Hedge fund memegang utang AS senilai $2 triliun, tetapi perdagangan berikutnya mungkin memerlukan lebih sedikit obligasi

Hedge fund diperkirakan memegang utang Treasury AS tunai senilai $2 triliun pada akhir 2025, atau sekitar 7% dari total utang yang dapat dipasarkan, menurut Kantor Penelitian Keuangan.

Sebagian besar pembelian itu terkait dengan perdagangan yang dirancang untuk mendapatkan perbedaan kecil antara harga obligasi dan derivatif, yang menjadikan dana tersebut pelanggan yang baik bagi Washington tetapi bukan jenis investor yang membeli utang pemerintah dan melupakan selama 30 tahun.

Itu karena hedge fund dapat memiliki lebih sedikit obligasi meskipun mengejar bisnis yang pada dasarnya sama. Penelitian Federal Reserve Dallas yang diterbitkan pada 16 Oktober menemukan bahwa alternatif untuk perdagangan basis tunai-futures telah menjadi lebih menarik dan, yang terpenting, bahwa mengalokasikan jumlah tetap modal risiko ke alternatif tersebut dapat menghasilkan posisi Treasury yang jauh lebih kecil.

Ini berarti bahwa pemerintah membutuhkan investor lain untuk membeli sekuritas yang tidak lagi ingin dibiayai oleh hedge fund, berpotensi dengan imbal hasil yang lebih tinggi.

Penelitian ini menguraikan masalah yang berbeda dari cerita yang sudah dikenal tentang investor yang menggunakan leverage yang menjual obligasi dalam krisis.

Satu melibatkan manajer yang memutuskan bahwa uang yang dipinjam menghasilkan lebih banyak di tempat lain, sementara yang lain melibatkan pemberi pinjaman atau pengaturan kliring yang meminta uang tunai sebelum dana dapat memperolehnya. Keduanya dapat mempengaruhi harga Treasury dan pendanaan dolar, tetapi hanya yang kedua yang secara otomatis melibatkan perebutan likuiditas yang dapat meluas ke Bitcoin dan aset lainnya.

Laporan neraca hedge fund menunjukkan aset bruto yang berkembang dan pembiayaan broker pada kuartal kedua 2026, alasan lain untuk tidak menganggap satu strategi Treasury sebagai ukuran lengkap dari pinjaman dana.

Menggunakan seri berbasis Form PF bulanan Federal Reserve, posisi basis tunai-futures diperkirakan meningkat dari $213 miliar pada Januari 2023 menjadi $832 miliar pada September 2025, sementara posisi swap-spread meningkat dari $42 miliar menjadi $305 miliar.

Strategi-strategi tersebut menyumbang sekitar $1,14 triliun, atau 47% dari total eksposur Treasury jangka panjang sebesar $2,4 triliun yang dilaporkan untuk hedge fund besar pada bulan September tersebut. Meskipun posisi-posisi tersebut adalah perkiraan, ukuran relatif mereka menunjukkan apa yang terjadi ketika pasar menjadi sulit untuk dibiayai.

Bagaimana perdagangan kecil menjadi pembeli Treasury besar

Manajer aset yang ingin mendapatkan eksposur ke obligasi pemerintah dapat membelinya secara langsung atau menggunakan futures Treasury, yang memungkinkan mereka untuk mendapatkan eksposur suku bunga yang serupa tanpa benar-benar memegang sekuritas itu sendiri.

Ketika futures tersebut menjadi mahal relatif terhadap obligasi yang dapat diserahkan, hedge fund dapat membeli sekuritas yang lebih murah, menjual futures, dan mencoba mengumpulkan selisihnya.

Perdagangan basis tunai-futures dirancang untuk mengimbangi sebagian besar eksposur terhadap pergerakan suku bunga daripada mengekspresikan pandangan tentang apakah utang AS layak dimiliki.

Dana biasanya membiayai obligasi tunai dengan repo, suatu pengaturan yang menyerupai pinjaman yang dijamin, dan menggunakan modal mereka sendiri untuk menutupi bagian yang tidak akan diajukan oleh pemberi pinjaman, margin futures, dan biaya lain untuk menjaga kedua sisi tetap terbuka.

Membiayai posisi Treasury hipotetis sebesar $100 juta dengan potongan repo 2% akan memerlukan $2 juta untuk pembelian obligasi, tidak termasuk margin futures dan biaya lainnya.

Jika potongan itu meningkat menjadi 4% tanpa ada pergerakan dalam nilai obligasi, pemberi pinjaman akan memberikan $96 juta alih-alih $98 juta, meninggalkan dana untuk menyediakan $2 juta lainnya, menjaminkan jaminan lain, atau menjual beberapa obligasi.

Sumber: OFR dan dekomposisi Federal Reserve Juni 2026. Angka-angka ini mencakup ukuran dan tanggal pengamatan yang berbeda, jadi Anda tidak dapat menjumlahkannya atau memperlakukannya sebagai empat tumpukan obligasi terpisah.

Menjual futures Treasury juga tidak setara dengan bertaruh bahwa obligasi Amerika akan jatuh. Dalam posisi basis, kontrak futures pendek dipasangkan dengan posisi panjang dalam sekuritas, dan dana berusaha untuk mendapatkan keuntungan dari hubungan antara harga mereka.

Hubungan itu masih bisa berbalik melawan trader, sementara kerugian pada sisi futures dapat memerlukan pembayaran margin segera sebelum keuntungan pada obligasi menjadi kas yang dapat digunakan.

Strategi Perdagangan Pengganti Dana Menggunakan Lebih Sedikit Utang untuk Risiko yang Sama

Federal Reserve Dallas mengidentifikasi strategi bersaing yang juga dimulai dengan pembelian Treasury tetapi dipasangkan dengan swap suku bunga, di mana dana membayar suku bunga tetap dan menerima suku bunga mengambang.

Pelebaran swap-spread ini dapat menghasilkan uang ketika suku bunga swap naik relatif terhadap imbal hasil Treasury, dan pengembalian yang disesuaikan dengan risiko baru-baru ini telah menjadi sebanding dengan perdagangan basis klasik.

Perdagangan swap-spread dapat mengekspos dana pada lebih banyak risiko dolar per $1 posisi nominal, yang berarti manajer yang mengalokasikan jumlah risiko yang sama untuk strategi baru memerlukan lebih sedikit obligasi untuk mendukungnya.

Investor dapat terus menjalankan perdagangan nilai relatif sambil meminjam lebih sedikit terhadap Treasury dan menyediakan permintaan kas yang lebih sedikit untuk pasar obligasi pemerintah.

Ambil seorang manajer hipotetis yang bersedia mentolerir kerugian $10 juta di bawah skenario stres yang dipilih. Jika posisi basis akan kehilangan 1% dari nominal obligasinya dalam skenario itu, alokasi risiko mendukung $1 miliar dalam Treasury.

Jika posisi swap-spread pengganti akan kehilangan 2%, alokasi yang identik hanya mendukung $500 juta. Persentase tersebut menjelaskan bagaimana keputusan portofolio yang cukup biasa dapat menghilangkan ratusan juta dalam permintaan obligasi tanpa dana menutup pintunya.

Perdagangan basis asli juga telah menjadi kurang menarik bagi beberapa manajer aset yang membeli futures. Penjual futures Treasury dapat memilih di antara obligasi yang memenuhi syarat untuk disampaikan, dan opsi itu memiliki nilai ketika sekuritas termurah untuk disampaikan dapat bervariasi secara substansial.

Peneliti Federal Reserve Dallas menemukan bahwa imbal hasil yang lebih tinggi telah membuat obligasi yang memenuhi syarat lebih mirip untuk kontrak jangka panjang tertentu, mengurangi nilai fleksibilitas itu dan menjadikan posisi futures sebagai cara yang kurang menarik bagi beberapa investor untuk mendapatkan eksposur.

Makalah mereka menawarkan kontribusi lain yang mungkin menjangkau jauh melampaui perdagangan Treasury. Investor yang mencari eksposur jangka panjang mungkin mendapatkan pembayaran bunga tetap melalui swap yang terkait dengan pembiayaan pusat data AI, daripada membeli futures Treasury.

Para peneliti menggambarkan rute itu sebagai 'plausibel' tetapi belum dapat diukur dari bukti yang tersedia, jadi akan terlalu dini untuk menghitung seberapa banyak permintaan Treasury yang telah digantikan oleh pembiayaan AI.

Estimasi posisi Fed sebelumnya juga menunjukkan bahwa alternatif tersebut tidak kebal terhadap masalah pendanaannya sendiri: sekitar $60 miliar dari arbitrase swap-spread dibongkar selama episode tarif April 2025 sebelum posisi pulih pada bulan-bulan berikutnya.

Mengganti satu perdagangan dengan yang lain dapat mengurangi ukuran posisi Treasury, tetapi tidak menghilangkan ketergantungan pada leverage, dealer, dan pihak lawan ketika pasar menjadi sulit untuk dibiayai.

Angka bulanan juga membuat sulit untuk memperlakukan setiap posisi Treasury hedge fund sebagai satu perdagangan besar yang harus dibongkar bersama.

Pada April 2025, ketika pengumuman tarif mengganggu pasar obligasi, perkiraan eksposur swap-spread Fed turun dari $295 miliar menjadi $237 miliar, kontraksi sebesar 20%.

Perkiraan eksposur basis bergerak ke arah yang berlawanan, meningkat dari $725 miliar menjadi $829 miliar selama bulan yang sama, sebelum mereda menjadi $798 miliar pada Mei. Ini adalah perkiraan akhir bulan dan dapat melewatkan pergerakan intra-bulan yang tajam, tetapi tidak mendukung gagasan bahwa kedua strategi dilikuidasi secara paralel sepanjang episode itu.

Perbandingan asli data posisi bulanan yang dapat diakses oleh Federal Reserve, dalam dolar nominal. Perkiraan eksposur tidak mengukur keuntungan yang direalisasikan, aliran perdagangan, atau penjualan paksa harian.

Perbandingan historis juga membuat ini terlihat jauh kurang mengkhawatirkan. Perkiraan basis turun dari $429 miliar pada Februari 2020 menjadi $312 miliar pada akhir Maret, kontraksi sebesar 27% selama penyitaan Treasury era pandemi.

Sebaliknya, seri akhir bulan April 2025 menunjukkan posisi basis yang lebih besar di samping perdagangan swap yang menyusut, dan pada September 2025 perkiraan basis telah pulih menjadi $832 miliar, di bawah puncaknya pada bulan Juni sebesar $894 miliar.

Posisi yang menyusut dalam satu periode dapat mencerminkan penjualan paksa, perdagangan yang kurang menarik, atau rotasi portofolio yang lebih lambat, dan data posisi bulanan saja tidak dapat menunjukkan mana yang terjadi.

Washington Masih Mendapat Pembeli, tetapi Mungkin dengan Hasil yang Berbeda

Jika hedge fund secara bertahap mengurangi kepemilikan mereka, dana pensiun, pembeli luar negeri, bank, dan rumah tangga dapat membeli Treasury sebagai gantinya, asalkan harga menawarkan cukup imbal hasil untuk meyakinkan mereka.

Harga obligasi dan imbal hasil bergerak dalam arah yang berlawanan, jadi pasar yang membutuhkan pembeli yang lebih sabar dapat mencapainya melalui obligasi yang sedikit lebih murah dan imbal hasil yang lebih tinggi, daripada melalui likuidasi yang tidak teratur.

Penerbit stablecoin, termasuk Tether dan Circle, juga membeli sekuritas pemerintah untuk mendukung token dolar, termasuk USDC milik Circle, tetapi permintaan mereka terkonsentrasi pada surat utang Treasury jangka pendek dan tidak dapat secara otomatis menggantikan permintaan untuk jatuh tempo yang lebih panjang.

Masalah dimulai ketika dana membutuhkan dolar pada saat yang sama. Pemberi pinjaman yang menuntut lebih banyak jaminan, posisi berjangka yang menghasilkan pembayaran margin, atau kontrak repo yang tidak diperpanjang dapat memaksa investor untuk cepat mengumpulkan uang tunai, mungkin dengan menjual obligasi ke pasar di mana dealer enggan memperluas inventaris mereka.

Diskusi IMF pada bulan Oktober tentang leverage hedge fund menjelaskan mengapa perusahaan yang sama yang meningkatkan likuiditas perdagangan dalam kondisi normal dapat memperbesar pergerakan harga ketika posisi yang padat harus dikurangi bersama.

Perbedaan itu juga membatasi apa yang dapat (dengan tanggung jawab) dikatakan tentang Bitcoin. Dana yang menghadapi tuntutan kas segera akan menjual aset likuid yang mereka miliki, sementara pembiayaan dealer yang lebih ketat dapat mempengaruhi investor berleveraged lainnya, tetapi penurunan Bitcoin bersamaan dengan penjualan Treasury tidak akan membuktikan bahwa satu menyebabkan yang lain.

Data cadangan bank dan pendanaan dolar menghadapi masalah atribusi yang sama: bukti harus menghubungkan suku bunga repo dan jangka waktu, aktivitas margin futures, kedalaman pasar Treasury, dan penjualan selama episode yang sama.

Pertemuan Fed pada 27-28 Oktober dapat mengubah ekspektasi untuk suku bunga jangka pendek yang mempengaruhi pembiayaan repo, meskipun pemberi pinjaman swasta dapat memperketat syarat bahkan tanpa pergerakan suku bunga kebijakan.

Namun, dalam skenario yang jauh lebih tenang yang dijelaskan oleh peneliti Fed Dallas, angka yang lebih mengungkapkan mungkin adalah kepemilikan Treasury tunai oleh hedge fund, posisi futures, dan eksposur swap selama periode pelaporan berturut-turut, terutama jika permintaan obligasi menurun sementara pasar pendanaan terus beroperasi secara normal.

Konten ini disediakan hanya untuk tujuan informasi umum dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, hukum, atau pajak. Setiap acara, reward, promosi online, atau informasi terkait yang disebutkan di sini tidak boleh dianggap sebagai rekomendasi, ajakan, atau undangan untuk membeli, menjual, memperdagangkan, atau melakukan transaksi aset kripto apa pun. Aset kripto sangat fluktuatif dan dapat mengakibatkan kerugian. Ketersediaan layanan, produk, dan acara terkait WEEX dapat berbeda-beda di setiap wilayah. Anda bertanggung jawab untuk memastikan bahwa partisipasi Anda sesuai dengan hukum dan peraturan setempat yang berlaku.