Discours du président de la SEC : Fin de la décennie chaotique, la régulation des cryptomonnaies entre dans une ère de clarté

Titre original : The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside 「Project Crypto」

Auteur original : Paul S. Atkins, Président de la U.S. Securities and Exchange Commission

Traduction originale : Luffy, Foresight News

Mesdames et messieurs, bonjour ! Merci pour cet accueil chaleureux et merci de m'avoir invité aujourd'hui alors que nous continuons d'explorer comment les États-Unis mènent la prochaine ère de l'innovation financière.

Récemment, en discutant du leadership américain dans la révolution financière numérique, j'ai fait référence au 「Project Crypto」 comme le cadre réglementaire que nous avons établi pour correspondre au dynamisme des innovateurs américains (note : la U.S. Securities and Exchange Commission a lancé l'initiative Project Crypto le 1er août de cette année pour mettre à jour les règles et réglementations sur les valeurs mobilières afin de permettre aux marchés financiers américains de réaliser leur transition vers la blockchain). Aujourd'hui, j'aimerais esquisser les prochaines étapes de ce processus. Au cœur de cette démarche se trouve l'application de principes d'équité fondamentale et de bon sens dans le processus d'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux crypto assets et transactions associées.

Dans les mois à venir, je prévois que la SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) envisagera d'établir une taxonomie des tokens basée sur l'analyse de longue date des contrats d'investissement Howey, tout en reconnaissant les limites de notre cadre juridique.

Ce que je m'apprête à développer repose en grande partie sur le travail novateur du groupe de travail spécial sur la cryptomonnaie de la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a construit un cadre visant à fournir une régulation cohérente et transparente des crypto assets basée sur la substance économique plutôt que sur des slogans ou des sentiments dictés par la panique. Je réaffirme ici que j'approuve sa vision. J'apprécie son leadership, son travail acharné et son dévouement inébranlable au fil des ans pour faire avancer ces questions. J'ai travaillé en étroite collaboration avec elle pendant longtemps et je suis heureux qu'elle ait accepté de prendre en charge cette tâche.

Mes remarques s'articuleront autour de trois thèmes principaux : premièrement, l'importance d'une taxonomie claire des tokens ; deuxièmement, la logique de l'application du test de Howey, en reconnaissant le fait que les contrats d'investissement peuvent prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie en pratique pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.

Avant de commencer, j'aimerais également réitérer : bien que le personnel de la SEC rédige diligemment des révisions de règles, je soutiens pleinement les efforts du Congrès pour intégrer un cadre complet de structure de marché des cryptomonnaies dans la loi écrite. Ma vision s'aligne sur la législation actuellement à l'étude par le Congrès, qui vise à compléter plutôt qu'à remplacer le travail essentiel du Congrès. La commissaire Peirce et moi-même avons identifié le soutien à l'action du Congrès comme une priorité absolue et continuerons de le faire.

Ce fut un grand plaisir de collaborer avec le président par intérim Pham. Je souhaite une confirmation rapide pour Mike Selig, candidat du président Trump au poste de président de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Les quelques mois passés à travailler avec Mike m'ont convaincu que nous sommes tous deux déterminés à aider le Congrès à faire avancer rapidement une législation bipartisane sur la structure du marché et à la soumettre à la signature du président Trump. Rien n'est plus efficace pour prévenir les excès réglementaires qu'un texte législatif solide élaboré par le Congrès.

Pour rassurer mon équipe de conformité, je fais ici une clause de non-responsabilité habituelle : mes remarques ne représentent que mes opinions personnelles en tant que président et ne reflètent pas nécessairement les opinions des autres commissaires ou de la SEC dans son ensemble.

Une décennie d'incertitude

Si vous êtes fatigué d'entendre la question : "Les crypto assets sont-ils des valeurs mobilières ?", je comprends parfaitement. La confusion autour de cette question vient du fait que "crypto asset" n'est pas un terme défini dans la loi fédérale sur les valeurs mobilières ; c'est simplement une description technique qui fait référence à la manière dont les registres sont tenus et la valeur transférée, sans presque aucune mention des droits légaux inhérents à un instrument particulier ou de la substance économique d'une transaction particulière, qui sont essentiels pour déterminer si un actif est une valeur mobilière.

Je crois que la majorité des cryptomonnaies échangées aujourd'hui ne sont pas des valeurs mobilières. Bien sûr, un token particulier peut avoir été vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement lors d'une offre de titres, ce qui n'est pas une vision radicale mais une application directe de la loi sur les valeurs mobilières. La définition statutaire d'une valeur mobilière énumère des instruments courants tels que les actions, les billets, les obligations, et ajoute une catégorie plus large : le "contrat d'investissement". Ce dernier décrit une relation entre les parties plutôt qu'une étiquette apposée de manière permanente sur un article. Malheureusement, la loi ne définit pas non plus ce terme.

Un contrat d'investissement peut être rempli, et il peut aussi cesser d'exister. Le simple fait que l'objet d'un contrat d'investissement continue d'être échangé sur une blockchain ne signifie pas que le contrat d'investissement demeure à perpétuité.

Cependant, au cours des dernières années, trop de personnes ont soutenu l'idée que si un token faisait autrefois partie d'un contrat d'investissement, il est pour toujours une valeur mobilière. Cette vision erronée va jusqu'à postuler que chaque transaction ultérieure de ce token (où et quand que ce soit) est une transaction de valeurs mobilières. Je trouve difficile de concilier ce point de vue avec le langage statutaire, la jurisprudence de la Cour suprême ou le bon sens.

Pendant ce temps, les développeurs, les plateformes crypto, les dépositaires et les investisseurs ont navigué dans le noir, obstrués plutôt que guidés par la SEC. Les tokens qu'ils voient servent d'instruments de paiement, d'outils de gouvernance, d'objets de collection ou de clés d'accès, tandis que certains sont des hybrides qui défient toute catégorisation. Pourtant, la posture réglementaire traite depuis longtemps tous ces tokens comme des valeurs mobilières.

Ce point de vue n'est ni durable ni pratique. Il entraîne des coûts importants mais donne des résultats minimes, est injuste pour les participants au marché et les investisseurs, est en contradiction avec la loi et a déclenché une vague d'entrepreneurs partant à l'étranger. La réalité est la suivante : si les États-Unis insistent pour que chaque innovation on-chain navigue dans le champ de mines de la loi sur les valeurs mobilières, ces innovations se déplaceront vers des juridictions plus disposées à différencier les types d'actifs et plus disposées à établir des règles à l'avance.

Au lieu de cela, nous ferons ce que les régulateurs devraient faire : tracer des lignes claires et les expliquer en langage simple.

Principes fondamentaux du Project Crypto

Avant d'élaborer sur ma vision de la manière dont les lois sur les valeurs mobilières s'appliquent à la cryptomonnaie et aux transactions, j'aimerais d'abord expliquer deux principes fondamentaux qui guident ma réflexion.

Premièrement, qu'une action soit représentée par un certificat papier, un compte de la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), ou sous forme de token sur une blockchain publique, elle reste fondamentalement une action ; une obligation ne cesse pas d'être une obligation simplement parce que ses flux de paiement sont suivis via des smart contracts. Quelle que soit sa forme de représentation, une valeur mobilière est toujours une valeur mobilière. Ce point est facile à comprendre.

Deuxièmement, la substance prime sur la forme. Si un actif représente fondamentalement une créance sur les bénéfices d'une entreprise et est vendu avec la promesse de dépendre des efforts de gestion essentiels d'autrui, alors même s'il est appelé "token" ou "non-fungible token (NFT)", il ne peut être exempté des lois existantes sur les valeurs mobilières. Inversement, un token qui faisait partie d'une transaction de collecte de fonds ne se transforme pas par magie en capitaux propres dans l'entreprise exploitante.

Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a souligné à plusieurs reprises que pour déterminer l'applicabilité des lois sur les valeurs mobilières, l'accent doit être mis sur la substance de la transaction plutôt que sur sa forme. Ce qui est nouveau, c'est l'échelle et la vitesse de l'évolution des types d'actifs sur ces nouveaux marchés. Ce rythme exige que nous répondions de manière flexible au besoin urgent d'orientation des participants au marché.

Système cohérent de classification des tokens

Sur la base du contexte ci-dessus, j'aimerais esquisser mes opinions actuelles sur diverses catégories de crypto assets (veuillez noter que cette liste n'est pas exhaustive). Ce cadre a été développé sur la base de mois de tables rondes, de plus d'une centaine de réunions avec des participants au marché et de centaines de soumissions publiques.

· Premièrement, en ce qui concerne la législation actuellement à l'étude au Congrès, je crois que les "commodités numériques" ou "tokens de réseau" ne sont pas des valeurs mobilières. La valeur de ces crypto assets est intrinsèquement liée au fonctionnement programmatique d'un système cryptographique "fonctionnel" et "décentralisé" et découle de cela, plutôt que des efforts attendus d'autrui dans des rôles de gestion critiques.

· Deuxièmement, je crois que les "objets de collection numériques" ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques sont conçus pour que les gens les collectionnent et les utilisent, et peuvent représenter ou accorder au détenteur des droits sur des expressions numériques ou des références à de l'art, de la musique, de la vidéo, des cartes à collectionner, des objets de jeu, ou des mèmes en ligne, des personnalités, des événements actuels, des tendances. Les acheteurs d'objets de collection numériques ne s'attendent pas à tirer profit des efforts de gestion quotidiens d'autrui.

· Troisièmement, je crois que les "utilitaires numériques" ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques ont un cas d'utilisation dans le monde réel, tel que l'accès à des adhésions, des billets, des informations d'identification, une preuve de propriété ou des badges d'identité. Les acheteurs d'utilitaires numériques ne s'attendent pas à tirer profit des efforts de gestion quotidiens d'autrui.

· Quatrièmement, les "titres tokenisés" sont actuellement et continueront d'être des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques représentent la propriété des instruments financiers énumérés dans la définition de "valeur mobilière", qui sont maintenus sur un réseau blockchain.

Test de Howey, représentations et résiliation

Bien que la plupart des actifs cryptographiques eux-mêmes ne soient pas des valeurs mobilières, ils peuvent devenir partie intégrante d'un contrat d'investissement ou être liés par un contrat d'investissement. De tels actifs cryptographiques sont généralement assortis de représentations ou d'engagements spécifiques, et l'émetteur est tenu de remplir des responsabilités de gestion pour répondre aux exigences du test de Howey.

Le cœur du test de Howey est : investir de l'argent dans une entreprise commune avec une attente raisonnable de profits devant être dérivés principalement des efforts d'autrui. L'attente de profits de l'acheteur dépend du fait que l'émetteur a fait des représentations ou des engagements à entreprendre les efforts de gestion nécessaires.

À mon avis, ces représentations ou engagements doivent être explicites et sans ambiguïté quant aux efforts de gestion prévus par l'émetteur.

La question suivante est : comment les actifs cryptographiques non-valeurs mobilières peuvent-ils être séparés d'un contrat d'investissement ? La réponse est simple mais profonde : l'émetteur remplit les représentations ou les engagements, ne le fait pas, ou le contrat est résilié pour d'autres raisons.

Pour illustrer, j'aimerais parler d'un endroit dans les collines vallonnées de Floride. Je connais très bien la région depuis mon enfance ; c'était autrefois le site de l'empire des agrumes de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey a acquis plus de 60 000 acres de terres non développées, plantant des vergers d'orangers et de pamplemoussiers à côté de son manoir. Son entreprise a vendu des parcelles du verger à des investisseurs individuels, gérant la culture, la récolte et la vente des fruits pour eux.

La Cour suprême a examiné l'arrangement de Howey et a établi la norme de test pour définir un contrat d'investissement, une norme qui a influencé des générations. Mais aujourd'hui, les terres de Howey ont subi une transformation importante. Son manoir construit en 1925 dans le comté de Lake, en Floride, est toujours debout un siècle plus tard, accueillant des mariages et d'autres événements, tandis qu'une grande partie des vergers d'agrumes qui l'entouraient autrefois ont laissé place à des centres de villégiature, des terrains de golf de championnat et des zones résidentielles, en faisant une communauté de retraite idéale. Il est difficile d'imaginer que quelqu'un debout sur ces fairways et ces culs-de-sac aujourd'hui les considérerait comme des valeurs mobilières. Cependant, au fil des ans, nous avons vu le même test appliqué de manière rigide aux actifs numériques, qui ont également subi une transformation profonde similaire mais portent toujours l'étiquette de leur émission, comme si rien n'avait changé.

Les terres entourant le manoir Howey n'ont jamais été elles-mêmes une valeur mobilière ; elles sont devenues l'objet d'un contrat d'investissement par un arrangement spécifique, et lorsque cet arrangement prend fin, elles ne sont plus liées par le contrat d'investissement. Bien sûr, même s'il y a eu une transformation complète de l'activité sur les terres, les terres elles-mêmes sont restées inchangées.

L'observation de la commissaire Peirce est très précise : l'émission initiale de tokens pour un projet peut impliquer un contrat d'investissement, mais ces engagements ne sont pas toujours durables. Le réseau arrivera à maturité, le code sera mis en œuvre, le contrôle se décentralisera et le rôle de l'émetteur diminuera ou disparaîtra. À un moment donné, les acheteurs ne compteront plus sur les efforts de gestion essentiels de l'émetteur, et la plupart des transactions de tokens ne seront plus basées sur une attente raisonnable qu'"un groupe particulier dirige encore largement l'effort". En bref, un token ne reste pas une valeur mobilière simplement parce qu'il faisait partie d'une transaction de contrat d'investissement, tout comme un terrain de golf ne devient pas une valeur mobilière parce qu'il faisait autrefois partie d'un projet d'investissement dans un verger d'agrumes.

Lorsqu'un contrat d'investissement peut être considéré comme rempli ou comme ayant pris fin selon ses termes, les tokens peuvent continuer à être échangés, mais ces transactions ne deviennent pas uniquement des transactions de valeurs mobilières à cause de l'histoire d'origine du token.

Comme beaucoup d'entre vous le savent, je suis un fervent partisan des super applications du secteur financier, des applications qui, sous une licence réglementaire unique, permettent la garde et l'échange de multiples classes d'actifs. J'ai demandé au personnel de la SEC de préparer des recommandations pour l'examen de la SEC : permettre aux tokens associés à des contrats d'investissement d'être échangés sur des plateformes non réglementées par la SEC, y compris des plateformes enregistrées auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou soumises à des cadres réglementaires étatiques. Bien que les activités de collecte de fonds doivent toujours être sous la réglementation de la SEC, nous ne devrions pas étouffer l'innovation et le choix des investisseurs en exigeant que les actifs sous-jacents ne soient échangés que dans un environnement réglementaire spécifique.

Il est important de noter que cela ne signifie pas que les comportements frauduleux deviennent soudainement acceptables ou que la vigilance de la SEC a diminué. Les dispositions anti-fraude s'appliquent toujours aux fausses déclarations et omissions faites dans le cadre de la vente d'un contrat d'investissement, même si l'actif sous-jacent n'est pas une valeur mobilière. Bien sûr, concernant ces tokens en tant que commodités en vertu du droit commercial étatique, la CFTC a également une autorité anti-fraude et anti-manipulation pour traiter les fautes professionnelles dans la négociation de ces actifs.

Cela implique que nos règles et notre application s'aligneront sur la réalité économique des "contrats d'investissement pouvant prendre fin, des réseaux capables d'un fonctionnement indépendant".

Action réglementaire sur la cryptomonnaie

Dans les mois à venir, comme envisagé par la législation actuellement à l'étude par le Congrès, j'espère également que la SEC envisagera une série d'exemptions adaptées pour créer un régime d'émission pour les crypto assets qui font partie d'un contrat d'investissement ou sont soumis à des contraintes de contrat d'investissement.

J'ai demandé au personnel de préparer des recommandations pour l'examen de la SEC visant à promouvoir le financement, à favoriser l'innovation et à assurer la protection des investisseurs.

En rationalisant ce processus, les innovateurs dans l'espace blockchain peuvent concentrer leur énergie sur le développement et l'interaction avec les utilisateurs, plutôt que de naviguer dans le labyrinthe de l'incertitude réglementaire. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets à plus petite échelle et aux ressources limitées d'expérimenter et de prospérer librement.

Bien sûr, nous continuerons de travailler en étroite collaboration avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), les régulateurs bancaires et les comités du Congrès compétents pour garantir que les crypto assets non-valeurs mobilières disposent du cadre réglementaire approprié. Notre objectif n'est pas d'étendre la juridiction de la SEC, mais de favoriser des activités de collecte de fonds dynamiques tout en assurant la protection des investisseurs.

Nous continuerons d'écouter toutes les parties prenantes. Le groupe de travail spécial sur la cryptomonnaie et les départements concernés ont tenu de nombreuses tables rondes, examiné de nombreuses soumissions écrites, mais nous avons besoin de plus de commentaires. Nous avons besoin de l'avis des investisseurs, des développeurs préoccupés par la livraison de code et des institutions financières traditionnelles désireuses de participer aux marchés on-chain mais peu disposées à enfreindre les règles établies pour l'ère du papier.

Enfin, comme je l'ai mentionné plus tôt, nous continuerons de soutenir le Congrès dans ses efforts pour intégrer un cadre de structure de marché bien défini dans la loi écrite. Bien que la SEC puisse fournir des points de vue raisonnables en vertu de la loi actuelle, les futures itérations de la SEC pourraient changer de cap. C'est pourquoi une législation adaptée est si importante, et pourquoi je suis impatient de soutenir l'objectif du président Trump d'adopter une législation sur la structure du marché des cryptomonnaies d'ici la fin de l'année.

Intégrité, compréhensibilité et état de droit

Maintenant, je veux clarifier ce que ce cadre n'inclut pas. Ce n'est pas un engagement de la SEC à relâcher l'application de la loi ; la fraude est la fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre la fraude sur les valeurs mobilières, le gouvernement fédéral dispose de nombreuses autres agences de réglementation capables de surveiller et de prévenir les comportements illicites. Cela dit, si vous collectez des fonds en prenant des engagements pour construire un réseau et que vous vous enfuyez ensuite avec les fonds, nous vous trouverons et prendrons les mesures légales les plus sévères.

Ce cadre est un engagement envers l'intégrité et la transparence. Pour les entrepreneurs qui souhaitent démarrer une entreprise aux États-Unis et qui sont prêts à respecter des règles claires, nous ne devrions pas offrir juste un haussement d'épaules, une menace ou une assignation ; pour les investisseurs qui essaient de distinguer l'achat d'actions tokenisées de l'achat d'objets de collection de jeux, nous ne devrions pas simplement fournir un réseau complexe d'actions d'application.

Plus important encore, ce cadre reflète une reconnaissance humble des limites de l'autorité de la SEC elle-même. Le Congrès a élaboré des lois sur les valeurs mobilières pour résoudre un problème spécifique : lorsque des individus confient de l'argent à d'autres en fonction de leur intégrité et de leur compétence. Ces lois ne sont pas destinées à être une charte fourre-tout pour réglementer toutes les nouvelles formes de valeur.

Contrats, liberté et responsabilité

Permettez-moi de conclure par une réflexion historique tirée du discours de la commissaire Peirce en mai de cette année. Elle a évoqué l'esprit d'un patriote américain qui, au péril de sa vie, faisant même face à la mort, a défendu le principe selon lequel les peuples libres ne devraient pas être soumis à une règle arbitraire.

Heureusement, notre travail ne nécessite pas un tel sacrifice, mais le principe est le même. Dans une société libre, les règles qui régissent la vie économique doivent être connaissables, raisonnables et convenablement limitées. Lorsque nous étendons les lois sur les valeurs mobilières au-delà de leur portée légitime, lorsque nous présumons la culpabilité dans chaque innovation, nous nous écartons de ce principe fondamental. Lorsque nous reconnaissons les limites de notre autorité, lorsque nous reconnaissons que les contrats d'investissement peuvent prendre fin et que les réseaux peuvent fonctionner indépendamment en fonction de leur propre valeur, nous incarnons ce principe.

L'approche de la SEC en matière de régulation de la cryptomonnaie, faite raisonnablement, ne déterminera pas le marché ou le sort d'un projet particulier ; cela sera déterminé par le marché. Cependant, elle aidera à garantir que l'Amérique reste un endroit où les gens peuvent expérimenter, apprendre, échouer et réussir selon des règles fermes et équitables.

C'est l'essence du Project Crypto et l'objectif vers lequel la SEC devrait tendre. En tant que président, je prends cet engagement envers vous aujourd'hui : nous ne laisserons pas la peur de l'avenir nous piéger dans le passé ; nous n'oublierons pas que derrière chaque débat lié aux tokens se trouvent de vraies personnes : des entrepreneurs s'efforçant de construire des solutions, des travailleurs investissant dans l'avenir et des Américains s'efforçant de partager la prospérité de cette nation. Le rôle de la SEC est de servir ces trois groupes.

Merci à tous, et j'ai hâte de poursuivre le dialogue avec vous dans les mois à venir.

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