消費者向け暗号の世界調査：ユーザー、収益、およびトラックの分布

著者：ジョイ・シン、IOSG

I.要約

仮想通貨業界は日々ユーザーが不足していると主張しているが、データは異なる物語を語っている。消費者向け仮想通貨のアクティブユーザー数は、シリコンバレーやニューヨークの注目を集めていないだけで、すでに何千万人に達している。これらのユーザーはマニラ、ラゴス、ブエノスアイレス、ハノイにいて、Coins.ph（1800万ユーザー）、MiniPay（週420万アクティブ）、Lemon Cash（アルゼンチンのアプリストアで1位）を毎日利用しているが、英語メディアはほとんど報じていない。逆に、西洋のVCが日々議論するプロトコルは、1時間でもトロンの影の決済ネットワークのボリュームに達しない日々のアクティブボリュームしかない。

7つの主要な結論：暗号資産のユーザーの問題は本質的に地理的な問題であり、トロンは最も重要な消費者向けパブリックチェーンですが、ニューヨークやサンフランシスコでは誰もそれについて話していません。オンチェーンの電子商取引はほとんど存在せず、最大の予測市場は集中化されています。収益とユーザー数はしばしば逆方向に動きます。永続的なDEXの戦いはすでに終わっています。実際には、DeFiの形ではないが、実質的な利益を上げている消費者向けの暗号資産会社が存在します。

II.決済と新しい銀行：ユーザーはすでに存在するが、VCの視野にはない

一般的な認識:暗号資産は主流に入り込み、次の10億人のユーザーを獲得する必要があります。ウォレットのUXがボトルネックとなっています。

データによると:次の10億人のユーザーはすでに存在しています。最大のボトルネックは顧客獲得ではなく収益化です。

まず、既存の規模を見てみましょう。テレグラム・ウォレットは、1億5000万人の登録ユーザーがいると主張していますが（未確認で信頼度が低い）、それは置いておきましょう。検証済みのデータだけを見ると、ユーザーベースはすでに驚くほどです:Coins.phはフィリピンで1,800万人の確認済みユーザーを有し、主にTronのUSDTトラックで運用されています。OperaのCelo上でのモバイルステーブルコインウォレットであるMiniPayは、2026年3月までに1,400万人の登録ユーザーに達し、週に423万人のアクティブなUSDTユーザーと1億5,300万ドルの月間取引量を誇り、オンチェーン活動は前年比で506%の成長を遂げています（テザー/オペラ/Celoの共同発表による信頼度が高い）。Chipper Cashは9か国のアフリカで700万人のユーザーをカバーし、最近では正のキャッシュフローを達成しました。Lemon Cashは540万回のダウンロードがあり、アルゼンチンとペルーの金融アプリで1位にランクインしており、2021年以来MAUが4倍に増加しています。Pagaはナイジェリアで年間17兆ナイラの取引量を処理していますが、暗号関連の割合は不明です（信頼度：中）。

現在、規模と収益の両方を拡大している唯一の決済会社はRedotPayです:600万人のユーザー、年間1億5800万ドルの収益、年間100億ドルの取引量を誇り、シードラウンド以来の評価額は16倍に増加しています（信頼度が高い—The Block、CoinDesk、企業開示情報）。RedotPayのモデルは、アジア太平洋地域向けの暗号通貨から法定通貨へのカード処理業者であり、チャージバックのリスクなしで取引ごとに手数料を得る—本質的には暗号通貨ネイティブのVisa発行会社兼加盟店です。現在、これは消費者向けの暗号通貨が、実質的で、反復的で、インセンティブに駆動されない収益を大規模に生み出すことができることを証明する最も明確な事例です。

収益面でのもう一つの注目点は、Exodusです。同社はSEC 8-K報告書で、2025年の収益が1億2160万ドル（信頼度が高い）であると開示し、米国で公開され監査された数少ない消費者向けの暗号通貨企業の1つとなりました。その収益は、150万人の月間アクティブユーザーからの取引手数料とステーキング手数料によるもので、株式はNYSEでEXODというティッカーで取引されている。

Ether.fiのキャッシュ商品は、最も注目に値するDeFiネイティブ製品である。初年度で収益を上げ、7万枚以上のカードが発行されたキャッシュは、現在、総収益の約50%を占め、月収は280万ドル（TokenTerminalの毎日の検証による信頼度が高い）である。これは、DeFiプロトコルが真に消費者向けの製品を作ることができることを証明しているが、ユーザー数は20万人と依然としてニッチな状態である。

新興市場での顧客獲得の問題は解決されたが、収益化の問題はまだ解決されていない。MiniPayの週間アクティブユーザー数423万と未公開（非常に低いと推測される）の収益の差は、仮想通貨業界で最大の未解決の問題であり、最大の機会でもあるかもしれない。

限界改善 vs.非増分価値:選択基準の微調整 消費者向けの暗号通貨投資に対する一般的な反論は、暗号通貨は統合コストを相殺するために、法定通貨ソリューションに比べて 非増加的な 価値を提供しなければならないというものです。データによると、このテストの前提自体に欠陥があることが示されています。決済カテゴリで最も明確な2つのデータポイントを比較します。M-Pesaのような従来のモバイルマネー製品に比べてMiniPayの利点は、ユーザーの立場から見るとほとんどないが、送金手数料がわずかに安い、ドル建ての取引がわずかに多い、国境を越えた取引がわずかに広いといった程度である。週に423万人のアクティブユーザーがいるが、収益は実質ゼロである。RedotPayは、従来のVisa発行会社・加盟店に比べて、カードをスワイプしたり、ホットドッグを買ったりといった消費者体験の面ではほとんど変わらないが、その仕組みは根本的に異なる：チャージバックのリスクがゼロ、国境を越えた決済が即時、代理店銀行に頼らない。RedotPayは、600万人のユーザーから年間1億5800万ドルの収益を上げている。

両製品とも、製品と市場の適合を達成している。違いは、 RedotPayの「限界的だが構造的な」利点は価格決定力に繋がりますが、MiniPayの「限界的で表面的な」利点はそうではありません。チャージバックのリスクはゼロという特徴はユーザーには気づかれないが、発行者にとっては取引ごとに約1.5%の粗利を確保できる。わずかに安い送金は、ユーザーが一度は気づくが、慣れるともう価値を感じなくなるものだ。

このことから、正しい選択の問いは「これは非増分的なのか？」ではなく、「この限界的な改善が単価経済の構造的特性に対応しているのか？」であると結論づける。答えがイエスであれば、チャージバックのリスク、決済速度、代理銀行、資本効率、カストディコストなど、ユーザーにとってほとんど変わらないように感じられる製品でも、大きなビジネスに発展する可能性がある。答えが「いいえ」の場合、製品に数千万人のユーザーがいたとしても、投資価値は低い。コンシューマー向けの暗号資産には両方のタイプがあり、それらを混同することは、すでにこのカテゴリーから資本全体の世代を奪ってしまった。

III.電子商取引

一般的な認識:暗号資産による支払いは、電子商取引で徐々に採用されつつあり、それは時間の問題である。

データによると:DeFiLlamaには、1日当たりの収益が10,000ドルを超えるオンチェーンの電子商取引プロトコルは1つも存在しない。「非常に少ない」のではなく、文字通りゼロです。

この章では、初期のプレーヤー間の競争ではなく、競合の不在について説明します。DeFiLlamaとTokenTerminalで追跡されているすべてのプロトコルと、公開されているすべての企業を監査した結果、注目に値するプレーヤーは1社のみでした。Travalaは、2026年2月の収益が717万ドルの中央集権型旅行予約プラットフォームです（信頼度：中程度 - 自己申告によるもので、独立した検証は行われていません）。Travalaはプロトコルではなく、暗号通貨を受け入れる旅行代理店です。

UQUIDは、2億2000万人のユーザーと月間5000万回の訪問数を誇る（2億2000万という数字は、UQUID自身のユーザーではなく、バイナンスのようなパートナープラットフォームのユーザーを表している）。見出しのデータは誤解を招くが、その製品カタログは確かにかなり大きい - 物理的な商品1億7500万件、デジタル商品54万6000件 - トロンの取引量のシェアは2025年前半に39%に倍増し、取引の54%がUSDT-TRC20で価格設定された。しかし、公開されている収益データはなく、ユーザー数は疑わしい。

ギフトカードおよびバウチャーサービスプロバイダーのBitrefillは、月間収益が約100万ドルである（信頼度低し - Growjo推定、歴史的に不正確）。それ以外には、注目に値するオンチェーン電子商取引プロトコルはない。

本当に存在するのは、トロンUSDTトラックで運営されている影の電子商取引経済ですが、これはP2Pで完全に非公式です。Coins.phは、海外のフィリピン人労働者の送金を取り扱っており、資金は小売消費に流れ込んでいます。ナイジェリアのP2Pエコシステムは、OTCデスクとドル貯蓄口座を通じて年間590億ドルの暗号取引量を処理しており（Chainalysisより）、分断された銀行システムの代替として機能しています。アルゼンチンでは、SUBE公共交通機関のチャージはトロンUSDTと現金OTCチャネルを通じて行われます。ベトナムのフリーランサーは、TRC-20 USDTで賃金を受け取り、それを現地のP2Pネットワークを通じて交換しています。

これは実際の経済活動です。しかし、電子商取引のインフラではありません。いかなるプロトコルも、その一部を真に捉えたことはありません。暗号資産固有の電子商取引のスタック全体、つまり、商品選択、チェックアウト、カストディ、フルフィルメントの追跡、紛争解決、リワードは、ほぼ完全に空白です。コンプライアンス後、この需要のどれだけが残るでしょうか。暗号資産における最大の製品ギャップと宣言する前に、より難しい質問に答える必要があります。既存の需要のうち、構造的なものはどのくらいあるのか、規制arbitrageはどのくらいあるのか？正直なところ、圧倒的多数は規制arbitrageだ。現在、Tron-USDT eコマーストラックの主流ユースケースは、資本規制地域（アルゼンチン、ベネズエラ、ナイジェリア）のユーザーのドルエクスポージャーニーズ、従来のチャネルを通じて合法的にドルを保有できないユーザー、特にデジタル商品やギフトカードに対する付加価値税、売上税、輸入関税の回避（税務当局は購入者の身元確認が難しい）、銀行規制を回避するフリーランスやギグワークのクロスボーダー決済（主にベトナム、イラン、アフリカの一部）の3つのカテゴリに分類される。UQUIDの製品カタログは、ギフトカード、モバイルトップアップ、デジタル商品に大きく偏っており、これらのカテゴリが存在するのは、不透明な暗号残高をほぼアイデンティティ摩擦なしに消費可能なフィアット相当物に変換できるからだ。

これは、コンプライアンス下での規制arbitrage需要の生存率が大きく異なるため、投資理論にとって非常に重要だ。国内の付加価値税と脱税の要求は、KYCが販売者レベルで強制される瞬間にゼロに下がる。これらのユーザーは、より良いチェックアウト体験のためにお金を払っているのではなく、「税IDの欠如」のためにお金を払っている。税IDが必要になると、その価値はすぐに消えてしまう。外国為替規制を回避する需要はやや永続的である。その理由は、その根底にある問題（アルゼンチンの資本規制、ナイジェリアのナイラ規制、ベネズエラのボリバル）が構造的で長期的だからである。しかし、これらの需要に応えるプラットフォームは、必要な回廊で合法的に運営することはできない。成長はできるが、登録はできず、金融価格設定もできず、現地のフィンテック企業との提携もできない。これらの提携は、障壁を作る上で鍵となる。

コンプライアンスを生き残ることができる機会は限られているが、現実的である。従来の経路では遅いか高価なクロスボーダーの商人の決済（ラテンアメリカ ↔ アジア、アフリカ ↔ どこでも、フリーランサーへの支払い）は、規制の枠組みを問わず実行できます。 その理由は、基盤となる価値提案が「ステーブルコインはSWIFTよりも構造的に安価である」であり、「ステーブルコインは規制を回避するのに役立つ」ではないからです。異なる管轄区域のSME間のB2B決済もこのカテゴリに該当します。また、クロスボーダーデジタルサービスの商人の決済も同様です。

したがって、「5兆ドルの世界の電子商取引」という表現はこの機会に適した枠組みではありません。真に投資可能な分野は、クロスボーダーB2Bおよびフリーランサー決済市場の2000億ドルから4000億ドル近くに近く、その価値提案はグレーゾーンから合法的な市場に移行できます。欧米の消費者を対象とした国内の暗号通貨決済は、「暗号通貨決済」の物語が描くものの大部分とは異なり、この機会にはならないだろう。このカテゴリーで成功するプロトコルは、「Shopifyの暗号通貨版」というよりは、「Wiseのステーブルコイン版」に近いものになるだろう。投資家にとっての重要な疑問は、チームが生き残れる市場のために構築しているのか、それとも消え去ろうとしている市場のために構築しているのかということだ。

IV.憶測：永遠の戦いはすでに終わっている

一般的な認識:分散型パーペチュアルは競争の激しい市場であり、dYdX、GMXなどがHyperliquidと市場シェアを争っている。

データによると:Hyperliquidはすでに勝利している。GMXとdYdXは競合相手ではなく、衰退の一途をたどるプロトコルである。

Hyperliquidは現在、オンチェーンの無期限オープン契約の70%以上を管理しています。 月間取引高は1050億ドル、3月だけで手数料は5880万ドル、年間換算で6億4000万ドル（高い信頼性 - TokenTerminal、DeFiLlama、Dune）。直近の報告期間では、手数料が前月比56%増加した。HYPEの8億ドル以上の買い戻しを実行し、トークンの価値を単なる話にせず、実際に実現している数少ないプロトコルの1つとなっています。

既存のプレイヤーとの比較。GMXは1日当たり5,000ドルの収益があり、1日あたりのアクティブユーザー数は約500人です。dYdXは1日当たり10,000〜13,000ドルの収益があり、1,300人のアクティブユーザーがおり、手数料は前年比で84%減少しています。これらの競合他社は苦戦しているわけではなく、戦略的ではなく数学的に滑走路が終了したプロトコルです。

edgeXのデータは注目に値します。StarkEx ZK-rollupで運用され、30日間で1,470万ドルの手数料が検証され、手数料保持率は73%です。以前のデータセットには集計エラーがあり、当初は250万ドルと表示されていましたが、訂正後、edgeXは収益でオンチェーンパーペチュアル取引所の第2位となりました（高い信頼度 - TokenTerminalの毎日の検証）。edgeXが成長を維持できるか、GMX/dYdXの道をたどるかは、このカテゴリーで唯一未解決の問題です。

Hyperliquidは、取引UXの改善によるものではなく、その勝利は分析に値します。その理由は、GMXやdYdXとの注文執行の違いは現実的ですが、些細な違いだからです。同社は、流動性の深さ、上場スピード、ブランド力において優れています。パーペチュアル流動性が1つの取引所に集中すると、ネットワーク効果はほぼ揺るぎないものになります。トレーダーはスプレッドが最も狭いところに移動し、最も狭いスプレッドは取引量が高いところにあり、取引量はトレーダーがいるところに集中するからです。永久的なDEXカテゴリーは勝者総取りの段階を完了し、 このカテゴリーでハイパーリキッドに対抗するために資本を投入することは、金を燃やすようなものだ。予測市場:これは、分散化ではなく、カテゴリ選択の物語です 検討する価値のある別の投機的なカテゴリは、予測市場であり、主流の物語は、Polymarketがオンチェーン予測市場への道筋を検証したというものです。データは異なる物語を語っており、この物語から得られる教訓は分散化とは何の関係もない。

Kalshiはオフチェーン/CEXのようなものだ。比較自体は洞察に富んでいる。

ブルームバーグ（信頼度：高）によると、2026年3月時点で、カルシの年間収益は15億ドルに達し、評価額は220億ドルとなっている。2026年2月だけでも、取引高は100億ドルを超え、6ヶ月で取引高が12倍になった。収益の89％はスポーツ賭博によるものだった。オンチェーンの代替品であるポリマーケットは、月間収益が470万ドルから590万ドルで、月間アクティブユーザー数は688,000人である。カルシの月間収益はポリマーケットの約25倍である。

面倒な説明は、PolymarketにはUXの問題があるというものだ。ほとんどの製品の側面から見ると、Polymarketの方が作りがしっかりしている。オーダーブックはより整然としており、決済はより速く、トレーダー体験はKalshiよりもさらに成熟している。UXという議論では、25倍の収益の違いを支持することはできない。Polymarketが「まだ料金を請求し始めていない」という弁明は、実際には比較をより悪くするだけで、より良くはしない。もしPolymarketが手数料なしで25対1で負けた場合、その根底にある収益の可能性の差は、表面的な数字が示唆するようにより大きくなるだけだ。

本当の理由は、カテゴリーの選択、流通チャネル、管轄区域の位置づけにある。これらは分散化とは何の関係もない。

カルシはスポーツを選んだ。スポーツは、高頻度、大衆市場、構造的に繰り返されるカテゴリーです。 毎週、毎日、毎年、賭けの機会があり、ルールは広く理解されており、観客は新しいシーズンごとにリフレッシュしています。ポリマーケットは、政治市場やイベント市場に位置づけている。これらの市場は断片化されており、選挙サイクルに依存しており、構造的に低頻度である。2024年の選挙のためにポリマーケットに来るユーザーは、2026年3月に再び来る理由がない。NFLのためにカルシに来るユーザーは、毎週日曜日に戻ってくる理由がある。頻繁な参加は流動性を高め、流動性はスプレッドを拡大し、スプレッドはさらに多くのユーザーを生み出す。ポリマーケットはフライホイールの反対側にいる。

2つ目の要因は流通だ。カルシは、消費者向けの直接的な顧客獲得に頼るのではなく、注文書をブローカープラットフォーム、フィンテックアプリケーション、パートナーに統合するB2B2Cモデルを構築している。ポリマーケットはDTCのみを行っているため、アクティブなトレーダーはすべてマーケティングコストを負担することになる。極めて重要なのは、 カルシは米国においてCFTC規制の下で合法的に運営しているが、ポリマーケットは2022年に同機関との和解後、米国ユーザーを完全にブロックしている。最大の英語圏の予測市場のオーディエンスは、オンチェーン製品では構造的に到達不可能です。カルシは実行面で勝利するだけでなく、 ポリマーケットが法的に参入を禁じられている市場がある。

予測市場プロジェクトの評価に対する影響は具体的です。適切なデューデリジェンスの質問は次のとおりです：(1) 選択したカテゴリへの参加頻度はどのくらいですか？(2) プロジェクトにはB2B2Cの流通経路がありますか、それとも直接的な顧客獲得に依存していますか？(3) 最大の到達可能な市場における規制の立場は何ですか？分散化の程度は結果にほとんど関係ありません。Polymarketは、優先順位で言えば、間違ったカテゴリ、間違った流通モデル、間違った管轄区域を選んだため、1対25の割合で損失を被っています。本章の結論 推測セクションには2つの重要なポイントがあります。(1) すでに勝者を輩出しているカテゴリーは、本当に勝者を輩出している。そこにはもう資本を投資すべきではない。(2) 勝者が現れるメカニズムは、分散化、UX、またはトークン経済モデルではなく、パーペチュアルは流動性の集中に依存し、予測市場はカテゴリーの選択と分配に依存している。両方の結論は、DeFiマリネットhesisを指している。最も防御可能な消費者向けの位置づけは、暗号ネイティブなバックエンドをコンプライアントなフロントエンドで包むことである。Ether.fi Cashは現在、最もクリーンなケースである。CrediFiと次世代決済関連製品は、同じモデルに属する。

V.ステーブルコインインフラ：トロンは最も重要なコンシューマーグレードのパブリックチェーンだが、誰もそれについて話さない

一般的な認識:イーサリアムL2とソラナは主要なコンシューマーグレードのパブリックチェーンだが、トロンは主に安価な送金に使用される古いネットワークである。

データによると:トロンは、月間ステーブルコイン取引量が6000億ドルを超え（ビザに匹敵）、1430万人の月間アクティブユーザー数、7280万人のUSDT保有者、0.2〜0.3のステーブルコイン速度比率を誇り、その活動が投機ではなく決済のためであることを証明している。トロンは、西側のメディアによって完全に報じられていない、一連の未確認のプロトコルシャドウエコノミーを持っている。

その数字は驚くべきものだ。トロン上のUSDT-TRC20の供給量は864億ドルである。月間取引高は6000億ドルから1兆3500億ドルの範囲（下限は高い信頼性がある—TronScan、TokenTerminalによる；上限は循環的にカウントされた取引量を含む）。2026年3月29日には、1日の取引高が449億ドルに達した。このネットワークは、1380万人の月間アクティブユーザーをカバーし、1日あたり200万件以上の取引を処理しており、取引量の80%以上が1000ドル未満、60〜70%が100ドル未満と推定されている。これは、クジラに支配された決済層ではなく、小売決済ネットワークです。

速度指標は重要な分析信号です。トロンのUSDT速度が0.2〜0.3であることは、トロン上のUSDTの1ドルが平均して3〜5ヶ月ごとに約1回循環することを意味します。対照的に、投機的なパブリックチェーンは、その速度の10倍を超えることがあります。DeFiプロトコル、レバレッジポジション、ランチャープッド間を急速に循環します。トロンの安定した遅い速度は、決済トラックの特徴です。お金が入って、実世界の取引に使用され、次に次の請求書や送金を待っている財布に収まります。トロンのUSDTトップ10保有者は供給量のわずか8.7%しか保有していない。これは、広範で分散化された個人向け流通を示している。

次に、闇経済がある。トロンスキャン社の監査では、英語の文書はないがかなりの収益を上げている未確認のプロトコルがいくつか見つかった。

CatFeeは1日あたり82,000ドルの料金を徴収している。西洋の暗号通貨メディアでは、その内容を知っている人はいない。TRONSAVEの月間収益は863,000ドルで、関係者の身元は不明です。これらのプロトコルは、ベトナムのP2Pネットワーク、ナイジェリアのOTCデスク、フィリピンの送金回廊、ラテンアメリカの現金チャネルという影の経済圏内で運用されています。これらの未登録の決済機関を通じ、毎日数十億ドルが流れていると推定しています。ダイナミックアドレス、集金決済、フリーランスの支払いインフラは、従来の金融システムから排除された人々にとって事実上の銀行システムとして機能しています。

Celoは、このカテゴリで最も急速に成長しているパブリックチェーンで、その成長はすべてMiniPayとTetherの統合によるものです。独立したユーザー数は前年比506%増の1,260万ウォレットとなり、2025年12月の取引量は1,530万ドルでした（信頼度が高い）。しかし、その規模はトロンのほんの一部に過ぎない。

イーサリアムは機関投資家の決済手段としての地位を維持しているが、手数料が高いことから個人利用には限界がある。ソラナのステーブルコインの動きは、取引やランチャードのトラフィック（pump.fun、Jupiter、Meteora）が主導しており、決済は行っていない。BNBチェーンは、主にCEX決済のために月間600億ドルのステーブルコイン取引量を記録している。TONは変数だ。テレグラムのウォレット統合により、大量の登録が行われたが、参加の深さは不明のままである。

VI.合成：規制裁定取引とDeFiのマーレのライフサイクル

この調査で成功したすべての消費者向け暗号カテゴリは、同じプロセスを経ています。それは規制裁定取引から始まり、グレーゾーンで資本とユーザーを集め、コンプライアンス強制イベントに耐えたり耐えられなかったりします。そして、現れる部分は合法的な金融インフラになります。今日、実際の収益を生み出すプロトコルや企業は、このライフサイクルのさまざまな段階にあり、その位置が投資のリスクとリターンの曲線を決定します。

ステージ1—グレーエリアの立ち上げ。従来の金融が規制上の制約などにより解決を拒否または解決できない問題を解決するためにプロトコルやサービスが登場する。ユーザーベースは小さく、高度に技術的で、法的曖昧さを容認できる。規制リスクが手数料に織り込まれているため、利益率は非常に高い。テールリスクは無限大である。今日の例：Tronのマークされていないシャドウ・クリアリングハウス（CatFee、TRONSAVE）、ナイジェリアのP2P USDTデスク、初期のpump.fun、NFT、初期のHyperliquid。

ステージ2—ユーザーと資本の蓄積。PMFは議論の余地のないものとなる。取引高は増加し、ユーザーはコア・テック・サークルの外からもやってくるようになる。欧米メディアが注目し始めるが、規制当局はまだ行動を起こしていない。トロンのUSDT経済は現在、この段階にあります。月間アクティブユーザー数は1,430万人、月間取引高は6,000億ドルを超えています。2024年のpump.fun、2024年の選挙サイクル中のPolymarket、そして現在のHyperliquidもこの段階にあります。

ステージ3—コンプライアンス移行。強制イベント（訴訟、執行措置、和解、または積極的な規制当局とのコミュニケーション）により、プロジェクトは合法化、断片化、または消滅のいずれかを選択せざるを得なくなります。これは、投資の観点から最も変動が大きく、最も分析的価値が高い段階です。CFTCとの2022年の和解、pump.funの5億ドルの訴訟、オフショア永続的取引所に対する今後の法的措置は、ここに記載されています。ほとんどのプロジェクトはこの段階を完全に通過することはできません。

ステージ4—正当な経済。通過した部分は、耐久性があり、監査可能で、資金調達が可能です。リターンは圧縮されます。なぜなら、企業は今やムーンショットプロジェクトの倍率ではなく、フィンテックの倍率で評価されるからです。カルシ（CFTC規制、時価総額220億ドル）、エグジット（NYSE米国株、SEC提出）、サークル（S-1開示）、レッドトペイ（フィンテックの比較可能なマルチプルファイナンス）はいずれもここにあります。

このアークが描かれることで、投資のタイミングが特定されます。ステージ1は最も上昇余地がありますが、基本的に機関投資家にとって投資不可能です。基盤となる事業は、単一の執行命令でゼロになる可能性があり、引受は事実上不可能です。ステージ4は完全に価格が設定されており、マルチプルはフィンテックのマルチプルであり、非対称性は消滅しています。ステージ2は、このセクターで最も優れたVCリターンを歴史的に実現してきたステージですが、前提条件はステージ3を通過できる信頼できる道筋があることです。ステージ2のデューデリジェンスの質問は、「製品はPMFを達成したか？」ではなく、ステージ2は明らかにPMFを達成している。問題は、ビジネスモデルがコンプライアンスの下で生き残れるかどうかだ。

トロンのシャドウプロトコルは、その存在理由ゆえにこのテストに合格できない。 is 回避そのもの。ベトナムがトロンUSDT流動性についてKYCを実施すると、CatFeeの82,000ドルの1日あたりの手数料は即座に消滅するだろう - ユーザーはユーティリティに対して支払っているのではなく、「身元の不在」に対して支払っているのだ。下には適合するビジネスモデルがありません。これは、「PMFのあるプロトコル」と「規制arbitrageにのみ適したプロトコル」の根本的な違いです。両方とも収益を生むことができますが、投資可能なのはどちらか一方だけです。

DeFiマリネットの理論は、この枠組みから直接派生しています。Ether.fi Cashや次世代ラテンアメリカフィンテックのような製品は、暗号ネイティブのバックエンドをコンプライアントなフロントエンドで包むことができるため、勝利することができます。ユーザーはチェーンが何であるかを見たり気にしたりしません。規制当局は通常のフィンテック企業と見ている。プロトコルは「最も安価な方法」の経済性を捉えている。これらのプロジェクトには現在トークンがない——これはそれ自体が一つのシグナルである：価値の獲得はトークンレベルではなくエクイティレベルで起こり、このサイクルでは、勝利する機関投資家はトークン株ではなくエクイティポジションを保持する者たちになるだろう。

このレポートで繰り返し浮上する3つの構造的機会もまた、この統合に由来するものである：新興市場における収益化インフラ（ユーザーはすでに存在するが、収益はまだ実現していない）、国境を越えたB2Bおよびフリーランサー決済のための電子商取引トラック（電子商取引のギャップを生き残ることができる部分）、およびライフサイクルステージ2の隣接するトロンプロトコルのまだ発見されていないエコシステム。3つとも、DeFiマリネットモデルを通じて参入するのが最適です。 3つの報酬カテゴリの選択は、分散化の純度よりも重要です。3つとも現在過小評価されていますが、これは西洋の資本がまだ間違ったダッシュボードを見ており、その結果、3つの報酬カテゴリの選択は、分散化の純度よりも重要です。データ品質の補足 このレポートのすべてのデータには、以下の3つの信頼度評価のいずれかが付随しています。

• 高位—複数の独立した情報源、オンチェーンでの検証、または規制当局への提出書類（例：Exodus SEC 8-K、TokenTerminalの毎日の検証、Tether/Operaの共同開示）

• Medium—信頼できる単一の情報源、または独立した検証がある企業の自己申告（例：Travalaの自己申告による収益、Coins.phのLatka推定）

• 低信頼度—プレスリリース、未確認の声明、またはGrowjoレベルの見積もり（例：Telegram 150百万人の登録ユーザー、UQUID 220百万人のユーザー、Bitget 90百万人のユーザー）

IOSG Ventures | 2026年Q1 | TokenTerminal、DeFiLlama、TronScan、Dune、SEC提出書類、Sensor Tower、および企業からの直接の情報に基づくデータ。特に記載がない限り、すべてのデータは2026年3月時点のものです。