株式先物取引：Hyperliquidとtrade.xyzの成功事例

到達不可能な富の格差と階層移動の弱まりは、人々がもはや線形的な富の蓄積を信じられなくなっている現状を浮き彫りにしています。

現代の市場参加者、特に個人トレーダーとして階級の壁を越えることを夢見る人々は、高レバレッジのポジションを熱烈に追求しています。しかし、従来の金融商品は、この根源的な欲望に直面すると傲慢で非効率に見えます。

米国では、先物取引が商品や指数の市場を支配していますが、個別株の先物は常に不在でした。その背景には、規制当局の権限に関する2つの機関の頑固さがあります。

1975年、CFTCが設立され、金融デリバティブの管轄権を巡ってSECと激しく対立しました。どちらも譲りませんでした。1981年、両機関の委員長は有名な「シャッド・ジョンソン合意」に署名し、米国における個別株先物を直接禁止しました。これは20年間にわたる禁止措置でした。2000年の商品先物近代化法まで「合法化」されることはありませんでした。残念ながら、厳格な二重規制の枠組みに縛られ、この市場は真に発展することはありませんでした。

そのため、個人トレーダーが個別株へのレバレッジをかけたエクスポージャーを望んだとき、彼らは最終的にSECの監督下にあるオプション市場に頼らざるを得ませんでした。

単純なレバレッジを望むトレーダーは、異なる権利行使価格や満期日に散らばる何千ものオプション契約の中から流動性を探さなければなりませんでした。さらに悪いことに、彼らはあの不可解なギリシャ指標に耐えなければなりませんでした。

仮想通貨市場の「偉大な発明」である無期限先物（Perpetual Contract）は、エレガントな解決策を提供しました。これは、従来の先物の「ロールオーバー」に伴う隠れた取引コストや運用リスクを排除します。さらに重要なことに、何千もの契約に分散していたすべての流動性を単一のオーダーブックに集約し、最も純粋で効率的なレバレッジの形を提供します。

アーサー・ヘイズは2016年に無期限先物を仮想通貨市場に導入しました

仮想通貨市場で検証されたこの金融商品は現在、世界最大の投機市場である米国株式市場を征服しようとしています。

しかし、株式資産には明確な物理的属性があります。固定された取引時間に制限され、配当などの企業統治アクションがあります。

これは、24時間取引され、キャッシュフローを欠くビットコインのようなネイティブな仮想通貨資産とは根本的に異なり、巨大で成熟した米国株式市場を無期限先物に適合させることは困難な課題です。

trade.xyzは、UnitチームがHyperliquid上に展開した最初のHIP-3取引所であり、現在最大のオンチェーン株式無期限先物取引所です。

この記事では、trade.xyzを例に、この金融実験の背後にある設計ゲームを解剖します。

設計課題1：市場閉鎖中の価格設定

無期限先物の生命線はオラクルの価格フィードに依存していますが、米国株の現物取引は取引時間に制限されています。

trade.xyzは、資産タイプごとに異なる戦略を採用しています：

XYZ100（ナスダック追跡）のような指数契約の場合、trade.xyzはCME NQ先物価格（1日23時間取引）とキャリーコストモデルを使用して現物価格を逆算します。

株式契約の場合、Pythからの株価引用を利用し、通常の市場時間、時間外取引、オーバーナイトセッション（月曜から金曜の午前9:30〜午後8:00 ET）をカバーしています。

外部入力が利用できない場合（先物には1日1時間の市場閉鎖ウィンドウがあり、個別株には48時間の週末市場閉鎖がある）、オラクルは内部価格設定メカニズムをトリガーします。時定数8時間の連続時間指数移動平均（EMA）を通じてスリッページスプレッドを調整します。スリッページスプレッドは、市場の需給圧力を反映するためにオーダーブックの深さに基づいています。

この設計により、外部データが不足しているときにオンチェーンのオーダーブックに基づいてオラクルが自己調整し、市場の需給に対する応答性を維持できます。外部データが復旧すると、オラクルは即座に外部価格設定に戻ります。

設計課題2：配当はショート勢にとってのフリーランチではない

キャッシュフローを生成しないビットコインとは異なり、米国株には定期的な配当支払いがあります。従来の市場では、権利落ち日は通常、自動的な株価下落につながります。無期限先物では、これがショート勢にとって完璧な裁定取引の機会を提供するように見えます：権利落ち日前にショートすることで、価格下落から利益を得ることができます。

しかし、これは明らかに「ノーアービトラージ原則」に違反します。この問題に対処するため、trade.xyzは配当をファンディングレート（資金調達率）に内部化しています。逆帰納的推論を使用して、このプロセスを導き出すことができます：

オラクル価格が100ドルで、将来の時点Tで2ドルの配当分配により98ドルに下落すると仮定します。Tまでの毎時、マーク価格は滑らかな割引曲線を示す必要があります。

時点T-1において、裁定取引を防ぐために、ショート勢が支払うファンディングレートは、マーク価格から98ドルに下落する際に彼らが受け取る利益と正確に等しくなければなりません。ファンディングレートの式によると：

ファンディングレート = ( マーク価格 - オラクル価格 ) / オラクル価格 + 切り捨て関数 (...)

ノーアービトラージ条件を解くことで、時点T-1における公正なマーク価格は約98.975ドルであるべきだと推論できます。T-2、T-3へと続けると、マーク価格が先行して割引曲線を形成することがわかります。

画像ソース：https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

簡単に言えば、ショートポジションは価格下落スプレッドから利益を得ているように見えますが、実際にはファンディングレートを通じて全額を支払っています。一方、ロングポジションは名目上の価格下落に耐えながらも、ファンディングレートを通じて現物保有と同等の収入、つまり一種の「配当」を得ています。

設計課題3：「ボラティリティ裁定」のコストは誰が負担するのか？

無期限先物は、線形資産に非線形なオプションのような特性を与えます：清算メカニズムは左側のテールリスクを切り捨て（最大でも元本全額の損失）、右側のテールの無限のアップサイドを保持します。

決算発表は典型的な「既知の未知」イベントです：タイミングは既知で、方向は未知ですが、ボラティリティの大きさはしばしば重大です（例：±20%）。

これにより、10倍のレバレッジをかけた無期限先物で、必勝の「ダブルアップ」戦略が生まれました。

具体的な例を見てみましょう：トレーダーが200ドルの資本を持ち、決算発表日のインプライド・ボラティリティが20%だとします。発表前に、トレーダーは100ドルの証拠金で10倍のロングポジションと、100ドルの証拠金で10倍のショートポジションを開きます。

シナリオA（20%急騰）：ショートポジションが清算され、100ドルを失う。ロングポジションは200ドルの利益。純利益は100ドル。

シナリオB（20%急落）：ロングポジションが清算され、100ドルを失う。ショートポジションは200ドルの利益。純利益は100ドル。

価格変動に関係なく、トレーダーは50%の利益を達成しているように見えます。これは、清算メカニズムが間違った方向の損失を切り捨て、正しい方向の利益には影響を与えないためです。

では、誰がその代金を支払うのでしょうか？

メインのネットショートが清算される場合、ロングの利益の一部はショートの証拠金によってカバーされ、残りの利益のギャップはまず取引所の保険基金によって埋められます。保険基金が枯渇した後、プラットフォームは自動デレバレッジ（ADL）メカニズムを開始し、利益の出ている取引を強制的にクローズし、その含み益を使用してダブルアップ裁定トレーダーを補助します。このプロセスにより、方向を正しく予測した非ボラティリティ裁定トレーダーは、利益の一部を失うことになります。

ユーザーが自由に高レバレッジを選択できるようにしながら、システムの公平性と安定性を両立させることはできません。

決算前の動的なデレバレッジや証拠金要件の引き上げなど、現在の解決策は不完全なようです。

設計課題4：市場操作

「計量カップは巨大なクジラを保持できず、一回の回転が嵐の海を作る。」

メカニズム設計の課題に加えて、初期市場の脆弱な流動性も大きなリスクです。

最近、Continue Capitalはtrade.xyzでNVDAの310万ドルのロングポジションを確立し、短期の年率ファンディングレートを驚異的な2000%に押し上げました。KOLトレーダーの@CL207は、「この男は私のポジションを強制的に清算させた。時給0.2%の金利では、水曜日までに20万ドルを支払わなければならず、破産してしまう」と不満を漏らしました。

別のクジラであるLoracleは、予期せず120万ドルのNVDAロングポジションを市場清算し、瞬間的に8%の価格下落を引き起こしました。もしtrade.xyzが将来13倍以上のレバレッジを持つオプションを提供すれば、この突然の流動性枯渇により、多くのトレーダーが清算されることになるでしょう。

通常、クジラの「市場操作」行動は多額のファンディングコストのペナルティをもたらしますが、市場外の時間帯にはオラクル価格が現物価格へのアンカーを失い、この「ペナルティ」が弱まります。

これに対処するため、Trade.xyzの市場外時間帯のオラクル価格アルゴリズムは、終値への粘着性を維持し、市場外時間帯の極端な変動を防ぐために最終始値に基づいて価格制限を設定しています。

しかし、最終的には、流動性の問題を解決する前に、いかなる「一時しのぎの措置」も「木製の足に絆創膏を貼る」ようなものです。市場を開いたまま、十分な資本を持つプレイヤーが脆弱なオーダーブックを操作することを防ぐことはできません。

結論

無期限先物は、ステーブルコインに続く巨大な可能性を秘めた仮想通貨アプリケーションになる準備ができています。

米国株無期限先物のPMFは予備的に検証されました。データによると、trade.xyzの累積出来高は20億ドルを超え、NVDAの決算発表時には1日の出来高が2億ドルという記録を打ち立てました。

従来の金融市場の歴史は、デリバティブの出来高が現物市場をはるかに超えることが多いことを教えてくれます。CMEの金先物は1日2700万オンス取引されており、SPDR Gold ETFの1日平均80万オンスの30倍以上です。金利デリバティブの想定出来高は、OTC市場で数兆ドル規模に達します。

現物市場と比較して、デリバティブ市場は現物の受け渡しを伴わず、より高い資本効率を提供し、レバレッジ主導のより効率的な価格発見メカニズムを持っています。

無期限先物はこれらの利点を極限まで高めます。継続的なエクスポージャー、極めて低いコスト、そして最大限の効率を提供します。

ビットコインがベアマーケットで苦戦する一方で、米国株式市場は繁栄を続けており、株式無期限先物の可能性をますます強調しています。

重大な技術的およびゲーム理論的な課題に直面しているにもかかわらず、無期限先物は不可逆的な方法で株式市場を「飲み込み」始めています。

参考文献：

https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/single-name-equities

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/xyz100-and-index-perpetuals