement remonte rapidement à des niveaux élevés, atteignant même de nouveaux sommets. En comparaison, l'OI des contrats à terme onshore représentés par le CME est en baisse depuis début 2025 et ne s'est pas redressé de manière synchrone avec l'atteinte de nouveaux sommets par le prix ;

Dans le même temps, on observe une divergence entre la volatilité et le prix du BTC, notamment lorsque le BTC a franchi pour la première fois la barre des 120 000 $ en août 2025. Le DVOL de Deribit était à un niveau relativement bas, indiquant que la volatilité implicite n'a pas reçu de prime pour le nouveau sommet, ce qui montre que la tarification de la poursuite de la tendance sur le marché des options tend à être prudente.

Le marché au comptant correspond à un comportement de rotation des actifs dans les principales classes d'actifs, et la divergence des comportements de part et d'autre reflète une différence dans la confiance à long terme dans les actifs. Les investisseurs du CME et des options sont les plus avisés, ceux qui sentent le sang sur les arnaques et qui possèdent un instinct extrêmement aiguisé. La configuration des échanges des deux côtés et la maîtrise du timing permettent d'évaluer facilement la situation.

Les « institutions » sont-elles les insensées qui ont de l'argent à jeter par les fenêtres ?

Début 2025, deux politiques clés ont jeté les bases d'achats structurels sur le territoire national :

• Abrogation du SAB 121 : Les banques n'ont plus besoin d'inclure dans leur passif les BTC détenus en dépôt à leur valeur nominale, ce qui permet aux grandes banques dépositaires telles que BNY Mellon et JPM de proposer des services de conservation de BTC.

· Date d'entrée en vigueur de la norme comptable FASB à la juste valeur (janvier 2025) : Les entreprises détenant du BTC ne sont plus tenues de se contenter de déprécier sa valeur sans constater de gains, mais peuvent désormais l'évaluer à sa juste valeur. Pour les directeurs financiers, cette transformation fait passer le BTC d'un « actif incorporel très volatil » à une « option d'actif de réserve » qui peut être reflétée avec précision dans les états financiers.

Ces deux changements ont fourni les conditions préalables en matière de comptabilité et de conformité pour les comportements ultérieurs en matière de DAT, de trésorerie d'entrepriseet d'allocation de fonds institutionnels. Par conséquent, au premier trimestre 2025, nous avons également commencé à recevoir un grand nombre de propositions de financement de la part de nouveaux acteurs du secteur DAT. La compétence principale de l'équipe fondatrice de DAT n'en est qu'une : la capacité à lever des fonds. Ces prétendues institutions ne sont pas plus intelligentes que les investisseurs particuliers ; elles ont simplement des coûts de capital inférieurs et davantage d'instruments financiers pour un financement continu.

Selon les statistiques de Glassnode, la quantité de BTC détenue par les sociétés DAT est passée d'environ 197 000 pièces début 2023 à environ 1,08 million de pièces fin 2025, ce qui représente une augmentation nette d'environ 890 000 pièces en deux ans. DAT est devenu l'un des acheteurs structurels les plus importants de ce tour de table. La logique de fonctionnement du DAT peut se résumer à un arbitrage de prime de valeur liquidative :

· Lorsque le cours de l'action présente une prime par rapport à la valeur nette de ses actifs crypto détenus, la société peut émettre de nouvelles actions par le biais d'offres ATM ou d'émissions d'obligations convertibles pour obtenir un financement à une valorisation élevée ;

· Les fonds levés sont utilisés pour acheter du BTC et d'autres crypto-actifs, augmentant ainsi la valeur de l'actif par action et soutenant davantage la prime du cours de l'action ;

· Pendant une période de hausse, plus la prime est élevée, plus le financement est facile, ce qui incite davantage l'entreprise à « acheter davantage à mesure que le prix augmente » ;

Prenons l’exemple de MSTR : l’augmentation significative de ses avoirs en BTC et l’émission des plus importantes obligations convertibles en 2024-2025 se sont produites pendant une période de forte hausse du BTC, qui approchait ou atteignait des sommets historiques :

· En novembre-décembre 2024, lorsque le BTC a atteint la barre des 100 000 $, MSTR a réalisé sa plus importante émission d’obligations convertibles à 0 % de son histoire, d’un montant de 3 milliards de dollars ;

· Par la suite, elle a acquis plus de 120 000 BTC à un coût moyen supérieur à 90 000 $, établissant une pression d’achat structurelle importante autour de 98 000 $.

Par conséquent, pour DAT, renforcer ses positions aux plus hauts niveaux ne consiste pas à courir après le prix, mais plutôt à obtenir inévitablement des primes de cours et à maintenir la structure de son bilan.

Un autre concept souvent mal compris est celui des flux d'ETF . Les caractéristiques des investisseurs en ETF sont les suivantes :

· Moins d'un quart des avoirs totaux sont détenus par des institutions (déclarants 13F au sens strict), de sorte que les fonds non institutionnels dominent toujours l'ensemble des actifs sous gestion des ETF ;

· Au sein des institutions, les principaux types sont les conseillers financiers (conseillers, y compris les comptes à enveloppe et les RIA) et les fonds spéculatifs : Les conseillers privilégient une allocation d'actifs à moyen terme, avec un rythme d'accumulation régulier (fonds passifs) ;

Les fonds spéculatifs, en revanche, sont plus sensibles aux prix et privilégient l'arbitrage et les transactions à moyenne et haute fréquence. Globalement, ils ont réduit leurs positions après le quatrième trimestre 2024, ce qui était tout à fait cohérent avec la tendance à la baisse des fonds actifs du CME.

Un examen plus approfondi de la structure du fonds ETF révèle que les institutions n'y sont pas l'acteur dominant. Ces institutions n'utilisent pas les fonds de leur propre bilan, et la gestion d'actifs clients et les fonds spéculatifs ne sont certainement pas les « mains de diamant » traditionnelles.

Quant aux autres types d'institutions, elles ne sont pas nécessairement plus intelligentes que les investisseurs particuliers. Les modèles économiques des institutions se résument à deux types : percevoir des frais de gestion et percevoir des commissions de performance. Le fonds de capital -risque de premier plan de notre secteur, datant de 2016, n'a enregistré qu'une augmentation de 2,4 fois sa valeur numérique (ce qui signifie investir 100 millions de dollars en 2014 et obtenir 240 millions de dollars en 2024). Cette performance est nettement inférieure à la hausse du prix du Bitcoin au cours des 10 dernières années. L'avantage des investisseurs particuliers réside dans leur capacité à suivre les tendances et à réagir rapidement après avoir compris les changements de structure du marché, sans être dépendants de la trajectoire suivie. La plupart des investisseurs institutionnels disparaissent en raison de leur dépendance au sentier et de la régression de leur capacité d'auto-itération, tandis que la plupart des plateformes d'échange disparaissent en raison du détournement des actifs des utilisateurs et des failles de sécurité.

Investisseurs particuliers absents

En analysant le trafic des sites de plusieurs plateformes d'échange centralisées (CEX) de premier plan telles que Binance, Coinbase, etc., on constate que depuis le pic du marché haussier en 2021, Le trafic global est en baisse constante. Même lorsque le BTC a atteint un nouveau sommet, la reprise n'a pas été significative, contrairement à la popularité de plateformes comme Robinhood, située juste à côté.. Pour plus d'informations, vous pouvez consulter notre article de l'année dernière intitulé « Où sont les acheteurs marginaux ? »

Trafic Binance

Trafic de Coinbase

L’« effet de richesse » de 2025 est davantage concentré en dehors du secteur des cryptomonnaies. Le S&P 500 (+18%), le Nasdaq (+22%), le Nikkei (+27%), le Hang Seng (+30%), le KOSPI (+75%), et même les actions A ont tous progressé de près de 20%, sans parler de l'or (+70%) et de l'argent (+144%). De plus, Crypto a subi un « kill » au cours de ce cycle : Les actions liées à l'IA ont fourni un récit plus convaincant sur l'effet de richesse, tandis que les options Zero-Day 0DTE du marché boursier américain ont offert une expérience encore plus proche du jeu que les actions à risque. De plus, de nouveaux investisseurs particuliers misent sur Polymarket et Kalshi, pariant sur divers événements macro-politiques.

De plus, même les investisseurs particuliers coréens, adeptes du trading haute fréquence, se sont retirés d'Upbit lors de ce tour de table, préférant miser tout sur le KOSPI et les actions américaines. En 2025, le volume de transactions quotidien moyen d'Upbit a chuté d'environ 80 % par rapport à la même période en 2024. Parallèlement, l'indice KOSPI de la bourse coréenne a bondi de plus de 70 à 75 % sur l'ensemble de l'année. Les achats nets d'actions américaines par les investisseurs particuliers coréens ont atteint un niveau record de 31 milliards de dollars.

Vendeurs émergents

Dans le contexte actuel où le BTC est de plus en plus en phase avec les actions technologiques américaines, un écart important est apparu en août 2025 : après avoir suivi ARKK et NVDA pour atteindre le sommet d’août, le BTC a ensuite pris du retard et a subi un krach le 10/11, dont il ne s’est pas remis depuis. Par coïncidence, fin juillet 2025, Galaxy a révélé dans son rapport financier et son communiqué de presse qu'elle avait facilité la vente progressive de plus de 80 000 BTC pour le compte d'un des premiers détenteurs de BTC en 7 à 9 jours. Tous ces signes indiquent que les fonds natifs de cryptomonnaies connaissent un renouvellement massif auprès des institutions.

Dans le cadre de la maturation actuelle des produits d'encapsulation BTC (tels que IBIT), une infrastructure financière robuste a fourni le meilleur canal permettant aux baleines BTC OG de se retirer avec des liquidités. Le comportement des investisseurs institutionnels a évolué, passant de la « vente directe sur les marchés d'échange » à l'utilisation de produits structurés en BTC pour sortir du marché ou s'engager dans une rotation d'actifs, entrant ainsi dans le monde plus large des actifs Tradfi. La croissance la plus significative de Galaxy en 2025 provient de son accompagnement des gros investisseurs en Bitcoin dans leur transition vers l'iBit. La mobilité des garanties en iBit dépasse largement celle du Bitcoin natif et leur stockage est sécurisé. À mesure que les actifs se démocratisent, la haute efficacité du capital des bitcoins papier surpassera largement celle des bitcoins réels, faisant de la financiarisation des métaux précieux une voie inévitable.

Mineur: De la « couverture des coûts d'électricité » à « l'augmentation des investissements en IA »

Entre la réduction de moitié des récompenses de minage avant et après 2024 et la fin de 2025, on observe le repli le plus soutenu et le plus important des avoirs des mineurs depuis 2021 : fin 2025, les réserves des mineurs s’élèvent à environ 1,806 million de BTC, avec une baisse d’environ 15 % du taux de hachage sur un an, ce qui indique des signes de consolidation et de transformation structurelle du secteur.

Plus important encore, la motivation derrière cette vague de ventes de mineurs dépasse le cadre traditionnel de la «couverture des coûts d'électricité» :

Dans le cadre du soi-disant « plan d'évasion de l'IA », certaines sociétés minières ont transféré l'équivalent d'environ 5,6 milliards de dollars en BTC vers des plateformes d'échange afin de lever des fonds pour la construction de centres de données dédiés à l'IA.

Des entreprises comme Bitfarms, Hut 8, Cipher et Iren transforment des installations minières existantes en centres de données IA/HPC, signant des baux de puissance de hachage à long terme de 10 à 15 ans, considérant l'électricité et le terrain comme des « ressources en or à l'ère de l'IA ».

Riot Games, qui a toujours privilégié une stratégie de «  conservationà long terme », a également annoncé en avril 2025 un changement de stratégie visant à vendre mensuellement les BTC produits.

On estime que d'ici fin 2027, environ 20 % de la capacité de minage de Bitcoin sera consacrée à l'exécution d'IA

Bitcoin papier financiarisé

Le Bitcoin et les actifs numériques cryptés qu'il représente subissent une lente migration, passant d'une stratégie de trading actif axée sur la découverte de valeur et dominée par les fonds crypto-natifs à une gestion passive de l'allocation et du bilan représentée par les ETF, les DAT, les fonds souverains et les fonds à long terme, les positions étant souvent constituées de Bitcoin papier financiarisé. L'actif sous-jacent, le Bitcoin, est progressivement devenu un accessoire d'actif à risque, acheté en fonction de sa pondération dans divers portefeuilles. L'adoption généralisée du Bitcoin est achevée, mais ce qui suit est un cycle à effet de levier et une fragilité systémique similaires à ceux de la finance traditionnelle.

1. Structure du capital : La pression à l'achat supplémentaire provient davantage des fonds passifs, de l'allocation d'actifs à long terme et de la gestion du bilan des entreprises et des États. Les fonds crypto-natifs jouent un rôle marginal réduit dans la formation des prix et sont des vendeurs nets la plupart du temps lors des pics.

2. Caractéristiques de l'actif : La corrélation avec les actions américaines (en particulier les secteurs technologiques à bêta élevé et les thèmes liés à l'IA) a considérablement augmenté, mais en raison de l'absence de système d'évaluation, elle devient un amplificateur de liquidité macroéconomique.

3. Risque de crédit : En utilisant des instruments de substitution tels que les actions DAT, les ETF au comptant, les produits structurés, etc., les cryptomonnaies sont encore plus financiarisées, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la rotation des actifs, mais les expose également davantage aux risques de dénouement des DAT, de dépréciation des garanties et de resserrement du crédit sur les différents marchés.

La voie à suivre

Dans le contexte de la nouvelle structure de liquidité, l'explication traditionnelle selon laquelle « une réduction de moitié tous les quatre ans = un cycle complet » ne suffit plus à expliquer le comportement du prix du BTC. Les variables dominantes dans les années à venir seront davantage influencées par deux axes :

· Axe vertical : Environnement macroéconomique de liquidité et de crédit ( tauxd'intérêt, politique budgétaire, cycle d'investissement en IA) ;

· Axe horizontal : Niveaux de prime et d'évaluation du DAT, de l'ETF et du proxy BTC associé ;

Dans ces quatre quadrants :

· Vrac + Haute Qualité : Phase de forte peur de manquer quelque chose (FOMO) , similaire à l'environnement de fin 2024 à début 2025 ;

· Détaché + Remise : Le contexte macroéconomique est relativement favorable, mais les primes des DAT/ETF sont réduites, ce qui convient à une reconstruction structurelle par des capitaux natifs des cryptomonnaies ;

· Serré + Premium élevé : Risque le plus élevé, là où les DAT et les structures de levier connexes sont les plus susceptibles de se dénouer brutalement ;

· Réduction + Remise : Véritable réinitialisation du cycle en substance ;

D’ici 2026, nous passerons progressivement de l’intervalle de droite à l’intervalle de gauche, nous rapprochant ainsi de la situation « Lâche + Remise » ou « Légèrement Lâche + Remise » telle que décrite dans notre cadre. Par ailleurs, l'année 2026 sera marquée par plusieurs variables institutionnelles et de marché clés :

• Mise en œuvre du service de compensation SFT et de la tokenisation DTCC 24h/24 et 7j/7 : Le Bitcoin va se financiariser davantage et devenir un élément essentiel des garanties de Wall Street ; le déficit de liquidité causé par le décalage horaire sera comblé, la profondeur du marché augmentera, mais les limites de l'effet de levier et les risques systémiques augmenteront également.

· Le trading IA entre dans la « période de forte consommation attendue » : Au cours du second semestre 2025, des signes indiquant que les leaders de l'IA affichent « des performances exceptionnelles et continues, mais une réaction modérée du cours de leurs actions » sont apparus, signifiant que le simple fait de dépasser les attentes ne correspond plus à une croissance linéaire. La capacité du BTC, en tant que facteur technologique à bêta élevé, à continuer de profiter de la dynamique positive des dépenses d'investissement en IA et des hausses de bénéfices sera mise à l'épreuve en 2026.

• Poursuite du découplage du BTC par rapport au marché des altcoins : Le BTC est lié aux flux d'ETF, aux bilans DAT, aux fonds souverains et aux fonds à long terme ; tandis que les altcoins attirent des fonds de niche plus exigeants, avec une plus grande propension au risque ; pour de nombreuses institutions, réduire l'exposition au BTC signifie plus probablement un retour à des actifs traditionnels plus performants plutôt qu'un « passage du BTC aux altcoins ».

Le prix est-il important ? Bien sûr que oui. Le franchissement du cap des 100 000 $ par le Bitcoin a déjà propulsé ce jeune actif de 17 ans au rang de réserve stratégique nationale, et ce, uniquement en raison de son prix. Outre le prix, le prochain chemin à parcourir pour les crypto-actifs est encore long. Comme je l'écrivais en 2018 lors de la création de Primitive dans « Bonjour, Primitive Ventures »,

« Au cours de nos explorations du secteur des cryptomonnaies ces dernières années, nous avons constaté le puissant consensus distribué entre les individus et la dissipation continue de l'information, ce qui confère aux actifs cryptographiques une grande vitalité. » C’est précisément le désir des individus pour la liberté et l’égalité, ainsi que pour la certitude fondamentale des actifs et des données, qui nous a montré l’entropie toujours croissante et la possibilité d’une immortalité cryptographique.

Lorsque les marchés financiers et les tendances culturelles s'entremêlent, il se produit une révolution des relations économiques et productives plus puissante que la tendance culturelle elle-même. La finance populiste que représente la crypto est un produit typique de l'imbrication des « marchés de capitaux et des tendances culturelles ».

Si, dans les années à venir, nous pouvons considérer le réseau crypto comme la seule infrastructure de liquidité super-souveraine et mondiale, générant un flux de trésorerie stable et important, de nombreux utilisateurs et des applications de bilan d'actifs, permettant à une partie des bénéfices des ETF/DAT de revenir dans la blockchain, transformant l'allocation passive en utilisation active, alors ce dont nous parlons aujourd'hui ne sera pas la fin d'un cycle, mais plutôt le point de départ de la prochaine phase d'adoption véritable. De « le code est la loi » à « le code ronge la banque ». Nous avons traversé les 15 années les plus difficiles jusqu'à présent.

Le début d'une révolution symbolise le déclin des croyances ancestrales. Le culte de Rome, qui a jadis permis à la civilisation romaine de dominer le monde, est devenu une « prophétie autoréalisatrice ». La naissance d'un nouveau dieu est peut-être aléatoire, mais le crépuscule de l'ancien dieu est déjà inéluctable.

Barre latérale : Cet article est une rétrospective approfondie de l'article « Le marché haussier vu de l'Ouest », paru il y a six ans. Merci à ceux qui sont à mes côtés depuis 2017, voire même avant. Ensemble, nous avons été témoins du parcours du Bitcoin, de son origine narrative à sa souveraineté, de la marge au courant dominant, et nous avons vécu ces convictions qui ne peuvent être comprises qu'en y étant présent physiquement.

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