ビットコインマイニング企業がまたもや逃亡

著者：周、チェーンキャッチャー

昨年末以降、上場鉱業会社の間で一斉売りが相次いでいる。

Cangoは2月に保有するビットコインの約60％、合計4,451ビットコインを売却し、Bitdeerは1月に保有するビットコインの在庫をすべて処分し、Riot Platformsは第1四半期に3,778BTCを売却し、Core Scientificは以前、第1四半期に約2,500ビットコインを売却する計画を立てていた。

最近、大手マイニング企業MARAは、3月4日から25日までのわずか1ヶ月間で、15,133ビットコインを売却し、10億ドル以上を現金化したと発表した。同時に、同社はエネルギーおよびデジタルインフラへの戦略的転換の一環として、従業員の約15％を削減すると発表した。

実際、マイナーがビットコインを売却することは、決して新しい現象ではない。2018年と2022年の弱気相場では、鉱業会社も大規模な清算や撤退を経験し、より効率的な企業が生き残った。しかし、今回の売り浴びせの引き金は、ビットコイン価格の下落だけではなく、新たな投資先、つまりAIデータセンターも含まれている。

私。売り浴びせの背景にある3つの動機

表面的には、鉱山会社による一斉売却のように見えるが、詳細に分析すると、その根底にある動機は一様ではなく、大まかに3つの異なる売却ロジックに分類できる。

鉱業自体が赤字に陥った

第一の、そして最も直接的な理由は、コスト圧力である。

CoinSharesの最新のマイニングレポートによると、上場マイニング企業による1BTCのマイニングにかかる​​加重平均現金コストは約79,995ドルである一方、BTCの市場価格は68,000ドルから70,000ドルの間で推移しており、1コインあたり平均約19,000ドルの損失が発生し、全体として約21%の損失となっている。

これはもはや単に利益率の低下という問題ではなく、キャッシュフローが採掘事業の継続を支えられるかどうかという問題である。

同報告書によると、コンピューティングパワーの価格は3月初旬に1時間あたり28ドルから30ドルに下落し、半減期以降で過去最低を記録した。この水準では、稼働中のほとんどのマイニングマシンが現金収益性を維持するためには、電気料金を1キロワット時あたり0.05ドル未満に引き下げる必要があるだろう。現在、ネットワーク全体のマイニングマシンの約15％から20％が損益分岐点に達している。

同時に、中東における緊迫した地政学的状況がエネルギー価格の高騰を招いており、電気料金は引き続き圧力にさらされている。これは鉱業会社が制御できない外部要因である。

QCPグループは報告書の中で、ビットコイン価格が平均採掘コストを大幅に下回ると、採掘企業は明らかなプレッシャーに直面し、流動性確保がコイン保有戦略を上回ると指摘した。

このような状況において、一部のマイニング企業にとって、ビットコインを売却することは事業運営を維持するための実際的な必要性となっている。

AIはより安定した収入の仕組みを提供する

2つ目の動機はより戦略的なものであり、今回の売り浴びせにおいて最も深く掘り下げる価値がある。

ブルームバーグの分析によると、これまでのコスト削減を目的とした売却とは異なり、今回の売却で得られた資金はAI分野に再配分されている。

この背後にあるビジネスロジックは明確だ。マイニング収入は、ビットコイン価格、マイニング難易度、電気料金に大きく依存するが、これらは極めて変動しやすい。それに対し、AIインフラは長期リースに近い形態であり、CoinSharesは80%から90%の利益率を報告しており、長期的に見て収入の予測可能性も高い。

さらに重要なことに、鉱業会社は既に安価な電力契約、確立されたデータセンター、効率的な冷却システム、そして成熟した運用・保守チームといった、すぐに利用できる資源を保有している。

一部のアナリストは、ビットコインマイニングインフラの建設コストは1メガワットあたり約70万ドルから100万ドルであるのに対し、AIインフラは1メガワットあたり800万ドルから1500万ドルに達する可能性があると指摘している。この著しいコスト格差は、鉱山会社によって大規模に顕在化している。

注目すべきは、この変革の背後には、予想外の支援者グループ、すなわちテクノロジー大手企業と伝統的な金融機関が存在することである。

以前、GoogleはAIクラウドプラットフォームFluidstackのリース債務に対する信用保証を提供し、開示された信用保証額は50億ドルを超え、TeraWulf、Cipher Mining、Hut 8などの鉱業会社のAI変革を、それと引き換えに株式と引き換えに保証した。Microsoftは鉱業会社IRENと5年間で97億ドルのAIクラウドサービス契約を締結した。Morgan StanleyはCore Scientificに5億ドルの融資を提供し、総額は最大10億ドルになる可能性がある。

彼らの参入により、鉱業会社はこの変革期において、これまで想像されていたよりもはるかに強固な資本的支援を受けることができるようになった。

同時に、Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipherなどのマイニング企業は、相次いで大規模なAI/HPC契約を締結しており、その累計額は700億ドルを超えている。CoinSharesのレポートによると、AI/HPC契約を持つマイニング企業は、純粋なマイニング企業に比べて企業価値評価倍率が約2倍高く、市場はこうした変革をいち早く完了した企業に高い評価を与えているという。

HIVEのような、財務的に最も安定していて負債比率が最も低い鉱業会社でさえ、積極的に鉱業事業を縮小し、AIデータセンターの拡張へと舵を切っている。これは、変革への圧力はもはや高負債の鉱業会社に限ったものではなく、業界全体が直面する方向性の選択であることを示している。

ビットコインを金融ツールとして活用する

3つ目の論理は、比較的抜け目がなく、積極的である。

MARAのように、一部のマイニング企業は、運営上のプレッシャーからではなく、バランスシートを最適化するためのツールとしてBTCを売却することを選択する。具体的な手順としては、調達資金を用いて、既に発行済みの転換社債を額面価格より割引価格で買い戻すことで、負債規模を縮小し、潜在的な株式希薄化リスクを低減することである。

これらの鉱業会社にとって、バランスシート上のBTCの役割は、信仰を象徴する長期保有資産から、戦略的に柔軟な資産へと静かに変化してきた。

さらに、今回の売り浴びせでは、比較的珍しいタイプの売り手、すなわち主権国家が名を連ねている。

オンチェーンデータによると、ブータン王室政府のBTC保有量は2024年末のピーク時から約66%減少しており、3月の1回あたりの送金規模は3500万ドルから4500万ドルに達し、売却ペースは加速し続けている。

市場での購入を通じてビットコインを蓄積するほとんどの国とは異なり、ブータンの保有ビットコインは国内の水力発電事業によるものであり、今回の大規模な削減は、国家開発プロジェクトのための資金調達ニーズに関連している可能性がある。これは、記録に残る政府によるビットコイン売却の中でも最大規模の一つである。

鉱業損失、AIへの転換、債務最適化という3つの論理に、国家レベルの売り圧力が加わることで、市場は多方面から、かつ多様な性質の構造的な供給圧力に直面している。マイニング企業のビットコインに対する信仰は、より現実的なビジネスロジックによって再構築されつつある。

II.退出後は各自それぞれの道へ

もちろん、売却は保有株の清算を意味するものではなく、各鉱業会社の残りの保有株数とその後の戦略には、明確な違いが見られる。

三つの道、三つの選択肢

最初の道は、採掘に専念することだ。

CleanSparkとHIVEが代理を務めています。彼らはAIによる変革という物語を追求しず、負債を積み上げず、低価格の電気、次世代のマイニングマシン、そして低レバレッジの組み合わせに頼って、業界の淘汰プロセスにおける勝利を目指している。彼らの論理は、高コストの設備が徐々に撤退するにつれて、残りの鉱山会社の単位収益性が必然的に上昇するというものだ。

CleanSparkは、現在のコンピューティング能力の価格水準では、ビットコインマイニングへの多額の投資を続けることは「もはや経済的に合理的ではない」と公言しているが、同社は依然として主力事業に固執し、いずれサイクルが逆転すると見込んでいる。

著名な仮想通貨インフルエンサーであるラン・フー氏は、歴史的に見て、半減期後にはほぼ毎回マイナーが撤退し、残ったマイナーはより効率的なプレイヤーであることが多く、次の反発局面でより大きなシェアを獲得すると指摘した。

これらの鉱業会社にとって、鉱業に固執することは頑固さではなく、周期的なパターンへの信頼の表れである。

二つ目の道は、二本の足で歩くことだ。

MARA、IREN、Riotが代表。彼らは相当量のBTCを保有しつつ、同時にAI/HPC事業にも投資しており、AI事業からの比較的安定した収入を、マイニング収入の周期的な変動に対するヘッジとして利用している。

これらの企業は基本的に資産配分の問題を解決しようとしており、その解決策は企業によって異なるが、中核となる論理は、2つの事業部門が互いに支え合い、個々のリスクを分散させるというものである。

3つ目の道は、AIへの完全な移行です。

Core Scientific、TeraWulf、Cipherが代理人を務める。ビットコインの保有は中核資産から外れ、マイニングは徐々にデータセンター事業の補助的な一部になりつつある。

CoinSharesは、2026年末までに、一部のマイニング企業におけるAI収入の割合が70%に達する可能性がある一方、マイニング収入の割合は2025年初頭の約85%から20%未満に低下する可能性があると予測している。これらの企業は名目上は鉱業会社のままだが、実質的には鉱業を起点とするAIインフラ事業者へと変貌を遂げつつある。

この道筋の潜在的なリスクは、大規模な資産転換が莫大な債務負担を意味し、AI需要が冷え込んだ場合、事業の両側面が圧力にさらされる可能性があることだ。

また、Fluidstackを通じたGoogleの信用保証構造は、実際には非常に集中した取引相手リスクを生み出しているという見解もある。キャッシュフローチェーン全体が仲介者としてFluidstackに依存しており、AIリース市場が大きく変化した場合、この構造は単一障害点となる可能性がある。

BTC価格が彼らの運命を決定づける

どの道筋を選んだとしても、最終的には同じ変数、つまりBTCの価格動向を指し示すことになる。

CoinSharesは3つのシナリオを提示した。

● BTCが2026年末までに10万ドルに上昇すれば、コンピューティングパワーの価格は約37ドル/PH/日に上昇し、マイニングの利益が回復し、業界全体の圧力は緩和されるでしょう。

● 8万ドルを下回る水準が続くと、高コストのマイナーは撤退を加速させ、強気相場を待ちながらコインをマイニングして保有するという従来のモデルはますます維持不可能になるだろう。

● 過去最高値を更新すれば、コンピューティングパワーの価格は1時間あたり59ドル/日にまで高騰し、業界は新たな拡大サイクルに突入するだろう。

結論

要約すると、マイニング企業には2つの可能性のある結果が考えられます。1つは、ビットコインの価格が上昇し、主要事業が回復し、現在起こっていることはすべて単なる周期的な歴史的出来事として片付く場合。もう1つは、価格が低迷したまま、ますます多くのマイニング企業がAIデータセンターへの転換を完了し、マイニングを行い、強気相場を待ちながらコインを保有するというモデルがこの業界ではますます稀になる場合です。

しかし、この変革の商業的な論理を超えて、問うべきもう一つの重要な疑問がある。マイニング企業は、一般的な上場企業とは異なります。コンピューティング能力への継続的な投資自体が、ビットコインネットワークのセキュリティ予算の一部となっているのです。

SazminingのCEOであるケント・ハリバートン氏は、これらの企業が「電力契約、土地、インフラを保有しているにもかかわらず、賃料と引き換えにこれらの資源をマイクロソフトやグーグルに提供し、ビットコインネットワークの保護から、大規模なクラウドサービスプロバイダーのためのラックスペースの保管へと変貌を遂げている」と率直に述べている。

マイニングがもはや十分な経済的利益を生み出さなくなった場合、合理的なビジネス判断によって資源の再配分が行われるのは当然のことです。しかし、この傾向が広がり続けると、ビットコインネットワークのセキュリティを維持するための長期的なコストを誰が負担するのかという問題が、解決しなければならない課題となるでしょう。

歴史は、この問いに対する答えを与えているかもしれない。

ビットコインネットワークはこれまで何度か大規模なマイナーの強制排除を経験してきたが、そのたびにネットワークはより効率的に機能するようになった。

しかし今回は、撤退する鉱山労働者たちは単に機械を停止させるだけではない。

時代は変わった。