Comprendre la tokenisation : DTCC vs modèle de propriété directe

Titre original : DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
Auteur original : @ingalvarezsol
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : La « tokenisation » promue par la DTCC ne consiste pas à placer des actions sur la blockchain, mais plutôt à effectuer une mise à niveau numérique des droits sur titres, avec pour objectif principal d'améliorer l'efficacité et les capacités de règlement du système de marché existant. Parallèlement, une voie plus radicale consiste à tokeniser la propriété des actions elle-même, en remodelant l'auto-conservation et la composabilité on-chain.

Ces deux modes ne s'excluent pas mutuellement, mais servent respectivement à la scalabilité stable et à l'innovation fonctionnelle. Cet article tente de clarifier cette différence et souligne que le véritable changement ne réside pas dans le remplacement de l'un par l'autre, mais dans le fait que les investisseurs obtiennent le droit de choisir différents modèles de propriété.

Voici le texte intégral :

Introduction : La tokenisation, mais pas comme vous le pensez

La Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) a reçu une lettre de non-intervention de la SEC américaine, lui permettant de commencer à tokeniser sa propre infrastructure de titres. Cela marque une mise à niveau significative de la « plomberie sous-jacente » des marchés financiers américains : la DTCC détient environ 99 000 milliards de dollars d'actifs en titres et prend en charge des volumes de transactions de plusieurs dizaines de billions de dollars par an.

Cependant, la réaction du marché à cette nouvelle a révélé un écart clair entre les attentes et la réalité. Ce qui a été tokenisé, ce ne sont pas des « actions », mais des droits sur titres, et cette différence détermine la nature de presque toutes les questions qui suivent.

La discussion actuelle autour des « titres tokenisés » ne concerne pas un avenir unique qui arrive universellement, mais plutôt deux modèles différents émergeant simultanément à des niveaux distincts : l'un qui transforme la détention et le transfert de titres au sein du système de propriété indirecte existant, et l'autre qui remodèle fondamentalement ce que signifie « détenir une action ».

Note : Pour faciliter l'expression, le texte suivant ne fera plus de distinction entre la filiale de la DTCC, la DTC (Depository Trust Company), et sa société mère, la DTCC.

Comment fonctionne réellement la propriété des titres aujourd'hui

Sur les marchés publics américains, les investisseurs ne détiennent pas directement des actions des sociétés émettrices. La propriété des actions est détenue au sein d'une chaîne d'intermédiaires multiples.

Au niveau le plus bas se trouve le registre des actionnaires de l'émetteur, généralement tenu par un agent de transfert. Pour presque toutes les actions cotées, ce registre ne contient généralement qu'un seul nom : Cede & Co., le détenteur nominal désigné par la DTCC. Cela permet d'éviter que l'émetteur n'ait à tenir des registres de millions d'actionnaires individuels.

Un niveau au-dessus se trouve la DTCC elle-même. Elle détient ces actions de manière centralisée dans un processus appelé immobilisation. Les participants directs de la DTCC sont appelés courtiers compensateurs, représentant les courtiers de détail au service des clients finaux, responsables de la garde et du règlement. La DTCC enregistre dans le système : combien d'actions chaque partie est en droit de recevoir.

Au niveau supérieur se trouve l'investisseur lui-même. L'investisseur ne détient pas d'actions spécifiques et identifiables, mais détient un droit sur titre légalement protégé — sa créance contre un courtier ; et le courtier, à son tour, détient le droit correspondant au sein du système DTCC par l'intermédiaire d'un courtier compensateur.

Ce qui a été tokenisé cette fois-ci, ce sont ces « droits » au sein du système DTCC, et non les actions elles-mêmes.

Cette mise à niveau peut effectivement améliorer l'efficacité du système, mais elle ne peut pas résoudre les limitations fondamentales inhérentes à la structure d'intermédiaires multicouches.

La DTCC tokenise les « droits de propriété », tandis que les modèles de tokenisation directe modélisent « les actions elles-mêmes ». Les deux sont appelés « tokenisation », mais ils résolvent des problèmes totalement différents.

Pourquoi mettre à niveau ?

Le système de titres américain est assez robuste, mais son architecture présente encore des limitations claires. Le règlement repose sur des processus avec des délais et des contraintes d'heures de travail ; les opérations sur titres (telles que les dividendes, les fractionnements d'actions) et le rapprochement sont encore principalement effectués par traitement de messages par lots plutôt que par état partagé. La propriété étant imbriquée dans un réseau complexe d'intermédiaires — chaque couche ayant son propre cycle de mise à niveau technologique — signifie qu'il est presque impossible de réaliser des flux de travail en temps réel sans que toutes les couches ne soient intégrées simultanément, la DTCC étant le « gardien » critique de ce système.

Ces choix de conception conduisent également à des inefficacités de capital. Les périodes de règlement prolongées nécessitent des milliards en collateral entre la transaction et le règlement final pour gérer les risques. Ces schémas d'optimisation ont été conçus à l'origine pour le monde du « transfert de capital lent et coûteux ».

Si le cycle de règlement est raccourci ou si un règlement instantané est obtenu pour les participants volontaires, l'échelle de capital requise diminuera considérablement, les coûts diminueront en conséquence et la concurrence sur le marché s'intensifiera.

Une partie de cette amélioration de l'efficacité peut être obtenue en mettant à niveau l'infrastructure existante ; cependant, certaines — en particulier celles impliquant la propriété directe et la capacité d'itération d'innovation plus rapide — nécessitent un modèle complètement nouveau.

Tokenisation des systèmes existants (Modèle DTCC)

Dans la voie de la DTCC, les titres sous-jacents restent dans un état de garde centralisé et continuent d'être enregistrés sous Cede & Co. Ce qui change vraiment, c'est l'expression des registres de propriété : ces « actions », qui n'existaient à l'origine que dans un ledger propriétaire, sont dotées d'un jeton « jumeau numérique » existant sur une blockchain approuvée.

L'importance de cela réside dans le fait que, sans perturber la structure actuelle du marché, cela permet une mise à niveau modernisée. La DTCC peut introduire des transferts d'actions 24/7 entre les institutions participantes, réduire les coûts de rapprochement et conduire progressivement ces actions vers une liquidité de collateral plus rapide et une évolution automatisée des flux de travail, tout en conservant les avantages d'efficacité des systèmes centralisés tels que le règlement net.

Grâce au règlement net multilatéral, l'activité totale de transaction s'élevant à des milliers de milliards de dollars peut être compressée en un montant de règlement final de seulement quelques centaines de milliards de dollars. Cette efficacité constitue le cœur de la structure actuelle du marché, même si de nouveaux modèles de propriété émergent progressivement.

Cependant, les limites de ce système sont fixées intentionnellement. Ces tokens ne font pas des détenteurs des actionnaires directs de la société. Ils restent des droits de créance autorisés et révocables existant dans le même cadre juridique : ils ne peuvent pas devenir du collateral librement composable dans la DeFi, ne peuvent pas contourner les institutions participantes de la DTC et ne modifieront pas le registre des actionnaires de l'émetteur.

En bref, cette approche optimise notre système existant tout en conservant pleinement les structures d'intermédiaires existantes et leurs avantages en termes d'efficacité.

Tokenisation de la « propriété elle-même » (Modèle direct)

Le deuxième modèle commence là où le modèle DTCC ne peut pas atteindre : il tokenise les actions elles-mêmes. La propriété est directement enregistrée sur le registre des actionnaires de l'émetteur et maintenue par un agent de transfert. Lorsque les transferts de token ont lieu, l'actionnaire inscrit change en conséquence, et Cede & Co. n'est plus dans la chaîne de propriété.

Cela débloque une série de capacités structurellement impossibles dans le modèle DTCC : auto-conservation, relations directes entre investisseurs et émetteurs, transferts peer-to-peer, et programmabilité et composabilité combinées à une infrastructure financière on-chain — y compris la collateralization, le prêt, et de nombreuses nouvelles structures financières restant à inventer.

Ce modèle n'est pas purement théorique. Les actionnaires de Galaxy Digital peuvent déjà tokeniser leurs capitaux propres via Superstate et les détenir on-chain, directement reflétés dans le tableau de capitalisation de l'émetteur. D'ici début 2026, Securitize offrira également des capacités similaires et introduira le trading 24/7 pris en charge par des systèmes de courtage conformes.

Bien sûr, les compromis de ce modèle sont tout aussi réels. Une fois détachée du système de détention indirecte, la liquidité aura tendance à se fragmenter, et l'efficacité du règlement net multilatéral disparaîtra ; les services de courtage tels que les marges et les prêts doivent être repensés ; les risques opérationnels se déplaceront plus lourdement vers les détenteurs eux-mêmes, plutôt que vers les intermédiaires.

Cependant, c'est précisément l'agence apportée par la propriété directe qui permet aux investisseurs de choisir activement s'ils acceptent ces compromis plutôt que de les hériter passivement. Dans le cadre de la DTCC, cet espace de choix est presque inexistant — car toute innovation concernant la « propriété » doit passer par des couches de gouvernance, d'opération et de réglementation.

Il existe une différence clé entre ces deux modèles. Le modèle DTCC est beaucoup plus fort en termes de compatibilité et de scalabilité avec le système existant, tandis que le modèle de propriété directe ouvre un plus grand espace pour des innovations comme l'auto-conservation.

Pourquoi ce ne sont pas (temporairement) des visions concurrentes

Le modèle DTCC et le modèle de propriété directe ne sont pas des voies concurrentes ; ils traitent des problèmes différents.

La voie de la DTCC implique la mise à niveau du système de détention indirecte existant, en conservant les avantages fondamentaux tels que le règlement net, la concentration de la liquidité et la stabilité systémique. Elle cible les participants institutionnels qui ont besoin de scalabilité opérationnelle, de finalité de règlement et de continuité réglementaire.

Le modèle de propriété directe répond à un ensemble différent de besoins : auto-conservation, actifs programmables et composabilité on-chain. Il sert les investisseurs et les émetteurs qui recherchent des fonctionnalités entièrement nouvelles, et pas seulement un « pipeline plus efficace ».

Même si la propriété directe peut remodeler la structure du marché à l'avenir, cette transformation est inévitablement un processus pluriannuel qui doit avancer de manière synchrone dans la technologie, la réglementation et la migration de la liquidité ; cela ne peut pas se produire rapidement. Les règles de compensation, le comportement des émetteurs, la préparation des participants et l'interopérabilité mondiale, entre autres, progressent beaucoup plus lentement que la technologie elle-même.

Par conséquent, une perspective plus réaliste est la coexistence : d'un côté, la modernisation de l'infrastructure, et de l'autre, l'innovation au niveau de la propriété. Aujourd'hui, aucune des deux parties ne peut remplacer l'autre dans l'accomplissement de sa mission.

Ce que cela signifie pour les différents acteurs du marché

Ces deux voies de tokenisation ont des impacts différents sur divers niveaux d'acteurs du marché.

Investisseurs particuliers

Pour les utilisateurs particuliers, la mise à niveau par la DTCC est presque imperceptible. Les courtiers de détail protègent depuis longtemps les utilisateurs de la plupart des frictions (telles que les actions fractionnées, le pouvoir d'achat instantané, le trading le week-end), et ces expériences continueront d'être fournies par les courtiers.

Ce qui apporte un réel changement, c'est le modèle de propriété directe : auto-conservation, transferts peer-to-peer, règlement instantané et la possibilité d'utiliser des actions comme collateral on-chain. Aujourd'hui, le trading d'actions a déjà commencé à apparaître sur certaines plateformes et portefeuilles, mais la plupart des implémentations reposent encore sur une forme de « wrapping/mapping ». À l'avenir, ces tokens pourraient représenter directement des actions réelles sur le registre, plutôt qu'une couche synthétique.

Investisseurs institutionnels

Les institutions seront les plus grands bénéficiaires de la tokenisation DTCC. Leurs opérations reposent fortement sur le flux de collateral, le prêt de titres, les flux de fonds ETF et le rapprochement multilatéral — des domaines où les « actions » tokenisées peuvent réduire considérablement les coûts d'exploitation et améliorer la vitesse.

La propriété directe est plus attrayante pour certaines institutions, en particulier les sociétés de trading opportunistes recherchant du collateral programmable et des avantages de règlement. Cependant, en raison de la fragmentation de la liquidité, une adoption plus large se déploiera progressivement depuis la périphérie du marché.

Courtiers et institutions de compensation

Les courtiers sont au centre de la transformation. Dans le modèle DTCC, leur rôle est encore renforcé, mais l'innovation converge vers eux : les courtiers compensateurs qui adoptent en premier la propriété tokenisée peuvent créer une différenciation, tandis que les institutions verticalement intégrées peuvent construire directement de nouveaux produits.

Dans le modèle de propriété directe, les courtiers ne sont pas « supprimés » mais remodelés. Les licences et la conformité restent nécessaires, mais un groupe d'intermédiaires natifs on-chain émergera, en concurrence avec les institutions traditionnelles pour les utilisateurs qui apprécient les fonctionnalités de propriété directe.

Conclusion : Le vrai gagnant est le « choix »

L'avenir des titres tokenisés ne réside pas dans la victoire d'un modèle sur l'autre, mais dans la manière dont ces deux modèles évoluent en parallèle et interagissent les uns avec les autres.

La tokenisation des capitaux propres continuera de moderniser le cœur des marchés publics ; la propriété directe croîtra à la périphérie là où la programmabilité, l'auto-conservation et les nouvelles structures financières sont hautement valorisées. La transition entre les deux deviendra de plus en plus transparente.

Le résultat final est une interface de marché plus large : les rails existants devenant plus rapides et moins chers, tout en créant de nouveaux rails pour des comportements que le système actuel ne peut pas prendre en charge. Les deux voies auront des gagnants et des perdants, mais tant que la voie de la propriété directe existera, l'investisseur est le gagnant ultime — obtenant une meilleure infrastructure grâce à la concurrence et la capacité de choisir librement entre différents modes.

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