Le dividende de STRC devient un « poison », 500 millions de dollars en DeFi synthétiques de dollars piégés

Les actions privilégiées de Stretch s'effondrent : les protocoles DeFi Apyx et Saturn subissent une pression sur près de 500 millions de dollars d'actifs.

Rédaction : Forbes
Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Le Bitcoin continue d'être morose, et la société Strategy, dirigée par Michael Saylor, s'efforce de maintenir la confiance des investisseurs, mais une réaction en chaîne menace soudainement deux produits numériques en dollars d'une valeur totale d'environ 500 millions de dollars.

Récemment, aucune entreprise n'a rendu les investisseurs en cryptomonnaie aussi nerveux que Strategy. En tant que société cotée en bourse détenant le plus de Bitcoin au monde, son bilan affiche environ 58,5 milliards de dollars en Bitcoin.

En juin, le Bitcoin est tombé en dessous de 60 000 dollars, atteignant un nouveau plus bas depuis octobre 2024. Les actions ordinaires de Strategy ont chuté de leur prix de clôture historique de 473,8 dollars à un point bas de 82 dollars, avec une capitalisation boursière actuelle d'environ 28,5 milliards de dollars. Les actions privilégiées populaires de la société, Stretch (code STRC), ont également chuté à 74 dollars, soit une décote de 26 dollars par rapport à la valeur nominale de 100 dollars. Ce titre distribue désormais un dividende annuel de 12 %, ce qui équivaut à un niveau de dette spéculative. En ajoutant les intérêts de 6,7 milliards de dollars d'obligations convertibles, Strategy doit payer environ 1,76 milliard de dollars par an en dividendes et intérêts sur les actions privilégiées.

Sous pression, Strategy a dû abandonner la position « jamais vendre de Bitcoin » que Saylor défendait depuis longtemps. La société a autorisé la vente de jusqu'à 1,25 milliard de dollars de Bitcoin pour renforcer ses réserves de liquidités et couvrir ces paiements. Entre fin mai et début juillet, Strategy a effectivement vendu environ 218,5 millions de dollars de Bitcoin et a levé près de 1,85 milliard de dollars en émettant des actions ordinaires. Actuellement, les réserves de liquidités s'élèvent à 3,75 milliards de dollars, suffisantes pour couvrir 2,1 années de dividendes actuels. La valeur nette de Saylor lui-même est également passée de plus de 9 milliards de dollars au début de 2025 à environ 3,3 milliards de dollars récemment.

Mais les problèmes de Strategy ne se limitent pas à ses divers instruments financiers émis au public. Avant son effondrement, Stretch était devenu très prisé par de nombreux projets de finance décentralisée (DeFi) qui cherchaient à transformer ce généreux dividende en produits de rendement sur la chaîne.

Les deux plus grandes entreprises à ce jour sont Apyx et Saturn, qui gèrent ensemble près de 490 millions de dollars d'actifs : Apyx a des réserves brutes de 307 millions de dollars, et la valeur totale verrouillée de Saturn est de 183 millions de dollars. Selon les analystes d'Artemis, jusqu'au 21 juillet, environ 267 millions de dollars étaient directement exposés à Stretch, dont environ 196 millions de dollars pour Apyx et environ 72 millions de dollars pour Saturn. Le reste est principalement constitué de liquidités, d'obligations tokenisées et d'actifs propres aux protocoles.

Apyx détient Stretch et des liquidités dans des comptes de courtage et de garde, et utilise cela comme réserves pour émettre des dollars synthétiques apxUSD. Contrairement aux stablecoins traditionnels comme USDT et USDC, qui sont soutenus par des liquidités et des obligations, et qui sont ancrés à 1 dollar, apxUSD ne garantit pas de valeur constante à 1 dollar, sa valeur de rachat fluctuant avec le portefeuille d'actifs sous-jacent. Les investisseurs en quête de rendement peuvent déposer des apxUSD dans Apyx pour obtenir un autre token, apyUSD, et ainsi partager les revenus de dividendes semi-mensuels de Stretch.

À la fin juin, lors d'une vague de vente, apxUSD est tombé en dessous de 0,80 dollar. Au 21 juillet, son prix sur les marchés secondaires comme Kraken et Curve avait rebondi à environ 0,90 dollar. En excluant les tokens déjà frappés mais non vendus et la liquidité propre d'Apyx, Artemis estime qu'Apyx dispose d'environ 233 millions de dollars de réserves, correspondant à une valeur de tokens en circulation d'environ 257 millions de dollars, avec un taux de couverture de seulement 90,7 %. En d'autres termes, les investisseurs qui pensaient avoir acheté des « quasi-dollars » ont déjà subi une perte latente d'environ 10 %. Stretch représente 84 % des réserves d'Apyx. De plus, les investisseurs éligibles qui souhaitent racheter des apyUSD via Apyx doivent attendre environ 20 jours.

Selon les données de Token Terminal, l'entité opérationnelle d'Apyx est enregistrée dans les Îles Vierges britanniques. Son principal soutien provient de DeFi Development Corporation, la première société de trésorerie cryptographique cotée en bourse axée sur l'accumulation de Solana (le prix de Solana a presque été divisé par deux depuis le début de 2026). Comme de nombreuses sociétés de trésorerie d'actifs numériques, le prix de ses actions a également chuté de 42,50 dollars en mai dernier à environ 2,70 dollars récemment.

La stratégie de Saturn est légèrement différente. Son stablecoin USDat est soutenu par des obligations tokenisées ; les investisseurs cherchant des rendements plus élevés peuvent l'échanger contre une version générant des intérêts, sUSDat, qui est principalement soutenue par les actions privilégiées Stretch de Saylor. Au 21 juillet, Stretch représentait environ 94 % des réserves de sUSDat, chaque sUSDat valant environ 0,90 dollar USDat.

Le protocole fait la promotion d'un rendement annuel allant jusqu'à 27,5 %, mais seulement 12 points de pourcentage proviennent des dividendes de Stretch. Le reste repose sur l'espoir que Stretch remonte de son niveau actuel d'environ 87 dollars à sa valeur nominale de 100 dollars, une hypothèse typiquement optimiste dans le monde de la cryptomonnaie.

Selon PitchBook, Saturn est basé à Philadelphie, incubé par YZi Labs, et a reçu des investissements de Spartan Group, Anchorage Digital, entre autres.

Apyx et Saturn limitent l'accès en fonction de la juridiction et interdisent la participation des utilisateurs américains. Les investisseurs éligibles peuvent acheter des produits via le site Web de l'entreprise et échanger des tokens associés sur des marchés cryptographiques tels que Curve et Pendle.

Sid Powell, co-fondateur et PDG de la plateforme de prêt en cryptomonnaie Maple Finance, déclare que les acheteurs (principalement des investisseurs de détail et des fonds de rendement matures) ont encore des raisons de continuer à attendre. Les premiers investisseurs pourraient préférer continuer à percevoir les dividendes de Strategy plutôt que de vendre à perte ; les nouveaux acheteurs parient sur une augmentation des réserves de liquidités de Strategy, ce qui pourrait faire remonter Stretch à 100 dollars. Si les taux d'intérêt continuent de baisser, l'attrait de ce pari augmentera encore : un dividende de 12 % (s'il peut vraiment se maintenir) devient plus attrayant lorsque d'autres rendements diminuent.

Ces protocoles illustrent bien comment la DeFi peut dériver des paris uniques (les actions privilégiées Stretch) en multiples spéculations. Sur la plateforme de prêt Morpho, les investisseurs peuvent utiliser les tokens Apyx et Saturn comme garantie, emprunter d'autres dollars numériques, puis acheter plus de tokens générant des intérêts, et ainsi de suite. C'est ce qu'on appelle le « looping » - une version cryptographique de l'effet de levier. Cela amplifie exponentiellement le risque : une fois que la confiance dans les titres sous-jacents est perdue, cela peut entraîner un effondrement catastrophique. Actuellement, Stretch et Strategy sont en difficulté.

Sur la plateforme Pendle, ces tokens peuvent également être divisés en droits de réclamation distincts sur le principal et les revenus futurs. « C'est exactement comme décomposer une obligation en principal et en coupon », explique Glenn Cameron, responsable mondial de la société de garde et de conseil en Bitcoin Onramp Institutional. Certaines positions peuvent également être réinvesties sur le marché des prêts, permettant aux traders d'emprunter plus de dollars, d'acheter plus de tokens et de continuer à boucler.

Certaines voies même font la promotion de rendements annuels allant jusqu'à 40 %, et le site Web de Saturn attribue également des points de récompense aux participants. Si ces rendements « incroyables » et les techniques de looping ressemblent à des discours de vendeurs de boiler room, il vaut mieux agir avec prudence. Ces investissements sont situés à l'étranger, et il n'y a actuellement aucun régulateur américain qui surveille leurs produits.

L'effet de levier fonctionne également de manière efficace et brutale à l'envers. Lorsque Stretch chute, les réserves se déprécient, le prix des tokens suit la baisse, et les garanties de prêt deviennent insuffisantes. Une fois que la valeur des garanties d'un emprunteur tombe en dessous du seuil requis par Morpho, des liquidateurs externes (généralement des robots automatisés) peuvent rembourser la dette et s'emparer des garanties à prix réduit. S'ils revendent ensuite sur un marché déjà saturé de vendeurs nerveux, cela fera encore baisser les prix, déclenchant une nouvelle série de liquidations. « Parce qu'ils ont utilisé l'effet de levier, Stretch n'a pas besoin de chuter beaucoup pour déclencher des liquidations en chaîne », déclare Cameron.

Ce mécanisme est déjà en fonctionnement, mais les pertes sont encore gérables pour le moment. Artemis a comptabilisé 116 liquidations impliquant des garanties d'Apyx et Saturn entre début juin et le 16 juillet, pour un montant de prêt d'environ 7,2 millions de dollars. Presque toutes les dettes ont été récupérées. Mais si les tokens chutent encore de 10 %, Artemis estime (en supposant que les emprunteurs ne remboursent pas et ne fournissent pas de garanties supplémentaires) qu'un maximum de 5,7 millions de dollars de dettes liées à Apyx pourrait entrer dans la zone de liquidation.

Powell estime que tant que Stretch reste échangé en dessous de 100 dollars, ces protocoles resteront fragiles. Il souligne que la chute des actions privilégiées à la fin juin avait déjà désancré le dollar synthétique d'Apyx. Apyx et Saturn n'ont pas répondu à la demande de commentaire de Forbes. Powell a révélé que Maple avait déjà refusé environ une douzaine de demandes de prêt utilisant Stretch ou ses versions tokenisées comme garantie, en raison de la volatilité.

Cependant, il ne pense pas qu'Apyx ou Saturn déclenchera une crise cryptographique plus large. Les deux n'ont pas créé de nouvelles obligations légales pour Strategy, et l'utilisation de Stretch dans la DeFi n'est pas encore suffisamment répandue pour causer une contagion significative. « Pour l'instant, son intégration avec la DeFi n'est pas si élevée », dit-il.

Un risque plus important pourrait plutôt se transmettre par Stretch lui-même. Si les investisseurs se précipitent pour racheter des tokens, Apyx et Saturn pourraient être contraints de vendre des réserves, ce qui ferait encore pression sur le prix des actions privilégiées. Strategy pourrait faire face à une pression pour augmenter à nouveau les dividendes ou racheter des actions pour stimuler la demande. « Cela augmentera le coût du capital pour Strategy », déclare Powell.

Matt Cole, PDG de Strive (qui détient environ 44 millions de dollars de Stretch et émet ses propres actions privilégiées perpétuelles), estime que la réduction des limites de prêt des courtiers traditionnels, plutôt que la DeFi, est le principal moteur des ventes forcées initiales. « La DeFi a beaucoup appris sur l'effet de levier ces dernières années. Les gens qui ont trop utilisé l'effet de levier finissent par être liquidés », dit-il. « Cette chute de STRC et du crédit numérique plus large rappelle aux investisseurs qu'ils doivent être particulièrement prudents lorsqu'ils utilisent l'effet de levier en boucle. »

Saylor a pris des mesures désespérées et commence à adopter des stratégies audacieuses. Les actions ordinaires de Strategy se négocient actuellement autour de 92 dollars, ayant chuté d'environ 78 % en un an. Selon l'indicateur controversé mNAV (valeur de marché des actions ordinaires divisée par la valeur des Bitcoins de l'entreprise) promu par Saylor, le prix actuel est profondément sous-évalué de 33 % par rapport à la valeur des Bitcoins. Au cours des dernières années, le mNAV de l'entreprise a toujours été confortablement supérieur à 1,0, lui permettant d'émettre des actions à un prix supérieur à la valeur soutenue par le Bitcoin, puis d'utiliser les fonds obtenus pour acheter plus de Bitcoin.

Récemment, Saylor a trouvé une « astuce » pour résoudre le grave problème de mNAV. Le 23 juillet, Strategy a annoncé sur X qu'elle abandonnerait l'ancienne formule au profit d'un nouvel algorithme qui ferait légèrement dépasser cet indicateur à 1,0. « Le marché des capitaux Bitcoin a besoin d'un nouveau langage financier », a déclaré Saylor.

Le nouvel algorithme est calculé comme suit : mNAV est égal au prix de l'action divisé par « chaque Bitcoin net par action » - c'est-à-dire la valeur de la trésorerie Bitcoin, moins la valeur nominale des obligations convertibles et des actions privilégiées, plus les réserves en dollars spécifiquement destinées aux dividendes, le tout divisé par le nombre total d'actions entièrement diluées. Selon cet algorithme plus complexe, le ratio est devenu 1,02. Miracle ! Le mNAV de Strategy n'est plus sous-évalué.

« La seule version qui montre une sous-évaluation est celle qu'ils n'ont jamais utilisée, et c'est celle que les investisseurs devraient regarder », souligne Cameron. « La réalité n'a pas changé, ce qui a changé, c'est leur propre indicateur mNAV fabriqué. »

Étonnamment, certains investisseurs continuent de croire aux manœuvres de Saylor.

« Je m'attends à ce que Stretch continue de se négocier à un prix inférieur, jusqu'à ce que le Bitcoin sorte de la fourchette actuelle (environ 50 000 à 70 000 dollars). S'il s'effondre, il pourrait encore descendre plus bas », déclare Dave Weisberger, vétéran de Wall Street et co-fondateur de la plateforme de trading algorithmique CoinRoutes.

Cependant, Weisberger estime également que les récentes actions de Strategy « inversent essentiellement la spirale de la mort ». Les baissiers supposaient initialement que la vente de Bitcoin ferait chuter le prix, forçant l'entreprise à continuer à vendre, et que, sauf si le Bitcoin rebondissait, Strategy perdrait l'accès au marché des capitaux. Le résultat a été que Strategy a vendu des Bitcoins, sans que le prix ne chute considérablement ; elle a ensuite émis des actions et a accumulé près de deux ans de liquidités. « Aucun des deux scénarios catastrophiques ne s'est produit », dit-il.

« Strategy n'a pas besoin de faire faillite, les investisseurs seront également blessés », prévient Cameron. « Le mNAV réel de l'entreprise a été compressé à 0,67, le prix du Bitcoin baisse, et les actionnaires sont toujours dilués. Ils mettront beaucoup de temps à revenir à leur niveau d'investissement initial. »

Pour le bien de Saylor, espérons que ceux sur qui il a toujours compté, les fidèles de Bitcoin, soient également des investisseurs suffisamment patients.

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