Cadangan Berlebih Tether Terpangkas Setengah di Kuartal Pertama, Emas dan Bitcoin Jadi Penyebab?

Penulis: Zennon Kapron, Forbes

Disusun oleh: AididiaoJP, Foresight News

Pada 9 September, Tether dan Fasanara Capital mengumumkan peluncuran StableFund. Ini adalah dana kredit swasta, dengan total investasi awal sebesar 400 juta USD dari kedua pendiri, yang bertujuan untuk mengumpulkan hingga 3 miliar USD dari lembaga pihak ketiga. Tether bertindak sebagai pendiri bersama, bertanggung jawab untuk mencari peluang pendanaan terkait USDT dan menyediakan infrastruktur penyelesaian stablecoin.

Catatan: Fasanara Capital adalah perusahaan manajemen aset global yang berbasis di London, didirikan pada tahun 2011 oleh Francesco Filia, dan saat ini mengelola aset sekitar 6 miliar USD, fokus pada strategi kredit swasta yang didorong oleh teknologi finansial.

Dana ini akan memberikan pinjaman kepada platform teknologi finansial di lebih dari 60 negara, mencakup pinjaman untuk usaha kecil, kredit konsumen, piutang perdagangan, dan pembiayaan rantai pasokan. Dana terdaftar di Kepulauan Cayman. Namun, siaran pers tidak menyebutkan berapa banyak dari 400 juta USD yang berasal dari Tether, dan Tether juga tidak mengungkapkannya setelah itu.

Enam minggu lalu, pada 31 Juli, Tether merilis laporan cadangan yang berlaku hingga 30 Juni. Total aset sekitar 187,75 miliar USD, total kewajiban sekitar 183,64 miliar USD. Selisih keduanya 4,11 miliar USD, yang disebut Tether sebagai "cadangan berlebih" ------ yaitu bagian dari aset cadangan yang melebihi kewajiban, setara dengan bantalan keamanan Tether.

Angka ini pada 31 Maret masih 8,23 miliar USD, dan saat itu Tether mencatatnya sebagai rekor tertinggi dalam judul siaran pers. Dalam satu kuartal, cadangan berlebih berkurang 4,12 miliar USD, dengan penurunan 50,1%. Sementara itu, kewajiban hanya berubah sebesar 106 juta USD.

Dua hal ini jika dilihat bersamaan, patut untuk diteliti lebih dalam.

Mengapa Cadangan Berlebih Terpangkas Setengah

Tether tidak menjelaskan secara rinci alasan penurunan tersebut, siaran persnya menyebut kuartal tersebut "kuartal yang kuat". Namun, jawabannya tersembunyi dalam laporan dari lembaga audit BDO.

Cadangan Tether tidak hanya berupa obligasi pemerintah AS. Hingga 30 Juni, aset cadangan mencakup:

• 114,96 miliar USD obligasi pemerintah AS
• 25,6 miliar USD reverse repo
• 40,3 juta USD kas dan simpanan bank
• 18,84 miliar USD logam mulia
• 5,8 miliar USD Bitcoin
• 3,76 miliar USD saham publik
• 5,24 miliar USD investasi lainnya
• 13,45 miliar USD pinjaman yang dijamin

Dana pasar uang sebesar 6,5 miliar USD yang pernah dimiliki pada akhir 2024 telah dilikuidasi.

Masalahnya terletak pada emas dan Bitcoin. Harga emas yang digunakan BDO turun dari 4.668,06 USD per ons pada 31 Maret menjadi 4.008,02 USD per ons pada 30 Juni, dengan penurunan 14,1%. Bitcoin turun dari 68.200 USD menjadi 58.600 USD.

Total emas dan Bitcoin mencapai 24,6 miliar USD. Sementara cadangan berlebih hanya 4,1 miliar USD. Kedua aset ini hanya perlu bergerak 17%, untuk menghapus seluruh cadangan berlebih.

Data equity bridge BDO lebih jelas: ekuitas grup pada awal tahun 6,34 miliar USD, hasil keuangan semester pertama negatif 3,17 miliar USD, setelah menambah 943 juta USD modal, akhirnya tersisa 4,11 miliar USD.

Bagi perusahaan yang memiliki posisi di emas dan Bitcoin yang enam kali lipat dari surplusnya, bantalan keamanan sebesar 2,2% berarti: selama harga emas dan Bitcoin terus turun, cadangan berlebih akan terus tergerus, dan kerugian belum sepenuhnya diakui di neraca.

Tether dapat mengklaim laba 10 miliar USD pada tahun 2025 dan surplus yang diaudit sebesar 6,814 miliar USD untuk membuktikan kekuatannya, tetapi arahannya jelas: setahun yang lalu, cadangan berlebih mencapai 3,5% dari kewajiban, pada akhir 2024 menjadi 5,2%, sekarang hanya 2,2%. Penyebab penurunan bukanlah penebusan pengguna, tetapi penurunan nilai aset.

Pinjaman yang Pernah Dikatakan Akan Dihapus

Selanjutnya, mari kita lihat pinjaman yang dijamin ------ yaitu pinjaman yang diberikan Tether kepada peminjam, dijamin dengan jaminan.

Pada Desember 2022, setelah ledakan FTX, Tether berjanji "mulai sekarang, sepanjang tahun 2023, akan mengurangi pinjaman yang dijamin dalam cadangan menjadi nol." Saat itu, skala pinjaman tersebut adalah 6,1 miliar USD.

Namun kenyataannya: setahun kemudian 4,8 miliar USD, pada akhir 2024 8,19 miliar USD, pada akhir 2025 17,04 miliar USD. Hingga 30 Juni 2026 menjadi 13,45 miliar USD. Tether menyebut pengurangan 2,38 miliar USD sebagai "pengurangan 15%".

Pinjaman yang dijamin sebesar 13,45 miliar USD adalah 3,3 kali dari cadangan berlebih sebesar 4,1 miliar USD.

BDO tidak mengungkapkan jenis peminjam dan jaminan. Pernyataan tentang pinjaman adalah "terjamin berlebih dan dipantau secara berkala", sedangkan pernyataan dalam tiga laporan sebelumnya adalah "sepenuhnya dijamin oleh aset likuid". Perubahan kata-kata ini patut dicatat.

Cadangan berlebih mencapai rekor di kuartal pertama, terpangkas setengah di kuartal kedua, sementara Tether mengurangi pinjaman yang dijanjikan untuk dihapus tiga tahun lalu. Di kuartal ketiga, mereka meluncurkan dana pinjaman baru.

Ini bukan satu-satunya bisnis pinjaman baru mereka. Bloomberg melaporkan bulan ini bahwa hingga akhir Juni, pedagang logam mulia AS Gold.com memiliki utang sekitar 1,45 miliar USD kepada Tether, yang telah memberikan sebagian besar pendanaan untuk sewa logam mulia sebesar 1,7 miliar USD kepada pedagang tersebut. Pada bulan November, Tether menyatakan telah memberikan sekitar 1,5 miliar USD kredit perdagangan komoditas dan berencana untuk "memperluas secara signifikan". Pada bulan Juni, mereka mengumumkan bahwa pemegang token emas XAUT dapat meminjam dana dengan menggunakan token tersebut akhir tahun ini.

Posisi Tether adalah: investasinya "dibiayai oleh modal berlebih dan laba perusahaan, dan sepenuhnya terpisah dari cadangan USDT". Pinjaman yang dijamin berada dalam cadangan; komitmen investasi StableFund kemungkinan berada di luar cadangan. Namun, siaran pers StableFund dan laporan cadangan bulan Juni tidak menjelaskan hal ini dengan jelas.

Masalahnya Bukan pada Konsentrasi, Tetapi pada Konflik Peran

Fasanara sendiri bukanlah masalah. Perusahaan ini didirikan oleh Francesco Filia pada tahun 2011 di London, mengelola aset lebih dari 6 miliar USD, dan selama sepuluh tahun telah memberikan pinjaman melalui pemrakarsa teknologi finansial ------ inilah yang dijelaskan oleh StableFund.

Bahkan jika pemisahan itu benar, setiap dolar yang diinvestasikan Tether dalam dana tersebut berasal dari ekuitas grup, masalahnya tidak akan hilang. Penyebabnya adalah peran ganda Tether dalam struktur ini: ia adalah pemrakarsa, bertanggung jawab untuk mencari pinjaman; ia adalah penasihat, memberikan saran kepada dana yang memiliki pinjaman; ia juga menerbitkan dana yang dipindahkan, beroperasi di jalur yang dikelolanya sendiri.

Filia menggambarkan nilai Tether sebagai "jaringan stablecoin terbesar di dunia, dengan kemampuan modal yang besar dari basis investor kripto asli, serta jalur USDT". Ia mengatakan kepada GTR, pinjaman dapat tetap dalam mata uang tradisional, "pinjaman itu sendiri dan ekuitas dana tidak perlu di-tokenisasi". Token hanya untuk memindahkan dana.

Tetapi begitu pinjaman StableFund mengalami masalah ------ tersebar di 60 negara, melibatkan kredit konsumen dan pinjaman usaha kecil, diberikan melalui 141 pemrakarsa teknologi finansial yang bekerja sama dengan Fasanara ------ Tether memiliki alasan reputasi untuk mendukung mereka. Dan keputusan dukungan dari perusahaan yang hanya memiliki bantalan keamanan 2,2%, terlepas dari dari akun mana dana berasal, pada dasarnya adalah masalah cadangan.

Hingga 22 September, dalam 90 hari, pasokan USDT yang beredar berkurang sekitar 2,8 miliar USD, dengan penurunan 1,5%. Ini bukan penarikan. Laporan cadangan kuartal ketiga akan menunjukkan kinerja cadangan berlebih selama periode tersebut.

Tether Sedang Menghindari Aturan

Undang-Undang GENIUS ditandatangani pada 18 Juli 2025, menetapkan batasan cadangan yang diizinkan untuk penerbit stablecoin: kas, simpanan asuransi, obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu tidak lebih dari 93 hari, reposisi semalam, dana pasar uang pemerintah, dan sebagainya. Ruang lingkupnya terbatas.

Pasal 4(a)(2) menetapkan bahwa cadangan "tidak boleh dijaminkan, dijaminkan kembali, atau digunakan kembali secara langsung atau tidak langsung oleh penerbit stablecoin yang diizinkan", hanya dengan pengecualian yang sempit. Aturan yang diusulkan oleh Departemen Keuangan tentang penerbitan dirilis pada 18 Agustus, dengan batas waktu komentar hingga 19 Oktober, dan undang-undang diharapkan berlaku pada 18 Januari 2027.

Tether merespons dengan USAT ------ token independen yang diterbitkan melalui Anchorage Digital Bank sejak 27 Januari, yang bertujuan untuk mematuhi peraturan. Siaran pers yang sama menyatakan bahwa USDT sedang "menuju" kepatuhan.

Undang-undang menetapkan dua tanggal kunci: Pasal 3(b) melarang platform aset digital AS menawarkan stablecoin yang tidak mematuhi setelah tiga tahun sejak undang-undang diberlakukan (18 Juli 2028); Pasal 18 memungkinkan penerbit asing untuk memasuki pasar AS setelah Departemen Keuangan menentukan bahwa sistem negara asal mereka memiliki kesetaraan.

StableFund adalah struktur yang dimaksudkan untuk dicegah oleh peraturan tersebut, hanya saja dirakit di luar aturan. Undang-Undang GENIUS tidak melarang perusahaan induk penerbit asing menggunakan ekuitas mereka sendiri untuk memulai kredit swasta ------ yang dilarang adalah penggunaan cadangan untuk tujuan ini. Itulah sebabnya angka yang tidak diungkapkan ------ berapa banyak dari 400 juta USD yang berasal dari Tether, dari mana ------ lebih penting daripada ukuran dana itu sendiri.

Komitmen penerbit stablecoin adalah untuk menebus pada nilai nominal. Ketika penilaian berjalan ke arah yang salah, untuk memenuhi janji tersebut bergantung pada surplus. Dan surplus pada akhir Juni adalah 4,1 miliar USD, setengah dari bulan Maret.

Apa yang Perlu Diperhatikan

Laporan cadangan kuartal ketiga diharapkan dirilis sekitar akhir Oktober, dengan tiga titik kunci:

Pertama, apakah cadangan berlebih akan pulih seiring dengan kenaikan harga emas. Jika emas dan Bitcoin rebound, bantalan keamanan mungkin pulih; jika terus turun, tekanan akan semakin meningkat.

Kedua, apakah proyek pinjaman yang dijamin akan terus menurun atau meningkat kembali. Tether berjanji untuk menghapusnya tiga tahun lalu, tetapi skala sebenarnya malah meluas. Apakah tren ini akan berbalik, patut untuk diperhatikan.

Ketiga, apakah komitmen investasi StableFund akan muncul dalam laporan cadangan, atau hanya dalam laporan grup. Ini menentukan apakah uang ini memiliki firewall dengan cadangan USDT.

Selain itu, ada dua hal lain yang perlu diikuti. KPMG mengumumkan pada 13 Agustus bahwa audit untuk tahun 2025 menemukan surplus 476 juta USD lebih banyak dibandingkan laporan BDO pada tanggal yang sama, dasar Tether belum dijelaskan, jika ada rekonsiliasi akan sangat membantu. Penetapan kesetaraan oleh Departemen Keuangan berdasarkan Pasal 18 untuk penerbit asing adalah titik masuk USDT ke AS setelah 2027, juga harus menjawab satu pertanyaan: apakah penerbit yang memulai kredit swasta dengan dana yang memberikan layanan konsultasi kepada mereka memiliki kesetaraan dengan penerbit yang tidak diizinkan untuk melakukannya?

Siaran pers kuartal kedua menyebut cadangan kuat. Mungkin saja. Tetapi makna bantalan keamanan adalah pada hari cadangan tidak lagi kuat. Tether kehilangan setengah dari bantalan keamanannya dalam satu kuartal, dan merespons dengan memulai kredit swasta.

Konten ini disediakan hanya untuk tujuan informasi umum dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, hukum, atau pajak. Setiap acara, reward, promosi online, atau informasi terkait yang disebutkan di sini tidak boleh dianggap sebagai rekomendasi, ajakan, atau undangan untuk membeli, menjual, memperdagangkan, atau melakukan transaksi aset kripto apa pun. Aset kripto sangat fluktuatif dan dapat mengakibatkan kerugian. Ketersediaan layanan, produk, dan acara terkait WEEX dapat berbeda-beda di setiap wilayah. Anda bertanggung jawab untuk memastikan bahwa partisipasi Anda sesuai dengan hukum dan peraturan setempat yang berlaku.