Comprendere il Denaro Digitale e il Rendimento Digitale

Il nuovo modello di business che si basa sul credito digitale per creare denaro digitale e rendimento digitale può essere grossolanamente suddiviso in due diverse architetture.

1. Strutture basate su debito e tranching
2. Strutture a riserva totale e saldo spendibile

Questo articolo fornisce una panoramica generale di questi modelli, con un'analisi delle implicazioni economiche.

Credito Digitale, Denaro Digitale e Rendimento Digitale

Per iniziare, definirò questi termini. Il Credito Digitale è uno strumento simile al credito emesso da aziende con ampie bilance di Bitcoin. Oggi ci sono cinque azioni privilegiate perpetue quotate al Nasdaq---STRC, SATA, STRK, STRF, STRD---e tutte e cinque sono le cinque azioni privilegiate più liquide negli Stati Uniti. Il Credito Digitale è L2 perché è costruito sopra Bitcoin, che è L1.

Il Denaro Digitale e il Rendimento Digitale sono i prodotti L3 che potrebbero essere costruiti sopra il Credito Digitale.

Ora, ovviamente, Bitcoin è Denaro Digitale. In questo articolo utilizzo i termini resi popolari da Michael Saylor nel discorso aziendale sul bitcoin per descrivere l'ecosistema economico che sta emergendo sopra l'emissione di titoli legati al Bitcoin da parte delle aziende pubbliche.

Secondo quel paradigma, il Denaro Digitale si riferisce a qualcosa che mantiene un valore denominato in valuta fiat molto stabile, costruito sopra il Credito Digitale. E il Rendimento Digitale si riferisce a qualcosa che concentra e amplifica il rendimento del Credito Digitale. Sia il Denaro Digitale che il Rendimento Digitale sono L3, poiché esistono sopra il Credito Digitale L2.

Ora che conosciamo il Denaro Digitale e il Rendimento Digitale, passeremo alle diverse architetture per essi.

Tranching basato su debito

La prima e principale è una struttura di tranching basata su debito in cui il credito digitale è utilizzato come asset collaterale di base. La tranche junior è effettivamente un credito digitale lungo con leva, e la tranche senior è effettivamente protetta del capitale grazie al capitale permanente della tranche junior. Al momento, questa è di gran lunga la struttura più comune perché vediamo un bel po' di AUM all'interno di questi tipi di sistemi. Ad esempio, Saturn è un protocollo tokenizzato che detiene molto STRC, e l'ingegneria finanziaria costruita sopra Saturn è Strata, che utilizza lo stesso approccio di tranching (il nome "Strata" si riferisce probabilmente alla stratificazione dei diversi strati finanziari all'interno dell'impostazione).

Un altro esempio molto importante è il Preferred Income Strategies LP di UTXO Management. Questo è un fondo a doppia classe: una classe di azioni junior e una classe di azioni senior. I junior sono effettivamente un credito digitale lungo con leva sul portafoglio di credito digitale sottostante e i senior ricevono un rendimento annuale del 7,5% altamente protetto del capitale. Ora, la condizione è che il valore del portafoglio non può scendere al di sotto del capitale investito che rappresenta il principale originale dei senior. I senior devono riavere tutto il loro capitale prima che i junior possano essere pagati. UTXO è in grado di eseguire alcune altre strategie generatrici di alpha che possono ridurre il rischio al ribasso del portafoglio di credito digitale o impiegare operazioni di valore relativo per catturare disallineamenti di mercato. Tali azioni aumentano i rendimenti del portafoglio totale. E poiché i junior sono lunghi con leva su questo portafoglio, hanno il potenziale di sovraperformare. Nel frattempo, i senior hanno l'intero cuscinetto di protezione del capitale. Il tranching utilizzando le due classi di azioni quindi corrisponde alle diverse preferenze di rischio delle parti e ai desideri di rendimento totale in un modo che soddisfa entrambi i profili degli investitori.

Potresti notare che questa struttura di base è piuttosto simile a ciò che un emittente di credito digitale come Strategy o Strive fa con la propria struttura di capitale. Se l'emittente raccoglie capitale utilizzando capitale preferenziale o debito, ha creato uno strato più senior---che diventa lo strato protetto del capitale, sebbene si tratti di una copertura del valore degli attivi piuttosto che di una protezione gravata e richiamabile---mentre il capitale comune diventa la tranche junior che è effettivamente leva oltre l'attivo sottostante. In altre parole, i prodotti di rendimento digitale e di denaro digitale costruiti sopra il credito digitale utilizzando questa struttura di tranching sono una narrazione di ordine superiore dello stesso credito digitale e delle manovre di capitale digitale effettuate un livello più in basso.

Ora, è importante rendersi conto che qualsiasi tipo di sistema a leva che prende in prestito denaro e poi investe il denaro preso in prestito nel credito digitale, sta effettivamente impegnandosi nella metodologia di tranching di Livello 3, perché quella persona è ora a leva lunga, e la sua controparte è un'altra persona che diventa protetta del capitale. Al di fuori dei rapporti di copertura degli attivi grezzi, il grado specifico di protezione del capitale dipende dal fatto che l'attivo collaterale---in questo caso lo strumento di credito digitale---sia custodito in qualche tipo di custodia che può essere applicata.

In altre parole, se la posizione di credito digitale dovesse andare sott'acqua, il creditore è in grado di possedere gli attivi, liquidare il collaterale e essere risarcito. L'applicabilità dipende dai parametri esatti di queste strutture. Nel caso di qualcosa come Strata, è applicata da un contratto intelligente dipendente dal consenso della blockchain. L'esecuzione riuscita di quel contratto intelligente è dove risiede la fiducia. All'interno del UTXO Preferred Income Fund, hai una struttura applicabile all'interno dei confini di un fondo hedge regolamentato di cui tutti gli LP fanno parte.

Un'idea chiave è che una tale struttura basata sul debito è molto più ampia e generale di quanto si possa inizialmente sospettare. Diciamo che qualcuno prende un mutuo contro la propria casa e acquista credito digitale con esso. Hanno in qualche modo creato quel concetto di L3 perché il denaro viene creato tramite il tradizionale processo di banking a riserva frazionaria, e il collaterale è stato gravato. Ora, in questo caso, il credito digitale non è esattamente il collaterale perché la casa è il collaterale. Tuttavia, l'intero assetto economico non sarebbe possibile senza la presenza del credito digitale che funge da attivo investibile e da luogo per impiegare capitale preso in prestito. In un certo senso, emerge una sorta di condizione di shadow banking se un ampio gruppo di persone prende in prestito prestiti di varie forme che potrebbero essere garantiti da altri attivi o anche non garantiti, e poi utilizza il capitale preso in prestito per investire nel credito digitale al fine di essere a leva lunga sul credito digitale.

Gli attivi che emergono da questo tipo di comportamento sono fondamentalmente credito convenzionale. Non è tokenizzato, e non c'è nulla di speciale in esso. Prende la forma di un titolo garantito da attivi, e francamente, non sapresti nemmeno che il credito digitale era dall'altra parte della maggior parte delle volte. E per questo motivo, non è completamente preciso chiamarlo il concetto di rendimento digitale L3, perché non tratta direttamente con il credito digitale. Allo stesso tempo, è un meccanismo di mercato significativo che potrebbe emergere, e dovremmo monitorare attivamente l'emergere di questo comportamento mentre il credito digitale scala.

Ora entrerò nei potenziali problemi e nelle attuali carenze di questo tipo di metodo di debito basato su tranches. Il problema più ovvio è che non c'è alcun supporto oltre ai bilanci dei debitori stessi e c'è una costante necessità per i debitori di assumere la posizione lunga con leva affinché questo funzioni. Questo è un problema persistente che limita la scalabilità della moneta digitale L3 e delle soluzioni di rendimento digitale. Se è vero che hai sempre bisogno di una parte lunga con leva per creare la protezione del capitale per la tranche senior, allora diventi vincolato dalla disponibilità di parti lunghe con leva. In primo luogo, potrebbero esserci cose molto migliori da essere lunghe con leva, quindi potresti non avere capitale junior se ci sono opportunità più allettanti. In secondo luogo, c'è sempre una relazione di spinta e tirata tra i senior e i junior. Poiché l'intero sistema esiste all'interno di una struttura a tranches, l'intero portafoglio è un gioco a somma zero. Qualunque cosa guadagnino i senior, i junior devono perderla, e viceversa. E a causa di ciò, i senior possono richiedere rendimento solo fino a un certo livello prima che i junior se ne vadano. Allo stesso tempo, i junior devono ricevere un ritorno almeno a un certo livello prima di essere disposti a correre il rischio. Questa relazione deve raggiungere un prezzo di equilibrio di clearing. Ma anche a quel prezzo di clearing, è dubbio che ci sarà abbastanza domanda per il credito digitale lungo con leva per creare persistentemente la posizione protetta del capitale senior.

Questa esatta sfida è supportata dalle aneddoti delle strutture a tranches di cui sono a conoscenza: sembra esserci una relativa scarsità di persone disposte a essere junior e un relativo surplus di persone disposte a essere senior.

Ora, il modo in cui il sistema fiat risolve questo problema presenta in realtà un caso di studio molto interessante per le attuali carenze di L3. Vedi, il fiat risolve questo problema avendo un bilancio pubblico elastico dietro il sistema di credito privato. Le banche commerciali possono creare credito e denaro depositato, mentre la banca centrale fornisce l'asset di regolamento finale (che spesso viene chiamato: M0, moneta base o riserve bancarie). Quando la deleveraging sistemica minaccia il sistema monetario, la banca centrale può creare riserve e sostituire la liquidità privata che scompare, mentre il Tesoro, l'assicuratore dei depositi o altre istituzioni pubbliche possono assorbire o ridistribuire le perdite di credito dove i responsabili politici scelgono di farlo. Questo significa che il sistema fiat non richiede un attore privato per rimanere disposto a essere l'investitore marginale lungo con leva durante un panico: il settore pubblico può temporaneamente assumere quel ruolo e prevenire la deleveraging forzata. Così, il denaro fiat può rimanere presente anche quando la leva dietro di esso scompare. (La moneta digitale implementata tramite l'architettura a tranches non può fare questo.)

Il capitale e i creditori possono comunque essere spazzati via nel fiat. Ma la caratteristica distintiva del fiat è che non c'è alcun vincolo nominale rigido sulla capacità del settore pubblico di produrre l'asset di regolamento necessario per stabilizzare il sistema finanziario. Il vincolo macroeconomico finale sull'uso sostenuto di quella capacità è la disponibilità di risorse reali e la capacità degli individui di tollerare l'impatto inflazionistico di tale svalutazione della valuta. Questo è il vero limite del sistema basato sul debito fiat a livello sociale; e infatti questa è anche la conclusione centrale della Teoria Monetaria Moderna.

Ora, dovrebbe essere facile vedere che il credito digitale non ha questo tipo di supporto oggi. È dubbio che qualsiasi banca centrale oggi considererebbe di acquistare credito digitale quando è in difficoltà per rimborsare gli investitori (anche se le banche centrali fanno spesso questo con forme tradizionali di credito come mutui e altri prestiti bancari). E quindi, in questo senso, il concetto di un sistema simile a quello bancario fiat costruito sopra il credito digitale per servire come denaro digitale L3 diffuso è dubbio, al meglio, nei prossimi anni. Alcune cose devono accadere: la principale è una migliore ponderazione del rischio di Basilea per Bitcoin; e anche allora, i progressi significativi sarebbero probabilmente piuttosto lenti.

Mancando il supporto del sistema bancario commerciale o del sistema bancario centrale, l'unico capitale che può entrare come i junior Digital Yield leveraged per supportare la creazione dei senior Digital Money è il capitale privato disposto a correre il rischio.

Riserva totale, saldo spendibile

Questo ci porta ora alla seconda forma di denaro digitale L3. Questi sono saldi spendibili a riserva totale. (Una rapida avvertenza qui è che solo perché questo è "a riserva totale" non implica che la struttura di tranching sia "a riserva frazionaria". La riserva totale significa solo che il saldo spendibile disponibile è completamente supportato da azioni non gravate detenute sul mercato.)

Questo concetto è di combinare il credito digitale con un insieme di altri strumenti di credito per creare un benchmark composito che sia altamente liquido e renda oltre il tasso privo di rischio (qui il tasso privo di rischio significa semplicemente il tasso dei buoni del tesoro statunitensi a breve termine). E se questo attivo avesse anche liquidità giornaliera e potesse accumulare interessi su base giornaliera, allora avresti qualcosa di simile a un fondo del mercato monetario con un premio di rischio aggiunto e volatilità. Se questo potesse poi essere tokenizzato o trasformato in un saldo spendibile, allora avresti quello che potrebbe essere considerato una valuta digitale che paga un rendimento più elevato. Nota che il benchmark composito non è necessario: si potrebbe avere solo credito digitale nel saldo e renderlo spendibile. Poiché la volatilità del credito digitale è superiore a quella degli strumenti di credito a breve termine come FLOT o FLTR (ETF di note a tasso variabile) o JAAA o CLOA (tranche CLO con rating AAA), il credito digitale puro sarà un saldo spendibile più volatile, sebbene con un rendimento più elevato.

Il vero ostacolo per questo concetto è l'accettazione normativa. Considera la recente situazione sui stablecoin e il Clarity Act, e come le banche abbiano rifiutato Clarity perché gli stablecoin rappresentano una grande concorrenza per loro. Una delle questioni più controverse era il pagamento di rendimento da parte degli stablecoin, che competerebbe con i depositi bancari tradizionali. Ora, se avessimo un saldo spendibile con un valore nominale relativamente stabile che paga un rendimento superiore a quello privo di rischio a causa di un premio per il rischio di credito, allora questo probabilmente creerebbe ancora più problemi. In questo senso, l'idea di utilizzare titoli a valore relativamente stabile (di cui il credito digitale è solo un gruppo) come saldi spendibili è qualcosa di sensibile quando si considerano le diverse parti che devono essere soddisfatte affinché questo diventi legalmente possibile.

Una versione più morbida del concetto di saldo spendibile è qualcosa come Castle: le aziende possono detenere riserve in STRC, liquidare STRC in contante su richiesta e poi utilizzare quel contante per le spese operative. La conversione segue il normale regolamento T+1 dei titoli. Questo è simile a un conto di intermediazione collegato a un fornitore di pagamenti. Né le azioni né la rappresentazione delle azioni (come un token) vengono trasferite al destinatario finale del pagamento.

Certo, ci sono molte meno ostacoli per creare un semplice fondo che detiene credito digitale senza rendere gli interessi del fondo trasferibili peer-to-peer. OranjeBTC ha fatto esattamente questo con il loro ETF di Credito Digitale lanciato in Brasile. In questo caso specifico, OranjeBTC ha persino impiegato una procedura di copertura valutaria per fornire rendimenti denominati in Real brasiliano. Anche se questo flusso di ritorno può probabilmente essere replicato senza troppe difficoltà, è comunque molto più conveniente per la maggior parte delle persone acquistare un singolo ticker che si occupa di tutto.

Conclusione

Gli sviluppi esistenti e i parametri normativi attuali suggeriscono che la soluzione di tranching basata sul debito sarà probabilmente più dell'attività all'interno del campo L3. Ci sono diverse variazioni di entrambi gli archetipi: all'interno di questo articolo abbiamo esaminato alcune versioni diverse.

Intendo esplorare tali modelli---esistenti e teorici---in maggiore profondità in futuro. Rimanete sintonizzati.

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