Citi esclude il real dal carry trade: cosa cambia per gli investitori

Il Citibank ha deciso di rimuovere il real brasiliano dal suo paniere di carry trade nei mercati emergenti. La posizione lunga sulla valuta brasiliana, mantenuta da metà luglio, è stata chiusa e sostituita con il rand sudafricano. Il motivo è chiaro: la banca valuta come probabile la rielezione di Lula nelle elezioni di ottobre, e il contesto politico inizia già a pesare sull'equazione rischio-rendimento degli attivi brasiliani.

La decisione è rilevante perché il carry trade è una delle principali strategie che attraggono capitali stranieri in Brasile. Quando una banca globale di questo calibro segnala che il premio offerto dal tasso d'interesse brasiliano non compensa più il rischio politico, il messaggio per il mercato è chiaro: il ciclo di cautela nei confronti del paese è già iniziato.

Il carry trade è un'operazione in cui l'investitore prende in prestito denaro in una valuta con tassi d'interesse bassi e lo investe in un'altra con tassi d'interesse alti, incassando la differenza. Con la Selic ancora a un livello elevato, il Brasile era una destinazione naturale per questo tipo di flusso. Il tasso brasiliano, molto superiore a quelli praticati nelle economie sviluppate, creava un differenziale di interesse che remunerava bene il rischio valutario.

Il problema è che il carry trade funziona finché la valuta ricevente rimane stabile o si apprezza. Nel momento in cui il mercato inizia a prezzare l'instabilità, i conti cambiano. Il differenziale di interesse deve essere sufficientemente alto per compensare un'eventuale svalutazione del cambio. E, secondo il Citi, le elezioni di ottobre iniziano a sbilanciare questa bilancia.

Gli analisti della banca, guidati da Dirk Willer, segnalano che i mercati predittivi attribuiscono il 67% di probabilità di vittoria a Lula, contro il 27% per Flávio Bolsonaro. Un secondo turno è considerato praticamente certo, poiché nessun candidato supera il 50% nei sondaggi di primo turno.

Il team si aspetta che un premio di rischio moderato venga incorporato negli attivi brasiliani nei giorni che precedono il primo turno. Questo premio si traduce in un cambio più volatile, una curva dei tassi d'interesse più inclinata e spread di credito sovrano più ampi. Per una strategia che dipende dalla stabilità valutaria, come il carry trade, questo scenario è tossico.

La banca ha anche informato che attenderà per assumere posizioni nei contratti di Deposito Interbancario, i DI, che riflettono le aspettative del mercato per l'andamento della Selic. L'idea è di attendere che il contesto elettorale si definisca meglio prima di scommettere sulla direzione dei tassi d'interesse brasiliani. È un atteggiamento tipico di gestione del rischio in un anno elettorale: ridurre l'esposizione e attendere che l'evento passi.

Per gli investitori con un orizzonte più breve, il Citi considera che acquistare protezione tramite CDS (Credit Default Swap) possa essere un'operazione tattica interessante. Il CDS è un derivato che funziona come un'assicurazione contro il default sovrano. Quando il suo spread aumenta, significa che il mercato sta chiedendo di più per proteggersi contro il rischio di credito del paese.

La banca avverte, tuttavia, che qualsiasi apertura degli spread tende a essere rapidamente invertita dopo le elezioni. Ciò suggerisce che il Citi non vede un rischio strutturale per il Brasile, ma piuttosto un evento di volatilità puntuale. È la differenza tra un problema di fondamentali e un problema di percezione. Lo spread di CDS del Brasile storicamente si comporta in questo modo nei cicli elettorali: si allarga prima, si restringe dopo.

Nel 2022, ad esempio, il CDS a cinque anni del Brasile ha superato i 300 punti base mesi prima delle elezioni e si è ritirato nei mesi successivi, indipendentemente dal risultato. Il modello tende a ripetersi, secondo l'analisi della banca.

L'uscita del real dal paniere di carry trade del Citi non è, di per sé, un evento che fa crollare il cambio. Ma è un indicatore anticipatore. Quando grandi banche globali riducono l'esposizione al Brasile, altri investitori istituzionali tendono a seguire la stessa logica. Il flusso di portafoglio verso il paese potrebbe diminuire nei prossimi mesi, mettendo sotto pressione il real.

Per chi ha investimenti legati al dollaro o esposizione internazionale, il movimento rafforza la tesi di mantenere questa posizione come hedge. Per chi è concentrato su reddito fisso a tasso fisso o legato all'inflazione, il messaggio è di cautela con la duration: i titoli più lunghi tendono a soffrire di più in periodi di incertezza elettorale.

Il passaggio al rand sudafricano è anche simbolico. Il Sudafrica ha i suoi problemi fiscali e politici, ma in questo momento specifico il Citi valuta che il premio di rischio sudafricano sia meglio prezzato rispetto a quello brasiliano. Ciò significa che, marginalmente, il mercato globale vede il Brasile come relativamente più rischioso rispetto a un paese con sfide altrettanto complesse.

Oltre al fattore elettorale, il contesto fiscale brasiliano continua a essere una variabile osservata da vicino dagli investitori globali. La traiettoria del debito pubblico, la dinamica delle spese obbligatorie e la credibilità del quadro fiscale sono elementi che, combinati con l'incertezza elettorale, amplificano la percezione del rischio.

La decisione del Citi è, in fondo, una gestione pragmatica del portafoglio. La banca non sta facendo una previsione apocalittica sul Brasile. Sta dicendo che, dato il livello attuale di incertezza, ci sono opportunità con una migliore relazione rischio-rendimento in altri mercati emergenti. Per l'investitore brasiliano, la lezione è sempre la stessa in un anno elettorale: diversificazione e protezione valutaria non sono un lusso, ma una necessità.

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